股权分置改革历程

7.1 上市公司股权分置改革进程

7.1.1 上市公司股权分置改革的理论回顾

一、股权分置改革面临的难点。

对股权分置改革的讨论和异议事实上从股权制度形成以来就不绝于耳。虽然理论界和实务界都意识到这一制度弊端潜在的风险，但股权分置改革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措，其实施受到诸多方面因素的制约。根据中国社会科学院金融研究所“股权分置改革研究”课题组（2006）的报告，股权分置改革面临的难点主要有三：

第一，改革必须直面因股权分置而导致投资者的严重股市损失。课题组列举了三种方法说明投资者在二级市场的巨额损失，现摘录两种：

（1）根据监管部门的有关统计数据，截至2005年6月9日，上市公司在A 股市场上共筹集资金8305.93亿元，投资者因股票交易而上缴国家的印花税达到2119亿元、缴纳的交易佣金达到2158亿元；但同期,A股上市公司累计向投资者派现仅为3106.79亿元(含税),其中向流通股股东派现总额为758.92亿元，减去20%所得税后的数额仅为607.14亿元。

（2）通过对1992-2003年的12年间，二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿（即考虑物价上涨因素）和股市投资风险补偿（即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿）后，有人得出计算结果说：“投资者对国内A股从1992年以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元”，在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后，“我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元”。无论何种计算方法，有两点是清楚的：一是投资者总体而言亏损严重；二是在实行股权分置改革中，监管层应从政策上对此问题进行回应，然而如何解却是个千古难题。

第二，改革可能会导致股市走势大幅下落。股权分置改革后，占上市公司股本总额2/3的非流通股进入股市交易一个直接的后果就是股市扩容的压力，在资金供给跟不上的条件下，大量非流通股进入股市，必然使股市供求关系发生实质性调整，极有可能引起股市暴跌或长期低迷，股权分置改革的意义就难以凸显。

第三，改革可能导致股市的融资功能丧失。股改之后将有4000多亿股的非流通股入市流通，其规模远远超过每年新股发行总量，因此将严重限制新股发行。

基于上述分析，股权分置改革在具体操作上不可回避两个方面：一是如何在改革的方案设计中考虑对非流通股股东的损失补偿；二是如何稳步地推进改革不至于引发市场震荡。前者就涉及到股改中非流通股走向流通的价格设定，而后者则涉及到采取什么步骤推向市场。

二、股权分置改革中非流通股定价的相关理论问题。

以下摘录中科院金融研究所“股权分置改革研究”课题组的部分报告内容加以阐述。学术界和实务界对非流通股可流通的理论思考可以概括为以下几点。

1、“流通股含权”说。

2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂......股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，两者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从1994年、1995年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’，其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。”由此，这一观点强调：“A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。”

“流通股含权”是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点，也具有明显的新意，但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有两点：一是不合理论规范。“流通股含权”在理论上是不成立的，在经济学中从来没有关于“流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。二是与历史事实不符。这一理论提出的有关“敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现

了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下”的说法并不符合历史事实。

2、“溢价补偿”说。

“溢价补偿”的说法深受股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的非流通股是按照1元/股的价格形成的，而社会公众股（流通股）的发行价通常在5元/股以上(最高的可达38元/股)，由此流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此非流通股股东获得了巨额差价收益。假定，某上市公司原有股份1亿股，净资产数额等于股份数额。IPO发行股份5000万股，发行价为7元/股，股票发行总额为3.5亿元，则股票发行结束后该公司的注册资本为1.5亿元，净资产总额为4.5亿元，每股净资产3元。由于非流通股占注册资本的比重达到2/3，与此对应的净资产数额为3亿元。由此非流通股通过溢价发行股票而获得了新增2亿元的净资产收益。一些人认为，这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益，因此如果非流通股要进入股市，非流通股股东就必须给予流通股股东以“补偿”，即补偿因溢价发行股票给流通股股东带来的损失。

3、“合同”说。

这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，因此必须向流通股股东支付违反合同的“补偿”，以获取流通权。“合同”说以合同的存在为基点，不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题，同时也提出了一系列值得深究的理论问题。但其中有一个问题需要商讨，即：是否存在“默认”的合同条款。合同法上同“默认”相关的术语有两个：一个是默示合同条款,另一个是默示意思表示。如果属于第一种情况，那么即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问题，在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款，并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立，上市公司在IPO的《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中都没有有关非流通股东的股票

不能上市流通方面的“默示合同条款”规定。如果属于第二种情况，那么非流通股东与流通股股东订立的关于股票不上市流通的合同就必须是一个独立合同,它独立于股份认购合同。

4、“对价”说。

在“合同”说的基础上，一些人提出了“对价”说，认为：既然非流通股股东曾经承诺过股份暂不流通，并且与流通股股东达成了“合同”关系，那么如今非流通股入市流通就是违反合同约定的行为，因此非流通股股东就必须为自己的违约行为支付“对价”，即补偿流通股股东的损失。但如上所述，“合同”说是不能成立的，非流通股入市从而股权分置改革没有违反任何法律法规的规定,也没有违反所谓的“合同”关系，与此对应，建立在“合同”说基础上的“对价”说也是不能成立的。

“股权分置改革研究”课题组认为，上述各种支持股权分置改革的说法，严格来讲在理论上、逻辑上和实践依据上都存有漏洞，但从2005年实施股权分置改革的实践来看，它们并无多少负面影响，相反还收到了意外的积极效应。首先，这些说法在一定程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市场行为取向，提高了他们的投资预期；其次，这些说法在一定程度上为非流通股股东所接受，使他们认同了以“对价”方式补偿因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失，从而支持了股权分置改革的顺利展开。最后，这些说法在一定程度上为政府部门和监管部门所接受，成为实施股权分置改革的重要内容。

三、股权分置改革的实施方案。

2005年下半年正式启动股权分置改革，采取了分散决策、分批进行的稳定性方案，从现在来看，股改的顺利程度出乎意料，对股市也未造成很大的冲击，基本消除了改革之初各方面对改革效果的担忧。这个方案具体包括几个方面：

1、分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东。由此形成了一个分散决策的格局。在这个过程中，根据非流通股股东提出的改革方案，流通股股东进行表决。表决通过的，就立即着手实施；表决不通过的，就日后再议。股权分置改革突破了国有股减持的格局，变集中决策为分散决策，使得上市公司通过的股改方案能够体现两类股东的愿望与诉求，是他们面对面商谈后互相

认可的可执行方案，虽然这些方案从理论上讲，无法实现谈判各方的帕累托最优，但无疑是一种既能表达股东期望又能保障市场稳定运行的次优选择。

分散决策的另一个方面是，通过分批实施股权分置改革，削减了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从2005年5月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期10多家的速度有序地推进股改进程。

2、“对价”方案的大胆创新。在分散决策体系下，非流通股股东和流通股股东就如何形成“对价”开展了一系列创新，从股份对价到股本权证（包括认购权证、认沽权证等），从送股、送现金进行对价到缩股、承诺最低价（即某些上市公司大股东承诺如果股价低于某个价位,就将动用资金予以购买）和延长锁定期等等，为维护股东利益、形成科学决策提供了充分的依据和保障。

3、监管部门的通力协作。作为一项重大制度改革的系统工程，股权分置改革涉及诸多政府部门职能范围，为此，在国务院主持下，各相关政府部门通力协作，出台了一系列政策措施。从2005年4月底到10月底的半年左右时间内，证监会、国资委、人民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定（如减免税收、准许上市公司及其控股股东购买可流通股）。不仅如此，在股权分置改革进入全面展开过程以后，各地方政府纷纷表示了支持这一改革的态度。可以认为是我国股市成立以来监管部门进行政策扶持和配套力度最大的一次。

7.1.2 股权分置改革进程一览

在正式提出“股权分置改革”之前，涉及这一问题的相关改革主要是1998年开始的国有股减持的试点1，以下是简单的改革进程一览。

第一阶段：国有股减持的尝试（1998年下半年到2002年上半年）

1998年下半年开始，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会

1在第三章现状分析中，本文已经对国有股减持和股权分置改革的区别进行了分析，在此不敷述。

保障机制，开始触动股权分置问题。具体表现为1999与2001年进行了两次国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。具体进程如下：

?1999年10月，管理层实施“国有股配售”政策，采用“净资产之上、十倍市盈率之下”的方案。“中国嘉陵”和“黔轮胎”首尝国有股向二级

市场投资者配售方案，导致股市暴跌，随后都不了了之。

?1999年11月,“申能股份”和“云天化”分别回购并注销公司国有法人股。(类似2004年的以股抵债政策)

?2000年4月,国有股法人股的转配股获准上市。

?2001年1月，吴敬琏在中央电视台发表了著名的“赌场论”①，五大经济学家公开回应吴敬琏的观点，由此揭开了中国股市大讨论的序幕。

?2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》②，是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月

22日宣布暂停。

?2001年11月，中国证监会设立规划委，向社会征集解决国有股减持问题的办法。

?2002年1月26日，中国证监会在其网站公布国有股减持政策的阶段性成果，并提出“折让配售方案及配套措施”③，次日股市爆跌6%以上，

创出1339点新低。1月28日证监会开了专家研讨会，停止执行此方案，宣布在国有股减持中要保护投资者权益，以实现多赢为目标，市场止跌

反弹。

?2002年6月24日，国务院发文，停止执行在股票市场减持国有股。

第二阶段：股权分置改革正式提出（2002年下半年至2004年初）

?2003年11月，证监会主席尚福林公开发表观点说：“中国股市存在股权分置问题”。由此，学界、市场逐步采用了“股权分置”这个说法。

?2004年2月，国务院发表《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），承认中国股市存在股权分置问题，提

出积极稳妥解决的方针。

?2005年3月，温家宝总理在人代会答记者问，提出要“稳妥解决历史遗留问题。”

?2005年4月29日，中国证监会29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。

截至2004年12月末，我国股票市场上两市A股上市公司约有1300多家，总市值约3.8万亿，流通市值约1.2万亿。上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，约三分之二为非流通股；国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。

第三阶段：分批试行，逐步覆盖（2004年5月至2006年末）

?第一批试点

5月中旬，首批四家方案出台。首批股权分置改革试点公司为清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板上市公司。

“三一重工”的改革方案是“10送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股，同时每10股获派8 元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”；“紫江企业”的股权分置改革方案为，“10送3”方案，即流通股股东每持有10股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为10股转增10股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每10股支付2.5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。

?第二批试点

第二批包括42家试点企业，与先前的四家相比，第二批试点的公司具有以下特点，一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积；三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能.使得试点方案的选择余地较大。

入选第二批股权分置改革试点的公司：

上港集箱、宝钢股份、中信证券、银鸽投资、人福科技、广州控股、郑州煤电、金发科技、物华股份、华发股份、浙江龙盛、华联综超、凯诺科技、风神股

份、亨通光电、中化国际、长力股份、华海药业、天威保变、恒生电子、卧龙科技、中孚实业、申能股份、宏盛科技、东方明珠、国投电力、长江电力、宝胜股份、农产品、吉林敖东、鲁西化工、韶钢松山、新和成、伟星股份、传化股份、永新股份、鑫富药业、中捷股份、海特高新、苏宁电器、七匹狼、苏泊尔。

?接连64批股改

由于前两批试点效果不错，从2005年9月开始，连续进行了63批股权改革。截止到2007年7月，尚有93家公司仍未完成股权分置改革：29家还未启动股改，38家的股改工作正在进行当中，26家正在等待复牌。

股改后上市公司的市场表现

?2005年6月10日：三一重工股权分置改革方案通过，成股改第一家。

股改后开盘第一天即涨停。此后一年中三一重工获得同比增长43倍的股

票、基金等投资收益。

?据粗略统计，股改初期公司开盘后股价有所上扬的比例较大。但随股改逐步扩大，涨跌均有所出现。

?关于股权分置改革成功与否，当前市场可以广泛接受的标准是：股票市场中的绝大多数股票和股指本身在此次股改中出现上涨和明显的市值增

长，是评价此次股改试点是否成功的重要标准，如果大多数都有股价上

升表现，则可以肯定股改是成功的，相反则说明此次股改试点是失败的。

7.1.3 股权分置改革评价

从目标上看，股权分置改革是为了消除上市公司股权人为割裂且无法完全流通的痼疾，其焦点在于选择一种怎样的两类股东都认可的定价方法将非流通股逐步推向市场，而在“对价”的认定上肯定了非流通股股东应该对流通股股东进行损失补偿的思路。

从手段上看，消除股权分置采取了非流通股东和流通股股东个案协商、分类表决的方式，赋予流通股股东、中小投资者与控股股东平等的话语权，避免了“一刀切”造成的利益冲突，保证了改革的平稳、顺利进行。

从实质上看，股权分置改革的过程就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配上市公司控制权的过程，而上市公司控制权的重新分配最终将引导资源优化配置，提高公司治理效率。虽然股权分置改革的初衷不是为了重新界定上市公司的控制权安排，但改革的重要成果不仅在于造就了一个即将完全流通的自由市场，还在于利用存量股份实现流通的机会同时实现了上市公司控制权的重新分配。尽管在股权分置改革完成的最初一段时间，上市公司仍然会受到一个或若干个大股东的控制，不会立刻转变成股权分散的“欧美式企业”，但与改革前相比，市场上可供自由交易和竞争的股份数量已经大大增加，这将促使“有赎买能力”的外部人进行市场化的公司控制权竞争行为，从外部形成公司内部治理效率改善的压力，促进我国上市公司治理结构与治理机制的成熟与完善。

从监管当局的政策施行上，我们也能看出管理层对利用股权分置改革进行公司治理效率改善的政策导向。例如在第一批股权分置改革试点完成后，第二批试点企业的股改方案中增加了“股权激励”的制度安排。我国上市公司尤其是那些无关国家安全与国民经济命脉的竞争性行业，一方面是国民经济战略布局调整中国有资本要减持、退出的领域，另一方面那些原先代表国家行使权力的管理层已经获得了实际控制权。因此，如果视他们的实际控制权于不顾，难以保证主导股权分置改革的非流通股东利益的代表——公司高级管理层可以真正维护股东利益，这不但无助于股改的顺利推行，还会滋生“股改机会主义”或者“股改代理成本”。由此，在第二批股改启动之时，监管层要求将对公司高级管理人员或有特殊人力资本价值的内部人实行股权激励，股权激励方案成为上市公司股改方案的一部份。