我国外汇储备规模的分析与界定_武剑

我国外汇储备规模的分析与界定

武 剑

(中国社会科学院研究生院 100015)

80年代,我国对外公布的外汇储备由两部分组成,即国家外汇结存和中国银行外汇结存。国家外汇结存是指国际收支的盈亏差额,若差额为正,表明外汇结存增加,形成国家对外债权,这部分外汇占用基础货币,国家对其拥有绝对使用权。中国银行外汇结存是其外汇自有资金加上它在国内吸收的外汇存款,以及通过发行债券等方式从国际金融市场筹集的外汇资金,再减去各项外汇贷款和投资的余额。这部分外汇不占用基础货币,国家对其不能无条件加以使用。但中国银行具有政策性银行的管理职能,其外汇结存长期以来一直作为国家外汇储备的组成部分。这种统计口径也为IM F 等国际金融组织所接受。整个80年代国家外汇储备虽然时有波动,但从未超过100亿美元,直到进入90年代,储备量才随着国家贸易和引资政策的调整开始较大幅度地攀升。

从1992年起,由于外汇管理体制改革的不断深化,中国银行的外汇结存不再列入国家外汇储备,只有国家外汇结存才算作官方储备。通过表1可以看到,1991 1993年我国外汇储备规模略有减小,其原因正在于此。

1994年初,我国外汇管理体制进行了重大改革:取消企业外汇留成,实行银行结售汇制度,实现汇率并轨,建立银行间统一的外汇市场。外汇储备数量随之大幅度增长,从年初212亿美元激增至年末516亿美元,一年内增长143%,净增304亿美元。在1995和1996两年中,尽管政策变动因素逐步减弱,但储备涨势依然强劲。在此期间,我国国际收支持续大量盈余,国家外汇储备接连突破700亿和1000亿美元,终于成为仅次于日本的外汇储备第二大国。1997年亚洲金融危机爆发,尽管东南亚各国货币大幅贬值,但对我国外贸形势及引资状况的影响短期内并不明显,加之政府进一步采取了鼓励出口和优惠外资的政策,全年外汇储备增量超过1996年,达到348亿美元。

本文就外汇储备规模所展开的探讨分为两部分:一、外汇储备规模的分析:通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析,试图说明当前我国外汇储备规模的存量是多是少,以及其增量是否符合经济效率的原则。二、外汇储备规模的界定:在经验分析基础上,根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立量化模型,并以此对我国外汇储备的合理规模加以界定。

一、外汇储备规模的分析

(一)分析的方法与侧重

国际收支平衡的关系式为:储备资产增减额=经常项目差额+资本项目差额+误差与遗漏。这里,储备资产由外汇储备、黄金储备以及包括特别提款权(SDR)在内的3个小项目组成。我国黄金储备的各年变动量均为零,特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占

1998年第6期

的比重微不足道,所以储备资产变动主要取决于外汇储备的变动。因而上述等式转化为:外汇储备增减额=经常项目差额+资本项目差额+误差与遗漏。就国际收支状况而言,与外汇储备变动紧密相关的三个主要因素是:进出口贸易、外债和外国直接投资(FDI)。本文后面所做的分析,包括量化模型的建立基本都是围绕这三个因素逐步展开的。此外,分析外汇储备规模关键在于选定一个切合实际的参照系。通过对国际收支状况的横向和纵向的比较研究,我们可以形成对外汇储备规模的客观判断和真实评价。

(二)国际收支的纵向对比分析

纵向对比分析是指通过我国国际收支状况历史资料(表1)的比较分析来说明各项指标的变动趋势,进而对外汇储备(FR)规模中所包含的内在因素形成更为深刻的认识。

表1我国国际收支主要项目

年度出口进口贸易差额经常项目

差额

外国直接

投资

外债余额

资本项目

差额

外汇储备误差与遗漏

199**** **** 9 80 5 132 **** **** 1 2 23217 1 6 0 199**** **** 943 564 02110 1693 2-2 50194 4-82 72 1993917 41039 6-122 2-119 01275 2835 7234 72212 0-98 04 19941210 41156 953 576 57337 7928 1326 44516 2-97 74 19951488 01321 0167 016 18380 81065 9386 74736 0-178 10 19961510 71388 3122 472 43417 31162 6399 671050 9-155 59 19971827 31423 2404 1198 7452 81319*301*1399-117*

资料来源: 中国人民银行统计季报 1996 1997年。表中带*的数据系根据1997年10月份数字估计得出。

表2国际收支纵向分析表

序号指标名称1991199219931994199519961997合理区间

1F R与债务余额比例35 8 28 0 25 455 669 090 4106 130~50

2F R支持进口时间(月)4 12 92 05 46 79 111 82 4~5 0

3外债增量与FR增量之比率n/a-38378912 862 327 044 70~50

4F DI与F R增量之比率41 2-4781528111172134130 0 0

5贸易差额与FR增量之比75 8-189-67817 675 938 7115 8-100~0

6经常项盈余与FR增量之比125 5-278-66125 19 122 856 7-50~0

7资本项目差额与FR增量比75 610 8130010717512786 2 0

8外汇储备增长率95 8-119 314342 642 833 2-20~20

资料来源:IM F WORLD ECONOM IC OUTLOOK Dec1997; 中国人民银行统计季报 、 中国统计年鉴(1997) 。

表2是参照国际经验设计的纵向分析指标,其基本思路是突出外汇储备与国际收支三项主要指标(贸易、外国直接投资和外债)之间的比例关系,这一分析重点在其后进行的国际收支

横向比较中同样得以明确体现。

1 政策变动是起初外汇储备激增的诱因。各项分析指标的走势在1993 1994年间均出现明显断层,通过实证考察可以认为1994年外汇储备的激增在很大程度上应归因于当时的政策变动。国家取消外汇分成,实行银行结售汇制以后,外贸企业多年来积累并营运周转的外汇,在短期内通过结汇以人民币加以替代。由于银行二级储备功能受到各种限制(例如外汇头寸限额等),不能对外汇起到吸纳和缓冲的作用,于是大规模结汇压力迅速通过外汇市场全部施加于中央银行,由此导致国家外汇储备于当年爆涨143%,各项分析指标均与上年度形成较大反差。所以客观地讲,我国外汇储备的首次大幅增加并非来自于国际竞争能力的增强,而仅仅是由于外汇记帐方式的改变。

2 双项顺差导致外汇储备持续上涨。1994年之后,上述政策变动的效应逐步减弱,而造成国家外汇储备继续以较大幅度增加的主要原因则是国际收支中经常项目和资本项目同时存在顺差。形成这种局面的内在原因是:一方面国内廉价的生产要素、广阔的市场和引资优惠政策使得外国直接投资大量涌入,造成资本项目大幅度顺差;另一方面,1994年以来国内持续的经济紧缩、奖出限进的外贸政策、币值的低估和钉住等因素导致了经常项目的连续顺差。通过表1可以看到,199

3 1994年间我国贸易形势发生逆转,由逆差122亿美元迅速变为顺差54亿美元。与此同时,资本项目差额由1992年逆差2 5亿美元变为1993年顺差235亿美元, 1994年又扩大到326亿美元。这种双项顺差的局面意味着国家在引入国外资本之后,没有用所获得的外币符号去购买外国的物质产品,相反却将本国急需的实际资源通过贸易顺差形式大量输往海外,进而换取更多的外国货币和对外债权。

3 外国直接投资是外汇储备增加的主要结构性因素。对于发达国家,持久性贸易顺差带来的外汇储备增量是坚实可靠的,它反映了国内产品竞争能力的提高和国家经济实力的增强。而发展中国家应在贸易基本平衡或略有逆差的情况下,积极引进外资,并将外债与外国直接投资的比例控制在合理范围内。通过表2中第3、4、5项指标的变动可以看出,1994年至今我国外汇储备的快速增加主要来自于外国直接投资,其次是贸易顺差,而对外举债所占比重相对较小。据统计,1991 1996年外国直接投资对外汇储备增量的贡献度基本保持在60%以上。与外债相比,外国直接投资不存在还本付息压力,也没有资产速动性问题,因而不会增加本国金融风险;但是直接投资回报率很高,每年经常项目下大量的利润汇出将造成相应的国民财富损失。此外,如果外国直接投资比重过高,也会给本国企业的生存发展带来较大压力。

(三)国际收支横向对比分析

横向分析是围绕对外经济各项指标展开的国际性比较研究,这项工作将有助于我们探索经验参照系,进而形成对我国国际收支状况,特别是外汇储备规模的正确分析与判断。在进行国际横向比较时,所选国家应具有一定代表性,并与本国经济情况相类似。本文拟将中国、韩国、亚洲四小虎以及墨西哥(1994)作为研究对象(表3),并结合1997年发生的亚洲金融危机,进行一些较为深入的探讨。

下面采取逐项分析法展开讨论:

1 外汇储备与短期债务比例:它是国家快速偿债能力的重要标志。这一指标不应低于100%,即必须确保国家外汇储备能够彻底清偿全部短期外债。若该比例过低,则会打击外资

表3

1997年各国对外经济状况的横向比较

国家指标

外汇储备与短期债务之

比(%)外汇储备支持进口时间(月)外汇储备与债务总额之比(%)外债与GDP 之比(%)

经常项目盈余与G DP 之比(%)F DI 加经常项目盈余与G DP 之比(%)

币值的高估幅度(%)

中国92111 8106 113 32 27 1-10 7泰国754 926 859 1-1 9-0 1-2印度尼西亚915 219 447 7-3 96 26 1马来西亚932 526 256 6-5 809 3菲律宾723 219 060 6-4 5-2 611 7韩国582 621 629 9-3 5-2 8-8 3墨西哥201 012 935 27 8-5 68 1国际警戒线10033050-5-2 510理想区间

100~500

3 0~6 0

30~50

20~50-5~0

-2 5~5

-10~+10 资料来源:JP M ORGAN 银行:ECOM OM IST JOURNAL 1996;各国中央银行及国家统计局

信心,进而有可能引发金融危机。1994年,墨西哥资本大量外逃之前,此项指标仅为20%;1996年泰国为95%、印度尼西亚73%、菲律宾80%,均低于国际警戒水平;韩国和马来西亚情况虽然稍好,但也处于危险边缘。亚洲金融危机爆发后各国为维持固定汇率相继损失了大量外汇储备,从而使其对短期债务的清偿能力进一步削弱。1997年上述五国的这项指标显著下降,全部低于警戒水平。1996年我国这一指标为620%,1997年上升为920%,远高于亚洲其它五国,说明我国短期债务得到良好控制,在相当长一段时期内不会对本国经济发展构成威胁;但该指标太高则表明外汇储备规模过于庞大。一般认为,当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,国家将会因大量的资源闲置而蒙受经济损失。

2 外汇储备支持进口时间:这一指标通过测量经常性交易能否正常进行来对国际收支状况作出评价。这项指标的国际警戒线为3个月,理想区间为3~6个月。1994年墨西哥发生金融危机时,外汇储备仅能支付1个月的进口用汇;1997年亚洲5国的这项指标较上年均有所下降,其中马来西亚、菲律宾和韩国都低于或近似低于警戒水平。与之相比,我国情况恰恰相反,1996年该项指标值已经达到9 1个月,1997年猛增至11 8个月。

3 外汇储备与外债总额之比:该指标反映一国外汇储备对总体外债规模的清偿能力。按照国际经验,这一指标的警戒线为30%,理想区间为30%~50%,即低于外债总额的30%,就存在诱发债务危机的隐患。1997年亚洲5国的该比值分别为26 8%、19 4%、26 2%、19%、21 6%,明显低于警戒水平。而我国的情况又形成另一个极端,1996年的比值是90 4%,1997年上升为106%,比理想区间上限高出一倍以上。这一方面说明我国对外举债尚有较大潜力,应进一步开发利用;另一方面也充分表明国家外汇储备已经远远超出外债偿付功能的需要。

4 外债与GDP 之比:一国偿还对外债务的能力,不仅与外汇储备有关,而且同国家整体经济实力紧密相连。国际上通常使用负债率(负债率=外债累计余额/当年国内生产总值)来

衡量一国资本项目的对外支付能力。该指标的国际警戒线为50%,合理区间为20%~50%。1996年 四小虎 的债务率分别为47%、45%、38%和48%,总体上接近警戒水平;1997年又分别上升到59%、47%、56%、61%,这充分说明严重的外债负担是导致对外经济形势恶化的主要原因之一。韩国是一个历来对引进外资非常谨慎的国家,1996年负债率仅为23%,1997年由于增加了向国际金融组织的贷款,负债率上升到30%。事实上,韩国经济危机的主因并不在于对外举债,而应更多归咎于其多弊的国内金融体制。我国从更安全的债务监控考虑,该指标警戒线设为25%。1996年负债率仅为12%,1997年又降为11%。从综合国力考察,我国外债规模的比重偏小,会导致外资利用成本的提高,从而对国民经济建设产生不利影响。就外汇储备的增量而言,适当地以外债来替代FDI,将有助于改善外资流入结构,提高收益对风险的比值。

5 经常项目盈余与GDP的比例:国际经验表明,发展中国家该指标控制在-5%~0,将有助于经济增长;如果盈余比例小于-5%或大于0%,都将对经济发展造成损害。1994年墨西哥金融危机时该指标为-7 8%,小于-5%的下限。1996年亚洲5国的该项指标分别为-8%、-4%、-4 9%、-4 3%、-4 9%,其中泰国的情况最为严重,其他四个国家的指标也都接近警戒水平。事实上,到1997年5月这些国家该指标均超过了-5%,危机随即爆发。1994年以来,中国的经常项目通常为顺差,推动了外汇储备水平的上涨,1996年占GDP0 9%, 1997年跳升至2 2%。在经济起步初期,这种物质资源净输出的局面不符合经济发展规律,长期持续下去将危害国家的经济增长潜力。我国应该在当前努力扩张国内总需求的同时,在今后几年逐步增加进口,积极谋求经常项目的总体平衡,并以此削减过于臃肿的外汇储备。

6 外国直接投资(FDI)加经常项目盈余与GDP比例:外国直接投资比例越高,接受投资的国家就越不容易因资本突然外流而受到损害。墨西哥的教训之一是资本市场过度开放,且短期资本占较大比重,而外国直接投资相对较少,1994年该指标为-5 6%;当比索贬值时,短期资本迅速外逃,由此加剧了金融市场动荡。1997年爆发的亚洲金融危机更加证明了外国直接投资对金融稳定和经济增长的重要作用。该项指标旨在衡量一国外国直接投资能否与经常项目逆差基本保持平衡,从而对国际收支的整体情况进行评价。国际经验表明,这一指标不应低于-2 5%,理想区间为-2 5%~+5%。1996年泰国为-

7 5%,大大低于国际警戒水平,在其所有引进的外资中FDI仅占很小比重(据估计低于10%),国家因此承担了巨大的金融风险。1997年我国该指标为7 1%,超出理想区间上限42%。正是由于FDI与经常项目的双重顺差导致了外汇储备的过快增长。

7 币值被高估的幅度:长期以来,东南亚国家实行钉住美元的固定汇率,而近年来美元连续升值使这些国家的货币水涨船高,因而普遍存在币值高估的问题,这正是金融危机过程中各国汇率大幅调低的直接原因。据估计,1996年亚洲5国的币值高估程度分别为20%、26%、36%、30%、19%。1997年各国货币遭受冲击后,高估的现象基本得以消除,各国该指标分别为-2%、6 1%、9 3%、11 7%、-8 3%。上述指标数值大致符合国际公认的正负10%的币值定价标准。与此相反,人民币并不存在贬值的市场压力。按照购买力平价标准,1997年中国的币值被低估了将近11%。在1400亿美元外汇储备的巨大压力下,人民币汇率将继续呈缓升之势,这可能使得国内总供给过剩的问题更加严重。

(四)比较分析的结论

1 我国外汇储备存量明显偏大。横向对比分析表明,我国对外经济指标远远高于国际警戒水平,并且严重脱离常规,形成另一个不合理的极端,其主要原因就在于国家外汇储备规模过于庞大。在国际经济交往中,这种过度回避风险的倾向会降低本国资源的使用效率,给宏观经济运行带来许多负面影响。

2 我国外汇储备增量不尽合理。起初外汇储备的增量主要依靠结售汇制度的变化在短时间内被动地获得,其后这种增量则来自于贸易和资本项目中同时出现的大幅度顺差。这违背了国家经济发展的一般规律。作为一个发展中大国,合理的国际收支格局应该是经常项目基本平衡或略有逆差,而资本项目在较长一段时期应保持顺差。在这种条件下,国际收支保持动态平衡,外汇储备实现稳定增长

通过比较研究,我们可以形成对国家外汇储备规模的基本判断。然而各国经济情况不同,衡量外汇储备规模大小,需要取得更加精确和统一的判别标准,因此有必要对外汇储备的合理规模进行更加深入的量化界定。大量经验分析表明,外贸、外债和外国直接投资是影响外汇储备变动的核心因素,它们之间的比率关系构成上述横向和纵向比较研究的中心内容,同时这些变量也为进一步建立定量估计模型提供了基本条件。

二、外汇储备规模的界定

(一)外汇储备规模的界定理论

布雷顿森林体系瓦解后,各国普遍实行了有限浮动的汇率制度。由于浮动汇率受外汇市场供求关系影响,波动频繁,这就迫使各国进一步提高了对外汇储备规模的重视程度,从而促进了外汇储备规模理论的发展。当前,关于外汇储备规模界定的主要理论有以下几种:

1 储备/进口比例法:美国经济学家R Triffin于1960年提出,若排除一些短期或随机因素的影响,一国的外汇储备与它的贸易进口额之比,应保持一定的比例关系。这个比例以40%为标准,以20%为低限。按单位时间(月)进口额换算,约以满足5个月进口需要为标准;满足

2 5个月进口需要为最低限。

2 机会成本理论:J Agaraual等一些经济学家于1968年提出:持有外汇储备的机会成本就是国内的投资收益率。一国持有的外汇储备超过国家的需要,就意味着一部分投资和消费的牺牲。因此,一国的储备需求由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度的储备规模应该是持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量。后来在这一理论基础上建立的海勒模型综合考察了以下诸因素:外汇储备变动平均数、持有外汇储备的机会成本、进口倾向、国际收支差额、逆差出现概率等。应用这一模型,中国外汇储备的估计量1997年应为750亿美元。

3 货币供给决定论:这是由货币主义学派Herry Johnson等经济学家提出的。该理论从货币供应角度来界定适度的外汇储备规模。这种理论认为:国际收支不平衡本质上是一种货币现象,当国内货币供应量超过需求量时,多余的货币就会流向国外,从而引起超现金余额的减少。所以,外汇储备需求主要由国内货币供应量的增减来决定。

4 定性分析法:R J Carbaugh C D Fan等经济学家于1976年提出,影响一国外汇储备

需求量的因素有六个方面:(1)储备资产质量;(2)各国经济政策的合作态度;(3)国际收支调节机制的效力;(4)政府采取调节措施的谨慎态度;(5)所依赖的清偿力的来源及稳定程度;(6)国际收支的动向及其经济状况等。尽管他们未提出精确的定量模型,但这种理论依然为各国界定其合理的外汇储备规模提供了有益的思考框架。

5 储备/债务比例法:这是80年代中期兴起的一种理论观点。该理论认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一定比例关系。对各国历史资料计量回归的结果认为这一比例应基本保持在40%左右,即外汇储备量约等于全部外债余额的40%。

表4根据几种理论估计中国外汇储备的合理规模单位:亿美元序号定量方法1995年1996年1997年

1进口法528555570

2机会成本法580700750

3货币供给法536590650

4定性法500600700

5债务法426460527

6实际值73510511399

严格讲,上述几种理论都在不同程度上存在一定缺陷,无论哪一种都难以单独地准确界定出一国外汇储备的合理规模。例如储备/进口比例法,虽具备很强的可操作性,但其着眼点仅仅是运用外汇储备来支付对外贸易差额,而忽略了资本项目的变动对外汇需求的影响。而储备/债务比例法则走向另一极端,它不仅忽略了储备对外贸的支付功能,同时在对资本项目的分析中也忽略了外国直接投资对外汇储备需求的影响。事实上,一国外汇储备是用以弥补整个国际收支差额的,因此在对储备规模的界定过程中不能顾此失彼,而要通盘考察。定性分析法通过多因素分析来确定外汇储备规模,并由此扩展到对国家整体清偿能力的研究。该理论不仅运用了西方经济学的经典分析方法,同时也能够贴切地考察现实问题。尽管如此,但由于它较为繁杂,缺乏实用性和可操作性。机会成本说、货币供给决定论由于各自偏执一方,也不可避免地导致一定的局限性。因此,单独采用上述某种理论作为界定外汇储备规模的依据都是不完善的。目前,许多发达国家都综合运用各种理论,并结合本国特点来确定合理的外汇储备规模。

上述理论对我国外汇储备规模的界定有着重要的借鉴意义。有必要吸收消化那些西方的理论观点,进而建立起我国外汇储备规模的界定理论。

(二)我国外汇储备合理规模的界定

外汇储备规模的需求决定论:理论上,国家外汇储备规模由外汇储备的需求与供给两方面决定。由于我国国际收支中双项顺差(尤其是资本项目顺差)的持续性,外汇储备供给在相当长一个时期内是绝对充裕的。我国外汇储备供给曲线呈水平走势,即在外汇储备价格(相当于国内投资收益率)不变的情况下,外汇储备供给可以持续增加。因此,我国外汇储备规模基本由需求决定。

根据前面所做的实证分析,我国外汇储备的增加主要来源于三个项目:贸易顺差(含商品和劳务)、外债总额的增加和当年的FDI。反过来外汇储备的减少即用汇需求也集中体现于这三个项目,即:(1)维持正常进口的用汇需求(记作DF1),(2)偿还外债本息的用汇需求(记作DF2),(3)外国直接投资企业汇出利润的用汇需求(记作DF3)。另外,汇率的稳定不仅直接影响国家外贸状况,而且关系到国内宏观经济能否正常运行,为此国家需要一定的外汇储备,以便在必要时对波动的外汇市场进行干预,该项用汇需求记作DF4。上述四个因素构成外汇储备需求的基本内容。除此之外,还存在一些短期的随机扰动因素,这些因素有时被人为地夸大,于是导致了量化界定工作的种种困难。只有从经济效率角度出发进行分析和计算,才能得到外汇储备规模波动的一条基准轴线,这样的结论才具备标准的参照系功能。各种随机扰动因素既是短期的,又是外生的,即并非由经济系统本身决定,故此不列入基准规模的界定方程。

综上所述,可以得到外汇储备合理规模的界定模型:

FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4= 1 Imp+ 2 Deb+ 3 FDI+A

其中,FR*:外汇储备的合理规模(基准数值);DF*:对外汇储备的基本需求;Imp:全年贸易进口额;Deb:累计外债余额;FDI:外国直接投资的累计余额;A:国家干预外汇市场的用汇需求; 1:维持正常进口的时间(以年为单位); 2:外债还本付息比例; 3:外国直接投资企业汇出利润比例。

根据我国近年来的实际情况并参照国际惯例:20% 1 30%;8% 2 12%;8% 3 12%;50 A 100;Imp,Deb,FDI取当年数值。

1 外汇储备的合理规模是一个动态概念,它随国家宏观经济运行相应变化。每年进口额、外债余额和FDI余额各自不同,导致外汇储备规模的基准值不断变动。尽管如此,基本的界定方程是不变的。

2 按此方法算出的结果不是一个具体的数值点,而是一个数值区间,具有上限和下限。它说明国家正常的外汇储备规模应该位于这个合理区间内。

3 合理区间只是宏观经济分析的参照系,而不是真实值。由于随机扰动因素的存在,真实值与合理值之间会经常发生偏离,但如果偏离过大,则对国家经济的运行和发展产生不利影响。

4 对界定方程中各因素的展开分析:

DF1:维持正常进口的用汇需求。根据T riffin教授的储备/进口比例法和当前通行的国际惯例,我国应将该项用汇需求维持在满足3个月进口的水平,即 1约等于25%(12个月 25%=3个月);鉴于本方案采取各因素用汇需求逐项累加的方法,若 1上限定位过高,则可能与其它几项因素重叠计算,导致对合理规模的高估。综合考虑各变量的联合概率密度, 1的取值范围应为20% 30%之间。

DF2:偿还外债本息的用汇需求。近几年我国外债余额总量不断增加,1996年为1162亿美元,1997年达到1319亿美元。按照一般算法,我国短期外债占外债总额比重为10%~ 15%,年偿还本息约为50%;中长期外债比重为85%~90%,年偿还本息约为5%,加权平均可得本息偿还率为10%左右。考虑债务结构调整因素,可将 2定为8%~12%。1993 1996年我国外债偿债率分别为9 7%,9 1%,7 3%和6 7%,再根据经常项目下的外汇收入进行换

算,每年本息偿还占外债余额比重平均为9 66%,由此可见对 2的估定区间基本合理。

DF3:外国直接投资企业汇出利润的用汇需求。进入90年代,FDI对我国外汇储备增量的贡献度日益增大,同时外资企业的汇出利润也成为用汇需求的一项重要内容。对经常项目的统计分析表明,1991 1997年外资利润汇出占FDI比重平均为9 7%。目前我国开放了经常项目,并且实施了新的结售汇制度,汇出利润比率有可能进一步提高。根据上述情况, 3应定为8% 12%之间,其平均值为10%。

A:国家干预外汇市场的用汇需求。国家货币当局为稳定币值和保障金融市场的正常运行,应该在外汇储备中留有必要部分,用于稳定经济、调节汇率和应付经济中的突发事件。对于货币自由兑换的国家,这部分储备主要用于国际间的联合操作,通常数额为30~50亿美元。我国正处在人民币走向自由可兑换的进程中,因此该项储备需要50~100亿美元(精确量化模型主要考察了币值高估幅度、币值波动限度、资本项目的流动性、对外依存度等因素)。国家干预外汇市场的用汇需求系根据其对外经济规模和货币自由化程度综合确定的,这方面有着较为一致的国际认同,对该项需求的随意夸大是不正确的。

5 更加严谨的界定方程需要考虑 1、 2、 3和A这几个参数在其取值区间上的概率分布,通常可以使用正态分布函数,这样做的目的是充分消除界定方案中各项因素的重叠计算,结果会发现所得到的合理区间通常比使用平均分布函数缩短了20%左右,这使得界定的结果更加精确。由于篇幅所限,在此不作展开论述。

表5我国外汇储备规模的界定结果

年度1991199219931994199519961997

全年进口额(IM P)637 9805 91039 61156 91321 01388 31423 2

当年外债余额(Debt)605 1693 2835 7928 11065 91162 31319 5*

外国直接投资余额(F DI)228 5338 6613 8951 51332 31749 82203 6

外汇储备合理规模(F R*)317 8379 7480 0552 2645 1713 2783 2

下限244 3293 7373 9433 5506 1560 6616 5

上限391 4465 6585 8672 6784 1865 9949 7

外汇储备实际额217 1194 4212 0516 2736 01050 31399

结论规模偏小规模偏小规模偏小规模合理规模合理规模过大规模过大

基础数据来源: 中国人民银行统计季报 ; 中国外债发展报告 ; 中国统计年鉴 ; 金融时报 。

带*数据系根据1997年10月统计数字估计得出。

随着我国经济对外开放程度不断提高,国际收支规模逐年扩大,外汇储备的合理规模也会相应增长。通过实际值与理想值之间的比较,可以清楚地看到:1991 1993年国家外汇储备规模基本上处于不充足状态。1994年汇率并轨之后,储备量大幅跳升,在短时期内便进入合理区域。1995年底不断上涨的外汇储备逼近 上限 。当时这一问题引起了经济界人士的广泛关注,正反观点僵持不下,而政府终未调整有关政策。至1996年底,外汇储备规模突破合理区域的上限,达到1050亿美元。1997年在外资流入继续增加的情况下,我国净出口又超过往年水平,推动了外汇储备以更加迅猛的态势上涨,截至1997年底总规模达到1399亿美元,而1997年外汇储备的合理区间大致为617~950亿美元,基准值为783亿美元,显然外汇储备的实际规模远远超出合理区间的上限。

短期内造成实际规模与合理规模偏差的原因是随机扰动因素的存在。目前这种扰动因素主要来自:抵御亚洲金融危机、维护香港经济稳定、加入世界贸易组织和处理地缘政治关系等。但是倘若这种偏离的幅度过大,并且被刻意地维持下去,则会造成社会经济效率的损失。具体地讲,所涉及的经济效率包括直接经济效率和间接经济效率。直接经济效率通过外汇储备本身的成本与收益加以判断。我国每年外汇储备的收益率近似等于美国短期国债的利率(约为5%),其成本比率相当于国内的投资收益率(约为8%),可见外汇储备规模过大将导致机会成本上升,造成直接经济效率的损失。不过如果把现有外汇储备投入到国内建设中去,由于现行体制的种种弊端,尤其是政府机构和国有企业的低效率,实际投资收益率又可能低于美国短期国债的利率。从这个意义上讲,把剩余的外汇存储到国外不失为一种明智的做法。

然而无论超额外汇储备本身是否划算,这种直接经济效率的得失都不是问题的关键。正确的判断标准应该建立在所谓间接经济效率的基础上,即超额外汇储备对整个国家的宏观经济运行所产生的影响。过高的外汇储备会造成货币和财政政策的效力损失,会导致利率、汇率、通货膨胀率以及社会总产出水平等各种宏观经济变量之间的激烈冲突。

三、结论

外汇储备的合理规模是一个动态概念,它与国家的经济开放程度和国际收支结构密切相关。从经济效率角度看,1996 1998年我国外汇储备总量明显超过合理水平。考虑到近期内各种不确定因素的存在,暂时维持现有规模是必要的;但若一味追求外汇储备高速增长,势必对宏观经济运行造成消极影响。国家应考虑在1998年采取经济扩张政策,加快基础设施建设;稳定币值并适度增加进口,以此减少贸易顺差;优化外资结构,逐步增加外债所占比重;争取在短时期内将外汇储备规模调整到一个合理水平。

参考文献

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(责任编辑:王 沂)(校对:纪 风)