股利政策以及我国上市公司股利分配的现状及存在问题

股利政策以及我国上市公司股利分配的现状及存在问题

摘要：股利分配政策作为上市公司的核心财务问题，一直受到各方面的极大关注。目前，我国上市公司的股利分配现状不容乐观:上市公司股利支付率低、偏好送股、分配政策的多变性、非良性分配等等，极大的损害了投资者的利益，不利于我国证券股票市场的健康发展。形成这一现象的内在原因是什么?应该如何规范上市公司的股利分配行为?本文根据近几年上市公司的股利分配状况对股利分配行为及其原因作了一些分析探讨，并提出一些对策思路，以期对上市公司制定股利分配政策、规范上市公司股利分配行为、完善对上市公司的监管提供一定的参考。

本文共分为四个部分。第一个部分为引言，主要表明写作的背景及意义，同时对国外和国内的股利分配政策研究现状和动态作了简单介绍。其次，描述了我国上市公司股利分配的现状，并对目前现状进行了总体分析。第三，从上市公司外部与内部两方面分析了造成这种现状的原因。最后，针对我国上市公司股利分配的现状及原因，结合我国具体实际提出了一些政策建议。

关键词：上市公司股利分配政策原因

Study on the dividend policy of listed company in China

Abstract：Dividend distribution policy as a listed company's core financial problem, has always been of great concern of all aspects. Nowadays, the status of dividend distribution of listed companies in China are not optimistic: the low dividend payout ratios of them, preferences of Major Holders, polytropy of the distribution policy, the non-positive distribution, etc. All of these have greatly harmed the interests of investors and go against the healthy development of China's securities stocks market. What kinds of underlying causes lead to the formation of the phenomenon? How to regulate the dividend distribution behavior of the listed companies? Based on the situation of the dividend distribution of the listed companies in recent years, this article analyses and discusses the behavior of the dividend distribution and puts forward measures to deal with these problems in order to provide some references to listed companies to make dividend distribution policy, to regulate the dividend distribution behavior, as well as to improve the supervision of the listed companies.

This paper consists of four parts. The first part is the introduction, which mainly indicates its background and significance, meanwhile, it briefly introduces the status and dynamics of the dividend distribution of foreign and domestic policy studies. The second part describes the status of China’s dividend distribution and makes an overall analysis of the current status. Thereafter, it analyses the reasons for the situation from both external and internal of the listed companies. Finally, it puts forward some countermeasures based on the specific situation of China according to the situation and reasons of the listed companies dividend distribution.

Key words：Listed company Dividend policy Reason

目录

一引言 (1)

（一）研究背景及意义 (1)

1研究背景 (1)

2研究意义 (1)

（二）国内外对股利政策的研究 (1)

1国外研究现状 (1)

2国内研究现状 (3)

3国内外研究动态评述 (4)

（三）研究方法及内容 (4)

二我国上市公司股利分配现状分析 (5)

（一）我国上市公司的股利分配方式 (5)

（二）我国上市公司股利分配现状描述 (6)

（三）对我国上市公司股利分配政策的总体分析 (9)

三上市公司股利分配现状问题的成因分析 (10)

（一）上市公司股利分配现状外部成因分析 (11)

1宏观经济形势的影响 (11)

2证券市场监管不力 (11)

3市场功能失灵 (12)

（二）上市公司股利分配现状内部成因分析 (12)

1股权结构不合理 (12)

2上市公司的经营业绩差，净现金流量不足 (12)

3上市公司的运作不规范 (13)

四规范我国上市公司股利分配政策的政策建议 (13)

（一）优化上市公司股权结构 (13)

（二）健全上市公司股利分配政策的法律法 (14)

（三）完善上市公司股利政策的披露和监督制度 (14)

（四）建立市场化、制度化的市场退出机制 (15)

结论与展望 (16)

一引言

（一）研究背景及意义

1 研究背景

现代经济的发展，离不开股票市场的健康发展，这是世界上所有经济发达国家和地区的共同经验。我国股票市场在短短十几年走过了发达国家几十年甚至上百年的发展道路，从局部试点发展成为全国性的大市场，上市公司从刚开始的几十家增长到截止2009年一季度1625家①，在筹集建设资金，分散金融风险，优化资源配置等方面，发挥了重要的作用。

但是，我国上市公司股利分配行为存在不规范现象，股市中每年都有相当一部分盈利的公司仅分配股票股利而不分配现金股利，有的甚至不分配股利。上市公司的不分配现象越演越烈，己经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。有的公司发放了股利，但股利分配缺乏连续性和稳定性。此外，上市公司股利分配行为不规范,存在非良性分配，这些都产生了不少消极的影响。国内上市公司不规范的股利分配政策，是市场不规范的一个重要根源，是阻碍市场发展的重要因素。因此，规范我国上市公司的股利分配政策显得尤为迫切，建立良好的股利分配政策有着重要而紧迫的现实意义。

2 研究意义

我国股利分配现状所存在的一系列问题，需要我们从理论与实践上加以解决。“信号传递”理论认为，公司的股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。本人希望通过对上市公司股利分配现状的分析，从股利信号的理论角度入手，找出造成这种现状的根因，并结合国外成熟的资本市场的经验，提出了如何规范我国上市公司的股利分配行为的对策和思路，通过这些研究，以期对目前我国股利分配现状有一个清晰地认识，并对完善我国上市公司股利政策有所贡献，促进我国上市公司股利分配行为向理性化、规范化的方向发展。

（二）国内外对股利政策的研究

1 国外研究现状

（1）在手之鸟理论

在米勒(Miller，M.H)和莫迪格莱尼(Modigliani, F ) 1961年发表关于股利政策无关论的论文以前，“在手之鸟”理论占据了重要的理论地位。“在手之鸟”理论流派的代表人物戈登(Gordon ，1959)在《Review of Economics and Statistics》上发表《Dividends，Earnings，and Stock Prices》指出:未来的资本利得就像林中的鸟一样不一定能抓得到，眼前的股利则犹如手中的鸟一样飞不掉[1]。“在手之鸟”理论主张企业应该实行高股利政策，因为相对于资本利得而言，股利收入是己经确定的，而企业的收益留存下来用

①上交所864家，深交所 761家。

于再投资所产生的资本利得是不确定的。

（2）股利无关论

1961年米勒(Miller , M.H)和莫迪格莱尼(Modigliani, F)提出了经典的《股利政策、增长和股票价值》一文。在完善市场和理性投资者的前提下，在给定企业的投资政策时，股利政策对股票价值没有影响，即股利无关论。股利无关论认为公司派发股利的高低不会对股东的财富产生实质性的影响，公司决策者不必考虑公司的股利分配方式。因此，在完全资本市场的条件下，股利完全取决于投资项目需用盈余后的剩余。但是这一观点是建立在有关资本市场一系列严格的假设①之上的，而这些假设在现实生活中并不能够完全成立，所以该理论有其局限性。

（3）与税收有关的股利政策

由于在现实生活中税收的存在，当放宽了股利无关论无税的假设条件后法拉和塞尔文（Farrar and Selwyn，1967）在《Corporate Financial Policy and Return to Investors》一文中提出了所得税差异理论[2]。该理论认为在资本利得税率低于股利税率的条件下，资本利得比股利具有更高的价值。但该理论也有不完善的地方，即该理论的前提条件是资本利得的所得税税率低于股利所得税税率，但是实际上并不是完全如此②。

（4）顾客效果理论

对顾客效果理论进行研究的是埃尔顿和格鲁伯（Elton and Gruber），该理论认为在不完美的资本市场中由于税收和交易成本的存在，投资人对资本利得和股利的偏好不同，由于每个投资者所处的税收等级不同，因此引致他们对待股利的态度不一样，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，边际税率低的投资者则偏好高股利支付率的股票，因此公司可以通过调整其股利政策，将偏好其股利政策的投资者吸引过来。

(5)信号理论

法玛、费希尔、詹森和罗尔（Fama,Fisher,Jensen and Roll,1968）在《国际经济评论》上合作发表了《股票价格对新信息的调整》一文，通过研究股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策具有信号传递效果，从而掀起了信号理论的研究高潮。该理论认为公司管理者和外部投资者存在着不对称的信息，公司的管理者比外部投资者更了解公司未来发展前景方面的内部信息。因此，公司的管理者可以利用股利政策向外界传递有关公司的内部信息。同样，投资者会把股利的变动看成是公司的管理者对预期未来盈余改变的反应。所以股票价格之所以会随股利变动而变动，是投资人接受股利增减后对股票价值重新评价的结果。但其也有一些缺陷，例如，信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测，在市场越来越有效、信息手段大大提高的同时，股利为什么作为恒定的信号手段等。

①例如，市场上信息完全对称、税收不存在、不存在代理成本。

②例如我国个人投资者资本利得所得与股利所得的个人所得税税率均为20% 。

(6)代理理论

代理理论是由詹森和麦卡林（Jensen and Meckling,1976）在《The theory of firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure》一文中提出[3]。在公司中，与股利政策有关的委托代理关系主要有两种:债权人和股东间的委托代理关系，股东与公司经理间的委托代理关系。代理成本理论认为股利的支付能够有效的降低代理成本。首先，股利支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，这在一定程度上抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益;其次，大额股利的发放使得公司所需资金完全由内部留存收益供给的可能性很小，为了满足其资金需求，公司有必要寻求外部融资，这使得公司更易受到市场参与者的广泛监督。

2 国内研究现状

目前有关中国上市公司股利政策的研究可分为二大类，一是分析公司股利政策的影响因素，二是考察股利政策的市场反应。

(1)公司股利政策的影响因素

Ⅰ与股权结构的关系

对于股权结构与股利政策关系的实证研究主要集中在中国这一特殊的证券市场，采用的多是股权分置下的样本。学者们从代理问题角度出发，解释上市公司的股利支付行为，大多数研究表明股权结构对现金股利的分配产生影响。

唐跃军、谢仍明(2006)以及唐清泉、罗党论(2006)通过回归分析证明第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系，中国上市公司第一大股东偏好现金股利的“隧道效应”①[4][5]。吴明礼、李世涛(2007)的研究，得出了相同的结论[5]：第一大股东持股比例越高，上市公司就会发放越多的现金股利来对第一大股东的进行利益输送。股权分置改革完成以后，上市公司股权结构出现明显变化。谷秀娟、倪海霞(2007)，和顾莉(2007)等人的研究表明，股权分置改革后上市公司的现金股利派发率降低，股改对大股东的掏空行为有抑制作用，股改前后的现金股利政策存在差异[7][8]。

Ⅱ与公司业绩的关系

通过对沪市763家公司在实证研究，陈洪涛和黄国良(2006)得出:上市公司盈利状况主导着现金股利分配意愿;上市公司现金股利分配意愿具有平滑性;股权属性对现金股利分配意愿并没有影响;负债水平并不影响现金股利分配倾向[9]。陈正锋(2007)表明，上市公司在持续现金股利政策下，其每股收益越高，持续派发的现金股利越多[10]。

①控股股东利用金字塔式股权结构，将公司资金通过证券回购、资产转移、转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，侵害底层公司小股东利益的行为称为“隧道效应”。

Ⅲ与公司成长性的关系

国外对于上市公司成长性和现金股利关系的实证研究表明上市公司的成长性与现金股利支付呈负相关。中国对成长性和现金股利政策也作出了一些实证研究。张鸣、朱光龙(2002)研究了公司成长性、盈利能力与现金股利之间的关系，并验证了公司的成长性与现金股利负相关、公司的盈利能力与现金股利正相关的结论[11]。

Ⅳ其它角度

张雪丽(2006)，易颜新(2008)等人的研究证实:除了公司股权结构、盈利能力和成长性之外，公司规模、资产负债率、资金充足率和净现金流量等多项组织特征和财务因素，都对现金股利发放具有显著的影响[12][13]。但也有学者认为在发放现金股利时，管理者没有考虑企业自身因素。程宏伟、何剑平(2006)认为，股利政策往往体现的是上市公司与证券监管部门之间关于再融资条件的博弈，而与股权结构、公司规模等不具有显著的相关关系[14]。

(2)股利政策的信号传递作用

学者对中国证券市场进行了大量实证分析，绝大多数研究成果都支持了股利政策具有信号传递作用这一结论。陈收(2006)研究了现金股利变动的信息内涵[15]。研究发现，股利增加公司与股利减少公司当期和未来盈余水平差别显著。现金股利增加的公司当年收益增长，以后两年收益较稳定;现金股利减少的公司不仅当年收益继续下降，以后两年收益也持续下降;现金股利增加的公司收益状况好于现金股利减少的公司，其当年及随后两年的收益均差别显著。李卓、宋玉(2007)的研究也表明，中国上市公司派发现金股利的行为能够起到信号传递作用[16]。信号的内容则是以持续性衡量的公司盈余质量或未来盈利能力。派发现金股利的公司在盈余整体及其各个组成部分以及盈余增长上都表现出较强的持久性，而大股东派发高比例现金股利的行为并未显著影响到盈余的持续能力。

3 国内外研究动态评述

国内外对于股利政策作出了大量研究。西方学者主要对股利政策理论进行研究，国内学者对股利政策的研究偏向于实证方面，对理论方面创造不足。目前，国内对中国上市公司股利政策的实证研究主要可分为两类:一是分析公司股利政策的影响因素，二是考察股利政策的市场反应。由于中国证券市场的特殊原因，分析公司股利政策的影响因素，尤其是分析股权结构以及控股股东持股比例对股利政策制定的影响，一直是证券市场股权分置改革以前研究的热点。

(三) 研究方法及内容

本人认为，研究方法要适应研究目标和内容的要求。对本文而言，由于研究目标和内容具有复杂化、多层次的特点，因而，需要综合运用多种研究方法来考察。本文从我国上

市公司股利分配现状的特点入手，采用理论分析与实证研究、定性分析与定量分析相结合的方法，对上市公司股利分配现状的特点、成因进行分析，并采用综合概括和具体分析相结合的方法，提出了规范我国上市公司股利分配政策的对策思路。

论文共分为五章，按研究问题的一般逻辑顺序展开，即研究背景和意义、现实情况、成因分析和政策建议分别展开，本文论述的逻辑结构如图所示:

二 我国上市公司股利分配现状分析

我国上市公司对股利政策普遍不够重视，股利政策制定的盲目性和随意性很大，部分分配方案既不符合财务决策的相关原则，也不符合股东利益的要求，这种股利分配政策的弊端有:首先，损害了投资者的利益,使投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称，不利于投资者树立正确的投资理念。其次，影响公司自身发展，造成上市公司整体业绩下滑。第三，扭曲了股利政策与股价决定之间的关系,导致股价严重失真。不规则的股利政策所引起的股价定价机制扭曲,导致市场不规范,破坏了市场的公信力,客观和公正的公司价值评价机制无法形成,给市场带来不良影响。下面就我国上市公司股利分配政策的现状以及由现状所引发的问题进行分析。

（一）我国上市公司的股利分配方式

在对我国上市公司股利分配现状进行描述之前，我们首先要了解股利的几种传统支付形式，以此和我国股票市场上的几种常见形式进行对比，使我们对目前的现状有更清晰的认识。

结论与展望 引言 研究问题的背景及意义，国内外对股利分配政策的研究现状 现实情况

我国现阶段股利分配现状 成因分析

股利政策现存问题的成因分析 政策建议 提出规范上市公司股利分配政策的建议

最常见的传统股利分配方式①有:1.现金股利，它是以货币形式支付的股息，是股利支付的最常见方式。2.股票股利，是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称之为“红股”。3. 财产股利，是以现金以外的其他资产支付的股利，如其他公司的有价证券。

我国上市公司目前主要的股利分配方式除了现金股利和股票股利之外，还有常被误作股利分配形式的转增股本和配股。

1.资本公积金转增股本是我国上市公司一种常见的股本扩张方式。由于它与送红股有些类似，因而常被一般投资者所混淆。只要企业拥有一定数量的公积金，通常就可以将这些公积金转为股本。在国外较为规范的市场中，由于供需较为平衡，公司发行股票一般溢价部分较少，资本公积金也不用作转股，因此可以说，以资本公积金转股是我国证券市场的特色。

2.配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发行新的股票来募集资金的行为。我国证券市场上，常常将配股理解为股票股利分红。上市公司配股时，需要股东花钱认购，制定的配股价格虽然低于老股的价格，但实质上也是一种高溢价发行，远远高于面值，而且认购配股后，一经除权，老股价格立即大幅下降，股东并没有从公司本身得到什么利益，反而还要向公司集资。随着市场的逐步规范化，目前已经将配股与分红区别开来，配股己经不能算作是分红的一种方式。

（二）我国上市公司股利分配现状描述

股利分配的现状实际上也在一定程度上反映出上市公司股利分配政策存在的问题，我国上市公司的股利分配现状总结起来主要有以下几个特点:

1 股利支付率普遍偏低，不分配现象严重

股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为对投资者承受较高风险的补偿，是上市公司的责任，中国的上市公司大多缺乏这种责任感。2000年底中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发股票必须满足近三年现金分红的规定, 在此情况下不分配的上市公司仍有393家,占上市公司比例36.12%;2003年不分配的公司的绝对数和比例大幅上升,数量为636家，比重为50.19%;2004年,股市获得了少有的丰收,高比例派送成为新看点,但仍然有624家上市公司公布了不分配预案,比例达上市公司总数的46.57%,2005年不分配上市公司数量为609家，比重为45.48%(见表1)。

①刘谷金.财务管理学[M].立信会计出版社，2008：342-343。

表1 2000-2005年不分配股利上市公司比重

年度2000 2001 2002 20003 2004 2005 上市公司总数1088 1160 1224 1267 1340 1339

不分配公司数393 232 444 636 624 609 不分配公司比重（%）36.12 20.00 36.27 50.19 46.57 45.48

数据来源：中证网，中国证券监督管理委员会整理数据

中国证券市场股利支付率低这一现象，不仅仅体现在总体上，还体现在进行现金分配的上市公司的数量上。在早期的10多年时间里，中国证券市场每年有高达60%多的上市公司只接受股东投资，却不向股东进行现金分配。在2004年至2007年，在1600多家上市公司中，平均每年只有726家公司进行现金分配，仅占全体A股上市公司的45.39%，每年都有超过一半的上市公司不进行现金分配。截止到2008年末，连续5年以上没有进行现金分配的公司高达386家，更有110家上市公司超过10年没有向投资者进行现金分配，即使剔除因为业绩差而无法进行分配的ST类公司后，仍有62家上市公司超过10年没有进行现金分配。其中，最吝啬的公司莫过于金杯汽车(600609),自1992年上市17年以来，仅仅在1993年度向社会公众投资者每10股送1股股票，而从没有进行过任何现金分配。而根据标准·普尔公司的统计数据来看，2007年，S&P500的成份股中，共有384家派发了现金红利，占比为76%，两相对比，可以看出尽管各个公司具体情况不同，但是整体上，A股上市公司在现金分配方面显得极为吝啬。证券市场中将那些长期吝啬于进行股利分配的上市公司，形象地称为“铁公鸡”(见表2)

表2 多年未进行现金分配的上市公司

未分配时间10 11 12 13 14 15 16 17

数量 3 10 12 18 13 1 4 1

数据来源：新浪财经

2 轻派息多送转

2004年至2006年的三年中，现金分红占当年净利润比例平均在40%左右，2007年现金分红比例则出现明显下滑。数据显示，2007年度沪市公布现金分红预案的公司为430家，占比仅一半左右;且现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅约22%。深市主板公司2007年报中，公布现金分红预案的公司仅189家，现金红利总额占全体公司净利润总额的比例约25%。近4年所有上市公司累计现金分配总额才4933亿元，而在这4年中，A 股上市公司共产生归属股东权益的净利润达16568亿元，分配总额为净利润的29.77% ;即使在现金分配总额最高的2007年，2845亿元现金分配额也只占上市公司2007年净利润

9483亿元的30%。相比之下，现在不少美国上市公司税后利润的50%至70%都用于支付红利。与国外相比，国内上市公司送股和转增股本的频率和比例都比较高，这导致了某些上市公司股本数量的飞速膨胀。而上市至今不过5年多的苏宁电器，由于频繁的高比例送股，现在股本数量已接近30亿，以致市场上一度传闻苏宁电器由于股本数量过多而将会从中小板转入主板市场。与国内上市公司股本数量惊人形成鲜明对比的是，通用电气、花旗集团和埃克森-美孚这三大巨头的股本数量也不过才是105亿、54.5亿和50.9亿元。

3 上市公司分红行为异化

现金分红成为上市公司再筹资的手段。我国上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约,2000年末,为了规范上市公司配股和增发新股行为, 证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。按照证监会2000末提出的“把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件”的规定, 上市公司的净资产收益率低于10%是没有配股资格的。因此,面对新的政策规定, 好多公司改变了过去一毛不拔的做法, 开始对投资者发放现金股利。一些资产较高但是业绩平平的公司为了达到配股的目的, 采取发放现金股利的同时实施配股、增发等再筹资方案。在这种情况下, 发放现金股利实际上成了公司实现配股行为的一种手段, 但是派现数额却比较小，如2000年度派现公司共有599家, 占A 股公司总数的55% 。

4 股利分配方式多变, 缺乏稳定性和连续性

国外上市公司一般倾向于保持相对稳定的股利政策, 维持公司的形象。但是我国多数公司各年的股利分配波动较大, 时而派现,时而送股,时而不分配,随意性较强。以深圳证券交易所519家上市公司在1998-2005八年间股利支付形式的数据,八年间连续两年派现的公司占样本公司的24.28%, 股票股利占6.55%, 采取送股加派现这种混合股利政策的占5.78%; 连续三年派现、送股、混合股利的公司比例分别为16.76%, 1.54%和1.35%; 而连续四年采取同一分配方式的则更低, 其中现金股利为8.29%, 股票股利为0.58%, 混合股利为0.39%; 连续五年及以上采取的同一分配方式仅剩下派现这一形式为8.48%(见表3)。在2003年进行现金分配的640家公司中，到2007年仅有300家连续5年现金分配，比例仅有51%。而且，我国企业缺乏年中和季度分配，2008年上半年，即使在证监会分配新规的促进下，也只有33家公司选择了在上半年进行现金分配。

表3 1998-2005年深市上市公司股利分配方式的稳定性

连续两年支付连续三年支付连续四年支付连续五年及以上支付

公司数量百分

比%

公司

数量

百分

比%

公司

数量

百分

比%

公司数

量

百分

比

派现126 24.28 87 16.76 43 8.29 44 8.48

送股34 6.55 8 1.54 3 0.58 0 0

送股+

派现

30 5.78 7 1.35 2 0.39 0 0

数据来源：中证网，中国证券监督管理委员会网站整理数据

5 股利分配行为不规范,非良性现金分红的公司增多

主要表现有:1.超能力派现，如2003年度中科英华每股收益仅0.123元，华茂股份每股收益0.129元，但两家公司都推出每10股送3股的股利分配计划；2.经营情况欠佳照常派现，如2001年格力电器、隆平高科这些公司，经营活动现金流量为负值，每股派现0.30元，深科技A净利润为负值，每股派现0.06元;3.刚上市就高派现，如用友软件，2001年上半年上市，每股派现0.6元。

另外，一些上市公司更有大股东恶性套现的嫌疑。从一些公司的分配方案我们可以发现大股东与中小股东间存在的不平等以及大股东与中小股东间投资成本严重不对称的现象，这对广大中小股民是绝对的不公平。华夏银行于2003年8月底发行10亿股，募集资金56亿元。9月16口，在上市后的第二个交易日，华夏银行董事会向公司新老股东实施2002年度和2003年中期分配，分配股利12.32亿(占募集资金的22%)，其中华夏银行的老股东可以分配现金股利8.825亿元。2004年4月，东睦股份发行4500万股，募集资金4.5亿元。5月26日东睦发布公告称，董事会向发行前的老股东们每10股派发现金8.5元(含税)，共将分配现金5950万元，东睦股份2003年底前的留存利润仅为6011万元，分配掉5950万元后，则只剩下61万元，通过融资后的分配，大股东已经将投资成本完全收回。在这些案例中，大股东通过控制上市公司，采取了不同的恶性分配方式，从而侵害了中小投资者的利益。

（三）对我国上市公司股利分配政策的总体分析

通过对我国上市公司以往以及目前的分配现象的描述，上市公司这种股利分配体系存在着许多问题，值得我们思考和研究。

1 存在滥用股利信号现象

从以上对我国上市公司股利分配现状的描述中我们可以发现，上市公司在制定股利

分配政策时存在着滥用股利信号的现象，这突出的反映在我国上市公司执行的并非稳定的股利分配政策上。从国外的情况来说，西方国家都坚持稳定的股利分配政策。美国股利政策可被看作是表明公司发展状况的重要信息，除重大的投资机会、未来收入的重大变动等特殊情况，公司通常倾向于较稳定的股利分配政策。“股利刚性”告诉我们:公司的股利政策应该是平稳的①。我国企业的股利分配政策可以说是无章可循，有些上市公司的股利分配方案更是改动频繁。上市公司随意频繁的变动股利分配的形式和数量，向市场传递了大量的股利信息，这表明我国上市公司存在着滥用股利信号的倾向。

我们应该清醒的认识到，股利作为盈余分配的一种方式，其包含的信息是有限的，滥用股利信号将会给股市、股东和公司带来不利影响:(1)滥用股利信号将加剧股利政策的波动性，不利于股票价格在长时间内保持稳定和增长。(2)滥用股利信号还会误导股东和投资者，使其产生某种错觉，影响其做出理性的决策，从而导致资源配置效率下降。(3)滥用股利信号也会给公司带来较高的成本，为筹资支付股利的资金，公司可能被迫发行新股或谋求新的贷款，这将给公司带来额外的成本。

2 控股股东的“诚信”问题

目前我国上市公司股利分配存在各种问题中，上市公司控股股东的“诚信”问题比较突出。广大中小投资者在证券市场获取股票的热情源于经济利益的驱动，实践活动中许多公司为控制股东把持，进行利润转移，严重侵害了中小股东的股利分配请求权。诚信是市场经济的灵魂，是市场经济正常运行的基础。资本市场谈“诚信”，就是对投资者诚信。德国《股份法》强制规定，需对中小股东“保障一定股息和红利”。我国目前没有对控制股东配置相应的法律责任，那么很可能的情形是，控制股东会置明确的诚信义务于不顾，肆无忌惮地侵夺公司及少数股东的正当权益。这在很大程度上可归于现行法上“有权无责”的制度缺陷②，因此从法律完善角度探讨约束控制股东的责任体系无疑显得相当迫切重要。

三上市公司股利分配现状问题的成因分析

上市公司股利分配政策中存在的种种问题，是由影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的外部和内部各种原因造成的，既有宏观经济形式变化、证券市场监管不力等的影响，也有深层次的体制性原因即股权结构不合理等这些上市公司内部原因的影响。

①公司一般不经常调整他们的股利,这种不愿意变动股利的情况,形成了"刚性股利"。它主要缘于几个因素:一个因素是公司对未来维持高水平股利的担心.另一个因素则是

害怕股利的削减会在市场上产生负面的影响,导致股价的下跌。

②中国证监会主席周小川在一次研讨会上的发言，参考《周小川历数中国上市公司治理七大缺陷》 https://www.360docs.net/doc/5c6615126.html,. 2001-09-11

（一）上市公司股利分配现状外部成因分析

1 宏观经济形势的影响

我国证券市场还处于成长之中，我国资本市场最大的特点就是具有较强的波动性，就上海股市而言，在短短的几年时间，就经历了七次大起大落，第一次1992年5月-1992年11月1429点跌至400点，历时5个月，最大跌幅达72%;第二次1993年2月-1994年7月1553点跌至325点，历时18个月，最大跌幅达79%;第三次1994年9月-1996年1月1053点跌至512点，历时16个月，最大跌幅达51%;第四次1997年5月-1999年5月1510点跌至1047点，历时24个月，最大跌幅达30%;第五次1999年6月-2000年1月1756点跌至1361点，历时6个月，最大跌幅达22%;第六次2001年6月-2005年6月2245点跌至998点，历时48个月，最大跌幅达55%;第七次2007年10月-2008年10月6124点跌至1664.93点，历时12个月，累计跌幅达70.71%。中国资本市场波动幅度巨大，显然属于非理性波动。这种现状不仅助长了中小投资者投机套利的行为，更重要的是根本无法起到监管和约束上市公司经济行为的作用，甚至还为上市公司不稳定的股利政策，不连续的股利分配行为找到了可辩解的理由。

2 证券市场监管不力

证券市场的监管缺陷主要表现在法律法规的不完善。从宏观的角度来看，调节资本市场运作需要有《公司法》和《证券法》这两个重要的法律和一系列与之相配套的相关法律与法规，但我国的《公司法》和《证券法》都带有比较明显的制度缺陷。目前我国的监管规则不健全，股利分配方面的主要表现有:

（1）没有关于超额现金积累的限制。有些国家的法律禁止公司过度地保留盈余，如果一个公司盈余的保留大大超过公司目前及未来投资的需要，则可看作是过度保留，要受到法律的限制。美国的税法中还有一项非正当累计收益惩罚税的制约，即公司在没有合理的理由说明公司未来需要资金的话，累积的留存收益超过25万美元，将会被课以重税，使企业如不将收益进行投资，就将作为股息、红利分配给股东。而我国目前还没有这方面的法律法规出台。

（2）对股东能否提请强制分派股利未作明确规定。《公司法》第177条第3款和第4款规定:“公司税后利润中提取法定公积金后，经股东大会决议，可以提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”但是有些上市公司的暂不分配，中期暂不分配，年终仍暂不分配，这就造成了一些公司有能力而不愿分配，实际上使《公司法》第177条的规定成为一纸空文。我国《公司法》对股东能否提请强制分派股利未作明确规定，需待将来完善。

（3）股利分配机制缺乏刚性约束。不少上市公司每股收益并不高，但仍推出高转增高派现方案。在我国，股利分配没有刚性的约束，公司不担心股本扩张摊薄利润，这导致公司不管业绩如何也推出增股配股甚至派股计划。

3 市场功能失灵

资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置。而目前我国的证券市场的资源配置功能失灵，主要表现在:

（1）价格发现功能失灵

价格功能是通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争，来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。但在我国，资本市场的功能被打上了行政化的印记，资本市场自身的发展机制与创新机制或者不健全，或者被扭曲，特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下，市场的优胜劣汰功能很难建立起来，就是建立了也很难发挥应有的作用。

（2）约束功能失灵

市场退出机制的缺位，使证券市场的约束功能失灵。我国资本市场上长期没有退出机制。事实上，尽管上市企业中间有不少企业素质不高、面临亏损、长期不分红，甚至资不抵债，但没有一家企业曾因为经营不善而退市的。亏损企业通常被兼并、收购、重组而继续存在，其中，政府的行政干预起到了不少的作用，政府对于好不容易“包装上市”了的企业总是通过兼并、收购、重组等手段将它们保留下来。“郑百文”几经风风雨雨，就是一个突出例子。这一切给人们留下了一个印象，即政府是不会让上市国有企业破产的，政府会想方设法来帮助破产的上市国有企业免于灭顶之灾。尽管政府也曾一再告诫人们要小心股市上的风险，但实际上国家却为股市的投资者提供了“隐性担保”。

（二）上市公司股利分配现状内部成因分析

1 股权结构不合理

我国上市公司股利分配现状所存在问题的根源之一即体制因素，主要在于我国上市公司股权结构的不合理:一是国有股仍占有相当于绝对的控股地位;二是占上市公司70%的股份是不可流通的，可流通股只占30%左右。在美国，股份公司股权结构的最大特点是机构投资者所占比重最大，一般达到50%左右，其次是个人投资者。股权流动性分裂问题，这种违反市场原则的制度安排，破坏了资本市场基本的功能。这种指股权流动性分裂的现状，严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。

2 上市公司的经营业绩差，净现金流量不足

我国许多上市公司经营效益差，无利可分。有的公司为了达到配股、增发的目的，

操纵利润，但也只是虚增的利润，无能力支付现金股利;也有些公司尽管账面上有真实的利润，但却变现能力差，也无现金可分。这一方面造成上市公司派现水平低或选择股票股利而非现金股利，另一方面也使得大部分上市公司无法制定和实施稳定的股利政策，因为稳定的股利政策需要良好的经营业绩来支撑。

我国上市公司大致可分为两大类:一类是顺应国家发展高科技产业的需求新建的一批高科技企业，另一类是占绝大部分的由国企改制而来的股份制企业。前者属于资本、技术密集型行业，在创业初期需要不断追加投资，用于新产品的开发和生产，而且一般这些企业的投资回收期较长。后者在面对国内外潜在竞争对手的情况下，必须通过技术改造、产品升级换代，才能获得生存和发展，同时需要进行适当扩张，获取规模经济。这些理所当然都需要有充足的资金来源。所以目前阶段，我国上市公司表现出对资本强烈的“饥渴症”。

3 上市公司的运作不规范

长期以来，中国证券市场有许多上市公司质量不高，这虽然有其复杂的外部环境影响，但也有上市公司自身的问题。部分上市公司重上市、轻转制，重筹资、轻回报的情况突出。同时由于我国证券市场的退市机制不完善，一些亏损特别严重的上市公司仍然在市场交易，政府为企业包装上市、行政干预的现象还存在，这些都造成了我国上市公司的质量不高。中国上市公司存在着严重的不规范行为，具体表现为募集资金使用不规范、对外担保普遍造成风险较大、并购重组效果不佳、虚假行为时有发生、关联交易存在问题、大股东占用巨大数额资金等几个方面。

四规范我国上市公司股利分配政策的政策建议

通过对我国上市公司股利分配现状成因的分析，我们可以得知：中国上市公司股利分配存在问题的本质原因在于我国股票市场的制度环境和上市公司体制环境的严重扭曲。解决这一问题的根本途径在于国家股、法人股的流通;上市公司治理结构的完善;证券市场政策的调整等我国股票市场的制度环境再造加上市公司体制环境的再造。我国资本市场发展尚处于新兴市场发展阶段，政府在发展资本市场中的作用比市场化程度较高的国家要大。各种新政策的出台，仍然是能够影响股市的总体运行格局、主力机构的操作形式和手法的。因此要促使我国上市公司的持续发展、促进我国资本市场的稳定繁荣，解决当前出现的这些不规范现象还要依靠相应的政策引导和支持。

（一）优化上市公司股权结构

上市公司的外部环境的建设，必须以上市公司的产权变革为明确指向，以消除股权分

裂和股本泡沫为基本任务，逐步解决上市公司与市场的全流通问题，以便为从根本上解决中国股市中的种种矛盾和问题创造最重要的制度条件。加快上市公司股权结构的优化，也是改变目前上市公司股利分配行为的重要方法。显然，股利分配的现状更多地暴露了上市公司在股权结构方面的问题，投资者难以真正参与上市公司的分红决策。因而，加大上市公司国有股减持的力度与速度，使股权结构更加合理，是解决这一问题的根本途径之一。2004年1月31日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中表示“积极稳妥解决股权分置问题;规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失;稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”①我们相信，随着一系列重大改革举措的陆续推行，中国股市的国有股与法人股的类别划分，将最终从上市公司股本结构中消失。

（二）健全上市公司股利分配政策的法律法规

1 加强对股利分配请求权的保护

股利分配请求权是股东自益权的一种，指股东依法享有的请求公司按照自己的持股比例向自己分配股利的权利。我国《公司法》第4条规定了股东作为出资者按其投入公司的资本额享有资产受益的权利;第177条规定了股东对公司利润有按比例分配的权利。但没有规定利润分配的时限，也没有规定不分配的条件以及对不分配如何制约。世界上很多国家的公司立法对那些不是基于公司利益而做出的利润分配决定均有限制性规定。我国也应该本着公司利益与股东利益兼顾，股东长期利益与短期利益相平衡的原则，对公司过度分配或不合理的不分配做出限制。

2 制定关于保持股利政策稳定性的规范

上市公司有稳定的股利分配政策，可以增加投资者对未来收益的可预期性，可以吸引增量投资，还可以避免大股东以股利分配方案为工具而损害中小投资者的权益。应制定保持股利政策稳定性的规范，禁止配合筹资的派现。比如考察融资资格时要考察上市公司股利分配政策的稳定性，禁止在筹资前突发性派现和高额派现。

（三）完善上市公司股利政策的披露和监督制度

有效的市场是建立在信息披露基础上的，健全完善的信息披露制度是确保证券市场公平、公开、公正的前提条件。上市公司信息披露的数量和质量，直接影响到投资者的判断和决策，关系到他们的合法权益能否得到保证，也关系到股票市场的健康发展。我国股

①引自2004年1月31日国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。

票市场存在的很多问题也是与信息披露制度不完善息息相关的。相关法律法规还应该尽快制定信息披露的基本准则，进一步规范上市公司披露的内容和形式。

1 强制上市公司在招股说明书上披露公司的股利政策

监管当局无权干涉上市公司制定什么样的股利政策，但是可以强制上市公司制定并披露股利政策，比如我国的香港地区和美国，就要求上市公司在招股说明书上面披露公司的股利政策。我国的有关法规要求上市公司在招股说明书上披露盈余预测，但没有要求披露股利政策。事实上，股利政策比盈余预测重要的多，且不说盈余预测的准确性，即使真正实现了盈余，公司却不发一分现金股利，对投资者也没有任何意义。但是股利政策就不一样，披露了股利政策以后，理性投资者可以通过对不同股利政策的比较，来选择能够满足自己的投资回报要求的股票。

2 加强对上市公司执行所承诺的股利政策的监督

公司的股利政策披露以后，应该视为公司对投资者的一项承诺，有义务按股利政策的规定发放股利。同时监管机构和投资者可以对股利政策的执行情况进行监督，对于因业绩因素未能执行承诺的股利政策的公司，要求其向社会通报并说明原因，对于故意不执行承诺的股利政策的公司，给予适当的处罚，使股利政策成为公司财务的硬约束，让公司在筹集并使用每一笔资金之前，都要想好这一笔投资是否能够按原先承诺的标准给予报酬。

（四）建立市场化、制度化的市场退出机制

到目前为止，中国证券市场尚不具备真正的退出功能，致使证券市场效率低下。建立市场化的上市公司退出机制，其前提是实现上市公司市场进入机制的市场化和上市公司信息披露机制的规范化，否则，不仅上市公司市场退出制度的实施会受到各种非市场因素的强烈干扰，而且还可能导致市场退出制度的被滥用，并产生一种错误的市场信号。因此，首先，要在树立证券市场不是一种宏观调控工具的观念的前提下，全面实行股票发行核准制和市场退出机制市场化，真正实现上市公司的市场进入和退出与否，完全依赖于其是否具备上市条件所要求的改制要求和业绩要求，不因其在所有制、社会背景、地区倾斜政策上的差别而受到不同待遇，从而建立依靠市场来决定上市公司进入和退出的运行机制。其次，要尽快出台与目前己发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施，并进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法，实现退出机制的规范化和制度化;第三，推进市场退出机制的国际化，建立符合国际惯例的市场退出制度，包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等。

结论与展望

上市公司股利分配行为的规范发展是一个长期的过程，许多规范措施的有效与否与外部制度环境因素有很大的关系，所以在政策制定中，外部因素是必须考虑的。不仅如此，认清市场自身的运行规律也是不可或缺的，那些不顾市场规律的直接干预只能是短期行为，甚至会对证券市场的发展造成损害。最根本的是，只有在上市公司股权结构合理、整体业绩明显提高的前提下，投资者的意识趋于理性，上市公司就完全可以丰厚的利润，给投资者以长期、稳定的回报，这也是国内证券市场走向成熟的重要标志。

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