我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望

摘要：本文基于2014年以来公募债市场发生的实质性

违约及风险事件，分析了我国债券市场违约的主要特征及其原因，并对未来债券市场信用状况进行了展望。

关键词：经济结构调整信用风险偿债能力违约回收城投债

我国债券市场违约的主要特征

随着我国宏观经济持续下行，产能过剩行业、强周期行业企业以及抗风险能力较弱的中小企业经营压力及再融资

压力加大，我国债券市场信用风险不断暴露，发生了多起债券违约及信用风险事件。信用债违约由私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企。2014年至2015年12月21日，我国公募债市场共发生重大信用风险事件16起，其

中发生实质性公募债违约事件9起。我国债券市场违约事件主要有以下特征：

（一）违约企业主要集中于强周期和产能过剩行业

违约的9家企业所涉及的行业中，建材、钢铁、机械、生铁和光伏均为强周期行业和产能过剩行业。其中，有3家为光伏企业。2014年以来，在国家陆续出台的光伏产业扶持政策的支持下，我国光伏行业盈利能力有所好转，但现阶段

（二）违约债券整体回收情况较好，刚性兑付无实质性突破，系统性风险暴露的可能性较小

从9家发生实质性违约企业的后期债务回收情况来看，“11超日债”和“12中富01”本息已全部回收，“12二重

集MTN1”提前兑付使得本金全部回收，投资人部分利息损失。公募债市场违约债券债务全额回收率达33%。在债券抵押方面，在未完成全额回收的违约债券中，除“11天威MTN2”进入破产重整以外，其余均有股权抵押、土地使用权和引入第三方代偿等后续兑付措施，使用股权抵押来偿还债务的比率达50%，股权流动性较好，变现能力较强，能够对后期债务的偿还提供较好的保障。在偿债意愿方面，债券发生违约以后，违约企业均与债权人进行积极沟通，及时披露偿债的最新进展情况，积极配合债权人探讨多种偿债措施，偿债意愿较强。整体来看，我国债券市场违约债券回收情况较好，违约主体偿债意愿很强，后续均有较好的回收保障措施，刚

性兑付未形成实质性突破，债市风险总体可控，引发系统性风险的可能性较小。

（三）债券违约主体由民企扩展至国企和央企，政府对国企和央企兜底的意愿在下降

在违约的9家企业中，有民企6家、央企3家。信用债的违约主体已经由民企扩展至国企和央企，反映了政府对于产能过剩行业的国企和央企兜底的意愿在下降。在淘汰落后产能的政策背景下，国有企业丢卒保车，允许下属产能过剩领域经营困难的子公司破产的可能性进一步上升。随着债市市场化程度的提高，刚性兑付已被逐步打破，违约将步入常态化。一些处于产能过剩行业、经营不善和集团支持力度较弱的国企和央企的风险在累积，即使是央企下属企业，当出现严重的经营困境且难以逆转时，外部支持也存在显著下降的可能。未来不排除会有更多的国企和央企违约，一旦国有企业出现比较严重的信用事件，可能会对市场风险偏好产生更大影响。

（四）信用风险从产业债向城投债扩散

自2015年以来，城投债负面评级调整明显增多，城投公司因为对外尤其是对一些民营企业的担保导致其或有负债规模普遍提升并且出现风险暴露。虽然近期城投公司再融资政策进一步宽松，城投债自身违约风险不高，但在淘汰落后产能的过程中，部分地区政府财政收入有所下降，其对城

投公司的支持能力将会下降。对于未纳入政府债务的城投债，在去掉政府信用背书的情况下，偿债资金主要来源于自身资源及外部融资。自2015年以来，针对城投企业的信贷有所

收紧，城投企业的外部融资压力加大，未纳入政府债务的城投债面临的流动性压力更大。

我国债券市场违约成因分析

（一）宏观经济结构调整、产能过剩引发的行业系统性风险是导致我国债券市场信用风险事件的核心因素

我国经济处于“三期叠加”期，产能过剩行业企业盈利普遍大幅下滑。而盈利形成的现金流是企业第一偿债来源。纵观发生违约的发债主体，其近两年主营业务盈利和经常性收入大幅减少，偿债来源的规模和稳定性显著弱化，表现在财务指标上为毛利率下降、利润亏损、经营性净现金流减少。根据盈利减少的原因可以将发债主体分为两类：

第一类是周期性行业企业（如中钢股份、二重集团等）。宏观经济结构调整导致市场需求减少、产品价格下跌，市场竞争加剧使其成本转嫁能力下降，因而主要企业盈利能力显著下降。同时，下游需求减少、产品价格下跌带来应收账款、存货等多类资产减值准备计提增加，亏损扩大。

第二类是市场需求风险高、产能过剩的行业企业。表现最明显的是光伏、有色、化工等行业。随着美国、欧盟削减光伏产品补贴，市场需求大幅萎缩，产品价格暴跌，生产线

开工率低，营业收入大幅下降，成本和价格倒挂。同时，大额计提坏账准备和生产线减值准备导致亏损进一步扩大。市场需求大幅下降最终导致资产大幅减值，盈利能力大幅下降，经营亏损。

由此可见，在实体经济增速低位徘徊的过程中，强周期的发债主体一旦出现流动性和盈利水平恶化，又叠加新增债务空间受限或者非债务融资渠道受限时，将很难从泥沼中快速脱身，导致风险敞口短期难以收窄。

（二）战略及管理决策失误引发企业财富创造力大幅下降

公司战略及管理能力都会对企业偿债能力、未来经营和融资能力起到至关重要的影响。从目前我国债券市场上信用风险事件的成因来看，企业自身业务结构单一且客户集中度较高、盲目跨领域投资、关联方占款等风险是引发债券违约的重要因素。在经济下行期，业务结构单一且在行业中竞争力较弱的企业对抗经济周期波动影响的能力通常也较弱。以“12中富01”为例，珠海中富主营业务结构单一，95%的收入来自于饮料包装，该企业虽为行业龙头，但下游需求增速放缓对其业绩负面影响明显。违约的另一类企业为运营风险较高的行业企业（如南京雨润、中澳控股等）。食品加工行

业集中度较低，上游养殖行业以散养为主的养殖模式制约了食品加工企业的规模扩张，分散的生产基地加大了供应链、

物流、资金、人员、食品安全等方面的管理难度，易诱发食品安全事故。南京雨润产能扩张较快，但其新增产能利用率明显偏低，经营压力较大。（三）股权结构不稳定、公司治理能力不高的企业，在发生短期流动性困难时获得外部支持的可能性较小

在股权结构方面，实际控制人变更将限制公司融资能力，加剧公司的周转压力。以珠海中富为例，其控股股东持股比例不高，实际控制人为财务投资者，在连续亏损的情况下，实际控制人大幅减持了股权，使其获得外部支持的可能性较小。

除关注行业风险带来的企业基本面的变化以外，还需要关注企业经营和财务基本面恶化所带来的流动性风险甚至

违约风险。

我国债券市场未来信用状况展望

2016年，在新常态背景下，经济结构性调整将持续，产能过剩行业景气度难以迅速提升，部分企业经营压力及再融资压力加大。我国债券市场信用风险预期将有所上升，产能过剩、强周期、市场景气度低迷行业的信用风险将继续暴露。但违约风险的暴露并不是短期波动，而是将会伴随产能淘汰和产业结构调整的长期过程，目前才刚刚开始，后续信用风险事件的暴露将会步入常态化。

（一）产能过剩背景下各行业信用风险将持续暴露及进

一步分化，部分严重产能过剩的竞争性强周期行业信用风险可能加剧

由于不同行业承受经济萧条的能力各异，行业间的信用风险将进一步分化。总体来看，竞争性和强周期性行业的平均违约率整体要高于管制性和弱周期性行业。

笔者通过对各行业产业政策、产业周期性特征、产业所处生命周期、行业产量与需求的配比情况、产业链上的竞争情况、产业财务状况及行业内企业性质情况进行对比，发现竞争性和强周期行业中钢铁、煤炭、机械、造纸等严重产能过剩行业的风险最高（见表1）。预计2016年上述行业的结构性调整将继续深化，去库存压力仍然较大，未来行业信用风险将进一步加大。此外，光伏行业的信用风险仍然很高，未来行业的不稳定性依然较大。

除了钢铁、煤炭等严重产能过剩的竞争性强周期行业之外，化工、水泥、造船、大宗贸易和有色冶炼行业易受外部环境影响，经营易恶化，自身偿债能力将有所降低。目前以国有背景为主的水泥、造船等行业兼并重组频繁，从长期来看，有望通过兼并重组来摆脱产能过剩的困境，淘汰落后产能，而化工、大宗贸易和有色冶炼等民营企业占比较高的行业有望通过市场机制实现优胜劣汰。

从2015年各行业评级下调的情况来看，化工、钢铁、煤炭下调级别较多；机械行业因应收账款继续大幅增加，发

债主体调负面次数有所增加；风电行业在2014年评级下调

的基础上，爆发了行业信用风险事件，延续了信用恶化的态势，光伏行业2015年盈利能力虽然明显好转，但爆发了三

起实质性违约事件，是所有行业中违约率最高的。总体来看，新能源行业的自主生存能力不强，行业信用风险依然很高；传统制造业结构调整力度进一步加大，去库存化压力依然很大，行业信用风险将继续释放，将加速市场违约的常态化。

（二）违约损失有可能进一步加大，需建立债券市场投资者保护机制

2016年，随着政府兜底意愿下降，预计违约企业获取外部援助的可能性会继续降低。在市场逐步接受违约的过程中，违约回收率达到100%的难度可能将加大，损失程度可能会

显著扩大。

2015年以来债券市场出现了担保公司不愿意履行代偿

义务的事件，未来在信用风险逐步加深的情况下，基于担保方实力参差不齐的情况，未来担保方不愿意履行代偿义务的风险可能会继续增加。

从债券发行人性质来看，上市公司与非上市公司在债券违约清偿处理方面可能会有所不同。由于监管严格，上市公司债券违约后有动力去解决违约的后续清偿事宜。上市公司本身的壳价值更易获取外部融资或通过重组的方式来清偿

债务，因此上市公司清偿率要相对高于非上市公司。而非上

市公司一旦发生违约只能通过与债权人达成协议，或进入破产重整。

此外，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，建立债券市场投资者保护机制，是保证债券市场平稳发展的重要措施。目前国内债券市场投资者保护机制还有待完善，比如有些风险仅依靠投资者自身力量难以抵御，需要在未来更长期的市场成熟过程中逐步降低。如在目前的国内信用债发行文件中，一般都没有明确的交叉违约条款。以超日债为例，在债券欠息之前，发债主体的很多贷款已经逾期被银行起诉，公司账户被冻结。超日债条款中没有明确规定其他违约情况是否包括发行人其他债务的违约。因此在超日债欠息前，投资者难以提前主张权利并申请财产保全。

（三）产业债风险将继续向城投债转移，需关注未纳入政府债务的城投债

目前城投债中约有一半的债务属于政府性债务，其中约60%属于地方政府负有偿还责任的债务，约40%为地方政府负有担保或救助责任的债务。政府负有偿还责任的债务能够通过财政预算等方式获得可靠偿债来源，但其他类型债务的偿债来源则主要依靠项目收益或自身经营，非政府性债务在偿债保障上更加薄弱。尤其是在经济发达区域，借助参与土地开发和城市基建项目的便利，城投公司可以很自然地延伸至商业房地产项目，并进一步向市场化城市运营商的方向发

展，进而将业务扩展至国内其他区域。这样的企业虽然可能还承担投融资平台的一些职能，但运营方式与一般意义上的平台已经有很大不同，其作为政府融资代理人和独立企业法人的两重性更加凸显，这类城投公司的债务能否获得地方政府连带偿还责任的保障将难以判断。因此对于未纳入政府债务的城投债，不排除出现个别违约的可能。

自2008年基建投资全面增长以来，地方政府融资体系逐步发展，在债务快速增加的同时仍得以维持整体结构的平衡，其中城投公司作为地方政府对外融资的主要渠道，对地方基建投资起到了重要的支撑作用。然而，在地方政府缺乏直接融资渠道的情况下，平台过度发展，造成较严重的债务扩张和债务混同，依赖平台融资的地方政府投融资模式逐渐暴露出体制性缺陷，由此所导致的信用风险正在逐步上升。

未来地方政府性项目的债务融资将逐步分化为两个较

为清晰的层次：纯公益性、缺乏盈利能力的项目将主要依靠地方政府直接债务融资；公益性和盈利能力兼备的项目将主要依靠投融资平台或各类专门成立的项目机构；而纯盈利性质的项目则应逐步退出地方政府及城投公司的债务融资范畴。这一过程可能将持续较长的周期，现有城投公司也将逐步面临经营模式的转型，部分经营基础较好的城投公司可能会继续转化为一般性企业，其余保留下来的平台可能面临业务的收缩、拆分、整合和额外监管限制。在此基础上，城投

公司存量债务也可能面临重新分类，部分债务由于与政府偿债责任脱钩，可能出现信用风险上升。由于城投公司存量债务规模庞大，以及未来地方政府投融资体系中投融资平台仍将发挥重要作用，在转型过程中，尽管城投公司信用风险可能出现一些分化，但平台债务整体仍将得到地方政府牢固的信用支持，其风险将保持在可控水平。

（四）发挥信用评级逆周期的主导力量

生产与信用、信用与评级是人类进入信用经济社会发展阶段的两对基本矛盾，信用与评级是主要矛盾，评级则处于主要矛盾的主要方面，其中，生产与信用是经济顺周期的推动力量，信用与评级是经济逆周期的主导力量。

伴随着中国经济进入新常态，债券市场也将进入新的阶段，很多发债主体的信用状况发生较大变化，评级机构担负的职责越发重要，更加需要充分发挥信用评级逆周期的作用，这是一种客观必然。评级机构需要通过分析发债主体的违约因素，加强对企业财富创造能力的总结和分析，厘清偿债来源与财富创造能力的偏离度，构建起评级的逻辑思维体系，科学确定企业信用等级，不断提高风险识别能力，为投资者提供更负责的评级结果。

总结

随着我国经济改革的推进和经济结构调整的深化，机械、造纸、煤炭、钢铁等严重产能过剩行业将会继续释放信用风

险。未来未被纳入政府性债务的城投债在失去政府的隐性背书后可能会暴露出一定的信用风险。从整体上看，我国债券市场信用风险预期有所加大，违约风险暴露将逐步常态化。在此背景下，更加需要充分发挥信用评级在信用经济中逆周期的推动作用，评级机构的信用政策也应更趋谨慎。

参考文献

[1]关建中.大公信用评级原理[M].北京：人民日报出版社，2014.

[2]关建中.改革国际评级体系推动世界经济复苏[M].北京：人民日报出版社，2012.

[3]关建中.构建新型地方信用评级标准[N].经济参考报，2012-12-21.

作者单位：大公国际资信评估有限公司

责任编辑：鹿宁宁印颖

《中国人民银行、发展改革委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》答记者问

中国人民银行有关部门负责人就《中国人民银行、发展改革委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》答记者问（2020年7月1日） 1.《通知》出台的背景及意义是什么？近年来我国债券违约事件有所增多，债券违约进入常态化阶段。由于我国债券违约历史还比较短，过程中暴露出处置效率不高、处置周期长等问题。为进一步落实党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神，加强资本市场制度建设、防范化解风险，去年以来，人民银行会同发展改革委、证监会加快完善债券违约处置机制，共同制定本《通知》。建立完善的债券违约处置机制、提升违约处置效率，是防范化解债券市场风险、保护投资者合法权益的有效路径之一，也是市场向纵深发展的必经之路。《通知》的发布是构建市场化、法治化债券违约处置机制、推动债券市场规则统一的一项重要制度安排，有利于完善债券市场的基础性制度，补齐市场发展短板，促进市场长远健康发展。 2.《通知》的主要内容是什么？《通知》的主要内容包括，一是明确违约处置的基本原则；二是建立健全受托管理人等投资者保护制度，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；三是明确违约处置各方的职责与义务，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，明确中介机构责任；四是建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；五是加强监管协调，加大债券市场统一执法力度。 3.《通知》重点完善债券违约处置中的哪些方面？

一是明确债券违约处置的基本原则。坚持守住不发生系统性金融风险的底线，遵循市场化、法治化原则、各方尽职尽责原则和平等自愿原则。二是夯实债券募集文件等契约基础。《通知》聚焦公司信用类债券的信用属性，进一步强化和细化契约约束，明确债券募集等发行文件应当包含受托管理人责任义务、债券持有人会议规则、违约处置机制等与投资者密切权益相关的重要事项，为风险的处置端口前移和违约后顺畅处置提供基础。三是建立健全受托管理人、债券持有人制度。《通知》明确引入受托管理人制度，突出受托管理人的角色定位，同时鼓励优化债券持有人会议机制，提高持有人会议效率，促进国内债券投资者保护制度与国际接轨。四是丰富市场化违约处置机制。《通知》在坚持市场化、法治化原则的前提下，探索为发行人和投资人搭建市场化处置平台，进一步丰富违约债券处置的手段和路径。五是强化债券违约的信息披露。充分发挥市场化约束机制作用，进一步强调发行人等信息披露义务人在债券违约中的信息披露义务，完善破产阶段的信息披露要求。 4.《通知》主要明确违约处置各方的哪些职责与义务？第一，关于债券发行人。强化发行人的契约精神，明确发行人积极履行清偿责任的义务，不得恶意逃废债或蓄意损害投资者合法权益，严格履行信息披露义务。第二，关于债券持有人。坚持投资者权益保护与投资者风险意识提高并重。支持债券持有人充分利用集体行动机制维护合法权益，明确发行人要公平、公正对待债券持有人。

2019-前三季度信用债市场发展回顾与展望

整体回暖及结构分化并存短期内信用债券市场或现震荡走势——2019年前三季度信用债市场回顾与展望东方金诚国际信用评估有限公司 2019年10月

摘要 2019年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。期间，受5月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近9成为非公有制企业（24/28）。在经济下行周期及金融严监管效应影响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。此外，投资者策略仍将体现谨慎求稳原则，主要体现在下沉资质集中于短久期城投债，拉长久期集中于高等级，产业债配置首选钢铁、交通运输等防御性行业的中高等级债券。从违约风险来看，考虑到政策环境继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，预计四季度违约情况将好于三季度。

中国债券市场情况

中国债券市场情况经过几十年的发展，我国债券一级市场随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用日益加强。从发行规模来看，作为准国债性质的央行票据居于主导地位，其次是政府债券，再次是金融债券。中国债券二级市场形成了“两个类型、四个场所”的结构体系。两个类型是指债券交易市场分为名义上的场内市场和场外市场。场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后者的参与者限定为个人，属于场外债券零售市场，是场内批发市场的延伸。上海证券交易所后台的登记托管结算由中国证券登记结算公司（简称中国结算）上海分公司负责、深圳证券交易所是由中国证券登记结算公司深圳分公司负责，银行间市场的登记托管结算是中央国债登记结算公司（简称中央国债），国债柜台市场实行二级托管制度，一级托管在中央结算公司，二级托管在商业银行。跨市场发行的国债和企业债可以在交易所市场和银行间市场相互转托管。目前，跨市场转托管的速度为T+1。

图1 我国债券市场框架简图我国债券发行主体包括财政部、中国人民银行、地方政府、政策性银行、商业银行、财务公司等非银行金融机构、证券公司和非金融企业或公司等。国债：又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。从债券形式来看，我国发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债、储蓄国债和记账式国债四种。央行票据：中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点，中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量的减少。地方政府债：指某一国家中有财政收入的地方政府地方公共机构发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。地方发债有两种模式，第一种为地方政府直接发债；第二种是中央发行国债，再转贷给地方，也就是中央发国债之后给地方用。在某些特定情况下，地方政府债券又被称为“市政债券”（Municipal Securities）。政策性金融债：政策性银行金融债，又称政策性银行债。是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金，经国务院批准由中国人民银行用计划派购的方式，向邮政储蓄银行、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的金融债券。1998年进行了发行机制改革，从1999年开始全面实行市场化招标发行金融债券，使该券种成为我国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。近几年，政策性金融债券品种的创新力度很大，为推动我国债券市场建设发挥了重大作用。特种金融债：特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。

企业债券与信用评级市场

企业债券与信用评级市场一、债券市场不发达的状况及其原因在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐渐成为市场主力的情况下，债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的 24％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。截至2002年 2月，国债余额约为14000亿元，债券余额接近 8400亿元，全部为政策性银行（国家开发银行和进出口银行）发行的准政策性债券；作为债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加（见上图），相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是一级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的满意程度和还本付息能力的综合评价是投资债券的前提。在我国的市场环境下，信用评级市场的不发达在很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存在的及其与企业债券的发展间的相互进行探讨。二、造成评级市场不发达的主要原因 1.受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立在我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。 2.利率限制的影响使信用评级失去了意义按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。 3.评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍由于我国师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度受到很大影响，评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。 4.制度缺陷限制了评级公司

谈信用违约互换与债券市场发展(一)

谈信用违约互换与债券市场发展(一) 论文关键词：信用违约互换；信用债券；风险转移论文摘要：作为发展最为迅速的信用衍生品，信用违约互换为信用风险管理带来了革命性的变化。信用违约互换可以转移信用风险，从而降低信用债券发行难度，增加债市投资者的可选择空间和投资收益。在大力发展直接融资、银行担保退出的背景下，应当推出信用违约互换以促进我国信用债券市场发展。商业银行、证券公司、保险公司等都将是重要的市场参与主体。 2007年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券(无担保债券Debenture／UnsecuredBond)市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换(CreditDefaultSwap，CDS)尤为明显，引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面：一是信用违约互换的定价问题；二是信用违约互换在信用风险管理方面的作用，主要偏向于对银行信贷的研究，而对其在债券市场上的应用研究还不多。一、信用违约互换概述：基于信用风险管理的视角信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方(也称信用违约卖方)和信用保护卖方(也称信用违约买方)，信用保护买方定期向卖方支付一定的费用(Premium)，当参考资产(ReferenceAsset)出现合约双方约定的信用事件时，信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿／延期偿还等。信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏(2006)认为，20世纪90年代以来，把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征，更加注重主动控制和管理信用问题，信用衍生品的广泛采用就是一个代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型为核心，进一步扩展得到一个一般化的结构化模型，通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换，投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手，有助于提高市场流动性和定价效率。目前国际上发布信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会(ISDA)、英国银行家协会(BBA)、国际清算银行(BIS)等。虽然统计的口径不尽相同，但它们的数据都反映了一个共同的信息——信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示，2007年6月底，信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元，而信用违约互换占比达到了88％。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方面有着较大的灵活性。除此之外，信用违约互换还有一些重要的优点，比如，提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时，巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用，但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用(王蕾等，2006)。从信用违约互换的操作流程来看，信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先，信用保护买方定期向卖方支付一定的金额，买方相当于间接卖空(或发行)债券，卖方相当于间接购买债券。所不同的是，信用违约互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付，而到期时有可能会收到资金支付，而债券发行或卖空时，卖空方或发行方会收到资金支付，而到期时必须支出本息等。其次，只有在双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿，而如果信用事件没有发生，卖方不需要支付费用，对于卖方来说这属于或有支付，类似于期权合约中交易对手的行权与否，信用违约互换因此也

中国信用债市场发展历程.

中国信用债市场发展历程我国信用债市场始于1983年，经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。中国发行企业债券始于1983年，最初主要是以集资方式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。 1987年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前，缓慢增长阶段；2005年至今，快速增长阶段。一、缓慢增长阶段。

2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿元。如1996年，我国当年企业债务融资仅为9亿元，市场余额为9亿元；至2004年时，企业债发行量322亿元、可转债209亿元，合计也只有531亿元。增长缓慢主要是由于品种单一，只有企业债，期限5－10年为主，信用债券融资主要是作为贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；2002年以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于发行股票的公司，规模也难以扩大。二、快速增长阶段。以2005年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。 2008年交易商协会推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆炸式的增长，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和；而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。 2005年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，极大地激发了市场潜力。 2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制； 2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。在监管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环

我国债券市场的发展战略

我国债券市场的发展战略 [摘要]本文对国债市场的现状、发展方向进行了简要分析，指出了我国债券市场存在的问题，并提出了相应的对策，建立国债发展战略，培育和吸引机构投资者，统一国债市场体系。债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，也是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是我国金融体系中不可或缺的一部分。拥有一个成熟、统一的债券市场可以为我国全社会的投资者和筹资者提供低风险的投资、融资工具;由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，成熟、统一的债券市场是构成了我国金融市场的重要基础。一、我国债券市场的现状分析中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。(1)债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发现依然存在一些差距。2009年进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复就达到94家，此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是其规模远远大于债券发行市场。 (2)我国交易债券市场层次丰富，债券品种多样，供投资者选择的空间很大债券的交易市场按市场层次可分为场外市场和场内市场。场外市场为银行间债券市场和银行的柜台交易市场。银行间市场是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，是场外交易市场，实行报价驱动交易方式。银行的柜台市场，也是场外市场，主要交易品种是国债。其特点是便捷、分散、覆盖面广，是对上述两个市场的有益补充。场内市场为上海证券交易所和深圳证券

{信用管理}企业债券与信用评级市场

（信用管理）企业债券与信用评级市场

企业债券和信用评级市场壹、中国债券市场不发达的情况及其原因于资本市场正于发生结构性变化的新形势下，于机构投资者日益壮大，且逐渐成为市场主力的情况下，发展债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的24％，相比国际上95％的比例，所占比重仍很小，和国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，仍是市场发育程度，均存于着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参和者单壹，债券流动性差，市场体系不完善，关联制度不健全。目前，中国债券市场以国债为主(见上图)，截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，金融债券余额接近8400亿元，全部为政策性银行(国家开发银行和进出口银行)发行的准政策性债券；作为企业债券市场重要组成部分的企业债券，于我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加(见上图)，相对而言，企业债券的规模仍于不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。造成企业债券市场如此不发达的原因有多种，主要是壹级市场严格受管制，企业更喜欢股权融资，债券市场的流动性不足等。除此之外，债券承诺了仍本付息，对收益的满意程度和仍本付息能力的综合评价是投资债券的前提。于我国目前的市场环境下，信用评级市场的不发达于很大程度上制约了企业债券市场的发展。本文仅就信用评级存于的问题及其和企业债券的发展间的相互影响进行探讨。

二、造成评级市场不发达的主要原因 1．受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立于我国目前企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前于上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的于更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。 2．利率限制的影响使信用评级失去了意义按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。于银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了壹定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本壹致，于融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人仍是投资人均失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。 3．评级机构的权威性是制约自身发展的主要障碍由于我国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象于公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响，评级市场难以发展。于评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市

我国债市主体信用评级与违约概率

我国债市主体信用评级与违约概率一、背景介绍 2014年3月4日，“11超日债”无法按期兑付本息，成为我国债券市场中首例违约的公募债。“超日债”违约事件标志着我国债市零违约神话的终结，从这一天起，我国债市违约事件不断出现，近两年的数量有着加速增加的趋势。主体评级与债券违约的关联性也受到愈来愈大的关注。二、债券违约统计债券历史平均违约概率是最能反映主体评级与债券违约关联性的指标之一。表1统计了债券历史平均无条件违约概率，由于我国债市自2014年起才出现首例债券违约事件，因此统计范围定为2014年1月1日至2016年10月30日。该表展示了某个级别主体发行的某一债券在其期限中某一年的违约概率。举个例子，对于AA级主体发行的债券，在其期限中第二年的平均违约概率为0.103%。通过这张表，能获取某一主体评级债券在不同年份的违约概率，从而度量不同存续年份下债券的违约风险。

数据来源：wind数据库，鹏元数据整理统计注：仅统计包含主体评级信息的公司债、企业债、私募债、中票短融及定向工具。统计时对各年份统计当年存续的债券，因此单只债券可能会在不同年份中被统计多次。另外穆迪的评级符号会被转换为对应的标普评级符号，AA级由于数量较多，对其微调等级进行统计。数据来源：穆迪，鹏元数据整理统计观察表一的结果，除了数量较少的BB级及以下评级主体外，我国债券违约概率随着各发行主体发行时评级的降低而增加，与表二中穆迪对公司内部的评级统计相一致，表明我国主体评级与违约事件有比较大的关联性。然而从数量来看，低等级的主体数量较少。从债券存续年份来看，我国债券的违约概率与存续年份关系不大，这可能是由于自2014年起我国债市才出现债务违约事件，违约债券的数量较少导致鲁棒性较弱。

我国债券市场与美国债券市场的比较分析

美国债券市场简介及与中国债券市场之比较中央国债公司信息部李婧近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行做出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展仍然任重而道远。本文主要介绍全世界最发达的债券市场——美国债券市场的发展历程及其一、二级市场的特点，希望能为我国债券市场未来的发展提供一些可资借鉴的经验。一、美国债券市场的发展历程美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全世界交易额最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃，因为大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应

的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.331万亿美元，相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。二、美国债券市场的品种与结构 1、美国政府债券这种由美国政府（财政部）发放的债券被称为国库券。有三种分类：美国短期国库券(Treasury Bills)─期限从九十天到一年不等；美国中期国库券(Treasury Notes)─期限二到十年不等；美国长期国债(Treasury Bonds)─期限十到三十年不等。人们普遍认为国库券是最为安全之债券投资，因为有美国政府完全的信用担保。除非天灾人祸，否则到期一定会兑付。债券期限1数据来源：https://www.360docs.net/doc/635812804.html, 2数据来源：https://www.360docs.net/doc/635812804.html,

企业债券与信用评级市场

企业债券与信用评级市场一、中国债券市场不发达的状况及其缘故在资本市场正在发生结构性变化的新形势下，在机构投资者日益壮大，并逐步成为市场主力的情形下，进展债券市场差不多成为完善市场结构的必定选择。近几年，我国的债券市场尽管进展迅速，但债券总量只占GDP的24％，相比国际上95％的比例，所占比重还专门小，与国外成熟市场相比，我国债市不管是市场规模、债券品种，依旧市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少，市场参与者单一，债券流淌性差，市场体系不完善，相关制度不健全。目前，中国债券市场以国债为主(见上图)，截至2002年2月，国债余额约为14000亿元，金融债券余额接近8400亿元，全部为政策性银行(国家开发银行和进出口银行)发行的准政策性债券；作为企业债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的规模较小，余额800亿元，仅为国债余额的5％，为同期股票市值的近2％，随着国债和金融债券规模的不断增加(见上图)，相对而言，企业债券的规模还在不断的下降。即便是规模少之又少的企业债券，也全部为大型优质国有企业所发，具有准国债性质。

造成企业债券市场如此不发达的缘故有多种，要紧是一级市场严格受管制，企业更喜爱股权融资，债券市场的流淌性不足等。除此之外，债券承诺了还本付息，对收益的中意程度和还本付息能力的综合评判是投资债券的前提。在我国目前的市场环境下，信用评级市场的不发达在专门大程度上制约了企业债券市场的进展。本文仅就信用评级存在的问题及其与企业债券的进展间的相互阻碍进行探讨。二、造成评级市场不发达的要紧缘故 1．受债券品种缺陷的阻碍，信用评级的地位难以确立在我国目前企业债券市场十分不发达的情形下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度操纵等措施严峻制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级全部为AAA级，因此，债券评级意义不是专门大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性专门难确立。 2．利率限制的阻碍使信用评级失去了意义按照《企业债券治理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水

公司债券违约风险研究

公司债券违约风险研究近年来我国债券市场不断发展完善,其中作为企业直接融资工具的公司债券规模更是大幅增加。然而,债券违约是债券市场化运作的必然结果,尤其是在目前经济下行的压力下,公司债券违约问题愈发突出。通过行政手段保证刚性兑付, 会扭曲债券市场的资源配置,但放任违约爆发、忽视投资者保护,无异于竭泽而渔。在此背景下,通过对公司债券违约的市场化监管和法治化处置,在便利融资和投资者保护之间求得制度的平衡,已经成为关涉公司债券市场稳定与发展的本源性问题。从风险监管的层面来讲,政府兜底的刚性兑付思维和分散监管的样态是监管改革的最大桎梏,刚性兑付思维造成违约处置逻辑的扭曲,监管权分散引发不同的监管主体、发行规则和交易市场的出现,共同导致了在面对违约事件时监管的失灵。因此,回归市场化的债券违约治理理念,构建相对统一的集中监管体系,兼顾信息披露和信用评级的改良,是使公司债券市场监管在债券违约防范中发挥作用的关键。从违约处置的层面来讲,债券受托管理人制度、自主协商、担保权实现、破产偿债机制、诉讼求偿机制等是目前国内外债券违约处置的主要途径,但我国的前述机制还需进一步完善。此外,作为违约处置重要一环的投资者保护, 我国的实践还相对匮乏,作者创新性地提出保护性条款、过错追责机制、报告审查机制和债券保险等一系列合理化构想。本文从我国公司债券市场违约现状出发,结合国外发达债券市场的先进经验,对我国公司债券市场风险监管及违约处置困境进行全面分析,并提出了相关的解决方案,试图构建以行政指导为前提,市场化自律管理为主体,以司法救济为保障的违约风险化解机制。以期对中国公司债券市场的发展有所裨益。

中国债券市场发展现状

中国债券市场发展现状债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，也是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是我国金融体系中不可或缺的一部分。拥有一个成熟、统一的债券市场可以为我国全社会的投资者和筹资者提供低风险的投资、融资工具；由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，成熟、统一的债券市场是构成了我国金融市场的重要基础。根据债券的运行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和流通市场。债券发行市场，又称一级市场、是发行单位初次出售新债券债券流通市场，又称二级市场，指已发行债券买卖转让的市场；根据市场组织形式债券流通市场可进一步分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场。中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。近年来，我国债券市场的进步是突飞猛进的，发行的总额不断增大，市场的交易主体不断的增多，对我国社会资金流动的影响越来越大一、现状分析（1）债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发

现依然存在一些差距。2009年进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复就达到94家，此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是其规模远远大于债券发行市场。（2）我国债券发行主体进一步多样化，交易债券市场层次丰富，债券品种多样，期限结构日趋合理，债券市场存量明显增加。（3）二级市场总体持续上涨，交易更加活跃，成交量大幅增长二、存在问题（1）我国企业债券市场的规模太小，品种结构不合理。截止2009年底，，我国债券市场总规模约为16.5万亿，是当年GDP的52%，同期美国债券市场托管量是其GDP的2.44倍。我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体：企业相关的债券较少。（2）企业债券市场的流动性不足。当前我国企业债券交易平台有两个，一个是银行间债券交易市场，一个是证券交易所债券交易市场。在我国企业债券只能在证券交易所上市流通转让，但是证交所的上市规定又非常严格，且限制条款很多，绝大多数企业债券无法流通和转让。同时这两个债券交易市场相互分割，不能够互通交易，造成企业债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性，使整个的企业债券市场发展受到很大的限制。（3）市场监管效率低，法律法规不健全。随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台，可以说债券市

2015年中国债券市场信用风险事件回顾与展望

中国债券市场信用风险事件回顾与展望一、债券市场违约率统计近年来，我国债券市场信用风险事件不断暴露。从2012年山东海龙事件的发生，成为近年来我国债券市场首例发行人主体违约事件，到2014年上海超日事件开启了我国债券市场首次公开、正式的债券违约事件，打破了债券市场零违约的神话，再到2015年保定天威事件掀开了央企违约大幕，我国债券市场已发生了多起违约事件，债券违约正步入常态化。 2012年我国银行间债券市场未出现违约事件，银行间债券市场债券违约率为零，共有7家发行人发生了主体违约，发行主体违约率为0.44%；2013年，我国债券市场债券违约率依然为零，有5家发行人发生了主体违约，主体违约率为0.21%；2014年，“11超日债”发生利息兑付违约，成为我国首例正式、公开的债券违约事件，债券违约率为0.02%，共有5家发行人主体发生违约，发行人主体违约率为0.17%。此外，2014年中小企业私募债券市场发生5家债券发行人违约事件，中小企业私募债券市场发行人主体违约率为 1.95%。与国际债券市场相比，我国债券市场违约率明显较低，但投资级发行人主体违约率偏高（详见附表1和附表2）。截至2015年10月，公募市场上已有6只债券确认发生违约，共7家发行人发生主体违约；私募市场上共有6只债券发生违约，共5家发行人发生主体违约（详见表3和表4，债券详细信息见附表）。表12012年-2014年我国公募市场债券发行人主体违约率统计表

表22014-2015年我国公募市场发生违约的发行人主体信息表注：最新主体级别为截至2015年10月28日主体级别；年初级别指的是相应发生违约年份年初时的级别。表32014-2015年我国中小企业私募债券市场发生违约的发行人主体信息表

我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望

我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望摘要：本文基于2014年以来公募债市场发生的实质性违约及风险事件，分析了我国债券市场违约的主要特征及其原因，并对未来债券市场信用状况进行了展望。关键词：经济结构调整信用风险偿债能力违约回收城投债我国债券市场违约的主要特征随着我国宏观经济持续下行，产能过剩行业、强周期行业企业以及抗风险能力较弱的中小企业经营压力及再融资压力加大，我国债券市场信用风险不断暴露，发生了多起债券违约及信用风险事件。信用债违约由私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企。2014年至2015年12月21日，我国公募债市场共发生重大信用风险事件16起，其中发生实质性公募债违约事件9起。我国债券市场违约事件主要有以下特征：（一）违约企业主要集中于强周期和产能过剩行业违约的9家企业所涉及的行业中，建材、钢铁、机械、生铁和光伏均为强周期行业和产能过剩行业。其中，有3家为光伏企业。2014年以来，在国家陆续出台的光伏产业扶持政策的支持下，我国光伏行业盈利能力有所好转，但现阶段

光伏行业发电成本依然较高，对国家政策扶持的依赖性较强，行业自主发展的稳定性不够。在发债规模方面，债券违约企业所涉及的建材、钢铁和生铁行业均为钢铁的上下游行业，行业内发债企业众多，此外机械行业发债数额也较大。目前建材、钢铁和机械行业面临产能过剩、产品升级改造压力增大的现状，这些行业也是未来违约的高风险领域，加之行业发债企业数量和发债金额庞大，未来易产生多米诺效应。（二）违约债券整体回收情况较好，刚性兑付无实质性突破，系统性风险暴露的可能性较小从9家发生实质性违约企业的后期债务回收情况来看，“11超日债”和“12中富01”本息已全部回收，“12二重集MTN1”提前兑付使得本金全部回收，投资人部分利息损失。公募债市场违约债券债务全额回收率达33%。在债券抵押方面，在未完成全额回收的违约债券中，除“11天威MTN2”进入破产重整以外，其余均有股权抵押、土地使用权和引入第三方代偿等后续兑付措施，使用股权抵押来偿还债务的比率达50%，股权流动性较好，变现能力较强，能够对后期债务的偿还提供较好的保障。在偿债意愿方面，债券发生违约以后，违约企业均与债权人进行积极沟通，及时披露偿债的最新进展情况，积极配合债权人探讨多种偿债措施，偿债意愿较强。整体来看，我国债券市场违约债券回收情况较好，违约主体偿债意愿很强，后续均有较好的回收保障措施，刚

中国债券市场分布

一、中国债券市场分布从下图中可以清晰地看出中国债券市场的分布情况，由债券一级市场、场外债券市场和债券二级市场组成。下文将分别介绍一级市场和二级市场的构成及运行情况。（一）一级市场概况 1、一级市场参与者债券发行市场主要由发行者、认购者和委托承销机构组成。只要具备发行资格，不管是国家、政府机构和金融机构，还是公司、企业和其他法人，都可以通过发行债券来借钱。认购者就是购买债券的投资者，主要有社会公众团体、企事业法人、证券经营机构、非盈利性机构、外国企事业机构和个人投资者。委托承销机构就是代发行人办理债券发行和销售业务的中介人，主要有投资银行、证券公司、商业银行和信托投资公司等等。 2、发行方式债券的发行方式有公募发行、私募发行和承购包销三种。下面详细介绍国债的发行。国债发行按是否有金融中介机构参与出售的标准来看，有直接发行与间接发行之分，其中间接发行又包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行四种方式。直接发行，一般指作为发行体的财政部直接将国债券定向发行给特定的机构投资者，也称定

向私募发行，采取这种推销方式发行的国债数额一般不太大。而作为国家财政部每次国债发行额较大，如美国每星期仅中长期国债就发行100亿美元，我国每次发行的国债至少也达上百亿元人民币，仅靠发行主体直接推销巨额国债有一定难度，因此使用该种发行方式较为少见。代销方式，指由国债发行体委托代销者代为向社会出售债券，可以充分利用代销者的网点，但因代销者只是按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，若有未销出余额，全部退给发行主体，代销者不承担任何风险与责任，因此，代销方式也有不如人意的地方：（1）不能保证按当时的供求情况形成合理的发行条件；（2）推销效率难尽人意；（3）发行期较长，因为有预约推销期的限制。所以，代销发行仅适用于证券市场不发达、金融市场秩序不良、机构投资者缺乏承销条件和积极性的情况。承购包销发行方式，指大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出的余额均由承销者包购。这种发行方式的特征是：（1）承购包销的初衷是要求承销者向社会再出售，发行条件的确定，由作为发行体的财政部与承销团达成协议，一切承购手续完成后，国债方能与投资者见面，因而承销者是作为发行主体与投资者间的媒介而存在的；（2）承购包销是用经济手段发行国债的标志，并可用招标方式决定发行条件，是国债发行转向市场化的一种形式。公开招标发行方式，指作为国债发行体的财政部直接向大宗机构投资者招标，投资者中标认购后，没有再向社会销售的义务，因而中标者即为国债认购者，当然中标者也可以按一定价格向社会再行出售。相对承购包销发行方式，公开招标发行不仅实现了发行者与投资者的直接见面，减少了中间环节，而且使竞争和其他市场机制通过投资者对发行条件的自主选择投标而得以充分体现，有利于形成公平合理的发行条件，也有利于缩短发行期限，提高市场效率，降低发行体的发行成本，是国债发行方式市场化的进一步加深。拍卖发行方式，指在拍卖市场上，按照例行的经常性的拍卖方式和程序，由发行主体主持，公开向投资者拍卖国债，完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。由于该种发行方式更加科学合理、高效，所以目前西方发达国家的国债发行多采用这种形式。（二）二级市场概况根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。 1、证券交易所是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场。

中国债券市场的现状及与美国比较得出的一些发展趋势的启示

中国债券市场的现状及与美国比较得出的一些发展趋势的启示作者:李雪寒内容摘要: 1中国债券市场最新数据及发展现状 2美国债券市场的发展情况 3中美两国比较中得到的中国发展未来趋势 1 中国债券市场的现状及最新分析改革开放以来，尤其是近十几年来随着我国经济的发展和金融市场的不断创新，债券市场从无到有，并形成了目前具有中国特色的债券发展特点，总的来说有如下几点： 1.1中国债券市场的组成结构中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，形成了银行间市场、交易所，和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90％左右。交易所市场是除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场.如下图所示：

表1：中国债券市场的结构图资料来源：新浪财经从发行债券的属性来看，前中国债券的有政府债券、政策性银行债、金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、企业债、上市公司债、可转换债券、资产支持证券、国际机构债、非银行金融债等。 1.2 我国债券市场的最新发展特征： 1.2.1 债券市场总体发展规模近些年来迅速扩大。 1997年到2011年的十四年间，我国债券市场余额从4781亿元，增加到22.1万亿元，增长了近45倍，年均增速达31.5%，占国内生产总值（GDP）比重从6%升至47%。其中2011年的信用类债券发行总额就超过2.3万亿元(如下图所示),发行只数也从几只单一国债到仅信用类债券2011年就达到1385只。根据国际清算银行（BIS）的统计，我国债券市场排名从世界第20位已提升至世界第4位。