固定收益证券课程论文

金融学院

课程论文

成绩题目中国证券市场产品创新发展研究班级金融1103

学生学号1103010325

学生姓名李欢

2014 年 4 月15 日

摘要：随着信息技术的发展与全球化趋势的推进，金融创新层出不穷，各国都把金融产品创新作为提升竞争力的重要途径之一，尽管近几年我国经济遭受金融危机的冲击，但我国的证券市场仍处在高速发展的时期，在发展和规范我国证券市场的过程中，推进金融产品创新势在必行。

关键词：证券市场产品创新金融衍生工具

一、我国证券市场产品结构的现状与比较

（一）股票市场

中国股票市场始于九十年代初，1990年12月19日和1991年7月4日上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。自此中国的证券市场从无到有、从小到大，已迅速发展了二十多年。截至2008年末，我国境内上市公司总数达到1,625家，沪、深两市股票市场总市值已达12.14万亿元，已进入二级市场流通的市值4.52万亿元，投资者开设的有效证券账户总数达到10,449.69万户。2008 年全年境内证券市筹资达3,534.95亿元，沪、深股市股票基金成交总额达360,655.55亿元。截至2009年11月底，境内上市公司总数达到1,693家，沪、深两市股票市场总市值已达23.95亿元，已进入二级市场流通的市值14.35万亿元，投资者开设的股票有效账户数达到11,882.78万户。2009

年1-11月境内证券市场筹资累计3,809.15亿元，沪、深股市股票基金成交总额达483,871.72亿元。与此同时，市场中介机构和机构投资者不断增加，证券投资基金成为市场投资主力。但是在发展的同时也

有如下的几点缺陷：

首先，相比经济规模我国证券市场规模小筹资功能弱。根据世界清算银行统计，2006 年深圳证券交易所和上海证券交易所市场规模排名分别为25和14位，在50 家统计的交易所当中已经位居中上游水平。但是，单单纽交所的规模就是深交所的67 倍，上交所的17倍，说明我国证券市场还比较落后。同时，目前我国证券市发展筹资功能还较弱。以2003-2005年的筹资额为例，两市股票筹资额由2003 年的703 亿元，降到2004年的654亿元，至2005年的607亿元。全球仅有18个市场的市值占比超过1%，因此中国股票市场仍是世界上重要的市场之一。中国证券市场产品创新研究13亿元。2006 年因为多只大蓝筹股票上市，筹资额才上升至5594亿元。

其次，资本品种类不足，衍生工具缺位。这既无法满足不同风险偏好的投资者需求，也无法满足国内企业多层次发展的大量融资需求。目前国际市场上的金融衍生工具中80 % 以上已被其采用；在股票市场上，不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种，而且这类衍生工具的交易大有超过现货市场之势。相比之下，我国内地的资本市场除股票外，5 年以上的交易工具几乎没有，而1～5 年的交易工具又受到种种限制，这不利于资源的有效配置。

再次，市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B 股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；

个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。

（二）债券市场

中国债券市场已在国际债券市场体系中占有一定地位，但债券品种结构与海外市场差异较大。截至2006年底，虽然我国债券发行规模的绝对数量居亚洲首位（日本除外），2006年中国市场累计发行各类债券5.7万亿元人民币，发行规模占GDP的百分比却只有27％；2006年末中国债券市场市值9.39万亿元人民币，大约相当于美国市场的3.7%。截止到2006年底，我国债券托管量达到了9.24万亿元，其中银行间债券托管量占多数（8.39万亿元），交易所债券托管量仅为0.35万亿元。2006年度，中央银行票据发行量最高，达3.65万亿元，占年度发行量的64.43%，其次为金融债券和国债，分别占16.24%和12.21%，再次为短期融资券（5.14%）和企业债（1.75%）。我国债券市场是一个“畸形”市场，即我国债券市场的基础产品还不完整，特别是企业债券市场长期滞后，具体表现为：

第一，债券市场规模偏小，尤其是公司债券规模偏小。2006年，我国债券市场规模占GDP比例为45%，而2004年美国相应指标为163%，日本为191%。横向比较而言，截至2006年，美国债券市场规模达到21.8万亿美元，约占全球规模的45%，日本8万多亿美元，而我国只有9.39万亿人民币，只占美国5％左右。2006年，我国企

业债券仅占全部债券的1.75%，且基本都是长期债券，缺乏3-5年的短期债券，而同期美国市场中，公司债券比例达到了12.6%。

第二，债券市场缺乏流动性。由于市场分割（分为交易所、银行间和柜台交易市场）、市场交易主体单一、商业银行缺乏交易积极性、做市商制度不够完善等都是债券市场缺乏流动性的因素。

第三，交易所债市规模有限，且逐渐萎缩。2006年度，全部债券市场交易结算40.19万亿元，银行间债券市场占了95.44%，交易所和柜台结算面额仅各占4.55%和0.01%。

第四，中国的债券品种与美国等发达国家有较大差异，国债和央行票据占了债券市场的2/3以上，政策性金融债占比为24.4%，而商业银行债和企业债只占7%左右。美国没有央行票据，国债占比只占16.4%，即使加上市政债券，所有公共债券占比也只有25.2%。

二、国内证券市场产品创新的总体情况

从当前国内市场证券公司产品创新的发展状况来看，集合理财产品已经比较成熟，市场对其从审批制转为报备制的呼声也越发高涨，资产证券化产品基本成熟，在对前期工作进行总结之后新的资产证券化产品正在重启。相比之下，报价回购业务、现金管理产品和约定购回交易尚处于试点期，仍需要市场各方推动。从近年来国内证券公司开展产品创新的基本情况我们发现有如下一些特点：

（一）产品具有较强的创新价值，满足了市场的部分需求

从融资功能来看，资产证券化产品和约定购回交易盘活了企业资

产，降低了企业的融资成本，为企业开辟了新的融资渠道；报价回购业务提高了证券公司的资本使用效率，将其手中的交易所债券充分利用起来。从经纪客户的角度来看，报价回购业务和现金管理产品提高了客户闲余资金的使用效率，有效保护了证券公司的核心客户资源。（二）创新产品类型较少，证券公司参与度不高

从2004年至今，以产品形式出现的创新产品仅有5种，其中比较成熟或者基本成熟的仅有集合理财产品和资产证券化产品两种（而后者在2006年8月-2011年8月基本处于停滞状态），剩下的三种产品均是近两年内开始试点的产品，目前还有待成熟。总体来看，证券公司创新产品的类型较少，仍不能满足市场日益增长的需求。此外，我们还可以发现，大多数产品创新都集中在行业排名前10位的大型综合类证券公司当中，为数众多的中小型证券公司参与创新的力度较小，整个行业的创新能动性尚未充分发挥。

（三）产品创新周期较长，行政审批较为拖沓

上述几个产品（方案）的推进情况显示，从证券公司提交产品方案到产品开始试点至少需要半年时间，中间的论证过程较长，行政审批过程繁琐。特别是2008年以后，证监会对证券公司的产品创新设置了为期半年到一年的试点期限，尽管这可以对首家创新公司的新成果进行保护，但是较长的试点期限和繁琐的行政审批程序也会对其他券商的跟进造成不利影响。另外，产品创新周期较长导致证券行业在与银行业和保险业的竞争中处于绝对下风，创新产品的数量和存量远远落后与后两者。

总体来看，近年来国内证券公司的创新尽管已经取得了一定的进展，但是目前仍然局限在少数公司、个别领域和特定环节，证券公司的中介功能还有待发挥，资本使用效率也亟待提升。

三、我国证券市场产品创新存在的问题

（一）业务结构不合理

从海外证券业的发展历程来看，大型投行的核心业务主要分为三类：一是包括证券承销、经纪和自营在内的传统型业务。这是投行最基础的业务，也是证券业兴起至今给该行业带来最丰厚利润的业务，在上世纪60、70年代，美国证券业中70%以上的利润是由上述传统型业务带来的。二是诸如企业并购、重组等收费性质的咨询业务。这类业务兴起于上世纪70年代，在证券业中所占比重一直不高；三是上世纪80年代以后兴起的资产管理和衍生品交易。其中包括以私募性质开展的面向机构和个人的各类创新型资产管理业务，以及诸如互换、期权之类的衍生品和创新型二代衍生品的交易，目前这类业务已经在海外投行业务结构占据举足轻重的地位。

（二）投资范围过窄

由于产品创新主要依托于证券公司的资产管理业务，产品的创新性很大程度上依赖于能使用哪些类型的投资工具，因此资产管理的投资范围相当重要。海外投行资产管理的投资标的范围广泛，风险结构相对完整，既可以投资传统的权益类、固定收益类和货币市场类产品，

又可以参与金融衍生品、大宗商品期货、结构化衍生品、对冲基金的交易，甚至可以投资基础设施和房地产等“另类产品”。与之相比，国内证券公司资产管理的投资范围较窄，只能参与权益类、债券类、货币市场类和衍生产品的交易，而无法对基础设施、房地产和对冲基金进行投资。事实上，即使是针对上述四种可投资产品，国内证券业的资产管理仍然受到一定限制。例如，集合理财计划无法投资债券回购，不能参与商品期货的交易，而且购买金融期货的头寸受到中金所严格限制。此外，由于国内证券市场的金融衍生品起步较晚，品种较少，因此资产管理对衍生品的投资实际上比较单一。

（三）业务链条不够完善

在业务链条方面，海外大型投行的一个重要趋势是向私人财富管理领域延伸。除了传统的以机构投资者为服务对象的个性化产品定制外，当前海外大型投行还进入之前由商业银行一统天下的私人财富管理业务领域，不仅为个人投资者提供投资咨询、个人/家庭资产管理、资产配置和投资者组合策略和物业规划等服务，还基于这些服务为客户量身定做私募化产品，甚至还为个体客户开发出私募股权产品和个性化的（类）资产证券化产品（如一篮子红酒，艺术品份额等）。美林、高盛和摩根士丹利等海外大型投行都将针对个人投资者的财富管理业务与机构投资者的业务进行划分，逐渐形成了独立的业务链条。到2007年下半年，摩根士丹利私人财富管理规模已经超过7500亿美元，超过同期针对机构投资者的资管业务规模（约6000亿美元），其

中有不少为个体客户定制的创新产品。与海外大型投行相比，国内证券公司还没有建立明确的财富管理的概念，目前仅有少数公司在经纪业务的基础上开展差异化的投资顾问服务，针对个人投资者的创新型产品很少出现。

四、我国证券市场主要产品创新方案

（一）股权类产品创新

1. 上市公司增发新股附送认股权证

上市公司增发新股附送认股权证是指符合权证发行条件的上市公

司采用增发新股（包括定向增发和向非特定投资者增发）进行再融资，在股票发行时，向每个认购股份的投资者附送一定份额的认股权证。投资者在获得上市公司所增发股份的同时，获得一定份额的认购权证，该部分权证可在行权期内行权，并可交易所挂牌交易。

这一创新的意义有以下方面：

第一，增加融资工具，丰富上市公司的融资手段。可以使上市公司灵活再融资工具，有助于上市公司根据资金需求和资本成本组合使用融资工具。

第二，降低融资成本，提高上市公司的融资效率，减少融资风险。通过认股权证与增发新股捆绑发行，有助于提高增发对投资者的吸引力，提高上市公司的融资效率，减少融资风险。

第三，取得类似储架发行的效果。认股权证是一种阶段性融资工具，通过持有者的行权筹集资金，有助于缓解一级市场压力、降低投资者

风险。

第四，有助于增强融资的事后约束与激励，遏制利润操纵。认股权证有助于增强对上市公司发行后的事后约束与激励，减少融资后业绩“变脸”现象的发生。

第五，与上市公司的资金需求匹配性强，可降低资金闲置的机会成本。

2. 境外上市公司回归发行A股

在中国国民经济中占有举足轻重地位的H股、红筹股等公司9赴境外上市使国内投资者无法分享国内经济成长带来的利润，也给中国经济安全带来隐忧。在工行、中行等大盘蓝筹国企A股上市以前，仅一家中移动的利润，就相当于整个A股市场1000多家上市公司所创造的利润之和。因此，我国证券市场股权类产品创新重要途径之一就是引导H股、红筹股等境外上市公司直接回归A股市场发行股票，这将大大提升A股市场的质量和规模，为我国投资者提供高投资价值的品种。

值得注意的是，红筹股回归A股市场还存在着法律10、上市后的监管与管辖范围、会计披露等方面的障碍，需要进一步研究解决。（二）债券类产品创新

前文分析到尽管近两年我国债券市场的规模迅速扩大，品种和工具日益丰富，交易量迅速增加。但是我国债券市场弊病集中体现在基础产品不健全、体制不顺、市场分割，无法进行进一步的债券类衍生产品的创新。目前，金融工作会议消除了债券多头监管相互制约这个主

要障碍，公司债券市场面临着最好发展机会。

债券类产品创新途径有两条：一是着手建立和发展真正意义的公司债券市场；二是发展与股权挂钩债券创新产品，主要包括可转化债券、附认股权证的可分离交易债券和可交换债券等。其中着手建立真正意义的公司债券市场是首要的、基础性的工作，是持续进行产品创新的基础。

我国公司债券市场建设重点应该解决以下问题：第一，逐步放宽市场准入限制。由于资金实力雄厚的商业银行不能参与交易所债券市场，加之交易所市场流动性不足，市场容量偏小，机构投资者更倾向于银行间市场，导致交易所市场的交投愈发冷清；第二，取消强制担保制度，建立偿债保障体系。应逐步改革公司债由银行来承担信用担保、将信用风险转嫁给银行的做法，大力发展以企业信用为基础的公司债券产品。第三，完善企业信用评级制度和体系；第四，取消企业债券发行的强制指定用途，对指定用途的债券必须严格事后执行监督制度。

目前近期可以选择的创新品种有：

（1）附认股权证的可分离交易债券

该产品通过公司债券与认股权证捆绑发行，发行后允许认股权证与公司债券分离，主要作用是降低公司债券的发行成本，吸引优质上市公司选择债权融资方式，缓解股权收益率的稀释程度，同时可以促进公司债市场的发展。

（2）可交换债券

可交换公司债券（Exchangeable Bonds）是基于可转换债券之上的一种创新产品，发行人通常是上市公司控股股东或者非控股股东的其它大股东，如子公司、母公司，或者同属于一个集团之下的其它兄弟公司。可交换债券的发行人以自己持有的上市公司股票作为履约保证，债券持有者有权利在约定时段内以约定价格和数量购入上市公司的股票。

发行可交换公司债券的主要作用有四个方面：一是为投资者提供具有股权与债权双重特性的低风险投资品种；二是不会摊薄上市公司的股本和每股收益，从而有效实现了大股东、上市公司及一般投资者之间的利益平衡；三可为持有大量股份的大股东解决占用资金过多、公司股票流动性变差的问题；四是提供非上市企业（特别是国有大型控股企业）在证券市场的新融资渠道。

（3）新型可转债

可选择创新的新型可转债品种包括（见表5）：零息可转换公司债券(LYON)、附带上限的普通股（PERCS）、传统的强制可转换优先股、零溢价可交换债券（PHONES）。

新型可转债产品不仅给发行人提供了成本更低的融资方式，也为投资者提供了更丰富的投资品种，既可以满足投资者的不同风险偏好，又可以保护现有流通股股东利益。

由于可转债交易手段不完善以及缺乏做空制度等因素，目前我国可转债的期权价值很难得到体现，可转债发行条款不透明性以及不确定性较高，也给可转债的定价带来了许多困难。可转债的重设条款在可

转债期权价值中起着至关重要的作用，是债权人实现投资价值的重要一环。因此，对于新型可转债产品，必须增强转换条款的可操作性、加强透明度、减少条款执行的不确定性：①对于转股价修正条款应设定为强制性修正；②回购期应与赎回期的时间段相同；③可以适当降低可转债的利率水平；④放松可转债发行资格限制，允许高成长性的上市公司发行可转债以实现可转债的期权性质。

（4）资产证券化产品

资产证券化业务的市场需求很大，市场前景广阔。证券业在该项业务上具有突出的竞争优势12。目前在美国证券市场上，资产证券化产品已成为第一大证券类品种。开展资产证券化业务，可以有效增强资产的流动性，将风险在更大的范内配置，提高金融系统的稳定性。在人才储备、创新能力、业务渠道等各方面，证券公司进行资产证券化产品创新具有得天独厚的优势。目前跨国金融机构如J.P摩根、德意志银行等已经纷纷进入国内资产证券化业务，抢占市场地位，而国开行和建设银行业已经获得了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券

化的试点资格。

我国的资产证券化产品自诞生起，就分割为银行间市场交易的信贷资产证券化和交易所市场交易的非信贷资产证券化。广发证券2005年成功设立发行了莞深高速资产证券化产品。2006年，华侨城租金资产证券化项目和海南航空BSP客票收益权证券化项目成功发行，同时有多项资产证券化方案正在进行。

从资产证券化的REITs产品来看，海外REITs市场迅速发展，美国、

日本、韩国、新加坡和香港等成熟市场都有大量REITs上市交易，其中美国有近200家REITs上市交易，总市值超过3600亿美元，日本上市交易的REITs总市值超过300亿美元，香港市场则超过400亿港元。目前，香港证监会修订相关规定，允许境外物业以REITs在香港上市，利用国内尚没有REITs市场的机会，争取国内优质物业项目赴香港上市。另一方面，我国房地产市场长期发展前景看好，国内又有大量的优质物业资源，REITs产品有着巨大的潜在市场供给和需求，这都表明我国大力发展REITs产品的条件已经基本成熟。

目前大量中国房地产企业打包REITs赴海外上市，造成上市证券资源的流失，应积极推进资产证券化产品开发，扩大资产证券化品种的转让规模。

五、产品创新规划与相关政策建议

（一）大力发展公司债券产品，扩大基础产品线，发展债券类衍生产品。

我国证券产品结构主要是规模小、品种少，交易所市场与银行间市场分割，交易所市场交易清淡。因此，目前应大力发展公司债券，发展企业债新品种，扩大基础产品线。目前创新的途径可考虑：一是着手建立和发展真正意义的公司债券市场；二是发展与股权挂钩债券创新产品，主要包括可转化债券、附认股权证的可分离交易债券和可交换债券。三是发展REITs产品，为中小投资者提供比较稳定的收益和拓宽企业融资渠道。

（二）推动股指期货产品发展

股指期货是全球交易量最大的金融衍生产品，可以提供给投资者有效的资产组合与风险管理工具。股指期货产品的推出已进入倒计时，产品设计已进入测试阶段。在中国金融期货交易所发展股指期货和股指期权等指数类衍生品的同时，证券交易所也可以发挥自身优势，发展ETF期货和个股期货。

（三）开展以备兑权证为核心产品创新，逐步建立市场风险对冲机制。

在股改权证试点基础上，开发包括可分离交易债券、指数备兑权证（ETF备兑权证）和个股备兑权证等各类权证，同时积极发展衍生产品的场外市场。从我国市场权证交投活跃程度可以看出备兑权证是一个符合我国市场需求的衍生产品，具备很高的培育发展价值。发展权证类产品的意义体现在：（1）权证提供了低成本的系统风险对冲工具和杠杆的投资工具；（2）由于权证做市商需要买卖正股对冲，权证可以增强股票流动性；（3）吸引香港权证市场的国内资金回国内市场进行交易；（4）丰富市场的权证品种可以抑止产品单一带来过度市场投机；（5）认股权证还可以实现上市公司再融资储架发行；（6）有利于蓝筹股票价格发现和防止由于权证供给萎缩而引发的投机行为。指数权证是最佳的系统风险对冲工具，机构投资者需求较大，ETF、上证50，巨潮100等都将是比较优良的标的指数。个股备兑权证则

可以以大型优质蓝筹股作为标的。

（四）积极研究和筹建衍生产品的场外市场

衍生产品市场健康发展必须有良好的金融衍生产品场外市场配合，应当积极研究和发展衍生产品的场外市场。风险对冲技术和对冲成本将是决定期权等衍生产品成功的最关键因素，只有拥有一个完善的场外市场，才能提供低成本的对冲工具，保证备兑权证等产品创新的成功。以权证为例，目前发行人唯一的对冲手段为标的证券的DELTA 中性对冲技术，标的证券的频繁买卖和资金占用导致对冲成本过高，限制了市场规模。同时，场外交易可以通过机构之间的交易对冲权证发行商的风险，降低标的证券对冲买卖带来的证券价格波动。

（五）完善市场运行机制和制度，建立衍生品风险评估和控制机制首先，目前正在积极准备中的融资融券制度将有利于完善证券市场运行机制，满足证券市场各方需求，丰富市场投资工具和交易方式，为权证、股指期货等衍生产品创新和发展奠定基础。

其次，建立一套严谨的衍生产品做市商制度，发挥做市商在提供市场流动性、抑制投机炒作行为方面的作用。

最后，建立衍生品风险评估和控制机制。鼓励国内从事衍生品业务的机构与境外大型金融机构开展深度技术合作的券商，更快地完善风险评估和控制机制。同时严格衍生产品业务的准入制度，发挥优胜劣汰市场机制，保证机构理性参与衍生品业务。

（六）制定合理的准入制度，吸引机构投资者进入交易所市场

发达的衍生产品市场需要一个流动性强、交易对手丰富的场内市场。应该制定合理的准入制度，引导合规机构投资者进入交易所市场，吸引保险、社保、基金、券商、信托、农信社、大型企事业集团等在内的机构投资者合法、理性地参与交易所市场。

同时，应该完善约束机构合法从事衍生产品业务的相关制度。如从事衍生产品业务占用券商自营额度的净资本额度限制，将会使衍生产品业务的规模受到限制。

参考文献 :

(1) 陈炜，中国证券市场金融产品创新研究，深圳综研字第152号，2007年.

(2) 戴建兵等，金融创新与新金融产品开发[M]. 中国农业出版社, 2004年.

（3）李媛，“海外市场金融创新的发展概论”, 研究报告，民族证券研发中心，2006 年 11 月 28 日。

(4) 中国人民银行，《2005年国际金融市场报告》，2006 年。