金融危机下的中美货币政策实施及其效果比较(上)

金融危机下的中美货币政策实施及其效果比较（上）

国研网金融研究部

发布时间:2009-11-30

摘要：本文主要分析了美国和中国在金融危机下的货币政策实行情况和货币政策的实施效果。通过比较分析发现，美联储和中国人民银行在危机下都采取了利率工具和数量工具。但是，在数量工具方面，美联储的力度要明显大于中国人民银行。从货币政策的效果来看，美联储大规模增发货币没有引起货币总供给的大规模扩张，反而被商业银行超额准备金的不断上升大部分抵消；而中国人民银行增发的基础货币不仅以乘数的作用形成巨大的货币供给，而且商业银行主动的降低超额准备金扩大了货币乘数，进一步放大了政策效果。在实体经济方面，中国人民银行的货币政策也要比美联储的政策更为有效，表现为更快的拉动产出和价格的上升。最后，本文从金融危机的影响、银行业结构和政策干预等三个方面分析了产生这种差异的原因。

一、金融危机和货币政策

无论是直接的还是间接的，每次金融危机都与货币政策紧密联系在一起。始于2007年的金融危机也不例外。经过各方争论之后，似乎达成共识，认为这次金融危机爆发的一个重要原因之一是美国长期的低利率政策。美国经历了2001年互联网泡沫之后，为了刺激经济复苏，在格林斯潘主持下的美联储实行了一个低利率的政策。从2001年底开始一直到2004年底，有效联邦基金利率一直在2%以下，在2003年底一度下降到1%以下。长达3年的低利率政策，一方面把美国经济从低谷拉入繁荣，另一方面却给美国经济运行埋下了重要的不稳定因素。

在此期间，美国的金融业获得了蓬勃发展，特别是住房抵押贷款相关业务在低利率下发展迅猛。美国的银行为了不断扩大其业务规模，通过一种称为抵押贷款支持证券（MBS）的金融创新产品不断将抵押贷款出售给投资者，并将销售所得的资金进一步扩大其贷款业务。原本有巴塞尔协议规定的资本金最低要求被这种金融创新突破了。因为，通过出售贷款，银行

的表内业务表外化，从而这些出售的贷款不再受到资本金要求的限制。因此贷款供给可以不断的扩大。另一方面，由于利率很低，居民贷款需求也比较旺盛。作为主要的消费者贷款项目——房屋贷款需求就膨胀起来。在供需两旺的局面下，美国的住房抵押金融业务急速膨胀起来。然而，利率水平不是一直维持在低水平，从2005年开始，在美国经济增长率超过4%的背景下，美联储持续提高利率水平。到2006年第三季度，有效联邦基金利率上升到超过5%的高水平。利率水平较大变化的影响是深远的。这种影响对于具有长期性质的住房贷款来说更是影响巨大。具体例子可以给我们一个直观的理解。假如一个年收入8万美元的美国一般家庭在2003年贷款100万美元购买了一栋住房，当时的贷款利率是1%。该家庭采用了一个30年的按揭贷款。以当时的利率水平，他们每年的还款额度是3.9万，占其年收入的48%。在这一还款数额下，该家庭能够维持。但是，假设利率上升到了5%，那么该笔贷款的年还款额度上升到6.5万，占其年收入的81%。我们看到，后一种情况对于该家庭来说是无法维持的。这就是美国次债危机爆发的直接原因：一部分低收入家庭由于利率上升带来的债务负担超出了其支付能力，从而引发据此发行的金融证券价值大幅度贬值。

上述分析表明，金融危机与货币政策存在极大的联系，一个不利的货币政策会带来金融市场的不稳定，甚至引发危机。但是，在另一方面，货币政策也是一种危机救助政策，一个适当的货币政策能够帮助经济走出危机。下面我们对比美国和中国在金融危机中的货币政策实施情况，及其实施的效果。我们将发现，在不同的环境下，货币政策的作用存在很大的差异。

二、金融危机下的中美货币政策特征和差异

（一）美国货币政策特征

长期以来，美国实行的都是“通货膨胀目标制”的货币政策。这一政策的目标是盯住通货膨胀率，通常设定目标通货膨胀率维持在1%至3%之间。在工具选择中，美国一直采用利率规则。对这一规则最好的一个总结来自于泰勒1993年一篇著名论文，他通过研究美国货币政策提出美国的货币政策遵循一种目前被称为泰勒规则的方式运行。该规则表述为，利率水平对通货膨胀率和产出缺口做出反应，当通货膨胀率上升或产出上升时，提高利率水平；反之，当通货膨胀率下降或产出下降时，降低利率水平。在通货膨胀目标制中，特别强调利率对于

通货膨胀率的反应。一般认为，要实行一个良好的通货膨胀目标规则，通常要设定一个对通货膨胀更为厌恶的中央银行。在通货膨胀目标制下，不少学者对于货币政策是否要对金融市场进行干预的观点存在争议。但是根据伯南克的观点，货币政策不应该干预金融市场。他在2002年的一篇文章中通过比较美国和日本的货币政策认为，过多关注金融市场的日本货币政策的效果比较差，而较少关注金融市场的美国货币政策的效果要相对好。

在这种货币政策哲学下，美联储在金融危机爆发之初，并没有采取非常积极的货币政策。2007年6月和7月，美国贝尔斯登旗下的基金破产和穆迪及标准普尔大规模下调次级债券评级为导火索，次债危机开始爆发。然而，直到2007年9月18日，即时隔两个月之后，美联储才开始有所行动，将联邦基金目标利率从维持超过14个月的5.25%的高水平下调了0.5个百分点，到4.75%。从通货膨胀目标规则的角度来看，在此期间，美联储确实没有调整利率的必要。因为2007年全年，美国的物价水平基本维持稳定，消费者价格指数各个月份的同比增长在2.5%左右，都没有超过3%的水平。

图1：美国联邦基金目标利率变动情况

数据来源：美联储，国研网金融研究部整理

然而，2007年下半年，次债危机开始扩大。各个金融机构都开始出现巨额亏损，其他主要发达国家的金融业也出现了不同程度的问题。花旗集团2007年三季度报告显示其巨亏65亿美元，次债损失达33亿美元；美林公司三季度报告显示次债亏损达到84亿美元。在英国，受次债影响，北岩银行发生挤兑风波而破产。美国的银行业也开始出现破产事件，2007年10月，

美国曼阿密山谷银行破产。在这一背景下，美联储开始意识到金融危机的严重性。自此，美联储开始实行积极的货币政策，希望挽救金融业。图1显示的联邦基金目标利率显示，2007年美联储密集的、大幅度的开始降低利率。在2007年最后四个月里，联邦基金利率降息次数3次，从5.25%下降到4.25%，下调幅度1%。

进入2008年，次债危机演变成全球性的金融危机，美联储的降息力度进一步扩大。在2008年全年，联邦利率连续进行了6次下调，使得联邦基金利率从4.25%直降到0-0.25%的水平。从此，美国进入了零利率时代。2008年的调整利率幅度之大是美联储历史上少有的。在一年时间内整整下调了4个百分点，并且还将利率水平降到0，其中，在2008年1月下旬短短的10天时间里，利率下调幅度达到1.25%。然而，尽管短期利率水平已经达到最低可能值，但是，金融危机一发不可收拾，并没有因为利率的下降而减缓。在2008年，美国最大的五家投资银行纷纷破产或转型。金融危机还引发实体经济的下滑，随着去杠杆化的加速，金融资产大规模缩水，财富效应引发的美国居民的消费快速下滑。美国经济开始停止增长，并转而出现负增长。在这种艰难的背景下，货币政策的主要工具——利率水平也已经降低到零，美联储还能做什么呢？不断扩张货币成为必然的选择。

其实，数量型的扩张货币政策在金融危机爆发之初就已经出现。2007年8月，美联储就已经采取不断向金融市场注入资金的方式试图拯救金融业。2007年8月到9月的一个月时间里，美联储就向金融市场注入了1033亿美元的资金。在2008年3月份，美联储将短期标售（TAF）的金额增加了1000亿美元，向一级交易商出借28天期的美元国债最大规模上升到2000亿美元。在2008年9月份，美联储又分别在15日和16日分别注入700亿和500亿的美元，另外还为收购AIG出资850亿美元。在2008年7月底到9月底短短的3个月时间，美联储总计向金融系统注入了3970亿美的资金。

2009年，利率调整政策已经无计可施的情况下，美联储正式的提出了数量型宽松政策。2009年3月18日，根据美联储货币政策委员会发布的报告，在2009年将继续维持0-0.25%的零利率政策；除此以外，为了给私人贷款和住房市场更大的支持，委员会与3月18日决定，进一步扩展联储的资产平衡表，额外增加7500亿美元的抵押支持证券的购入，使其增加到1.12万亿的规模；并增加私人债务的购买1000亿美元，使其增加到2000亿美元；另外，为了改善信

贷市场条件，联储还将在接下去的6个月中购买3000亿美元的长期国债。

这种数量型的货币政策构成了此次美国治理金融危机的货币政策的一个鲜明特点。而这种对数量型政策的回归，是在价格型政策工具已经发挥到极致，无计可施的极端情况下的选择。根据伯南克的观点，即使在零利率的环境下，仍然可以采用数量宽松的货币政策来继续实行积极的扩张政策，并认为这种政策同样具有效果。具有戏剧性的是，这一论点是伯南克在2002年没有上任联储主席时发表的观点，并且他在该文中指出美国几乎不会步入这种零利率的环境。不幸的是，正当他上任了联储主席这一关键职位时，他认为不可能发生在美国的政策环境出现了。也正如他所言，在此环境下美联储开始积极实行数量宽松的货币政策。其效果如何呢？本文下面将详细分析。

（二）我国货币政策特征

在美国陷入金融危机之初，我国面临的是完全不同的局面。2007年是我国经济过热、通货膨胀过高的时期。在这种经济环境下，中国人民银行正积极努力的实行紧缩性的货币政策治理通货膨胀问题。我国货币政策一直以数量为主，价格为副的调整策略。在此次通货膨胀中，为了收回过多的货币发行，人民银行一面加快发行央行票据回收人民币，一面不断的提高法定存款准备金率，收紧货币乘数。另外，利率水平也进行了多次上调，至2007年12月底，1年期的贷款利率上调到7.47%，达到1998年以来的最高水平。2008年上半年，货币政策仍然保持宽松态势。面临较高的CPI指数，2008年上半年，人民银行又前后6次上调法定存款准备金率，提高到17.5%的历史最高水平。

金融危机对我国的影响姗姗来迟。2008年下半年，由于外需的快速下滑，我国对外贸易出现了急速的下降，外贸从之前的30%左右的增长率快速下滑，并出现负增长。2008年11月，进口和出口都开始呈现出负增长，同比分别下滑18.0%和2.2%，2008年12月，进口和出口的同比增长率分别跌到了-21.3%和2.9%。在这种背景下，我国货币政策发生了180度大转弯，从上半年的紧缩政策快速转变为宽松政策。法定存款准备金率不能继续提高，而要下降。2008年人民银行分别4次下调法定存款准备金率，将其从17.5%下调到14.5%（见图2）。

图2：我国法定存款准备金率调整趋势

数据来源：中国人民银行，国研网金融研究部整理

央行票据作为重要的公开市场业务工具，在我国货币政策中扮演者重要的作用。图3显示了2006年以来我国流通在外的央行票据情况。在2007年5月到2008年6月这段治理通货膨胀时期，央行票据经历了一个V型变化：2007年下半年央行票据规模不断下降，与5月份相比，12月份央行流动规模下降了4970亿人民币。这时期央行票据下降和法定存款准备金率上升这种相反的操作反映了一种较为平稳的扩张货币政策。其目的是希望收回央行票据来部分减弱提高准备金率带来的过度影响，使得商业银行的资产负债组合能够平稳过渡。但是，2008年上半年的货币政策放弃了这种相反组合。图3显示，进入2008年后，央行票据发行进入快速增长期。到2008年6月，央行票据规模达到41802亿，比1月增加了9495亿元。这种同时采用公开市场收回流动性和提高法定存款准备金率的政策使得国内货币快速收缩。而这种政策的出台主要是考虑到2008年初超过8%的同比CPI增长率，尚没有将国际金融危机纳入到考虑中来。

图3：中国银行银行发行在外的央行票据规模

数据来源：中国人民银行，国研网金融研究部整理

2008年下半年开始的扩张性货币政策中，央行票据继续担当起重要的角色。2008年下半年，央行票据进行了短暂的调整。但是，随着法定存款准金率的向下调整，央行票据发行规模继续提高了。这又一次展现了这两种工具的相反搭配。这似乎反映出当局试图减弱法定准备金率政策过猛的效果。然而，进入2009年，这种考虑完全被搁置。由于有了规模巨大的央行票据市场，货币政策无需依赖于调整法定存款准备金率。从2008年底开始，央行票据稳步下降。数据显示，到2009年9月份，央行票据流动规模已经下降到39916亿元，比2008年10月的最高点下降了7514亿元。这意味着通过减慢发行央行票据，中央银行已经放出了7500亿左右的基础货币。

在利率工具方面，中央银行进行了较大的调整。在2007年进行了6次提高利率，将1年期的基准贷款利率从6.12%提高到7.47%，1年期基准存款利率从2.52%提高到4.14%。在2008年的大部分时间里，利率水平维持不变。因此，上半年的紧缩政策主要是一种数量型的政策，没有进行价格调整。但是，在2008年末，金融危机影响扩大之后，利率水平被数次下调，并且与美联储类似，不仅下调次数频繁，而且下调幅度也很大。到2008年底，1年期贷款利率和1年期存款利率分别下调到5.31%和2.25%。随后，进入2009年，与美联储一样，我国的利率水平维持不变。所不同的是我国的利率水平并没有下降到零利率的局面。因此，进入2009年，我国采取的宽松货币政策也是以数量型为主。

图4：我国一年期存贷款利率的变化趋势

数据来源：中国人民银行，国研网金融研究部整理

（三）两个货币政策的异同

从以上对美国和中国两个中央银行的货币政策的实施工具选择和政策组合的分析我们发现，两国的货币政策存在较多地相似点，同时也存在很多不同点。

首先，在时间选择上，两国所采取的扩张性货币政策的时间存在较大的差别。美联储从危机爆发之后不久就开始采取了积极的扩张性政策，其开始时间是2007年9月份。但是，我国扩张性货币政策开始实施的时间是2008年9月，整整比美联储晚了一年。这种滞后主要来源于金融危机传播的滞后。美国作为金融危机的起源地和主要受灾区，其第一时间就受到金融危机的影响。所以，扩张性货币政策也在第一时间推行。而我国资本账户不开放的制度为我国降低金融危机的影响设立了一面巨大的防火墙。在这次危机中，我国金融业受到的直接影响非常小，在次级债券投资中的损失有限，它不足以引起国内金融业衰退。但是，随着金融危机向实体经济传递，国际需求快速下滑，我国贸易受到重创。这时金融危机才通过贸易渠道开始影响我国的经济。这一间接的过程需要一段时间，从数据上看，贸易直到2008年年中才开始展现出下滑趋势。因此，我国的货币政策也在此后开始转为扩张性。

其次，在工具选择上，两国都同时采用了数量型工具和价格型工具。对比2008年之后两国同时采取扩张性政策的时段发现，在2008年美联储和中国人民银行都采用了调低利率的价格型政策。并且，这种降息的力度都非常大，其中，美联储降低幅度为4%到4.25%，人民银行的降息幅度为2.16%（以1年期贷款利率计算）。降息的两个不同点是：（1）美联储降息时间跨

度要高于人民银行，（2）美联储的降息幅度是人民银行的两倍。这体现出，在价格型货币政策工具上，美联储的力度要远远大于中国人民银行。这一点也与两国货币政策工具的倚重点不同相一致。

在数量型工具方面，两国都采用了数量宽松的政策。但是不同的是，美联储是无法继续用利率工具条件下，不得已的选择；而我国是一种主要的政策工具，并在利率政策仍有空间的条件实施数量宽松政策。在实行数量宽松政策中，美联储主要依赖于扩大购买国债和购买金融债券实行，而人民银行主要通过回收央行票据、降低法定存款准备金率和再贴现等方式放出基础货币。美联储此次数量政策的一个新特征是购买金融债券MBS，这是美联储历史上没有发生过的。这一政策似乎是在绕开国债利率的间接影响，而希望通过直接影响金融债券的收益率水平来调节金融市场。根据传统的货币政策传导机制，美联储通过购买国债，使得国债价格上升，收益率下降。由于国债的利率期限结构是决定其他金融债券的基础价格，国债收益率的下降，就带动了其他金融债券收益率的下降。因此，这种政策传导是间接的。但是，在金融市场快速崩溃的环境下，等待这一机制发挥作用很可能让伯南克坐立不安。直接通过购买MBS这一方法变得非常诱人。在解决了制度问题之后，美联储就开始大规模购买金融债券。根据2009年3月18日发布的计划，美联储将金融债券的购买额外增加7500亿美元，使总量上升到1.12万亿美元，而6个月内的新增国债购买量仅增加了3000亿美元。这个制度一被突破，密集采用直接干预金融债市场的政策快速开展起来。在中国方面，人民银行无需直接干预金融市场，因为，我国的金融市场并不具有美国金融市场的破坏力，并且它本身并没有出现危机。另外，央行票据巨大的市场规模和与银行间的紧密联系，使它成为一种理想的政策工具。但是，在2009年的货币政策中出现的一个新现象是，贴现和再贴现出现了异常的发展。这主要是因为人民银行将再贴现率调整到非常低的水平，使得贴现贷款的资金成本远远低于直接贷款的成本。

国研网《金融中国》月度分析报告