张裕A深度分析

张裕（1）--财务分析

反映有持续竞争优势的财务指标

净资产收益率5年平均27.95% >20%

毛利率5年平均62.01% >40%

净利率5年平均22.77% >20%

销售费用+管理费用占毛利润的比例（5年平均）46.45% <30%

利息费用5年平均负财务费用<15%

净利润增长速度5年平均41.02%

净利润增长速度（图表）

折旧费用占毛利润比例5年平均 2.53% <10%

资产负债率5年平均29.87%

现金/总负债5年平均162.61%

固定资产占总资产比例5年平均19.98%

应收账款/营业收入5年平均7.66%

(其他公司数据)

债务股权比率5年平均44.14% <80%

净利润/长期负债5年平均19.39 >1

资本支出/净利润5年平均30.05% <25%

张裕（2）--红酒行业分析

一红酒行业内部竞争分析

红酒和白酒同属酿酒行业，但是它们两者个性明显，如果用酿酒行业的眼光只看到它们的共性，最后可能要吃大亏。红酒不同于白酒，是舶来物，首先在文化底蕴上差距就非常大，白酒是国粹，壁垒很深，没有国外竞争者的竞争，高端白酒得益于历史的传承品牌壁垒非常高，消费弹性大，甚至于不断涨价仍然脱销；红酒进入中国可能也就200年历史，现在的红酒文化还在培育，人均消费量还非常的低，市场空间非常的广阔，国内消费者品酒能力不是

很强，而且没有红酒的历史偏好，对外资品牌的了解也相对有限，红酒行业是歧异化程度大，消费弹性高的行业，下面先讨论一下红酒行业内部竞争状况：

一行业竞争的不利因素

1 国外竞争对手：

红酒跟白酒在竞争对手上最大的区别就在于竞争对手上，红酒在国外类似于国内的白酒，有上千年的历史传承（古代英勇无畏的水手把葡萄树枝从尼罗河的山谷和克里特岛带到希腊、西西里和意大利南部，再由此传入法国）其中就以法国的红酒最负盛名，所以国外竞争对手无论是在文化底蕴、技术、品质上都要占优。但对国内红酒生产企业非常有利得一点是我们有时间，时间指的是我们的红酒文化还没传开，而且一种文化不是数年可以完全培育起来，而在这个过程中国内大型生产企业担当了文化传播的领导者角色，使得虽然在文化、技术、品质都处于劣势，但是容易在文化传播中建立和强化品牌。

张裕在国内的主要竞争对手有1 国内中粮系、王朝红酒 2 国外红酒冲击

国内竞争对手以后还会专门开篇讲，大概的情况是王朝市场份额不断下降，从此前的11.47下降到2007年的7.01，与张裕和长城的差距在逐步扩大。长城因为国企的作风也缺乏创新改造，也很难成为张裕的对手。张裕的主要竞争对手来自于国外。

国外的红酒质量要明显好于国内红酒，而且在质量体系上也明显规范（你看看长城的1992年的红酒常年都可以卖，其实就是勾兑的）。对国内红酒有利的条件在于国外红酒品牌没有绝对的强势品牌，即使法国干邑也只是同一个地区生产出来的优质红酒，干邑里面还得分多种档次，都没有像可口可乐这种一统天下的品牌，这种文化对于国内正在培养中的品尝红酒的群体无疑是复杂难懂的，所以国外品牌强势迅速占领国内市场制高点可能性不大。但必须清醒地认识到张裕的酒质跟国外很多葡萄酒相比是有差距的，国外红酒究竟以什么形式进军、市场占有情况、进口的速度与行业发展的速度等因素国内市场还非常需要观察（已经有有实力的渠道商整合国外红酒的销售）。

国内红酒市场非常混乱，非常多国外红酒都声称是法国波尔多地区生产的优质红酒，但是其实波尔多地区的产量是非常有限的，而且年份不同产量不同，即使真的是波尔多地区出产的红酒，也很可能是当地被筛选后剩下的二级葡萄制成的。国内贴牌的国外红酒非常的多，国产的劣质红酒、甚至是香精+色素+水制成的红酒可能被贴上什么澳大利亚、法国波尔多的贴牌就开卖，而且价格都在100元以上，因为如果贴的是国内品牌受各种渠道监管的非常多，所以冒牌生产的更愿意使用国外的牌子冒牌生产。个人认为，虽然这些红酒影响了国内红酒市场红酒的销量，但是却提高了国产张裕、华夏长城、王朝品牌的积累，试想对于放到嘴里的饮品，那么多冒牌的外国品牌，对于倾向更注重健康和品牌的红酒行业来说（尤其近期屡屡出现的重大食品安全事件），消费者往后将更不愿意饮用知名品牌的产品，在正规渠道销售的国内大牌子更占优。当然，这中间一定有磨合期，红酒行业可能会有阵痛，但长远来看，有利于提高国内红酒品牌的忠诚度。

2 大幅度增容

红酒消费属于快速消费品，有泛消费品的弱周期共性。但弱周期性仍然有周期性，因为他并没有粮食等消费品的刚性需求，特别是现在全球经济一体化的背景下，全球范围的经济衰退很容易出现国外过剩红酒对国内的倾销，导致其周期性的放大。具体一点就是2008年红酒33%的行业销售增速收入降至2009年19%增速。但还不至于整体行业出现亏损的情况。

欧洲债务危机的出现使得欧洲红酒产能更加过剩，欧洲红酒有更大的向外倾销的倾向，国内也开始有有实力的销售渠道商整合国外红酒销售。这反映到张裕的三季报上面就是国外红酒冲击使得张裕利润下滑明显。未来一段比较长的时间里，我们都需要观察红酒的消费趋势。

3 退出壁垒较大

设备专用性较强，折现率较低

二行业竞争的有利因素

1 寡头垄断的竞争格局

行业集中度相对较高，2006年的数据显示张裕、王朝、华夏三大红酒生产企业产量是市场总量的52%，利润总额占了市场的70%，近4年来行业集中度进一步提高，王朝面对张裕、华夏竞争，竞争力不断衰退，现在真正有竞争力的是张裕与华夏的形成了寡头垄断竞争态势，张裕的利润总额更是占了全行业的46.9%（2007年的数据），寡头垄断容易建立起行业秩序，使竞争更趋于良性发展。

2 产业空间广阔，行业发展迅速

行业发展没有白酒稳定，但即使在金融危机销售收入仍然有19%的增长，2008年则有32%的增长。总体来说，行业发展处于成长阶段。

（1）消费升级和城市化

城市公关消费要比农村多得多，城市化对于提升红酒整体消费量是有利的推进，消费升级是原来相对低的消费量提高或者使原来次层次的消费提高。

（2）人均消费量还有很大提升空间

现在红酒在国人中的年人均消费量大概在0.5升，国际平均消费量在20升，我们的邻国小日本的红酒文化跟我们相比有类似之处，而日本的红酒消费量在2升左右，但个人认为我国国人历史多年的酒文化和文化兼容性使得国人消费总量平稳之后是要超过小日本的，所以行业容量至少在4倍以上。

（3）健康观念深入人心，少喝有益的红酒观会使更多的年轻人更容易接受红酒。白酒公关对肝脏的损害已经被广泛地认识，饮酒健康观念已经被越来越多人强调，长期饮用红酒有抗癌和降血脂作用，趋势上看，已经有越来越多场合改用红酒作为婚庆、公关交际手段。

3 歧异化

调查显示，消费者在选择葡萄酒的时候，对品牌的追求是第一位的（占44％），处于第二位是口味（28％），价格处于第三位（16％）。从行业性质上看来，红酒品质差异等红酒行业仍然属于歧异化程度较高的行业。歧异化行业消费弹性大，消费者更倾向于选择大品牌，高端品牌，结合红酒文化优雅感，走高端路线更容易得到认同。

二替代品

酒精类饮品都是红酒的替代品，但是红酒更适合于公关场合，公关场合的替代品一般只有白酒、洋酒。无论是白酒还是洋酒，酒精度数决定酒精对身体的伤害程度，随着健康观念的提升，年轻人对不良生活习惯的厌恶感，红酒是作为替代白酒、洋酒的公关酒品角色出现。

三买方的议价能力

红酒是歧异化快速消费品，普通消费者对红酒的议价能力很弱

1 小规模公关场合饮用为主，购买的数量少，不具备大批量议价能力

2 消费者消费金额在公关餐饮中的比例不高，所以对价格并非十分敏感，一般公关消费一桌菜1000以上相对体面（纯粹个人理解），好一点的张裕解百纳价格在100元左右，相对其他比较知名白酒、洋酒消费还算很低。

3 酒品的品牌、口感比价格重要

4 选用其他替代品（洋酒、知名白酒）价格更高，而且更不健康

5一般消费者对红酒的生产、分销成本毫不知情，甚至品尝鉴别红酒优劣的能力都不高，所以一般只选正规渠道购买大品牌。

四供方议价能力

张裕已经整合了国内25万亩优质葡萄基地（占国内总面积25%），能实现完全自给。

可以预见的行业不确定因素包括

1 国外红酒对国内红酒的冲击程度（包括进军市场的形式、市场占有情况、进口的速度，国人对外国红酒观念的转变程度）

2 国内红酒混乱现象对红酒行业的销售影响和政策规范

3 国内对酒精类饮料行业的新政策（比如限酒令）和国家对行业的态度（税收态度等）

4 行业整体发展速度是否能符合预期

张裕（3）--行业、企业的护城河

1 规模经济和资金需求

张裕、王朝、长城三大品牌市场份额占了50%以上，体现了规模经济特性。无论是资源垄断、产业链整合、品牌打造、技术引入和开发都具有规模经济的特性和大量的资金需求。三大品牌处于垄断寡头的一极，要与三大红酒品牌竞争建立全国市场，规模、资金不可或缺。但也必须清晰的认识到，其实生产劣质红酒成本很低，技术含量不高，所以行业内假酒、劣质酒屡禁不绝，但随着行业的规范，食品安全法律的完善，人们对食品安全的渴求和到正规渠道购买的趋势，行业内不正当竞争不会威胁到整个红酒行业，也不会对其他正规渠道的红酒造成太大威胁。

2 歧异化

葡萄酒行业品牌第一，口味第二，价格仅第三位，体现了红酒行业的歧异化特性，消费者愿意为喝得放心，喝得体面，喝得有品味而多花钱。但国内红酒行业尚处于品牌塑造期，葡萄酒产出品质与国外红酒还有差距，歧异化壁垒相对不高。网上称张裕的酒质与国外红酒仍然有不少差距，即使在国内也不是最好的，从另外一个角度看张裕的歧异化壁垒还不是很高，但张裕有时间有资金，不断把资金投入提高品牌形象和技术改造改善红酒品质无疑非常正确。

3 替代成本

如果是红酒转换为其他高度数烈酒，可能健康受损。如果是张裕换成其他不知名牌子（国内的国外的），遭受可能假酒、劣质酒而蒙受健康受损的风险。

4 技术壁垒

生产红酒不难，生产高端红酒非常难，张裕一直与国际红酒品牌合作，聘请一流的酿酒师和借鉴国外丰富的酿酒技术，逐步提高高端红酒的生产技艺，红酒技术研究中心的成立也体现了张裕不停提高技术和酒质的追求。

5 销售渠道

张裕的全国性渠道已经建立，包括超市、餐饮各种途径的渠道建设，新品牌特别是国外品牌要开拓全国性的完善的销售渠道并不容易。

6 政府政策

葡萄酒行业属于食品行业，同样需要获得食品行业准入许可。

张裕现在还不属于歧异化壁垒很高的企业，长城、张裕、王朝的品牌和酒品在绝大多数人心里还不是相差太远。但张裕致力于提高品牌知名度，建立中高档红酒形象，不断投入研发提高酒品，其实就是在提高歧异化壁垒，加宽自己的护城河，巩固高端市场战略集团的地位，在我眼里无疑是非常正确的战略思维。（链接对巴菲特护城河的更深入的思考）

可以预见的壁垒打破的情况

1 国外红酒在文化底蕴、技术、品质都占优，就是因为品牌复杂未能建立起全球性知名品牌，一旦强势品牌国外红酒入侵+大规模资金，张裕的壁垒就会被打破。

但这其实不容易，因为

（1）旧世界红酒（法国为代表），生产分散，每种牌子的红酒都有基于产地特色的独特歧异化，所以旧世界没有垄断品牌（千年都没有形成，也不大可能在短短时间形成垄断品牌）。即使有绝对强势品牌要打入中国市场，每个牌子的红酒产量也非常有限（葡萄基地面积限制产量）。

（2）新世界红酒（以澳大利亚为代表）有品质有产量，新世界红酒忙于冲击旧世界，且鉴于中国消费量很低，并不十分关注中国市场。

所以更关注新世界红酒进入中国的动向。

2 任何的使企业品牌长期受损的因素

张裕（4）--成长驱动因素

有较强壁垒保护的红酒领军张裕一定能实现行业平均增长，行业（国内）销售增长基本保持在20%以上，好的年份能达到30%。这样的收益率还是比较让人满意的。除了平均收益，张裕其他驱动因素促进其发展得更快。

1 酒庄酒的快速发展

2008年张裕主打酒庄酒+解百纳4+1战略，其利润贡献占到82%，可见酒庄酒的重要性。酒庄具有悠闲、娱乐、品酒多方位实现消费者高端需求，整桶订购，让客户定制自己的酒，储酒领地等模式，在推广产品的同时推广文化，高端特征明显。同时酒庄酒通过解决储存运输问题突破了地域的限制，大大开拓了酒庄酒的销售途径。2010年张裕加大对酒庄的投入力度，新建酒庄4个，有可能再次成为张裕利润增长亮点。

2 有战略思维有国际视野有野心有能力的领导层

从提高的品牌和酒质的战略上看，张裕的领导层是有战略思维的。其领导层也很清楚地看到国内红酒行业自身不足，在建立酒庄酒、引进国外的技术和品酒师、建立红酒技术研究中心都不吝啬于借力国际红酒巨头。而且思维也不局限在国内市场，从2005年开始，张裕解百

纳迈出了进军欧洲市场的步伐，出口到德国、意大利、法国、奥地利、荷兰等14个欧洲主流葡萄酒消费市场。近年屡屡取得多项国际大奖，2008年销售额达到8.9亿美元，上升至全球第七位。

张裕（5）--估值

1 DCF估值

设定2010净利增长25%，

按折现率9%，10年净利润增长率15%，用续增长5%计算，估值=101.57

按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长5%计算，估值=143.69

2 合理回报率计算

假设个人认定合理报酬率为20%，5年内合理PE为30倍，5年内平均增长20%，

则估值=80元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长25%）

就是按80元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红因素）

3 历史平均PE设定买入点

总结了自2005年1月以来的历史平均最低市盈率（动态）=32.2倍则买点=86元

剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（动态）=29.25倍则买点=78.1元

4 卖点

卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出

假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE（静态）为40倍（尽量乐观）则卖点=294元

卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票