中概股回归流程及业务合作机会分析

中概股回归流程及业务合作机会分析

一个典型的中概股私有化及返程上市可以分为私有化退市-拆除红筹结构-再上市三大阶段，具体流程示意图如下所示。

（一）私有化退市环节

1、私有化退市主要方式

私有化退市可以采用多种方式。根据美国证券交易委员会SEC关于私有化的13E-3规则（Going Private Rules and Schedule 13E-3）,目前市场上通常选择的私有化方式，包括法定合并（Statutory Merger）、要约收购（Tender Offer）、反向分拆（Reverse Stock Split)以及资产出售与解散（asset sale and dissolution）等四种。中概股私有化多采用要约收购和法定合并两种方式。

要约收购，是指私有化发起主体在公开市场发起收购要约（要约需至少20个工作日），在取得目标公司90%以上投票权的股份后，收购方无需通过由剩余少数股东投票而可以通过简易合并（Short-form Merger）的方式“挤出”少数股东从而完成目标企业的私有化；

如果要约收购未能获得90%以上的已发行股份，则可以通过长式合并（Long-form Merger）以获得剩余股东的股票，但在长式合并下，必须进行股东大会的投票通过。

法定合并，是指私有化发起主体设立一家合并主体（Merger Sub)，并由该主体向目标公司董事会提交私有化方案，董事会收到私有化方案后，组织特别委员会对此方案进行评判并向股东出具意见（部分情况下该意见由特别委员会聘请的财务顾问做出）。获得特别委员会推荐股东接受该方案后，私有化发起方按照SEC 13E-3法案的要求准备股东投票文件，经SEC审核并获得股东大会投票通过后，Merger Sub则可完成对目标公司的合并。相较于要约收购，法定合并需要进行多轮审核且需准备大量文件，成本较高，但确定性大。中概股退市多采取此种方式。

反向分拆，是指公司发行一股新股用以交换一定数量的旧股，如果不满一股则进行现金补偿，从而减少股东人数，最终实现退市。资产出售与解散则指目标公司通过出售实质性资产成为一家纯现金公司从而实现退市的目的。

2、私有化退市中的资金需求

私有化阶段，为了顺利实现退市，私有化发起人必须提出一个相较于市场交易价格一定溢价水平的方案（为增加成功概率，私有化报价水平一般需高过该股历史最高成交价格）。如果私有化发起人控制的目标公司股权较少的话，则需要引入大量资金完成向其他股东支付私有化对价。

私有化会触发目标公司的长期负债（包括银行贷款和债券）中控制权变更条款（Change of Control, CoC），由此产生提前还款义务，存在一定的资金需求。

部分私有化主体在私有化前发行了诸如股权激励、权证等权益性证券，在私有化前也必须通过各种方式予以清偿，由此也引发部分资金需求。

3、私有化退市中银行可提供的主要金融产品

在私有化我阶段，银行可提供的主要金融产品包括并购融资、股东融资、并购基金和直接投资四种方式。

（1）并购融资：银行可向设立的合并主体发放并购贷款，或联合多家银行组成银团发放银团贷款，满足客户并购资金需求。同时并购贷款的形式可以根据客户的需求实现多样化，除一般贷款外，还可以根据客户需要采用内保外贷、并购票据等方式。在私有化过程中，融资币种多为美元。银行目前有贸易金融事业部/香港分行/自贸区分行提供外币贷款的通道。

并购融资的额度主要参考拟退市企业所处行业和年均增长情况，相应给予其现金流（EBITDA）不同的倍数确定，客户应将其持有的退市主体股权和WOFE股权向银行质押，退出主要依靠企业经营性现金流和企业再融资进行偿还。

（2）股东融资：如私有化公司创始人或管理层团队希望借私有化机会提高在公司占比，但资金存在困难，银行可向大股东及管理层提供股东融资。具体方式可以是银行向创始人和管理层团队提供贷款、或银行与创始人和管理层团队联合成

立投资基金，银行作为基金有限合伙人提供资金支持。

股东融资中属于股东借款部分需质（抵）押股东持有的投资主体的股权或股东其他有价资产。退出依靠再上市后股东出售股份或质押股份再融资进行偿还。

股东融资中基金投资部分可依照结构化的方式实现银行出资的优先清偿，退出的主要途径仍是依靠再上市后股票减持。

（3）并购基金：银行可以与私有化发起人中的财务投资人合作，认购其产品的份额或联合发起并购基金，银行作为优先级。

并购基金与股东融资中基金投资部分结构设计和退出路径基本一致。如果与银行合作的投资人实力较强，也可考虑通过投资人回购的方式实现退出。

（4）直接投资：银行也可直接参与私有化团，与其他投资人一道共同设立私有化主体，参与到私有化过程中。

直接投资中可考虑将银行的出资划分成多个份额，后续退出中可以在多个环节以直接出售份额的方式实现退出，也可以等待限售期满后在二级市场上出售所持股票进行退出。

（二）红筹结构拆除和重组环节

1、红筹结构出现的原因

我国《证券法》规定，中国公司赴境外上市需要获得证监会的批准，同时我国一直执行外商投资产业政策的限制，对增值电信、传媒等多个业务限制或禁止外商投资。为获得国际资本促进企业发展，部分企业选择搭建红筹结构规避相关限制实现引入境外资本和在境外上市。

2、红筹结构方式

红筹结构主要有两种方式，一种称作直接持股模式(也称小红筹），即公司创始人在境外设立主体，通过该主体持有境内运营公司（根据不同需求，可能设有多个间接持股公司）。境外主体则作为境外资本投资和在境外上市的主体。

另一种红筹结构指协议控制模式（Variable Interest Entites，VIE),又称为新浪模式。该模式是指境外设立的控制公司虽不直接拥有境内经营实体的股权，但可以通过一系列协议安排的方式，达到实际控制和支配境内经营实体的股权、收益权和决策等目的。同时也可以按照IFRS和GAAP合并经营实体的财务报表。因为新浪网是最早采用这一模式完成境外上市，这一模式又被称之为“新浪模式”。

3、红筹结构的拆除和融资需求

红筹结构的拆除，就是指为了满足企业未来在A股市场上市相关要求，将经营私有化退市后的企业通过股权转让和（或）协议解除的方式，使得拟上市公司改变为内资企业。

值得注意的是，除了在境外上市的公司属于红筹结构以外，一些优秀的高科技企业为了获得美元投资，也已经搭建了红筹结构。随着国内注册制的实施以及战略新兴板开放，国内资本市场的道路日渐通畅，这些企业也需要拆除红筹结构。

红筹结构的拆除要根据公司本身的实际业务情况和组织结构设计合理的方案，特别需注意其中税负的承担、资金的流转以及对未来再上市的影响等方面。

（1）小红筹结构的拆除。

首先，创始人购买香港公司持有的境内外商独资企业WFOE股权或增资进入WFOE，并由开曼公司回购创始人的股权。

由于证监会要求股权结构简单清晰，境外投资人与WFOE之间一般情况下不得有多层架构安排。开曼公司需要回购投资人股权，投资人用回购价款购买香港

公司持有的WFOE股权和（或）增资进WFOE，并将开曼公司以及香港公司移至架构外。如涉及多家投资人，可以保留一层境外结构。

如境外投资人完全退出或选择合适的境内关联主体作为境内股东与创始人一起在境内持有权益，则原WFOE将变更为内资公司。

如保留境外股东，则拆除红筹结构后如下图所示：

（2）VIE协议控制结构的拆除

如果开曼公司有足够美元，开曼公司可以以自有美元资金回购投资人的股权，投资人实现退出。如果开曼公司没有足够美元，可以以以下一种或几种方式进行VIE结构的拆除。

A：创始人或境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司。VIE公司收购WFOE100%股权，香港公司将VIE公司支付的对价到开曼公司，由开曼公司支付投资人股权回购价款；

B：VIE公司购买WOFE的资产，WFOE通过分红或清算的方式将回购价款回流到开曼公司，由开曼公司支付投资人股权回购价款；

C：创始人或境内其他投资人直接以较高价格购买WFOE股权，以较低价格入股VIE公司，WFOE注销。

D：创始人利用其与WFOE的借款协议将钱还给WFOE。

不同情形下VIE结构拆除的结果如下图所示：

操作结果一：如VIE公司收购WFOE股权，香港公司将VIE公司支付的对价分红到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人退出。按照上述方案完成后的架构如图所示。

操作结果二：如VIE公司购买WFOE的资产，WFOE通过分红或清算的方式将回购价款回流到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人退出。按照上述方案完成后的架构如图所示。

（三）回A股环节

海外退市公司在拆除境外红筹架构成为一家内资企业后，可依照中国证券法的规定，以境内居民企业的身份申请在A股再上市。再上市目前主要有IPO，借壳上市两种路径。另外，企业也可以选择通过全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）实现挂牌上市。

1、IPO的流程。

IPO具体流程与境内其他企业一致，仍需通过发审委IPO审核，具体流程如下图所示：

2、借壳上市

借壳上市是指非上市公司通过购买一家已上市公司一定比例的股权来取得上市公司控股的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。

由于通常情况下企业借壳上市的审核时间大大短于IPO，目前被认为是中概股回归A股上市的主要方式。

3、再上市过程中银行的介入方式及相关产品

再上市过程中，原参与私有化的部分投资人因为各种原因希望实现退出。此类需求一般通过IPO出售老股或借壳上市时配套融资的方式进行解决。银行可提供如壳资源介绍、中介机构介绍和管理的多种财务顾问类服务，也可参与被借壳企业的配套融资，间接实现对私有化主体的投资。配套融资取得的资金可用于偿还银行的并购贷款。