资本力量推动中国崛起

资本力量推动中国崛起

2010年-2020年是中国经济关键的十年，将面临如何迈出中等收入陷阱的挑战。我们应该善用资本之手，推动中国经济转型和大国崛起。

资本市场的发展与中国经济社会的结合点表现在多个方面，如化解经济金融风险、推动经济转型、改善民生等。我们应加快金融改革和资本市场发展步伐，为中国顺利跨越这关键的十年提供动力和保障。

未来，推动资本市场改革发展有五个重要举措：

第一，健全多层次资本市场体系，为中国经济中多元化的主体提供多元化的服务；

第二，简政放权，推动股票注册制改革；

第三，建设中国版的401(k)计划；

第四，对外开放的结果将使我们更强大；

第五，加强资本市场法治建设，强化监管和执法，保护投资者特别是中小投资者合法权益。

多年前我曾译过一本书，名叫《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，从中我们可以清晰地看到，在美国崛起的每一个阶段，运河修建、铁路筑造、重工业化、高科技浪潮的背后都离不开资本的推手。可以说，资本市场与大国崛起息息相关。

今天的华尔街几乎自成一个帝国。在长不过500米的华尔街以及其象征的美国资本市场中，股市市值与GDP比重约为130%，债市规模大致是股市的两倍。此外还有世界上最大的商品期货和金融衍生品市场，支撑着世界上第一大经济体保持着强大的活力，迅速从危机中复苏过来，并将美国经济的影响力传导到世界的各个角落。

2010年-2020年是中国经济关键的十年，在这十年，我们迈入了中等收入国家的序列，将面临如何迈出中等收入陷阱的挑战。我们应该善用资本之手，在这关键的十年，推动中国经济转型和大国崛起。

中国经济的关键十年

从中国经济的中长期展望来看，2010年-2020年是一个非常重要的区间。2010年，中国人均GDP是4300美元，如果按照“十二五”规划最低的要求，每年7%的增长速度，加上人民币一定的升值预期，中国经济在2020年有望突破人均一万美元。

这两个数字都非常有标志性意义，因为人均三四千美元在国际上通常被称为中等收入陷阱的门槛，人均一万美元意味着走出中等收入陷阱，同时中国经济的总量有望赶上和超越美国。

阿根廷是个典型的陷入中等收入陷阱的国家。1913年的阿根廷，人均GDP 和美国相当，都大致为4000-5000美元左右，同属当时的发达国家，而且这个国家资源丰富，人均耕地面积是美国的2.7倍。一百年下来，美国人均GDP已是四万八千美元，但至今未能完全走出中等收入陷阱的阿根廷仍是南美最贫穷的国家之一。近日，阿根廷通胀率又飙升到了25%，货币加速贬值，阿根廷人举国上下在忙着兑换美元，囤积货物。

突破中等收入陷阱又会如何？往往社会将更加富足，社会的缓冲区将更深，社会承受力将更大，社会也会生长出很多如自我和解等新的平衡机制。

比如马来西亚在中等收入陷阱中徘徊了20多年，去年年底人均GDP达到10240美元。2013年，这个算是刚走出中等收入陷阱的国家接受了一次不大不小

的挑战，经历了史上最激烈的大选，吉隆坡街头游行示威接连不断，两大曾经有过血仇的种族似乎再次陷入了严重的对峙，但两周以后悄然和解。

当然，中等收入陷阱的理论不能简单地套用到每个国家，我们更不能以单个经济学指标来衡量社会的发展水平。但总体来说，同等人均GDP的国家或地区的形态比较相似，中等收入陷阱的挑战也是观察了几十个国家的经验教训而得到的规律，值得我们参考和借鉴。

中国经济的这十年，是一个关乎中国崛起的关键十年，如果我们能够在这十年推进改革，保持稳定，保持增长，我们就有望在2020年前后超越中等收入陷阱阶段。

中国经济过去30年的成功源于不断推进市场化的改革。如今，深化改革的目标已经非常明确，市场化的步伐将迈向新的领域，如教育、医疗、土地，尤其是金融，这些改革将释放出新的生产力，为中国经济顺利走过瓶颈期注入新的活力和动力。

资本市场与中国经济社会的结合点

在中国经济的关键十年，资本市场的发展与中国经济社会的结合点在多个方面，比如化解经济金融风险、推动经济转型、改善民生等。

近年来华尔街唱空中国的声音此起彼伏，从1998年的中国崩溃论开始，近年来更是几乎每年一次，甚至两次。本轮唱空中国的矛头指向了五个方面：一是房地产泡沫，二是地方政府融资平台，三是潜在不良贷款，四是影子银行，五是企业高负债。这些问题相互关联，相互缠绕，且都指向了中国金融体系的最大弊病：结构失衡。

过去20年全球主要国家即G20国家中，发达国家广义口径的直接融资比重从20年前的60%左右增长到现在的70%，其中美国最高为82%，即便原来传统商业银行为主导的日本和德国也达到了70%，发展中国家也从20年前的40%左右一路上升到今天的平均66%，但中国只有42%。

更不乐观的是，过去5、6年中，我国直接融资比重在一路下降。一个客观因素是中国股市在2006年、2007年达到顶峰后走入了下行通道。另一个重要原因是因为2008年金融危机，我们推出了四万亿元的刺激计划，银行跟贷了十几万亿元，进一步膨胀了银行的资产负债表。

但这一趋势如果延续下去，带给中国经济和金融的风险是毋庸置疑的，对银行本身来说，更是“不能承受之重”。因为，这会使中国的金融资源越来越多地通过相对非市场化、或者相对行政化的资源配置方式进行配置。

因此，化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构。调整金融结构需要两手抓，一手是增分子，发展资本市场；另一手是削分母，发展资产证券化，尤其是信贷资产证券化。发展信贷资产证券化对提高直接融资比重、盘活银行存量资产、降低金融体系风险有重大意义。

资本市场应当怎样服务于经济转型？首先要做的就是支持科技创新。上世纪八十年代美国发展了PC，九十年代发展了互联网，2000年后发展了智能手机和社交网络，这些创新的背后实际上都是依靠了VC、PE、资本市场和各种与创新相关的生产要素的自由流动和结合。

其次，资本市场应该成为产业并购的主战场、主渠道，因为它相对市场化，还有多种并购工具可以使用。近年来，产能过剩问题日益突出。2009年出现在发改委产能过剩的名单上的传统产业是21个，经过几年的整顿，变成了19个，好不容易少了两个，又增加光伏和风电，新兴产业还没长大已经过剩。美国在类

似的重工业化阶段，美国钢铁集团前后并购了700多家钢铁公司，标准石油收购了400多家炼油厂，实现了产业的整合和升级。

过去若干年，我们的并购活动一直不活跃，这和地方政府GDP业绩导向高度相关。

还有一个结合点是中小微企业的发展。一方面我们要大力推动银行向中小微企业倾斜，但是根本的出路在于发展直接融资体系，尤其是资本市场、VC、PE，他们与中小企业的发展是利益共享、风险共担、定价市场化、服务多层次。

另外一个是城镇化。中国城镇化率提高一个百分点对应着一万亿元的基础设施融资需求，怎么解决这些融资需求？靠卖地难以为继，靠税收远远不够，地方融资平台又问题重重，不同来源的资金混合使用，资金来源和用途不匹配，举债没有约束机制，还债没有压力。正确的答案有两个：

第一，推动市政债，为地方政府提供一个市场化的融资机制，也增强对于各个地方政府的约束；

第二推动企业资产证券化。

未来资本市场改革发展五大举措

我们应加快金融改革和资本市场发展步伐，为中国顺利跨越这关键的十年提供动力和保障。未来，推动资本市场改革发展有五个重要举措。

第一是健全多层次资本市场体系，为中国经济中多元化的主体提供多元化的服务。我们未来的多层次资本市场框架，大致的蓝图应该是上面是主板、中小板、创业板、新三板市场，底下是区域性股权市场和券商柜台市场，共同形成一个“正金字塔”。在这几个层次之下的，是上万家PE、VC机构，还有越来越多的天使投资者为中小微企业提供股权融资。

新三板和四板是多层次资本市场体系的重要组成部分。新三板正在如火如荼地推进，将扩展到全国，面向所有中小企业。四板也在各个地方规范发展起来，一是满足当地经济社会发展需要，二是为更高层级的资本市场储备企业资源，完善治理结构，提高企业质量。

与股权市场配套的是债券市场，我们的债券市场不如股票市场发达，而以美国为代表的成熟市场，债券市场的规模差不多是股票市场的两倍。我们有两个债券市场，一个是交易所债券市场，一个是银行间债券市场，都需要发展壮大，但需要推动监管和准入标准的统一。我们还应扩大私募债的发行和场外交易。中国资本市场发展了20多年，基本上都是公募和场内，下一步私募和场外是发展的重要方面。

第二是简政放权，推动股票注册制改革。2008年，证监会曾和世界银行共同对中国资本市场进行了全面的评估，并出版了《中国资本市场发展报告》。在国际比较中，我们发现全球所有主要的交易所的股票发行制度都是注册制，仅有的两个例外，一个是上海证券交易所，一个是深圳证券交易所。

推进股票发行注册制改革是个标志性的事件，它的本质是股票发行过程更加制度化、透明化和可预测。注册制改革本质上也是政府和市场关系的再调整。一些市场人士担心注册制后市场会不会供给失衡。随着监管部门的简政放权，放松管制，市场的自我平衡机制将会发挥作用。

世界上一些新兴市场经历过类似的改革，例如印度和我国台湾市场，其股票发行都经历了一个从管制到放松的过程。当然，在市场化进程中，相关的市场环境也需要不断完善，配套改进。机构投资者将更加发育，中介机构将更多承担责任，投资者保护将更加强化，市场的惩戒机制将更加完善，市场将逐步走向更加理性和成熟。

同时，我们要动员长期资金参与资本市场，加快各类机构投资者尤其是长期机构投资者的建设。中国社会现在有大量的富余财富，各类存款已逾百万亿元，个人存款接近50万亿元，股票发行注册制改革和带来的资本市场新鲜血液，会激活和动员这些长期资金参与资本市场，分享中国经济转型的成功，也将为市场的长期稳健发展提供支撑。中国社会长期资金与大量企业的对接过程客观上将加快中国经济的现代化进程。

第三是建设中国版的401(k)计划。去年以来，社会广泛关注养老体系改革，各种方案据说有上百个。不管是怎样的改革方案，其重点应该是两个：一、建立真正的第二支柱，也就是中国版的401(k)计划；二是养老金要参与资本市场，通过投资保值增值，实现自我生长。

这个问题为什么这么重要？背景就是我们的养老体系面临巨大的挑战。按照目前的基本养老金的体制，大概在2050年前后，我们的缺口大致在几十万亿元，不同的机构测算不一样，但是基本上差不太多。欧债危机中有一个国家因为养老金破产而陷入困境，这个国家叫希腊，这些历史和现实的教训值得我们借鉴。

正确的解决方法还是要尊重人类社会发展的基本规律，建立起国际通行的第一支柱、第二支柱加上第三支柱的养老体系，为此需要研究调整我们现有养老金缴费的结构，并建立起真正意义上的与美国401(k)计划类似的第二支柱。

三个支柱中，第一支柱提供最底线的保障；第二支柱是每个人在工作阶段每个月不断积累，国家提供一定的税收优惠，激励企业每月也匹配一定比例的资金，最为重要的是这些资金一定要参与投资，分享经济发展的成果，才能不断积累成长，并使之成长为养老金体系的核心支柱；第三支柱是个人自愿购买的商业化的养老产品作为补充。

近期出台的企业年金方案分别为企业和个人缴纳工资的5%和4%（总计为9%）提供了优惠政策，但因企业的第一支柱缴费20%负担已经很重，无力再增加缴费，

加大第二支柱，而美国的第二支柱相应的企业和个人享受税收优惠的缴费比例分别为6%和15%（总计21%）。我们应该调整我们现行的缴费结构，将现有第一支柱的缴费部分划转为第二支柱，并按照相应的养老金投资方法进行投资。

养老金投资必须一是专业团队，二要进行组合投资，投资于股票、债券等多种金融产品。专业投资和组合投资对于大型养老金投资来说是至关重要的。过去二十多年中，美国的401(k)计划实现了大约6%左右的年回报率，而我国的全国社保基金的十年实践也相当成功，实现了平均8%的年回报率，证明了国际通行的投资方法在我国也是可以成功的。

养老金参与资本市场对经济社会的影响是非常深远的。例如美国的401(k)计划投资于国内和国际股票、VC、PE等股权类产品的比例大致为60%，推动也分享了美国上个世纪80年代后的经济繁荣和高科技产业崛起。事实上，美国二十世纪最后的30年创造了一个经济奇迹，其中的三个最重要的组成部分是养老金参与资本市场、资本市场实现长周期成长和新兴产业不断涌现，三者是相辅相成、互为因果的关系。

同时，养老体系的健全还对我们调整经济结构大有裨益。我们国家几乎是全世界储蓄率最高的国家，2011年世界各国国内储蓄和GDP的比重平均为24%，而我国为53%，只有养老体系健全了，老百姓才能更敢花钱，我们才能真正从出口导向转向内需拉动的发展模式。

客观上，只有市场的长期资金比例提高了，机构投资者更加发育了，市场的稳定机制才会更加健全，各项市场化改革措施才能更顺利地推进。

第四，对外开放的结果将使我们更强大。我国金融市场和资本市场总体的开放水平还有待提高。例如，我们的QFII制度实行了十年，外资在我们市场的比例还不到2%，但一般的新兴国家韩国、印度、巴西都在20%-30%。对外开放会给我们一些压力，我们不得不对自己提出更高的要求，但结果将是我们更强大。

我们最开放的产业，家电早已是全球第一，最严加保护的产业汽车，至今没一个像样的民族品牌。在金融方面，无论是保险（放心保）业、银行业，还是基金业，对外开放的过程中都是我们越来越强大。

第五，加强资本市场法治建设，强化监管和执法，保护投资者特别是中小投资者合法权益。肖主席最近有两句非常著名的话，叫做“保护投资者就是保护资本市场”，“保护小投资者就是保护所有投资者”，这上升到了一个哲学性、理念性的高度，是一个对全社会的宣示。

保护投资者尤其是中小投资者的本质是市场的公平正义。不论是专业投资者，还是个体投资者，大型投资者，还是中小投资者，在市场的知情权、参与权、监督权等基本的权利方面应该是平等的。

资本市场要催生中国的苹果微软

去年年初我去中关村调研小米手机，看了后非常感慨。我们无意去对比苹果和小米手机的质量，但有一组数据令人震撼。苹果从诞生到20亿美元的销售，花了10年，脸谱花了7年，谷歌花了6年，小米从诞生到120亿人民币的销售额，只花了2年。

只有在中国，在这么一个发展阶段，有这么巨大的市场，13亿人轰轰烈烈

地走进了中等收入序列，迈向全面建设小康社会的道路，这样一个历史的时间窗口，这一切才成为可能。

我有时想，任何人如果有一点点比较优势，在中国的任何细分领域，做到前一百位、两百位，就一定是亿万富翁，如果还能与资本市场结合，那么他将会有更大的机会。

我们资本市场的改革发展，目标就是更好地服务于这些草根的力量，让他们有机会成长为参天大树，成长为中国的苹果和微软。这个过程，也就是中国经济转型的过程，同时也就是中国经济崛起的进程。

作者祁斌

（作者系中国证监会研究中心主任兼北京证券期货研究院执行院长）