我国股权分置的原因及弊端

股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股(国有股和法人股) 和流通股( 社会公众股) 两部分, 导致同股不同价、同股不同权和同股不同利的这样一种不合理的制度安排。

（一）我国股权分置的原因

一、对股份制的粗浅认识是股权分置问题产生的主要原因

股份制改革是在20 世纪80 年代国有企业改革陷于困境之后的无奈之举，80 年代也有很多有利条件在推动着股份制改革的进行。一是政府部门充分认识到了股份制改革的重要性, 积极开展试点。二是配套的市场环境已经开始起步。三是各个地方的国有企业除了有转换经营机制的内在需求外, 还有从市场上融到资金的原始冲动, 这些都推动了股份制改革的进程。基于上述原因, 1989 年初, 全国各地搞股份制改革达到了一个小高潮, 股份制改革发展势头良好。但此后发生的政治风波却使股份制改革的步伐延缓下来。大家对股份制如何搞, 是否改变社会主义属性等都产生了重大分歧。股份制是否是资本主义的东西? 股份制是如何界定公有股份和非公有股份? 股份制的功能是转制还是融资? 这些对股份制的粗浅模糊认识使后来的股权分置成为可能。政治风波之后, 股份制与私有化联系在一起, 国有股不应流通是主流意识。那么, 在国有股不流通的情况下, 能不能搞股份制改革, 让国有企业上市呢? 最终证明是可以的。这源于两个道理: 首先, 当时搞股份制不是要把国有企业全部卖掉, 这是人们的一个基本想法; 其次, 当时界定只要有25% 的股票能够流通的就是股份有限公司了, 就算是股份制改革了, 大家就约定俗成, 公开发行并上市那25% 的部分就行了。所以就形成了今天广泛存在于国有上市企业中的股权分置现象。后来民营上市公司的发起人股在发行上市时效仿国有股及法人股也暂不上市交易, 形成普遍的股权分置现象。

二、对公有制的狭隘理解是股权分置的又一重要原因

造成股权分置的历史原因主要是对公有制为主体的机械理解, 即认为要保持国有经济的主导地位, 必须保证公有制在所有制结构中居于主导地位, 在股份制企业中, 国有股份不得低于51% , 且不能流动、转让和交易, 而如果国有股上市流通, 必将使国有股转化为个人股, 导致国家股权的削弱, 进而动摇国家股权的主导地位, 改变社会主义属性。另外, 当时也有人把公股价值化流通看作“国有资产流失”。在这种思想压力下, 国有股、法人股就被简单地剥夺了上市流通的权力, 从而直接导致了我国在股份制和股票市场的初始制度设计中出现了股权分置的现象。

三、渐进式改革特色和证券市场的试点性质是股权分置问题产生的体制原因

西方国家资本市场大都是市场经济中自发产生的, 而中国证券市场并非本国经济自然发展之结果, 当时也不存在自下而上诞生证券市场的政治经济条件, 而是由政府一手创办行政力量催生的, 带有明显的计划经济及行政控制色彩。与俄罗斯的全面照搬美国股市结果形成股灾相比, 中国股市虽然产生了好多问题, 但却是在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。没法设想中国改革在二十八年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划会成功, 同样, 也没法设想在20 世纪90 年代初, 政治上股份制还是私有化的巨大纷争之中, 就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式。股份制改革总体是成功的, 股权分置在当时是唯一的选择。如果没有股权分置, 很可能到今天我们都还没有自己的股市, 更不可能有“以十年时间走完西方国家用了百年才走完的路”的辉煌与自豪。但也不可避免地产生了“一股独大、股权分置”等现在不能不解决和面对的问题。

四、我国股票的发行及上市方式为股权分置创设了制度陷阱

我国股票的发行方式发行上市一直遵循了一种“加法上市”的思路, 即“IPO”发行上市制度。可以说, 该制度在某种意义“适应”了中国的国情, 却导致了积重难返和旷日持久的股权分置问题。从国外股票市场的发展看, 股份制上市公司在股票挂牌上市的过程中

主要可以分为两种类型: 一种是流通上市或减法上市, 即股份制公司的股东拿出一部分股份供社会投资者认购,所募集的资金为出让股份的股东所有, 募集资金并不存在于股份公司中。在这个过程中股份制公司的总股份并不改变, 只是股东变化。其实质是股份制公司的发起股东的股份在股票市场变现的过程。另一种是扩股上市或加法上市, 是指在原企业总股份之外再另外发行一部分股份供投资者认购, 募集的资金存在于新的股份制上市公司中。在这个过程中股份制公司的总股份增加, 股东数也增加。股份制企业IPO发行股票, 融资为表象, 其实质上是股东的合并, 资本的合并。这两种制度类型下的股票都是同股同权同利,可流通, 最大的不同点是社会投资者手中的股票来源不同, 减法上市的股票是从原有股东手中转让得来, 可以说是得到的是已经上市的二手股票, 其整个公司的股票肯定是全可流通的;而加法上市的股票是新产生的, 来源于投资者自身, 是投资者将自己的资本经过折算来的股票。加法上市的股票和原股东的股票理论上都可上市, 但由于我们行政主管部门人为地分裂了新增股票和原股票的同质性, 再加之我国投资者的金融知识和投资能力极其欠缺, 忽略了加法上市股票的最终上市风险, 所以就出现“国有股、法人股”暂不流通的问题, 并在长时间认可了这种现实情况。如果我们学习了西方的加法上市制度之前,首先进行一段时间的减法上市的实践, 股权想分裂都很难。正是因为我们省略了最初始的减法上市方法, 而直接跳到了“加法上市”这种国外股票市场后期长期演变而来的发行方式, 为我们股票市场的股权分裂的现实制造了陷阱。

五、我国股市错误的功能定位是股权分置的隐性原因

在以公有制为主体而非公有制经济只是公有制经济补充的宏观经济环境下产生的中国股市, 最初的定位是服务于国有企业公司制的改革, 因此, 其主要功能也只局限在两个方面: 一是在保持国家股权占绝对控股地位的条件下, 通过股票上市建立国有企业的多元化的股权结构, 通过股份制改造这一产权改革形式促进现代化企业制度的建立来提高国有企业的经济效益; 二是为国有企业的不断壮大寻找新的资金来源。改革之初,国有企业的资金来源完全依赖于国家拨款和银行贷款, 但其发展还处于粗放型阶段, 有着不可克服的高投入低收益的低效率问题, 从而使国有银行出现大量呆坏账, 而中国经济的快速增长, 又必须要有充足的资金来源。因此, 通过股票市场进行融资, 分散金融风险成为国企发展的最佳途径。其实, 实行股份制的真正目的是转换企业经营机制, 促使政企分开, 自主经营, 而不是单纯为了融资。现在有些人的理解是不对的, 他们把筹资当作唯一目的。社会上流行三句话: 国有企业的第一阶段吃财政, 吃补贴; 第二阶段吃银行, 银行呆账、坏账增多了; 第三阶段就吃社会, 吃股民, 吃老百姓的。反正造个假账,“包装上市”, 就把钱筹到手了。[6]这种错误的功能定位使股权分置渐变为现实并长期存在得不到实质性的解决。对股权分置问题正本清源和厘清原因, 必将统一业内人士对中国证监会主导的股权分置改革的认识, 集众之力, 深化和推进股权分置改革。

（二）股权分置的弊端

一、严重制约上市公司正常的经营和发展

1. 非流通国有股长期一股独大, 上市公司内部股东利益分歧严重

( 1)非流通股股东掌握上市公司绝对的操纵权, 公司欠缺合理的治理结构;( 2)非流通国有股的国资背景导致上市公司易受行政因素的干预过多, 经营管理缺乏应有的独立; ( 3)公司流通股和非流通股股东由于持有不同权和不同价的股票, 逐渐形成了利益取向相互分歧的对立集团。

2. 上市公司被定位为实现国企脱困和圈钱的重要工具

( 1)融资过程中, 非流通股股东过度热衷股权融资; ( 2)经营过程中, 非流通股股东与他人合谋掏空公司; ( 3)利润分配过程中, 当前我国上市公司实际存在的少数分红成了非流通股股东变相掠夺中小投资者利益的特有方式。

二、妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程

1. 市场上许多信息指标产生歧义, 有的甚至已失去合理意义，由于股权分置, A股全部发行量与流通股数量显然是两个不同概念, 但实际中两概念间的差别却导致许多反映市场信息的指标产生了歧义, 若不进行严格区分便可能会混淆其中真实的意义。

( 1)占发行总量2/3的股票并不实际进入二级市场流通, 导致市场股票的实际供给小于需求, 进而引起股价虚高, 偏离合理的均衡价格水平。投资者投资是以公司流通股数量为基础来考虑的, 股票的实际发行价并不代表投资者对全部发行量基础上每一股份的认同价, 其中还包含了他们为获得股票流通权所付出的流通性溢价, 类似的, 股票上市后形成的市场交易价也只代表投资者对于流通股的认同程度, 倘若考虑到全部发行量均可流通, 则上述两价格指标都必然下跌。在此基础上不难发现, 上市公司的股票总市值实际上也是个没有实际意义的指标, 它就是误将流通股股价等同于全部股份可流通的价格而计算出来的。

( 2)我国上市公司A股目前普遍存在市盈率偏高的问题, 市盈率平均高达三四十倍, 更有甚者已达百倍。我国股市的市盈率偏高确实反映出中国上市公司盈利水平普遍较低、市场投机因素过度等一些现实问题, 但事实上这更与股权分置条件下市盈率计算结果的不合理性有很大关系。一方面, 用流通股的交易市价作为分子,另一方面, 却用由全部发行量共同分摊的每股盈余作为分母, 这样算出的市盈率数值必然偏高,不但含义不合理, 而且失去了将其与西方规范市场市盈率相对比的实际意义。

2. 股市丧失了投资功能, 到处充斥着过度投机

( 1)股权分置是市场投机之风的微观基础。大量投资者购买股票并非因认同公司的发展前景, 而是单纯为获取价差收益。( 2)市场欠缺规范, 助长了投机风气迅速蔓延。

三、导致其他领域中的经济问题乃至社会问题

( 1)加剧商业银行面临的资金风险, 不利于银行进一步发展。首先, 股市的长期低迷致使大笔投机资金退市, 同时因缺乏其他适合的投资项目, 大量社会闲散资金集聚为银行储蓄, 致使银行面临更大的挤兑风险。从安全性角度出发, 银行不得不降低资金的流动性, 进而也限制了银行投资盈利的增长; 第二, 直接融资水平的低下使社会对资金需求的压力更加集中于间接融资, 从而进一步加大了银行面临资金风险; 第三, 贷款是银行最主要的资产业务, 而其所贷对象在很大程度上却恰恰集中于那些业绩欠佳且信誉难保的国有上市公司, 增加了银行贷款成为呆坏帐的可能, 扩大银行不良资产的比例; 第四, 股市持续走低限制了银行通过上市融资为自己多筹资金, 改善资本充足率, 实现快速扩张; 第五, 不利于通过发展银证混业经营来分散风险和提高收益, 进而参与同国际大型全能银行间的平等竞争。

( 2)致使政府权力扩大, 容易滋生政府腐败。股权分置问题涉及的两大主体: 上市国企和中国股市都和政府部门有千丝万缕的联系。国企改革始终无法真正实现政企分开, 股市发展始终无法摆脱政策的影响, 政府对两方面都有很大程度的影响。对上市国企, 政府参与任免公司的高管, 国有股大股东掌控公司的经营决策权, 同时政府还参与国有股的场外协议转让; 对证券市场, 政府制定并实施各项政策, 对市场进行监督管理。政府权力的实际覆盖面很广, 易导致其滥用职权和行政手段寻租设租, 进而滋生更多的权钱交易和腐败问题。

( 3)引起或可能引起社会范围内更多、更广泛、更深层次、更严重的损失。首先, 证券市场的低迷会传递到整个资本市场、金融市场, 乃至整个国民经济领域;第二, 股市配置资源效率低下, 致使大量原本可以有更好的利用价值的资源遭受机会成本的损失; 第三; 股市低迷不利于吸引更多潜在主体利用股市进行融资, 从而促进自身发展; 第四, 股市的不景气抑制社会投资,同时公众投资者财富的损失导致社会消费能力下降,进而抑制了国民经济繁荣; 第五, 社会财富发生转移,公众投资者蒙受的财产损失被无偿转移到少数人手中, 加剧了社会的贫富分化; 第六, 社会的诚信价值观、公平价值观等道德方面的无形损失。