42第九章第三节现金流量折现法和传统方法及第四节：假设开发法测算中各项的求取(2012版)

第三节现金流量折现法和传统方法

运用假设开发法评估待开发房地产的价值，具体有现金流量折现法和传统方法。

一、现金流量折现法和传统方法的定义

房地产的开发周期一般较长，其土地取得成本和后续的建设成本、管理费用、销售费用、销售税费以及开发完成后的价值等所发生的时间不尽相同，特别是那些大型的房地产开发项目。因此，运用假设开发法估价必须考虑资金的时间价值。但考虑资金的时间价值有两种方式：一是折现的方式，以下将这种方式下的假设开发法称为现金流量折现法；二是计算投资利息的方式，以下将这种方式下的假设开发法称为传统方法。

现金流量是指一个项目（方案或企业）在某一特定的时期内收入和支出的资金数额。现金流量分为现金流入量、现金流出量和净现金流量。资金的收入称为现金流入，相应的数额称为现金流入量。资金的支出称为现金流出，相应的数额称为现金流出量。现金流入通常表示为正现金流量，现金流出通常表示为负现金流量。净现金流量是指某一时点的正现金流量与负现金流量的代数和，即：

净现金流量＝现金流入量－现金流出量

二、现金流量折现法与传统方法的区别

现金流量折现法与传统方法主要有下列3大区别：

（1）对开发完成后的价值和后续的建设成本、管理费用、销售费用、销售税费等的测算，在传统方法中主要是根据估价时点（通常为现在）的房地产市场状况作出的，即它们基本上是静止在估价时点的金额。而在现金流量折现法中，是模拟房地产开发过程，预测它们未来发生的时间以及在未来发生时的金额，即要进行现金流量预测。

史家解读：传统方法中的开发完成后价值、后续必要支出和应得利润是不需要预测的！

（2）传统方法不考虑各项收入、支出发生的时间不同，即不是将它们折算到同一时间上，而是直接相加减，但要计算投资利息，计息期通常到开发完成之时，即既不考虑预售，也不考虑延迟销售；而现金流量折现法要考虑各项收入、支出发生的时间不同，即首先要把它们折算到同一时间上（直接或最终折算到估价时点上），然后再相加减。例如，评估一宗房地产开发用地2008年8月15日的价值，要把预测的在未来发生的各项收入和支出都折算到2008年8月15日。如果预测该项目2011年8月15日开发完成后的房价（含地价）为5000元/㎡，折现率为10%，则需要将这5000元/㎡折现到2008年8月15日，即在2008

年8月15日来看的房价实际为：

3

5000(110%) ＝3756．57（元/㎡） （3）在传统方法中投资利息和开发利润都单独显现出来，在现金流量折现法中这两项都不显现出来，而是隐含在折现过程中。因此，现金流量折现法要求折现率既包含安全收益部分（通常的利率），又包含风险收益部分（利润率）。之所以这样处理，是为了与投资项目经济评价中的现金流量分析的口径一致，便于比较。

史家解读：

报酬率＝投资回报÷投资额，其中投资回报＝利息＋利润，利率和利润率隐含在报酬率。

三、现金流量折现法和传统方法的优缺点

从理论上讲，现金流量折现法测算出的结果比较精确，但测算过程相对较复杂；传统方法测算出的结果比较粗略，但测算过程相对简单一些。就它们的精确与粗略而言，在现实中可能并不完全如此。这是因为现金流量折现法从某种意义上讲要求“先知先觉”，具体需要做到3点：①后续开发经营期究竟多长要预测准确；②各项收入、支出在何时发生要预测准确；③各项收入、支出发生的金额要预测准确。

由于存在着众多的未知因素和偶然因素会使预测偏离实际，准确预测是十分困难的。尽管如此，在实际估价中应尽量采用现金流量折现法。在难以采用现金流量折现法的情况下，可以采用传统方法。

第四节 假设开发法测算中各项的求取

一、后续开发经营期（史记：传统方法和现金流量折现法均要预测）

为了预测开发完成后的价值和后续各项必要支出发生的时间及金额，便于进行折现或测算投资利息，首先需要预测后续开发经营期（以下简称开发经营期）。开发经营期的起点是（假设）取得估价对象（待开发房地产）的日期（即估价时点），终点是未来开发完成后的房地产经营结束的日期。开发经营期可分为建设期和经营期。

史家解读：后续开发经营期起点＝取得待开发房地产日期＝估价时点＝现在

建设期的起点与开发经营期的起点相同，终点是未来开发完成后的房地产竣工之日。建设期又可分为前期和建造期。

史家解读：对于传统方法中的各计息项目的计息期起点是是该项目发生的时点，终点是建设期的终点。

经营期可根据未来开发完成后的房地产的经营方式而具体化。由于未来开发完成后的房地产的经营方式有销售、出租和营业，所以经营期可具体化为销售期（针对销售这种情况）和运营期（针对出租和营业两种情况）。销售期是自开始销售未来开发完成后的房地产之日起至将其售出之日止的时间。在有预售的情况下，销售期与建设期有重叠。在有延迟销售的情况下，销售期与运营期有重叠（史记：没有对应图示）。运营期的起点是未来开发完成后的房地产竣工之日，终点是未来开发完成后的房地产的一般正常持有期结束之日或者经济寿命结束之日。

开发经营期、建设期、经营期等之间的关系见图9－1.

预测开发经营期，宜先把开发经营期分成它的各个组成部分，然后分别预测出各个组成部分，再把预测出的各个组成部分连接起来。其中，建设期的预测要相对容易些，经营期特别是销售期通常难以准确预测。

在预测建设期中，前期的预测要相对困难些，建造期一般能较准确地预测。预测建设期的关键是先抓住待开发房地产状况和未来开发完成后的房地产状况这两头，然后估算将待开发房地产状况开发成未来开发完成后的房地产状况所需要的时间。具体的估算方法，一是根据往后需要做的各项工作所需要的时间来直接估算建设期。二是采用类似于市场法的方法，即通过类似房地产已发生的建设期的比较、修正或调整，先分别求取未来开发完成后的房地产的建设期和待开发房地产的建设期，然后将未来开发完成后的房地产的建设期减去待

开发房地产的建设期。例如，估算估价对象为某个商品房在建工程的后续建设期，通过市场法得到了类似商品房的建设期为36个月，该在建工程的正常建设期为24个月，则后续建设期为12个月。

在预测经营期中，销售期的预测要考虑未来房地产市场的景气状况，运营期的预测主要是考虑未来开发完成后的房地产的一般正常持有期或者经济寿命。【教材新增内容】

二、开发完成后的价值

预测开发完成后的价值，需要弄清3个问题：①该价值是在哪种开发完成后的房地产状况下的价值；②该价值是在哪个时间的价值；③该价值的预测方法有哪些。

（一）开发完成后的价值对应的房地产状况

开发完成后的价值是指未来开发完成后的房地产状况所对应的价值。因此，在预测开发完成后的价值之前，先要弄清未来开发完成后的房地产状况，然后再预测该状况的房地产价值。以估价对象为商品房在建工程为例，如果预计未来开发完成后的商品房是毛坯房的，则预测的开发完成后的价值应是毛坯房的价值；如果预计未来开发完成后的商品房是粗装修房的，则预测的开发完成后的价值应是粗装修房的价值；如果预计未来开发完成后的商品房是精装修房的，则预测的开发完成后的价值应是精装修房的价值。

还需要注意的是，未来开发完成后的房地产状况并不总是纯粹的房地产，除了房地产，还可能包含房地产以外的动产、权利等。特别是未来开发完成后的房地产为酒店、保龄球馆这类收益性房地产的，其状况通常是“以房地产为主的整体资产”，包含着建筑物内的家具、设备等房地产以外的财产。在这种情形下，预测的开发完成后的价值还应包含家具、设备等房地产以外财产的价值。

（二）开发完成后的价值对应的时间

开发完成后的价值对应的时间可能是未来开发完成之时，也可能是未来开发完成之前或之后的某个时间。因此，在预测开发完成后的价值之前，还要弄清是预测未来开发完成后的房地产状况在哪个时间的价值。在传统方法中，开发完成后的价值是未来开发完成后的房地产状况在估价时点的房地产市场状况下的价值。【新增内容】但在现金流量折现法中，对于未来开发完成后的房地产适宜建成销售的，通常是预测它在未来开发完成之时的房地产市场状况下的价值；但当房地产市场较好而适宜预售的，则是预测它在预售时的房地产市场状况下的价值；当房地产市场不好而需要延迟销售的，则是预测它在延迟销售时的房地产市场

状况下的价值。

史家解读：

1．假设开发法传统方法的投资利息计算时，是以取得待开发房地产的时点为估价时点（现在），后续必要支出从该项费用发生时时点开始计息，计息期终点为建设期终点，计算利息的方向是由现在向未来延伸；在成本法计算利息时，各计息项目的起点是该项费用发生的时点，终点是建设期的终点，即估价时点（现在），计算利息的方向是由过去向现在延伸。关于这一点，有许多同学表面上是搞明白了，其实还糊涂着；平时清楚，一到做题时就晕了，尤其是刚做完成本法计算利息的题，又做传统方法的题，因为这两种方法的估价时点相同，站在估价时点看，一个是向远离估价时点方向计算，一个是向靠拢估价时点方向计算，正是这一点搞的许多人摸不着头脑。

2．要注意开发完成后价值在传统方法和现金流量折现法中的含义是不同的。在传统方法中，开发完成后价值是在估价时点市场状况下、未来房地产状况下价值；在现金流量折现法中，开发完成后价值是在估价时点以后未来某个时点市场状况下、未来房地产状况下价值。

3．在现金流量折现法中，对于未来开发完成后的房地产在建成时出租或自营的，通常是预测它在未来开发完成之时的房地产市场状况下的价值；但当房地产市场较好而适宜预租的，则是预测它在预租时的房地产市场状况下的价值；当房地产市场不好而需要延迟出租的，则是预测它在延迟出租时的房地产市场状况下的价值。

（三）开发完成后的价值的预测方法（史记：这部分内容只适用于现金流量折现法）

在现金流量折现法【新增内容】中预测开发完成后的价值时，一般不宜将估价作业时的类似房地产的市场价格直接“平移”过来作为开发完成后的价值，通常是采用市场法并考虑类似房地产市场价格的未来变化趋势，或者采用市场法与长期趋势法相结合（长期趋势法的内容见本书第十章），即根据类似房地产过去和现在的市场价格及其未来可能的变化趋势来推测。比较的单位一般为单价。例如，假设现在是2011年6月，有一宗房地产开发用地，用途为开发商品住宅，预测建设期为18个月（或1．5年），如果要预测该商品住宅在2012

年12月建成时的价值，则可通过搜集当地该类商品住宅过去若干年和现在的市场价格资料以及未来可能的变化趋势来推测确定。

对于出租或自营的房地产，如写字楼、商店、旅馆、餐馆等，预测开发完成后的价值，可先预测其租赁或自营的净收益，再采用收益法将该净收益转换为价值。在这种情况下，收益法就不是一种独立的估价方法，而被包含在假设开发法之中，成了假设开发法的一个部分。例如，根据当前的市场租金水平，预测未来建成的某写字楼的月租金为每平方米使用面积35元，出租率为90%，运营费用占租金的30%，报酬率为10%，可供出租的使用面积为38000㎡，运营期为47年，则未来建成的该写字楼在建成时的总价值可估计为；（史记：此题未考虑收租损失，也未考虑押金或租赁保证金的利息收入）

12380003590%(130%)10%⨯⨯⨯-×［1－471(110%)

+］＝9940．80（万元） 值得指出的是，运用假设开发法估价，开发完成后的价值不能采用成本法求取，否则表面上是采用假设开发法估价，实质上是采用成本法估价。有人据此认为同一估价对象不能同时采用成本法和假设开发法估价。但这种观点是不正确的。许多待开发房地产，如住宅、写字楼、商场、饭店等在建工程，不仅可以而且应当同时采用成本法和假设开发法估价，只是在运用假设开发法估价时，开发完成后的价值不能采用成本法求取。

史家解读：这段内容是说，开发完成后价值不能同时用成本法和假设开发法求取，但不是所有的估价对象均不能同时用成本法和假设开发法求取，如待开发房地产就可以同时用成本法和假设开发法求取。