中国金融政策分析

中国金融政策分析

郭红玉详细文稿

引言

今天非常荣幸能和大家有机会来共同的探讨，或者分享对于中国金融政策的一些看法。最后一课我想到用《利率市场化与金融民主化》完成我们今天上午将近三个小时的讲课的任务。

从“十八大”报告里摘了这么一段话，这是“十八大”报告对于金融体制改革提出的主要的部署。“要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定，支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳定推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换，加快发展民营金融机构，完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定”。

无论是我们做这方面专业研究的老师，还是一些其他的同事，如果不是起草报告的时候，有的时候就不知道，他说的每一方面都说到了，那么核心是什么？结合这一段时间以来，特别是危机以来，中国金融业发展的变化，以及最近刚刚结束的中央银行货币政策委员会。昨天证券时报也开了一个论坛，论坛上的内容我昨天晚上看了一下。我觉得中国金融体制改革现在一个核心内容，就是利率市场化。

利率市场化已经走到中段了，这是一场影响非常深远的，或者说是一个核心的中国金融政策也好，或者整个金融体系也好，发生变化的一个核心内容。这种变化我们说它又是一种静悄悄的革命，至今为止中央银行也好，农业银行也好也没有宣布说放开存款利率。但是实际上由于融资结构的变化，我们有相当一部分的利率已经市场化了，并且市场化会对整个金融业，甚至是对整个财税体制，包括监管，甚至我们每个人的生活都会带来深远的影响。我就以利率市场化作为主线来谈中国的金融政策我认为会发生的一些变化。

利率市场化与金融民主化

金融民主化是金融危机之后，耶鲁的一位教授提出来的。罗伯特希特提出来金融民主化的概念，他出了一本书，《金融与好的社会》，他写这本书已经发生了占领华尔街的运动。他讲以往的金融通常都是在帮助那些在社会中促进已经是很好的人，或者说是富人，而且金融似乎也是少数精英的专利，在这样一种金融的模式他会加剧贫富差距，扩大两极分化，这也是占领华尔街运动的一个非常重要的原因。

他提出，应该走向金融民主化，应该使金融更广泛地渗入到民众生活当中去，赋予民众平等参与金融体系改造的权利。

建立一个更为完整和开明的金融体系，塑造恢复本原的金融文化，法律监管保证从业者良善的行为，还要加深人们对金融运作知识的了解，提供公共更为可靠的信息，建立合理的机制。

这是他提出来的金融民主化的理念，这个概念去年才传入中国，但是它很快就引起了很多人的共鸣。这个教授在去年耶鲁大学毕业的典礼上，他给毕业生的演讲，就是关于金融民主化的演讲，讲的非常好。他讲的对于金融从业人员，以及他对学生的期望。

不仅仅是说金融从业人员它的价值体现在哪里，这是为公众管理财富，推进整个公众所有人，无论是穷人还是富人都能有更好的生活。这是关于金融民主化的概念。

中国应该说无论从社会的各个方面，也在向民主化发展，金融民主化前提一定是利率市场化的，如果没有利率市场化，金融民主化也谈不上。无论是美国、中国还是其他国家，大家对于贫富差距过大，两极分化严重，这都是社会的独流，或者大家都非常不满这一点。金融民主化在中国也引起了非常深刻的共鸣。金融民主化前提一定是利率市场化，或者利率市场化本身就是金融民主化的进程。

一、利率市场化进程

（一）利率市场化

利率市场化有很多很多的定义，简单地说，所有的金融产品的价格是由市场来定价的，是由供需双方来定价的。它的实质是利率自由化，不再是由光官方来决定，是由市场主体自行决定的。前提就是允许市场竞争，在可以竞争的条件下，任何的单一的市场主体都不能成为利率的单方面的决定者。只要你进入市场，在

市场化条件下，任何单一的市场主体，谁是市场主体呢？利率市场化条件下，所有到市场上融资的投资者，或者是融资者都是市场主体，不仅仅是我们个人的投资者，或者是不仅仅是企业，中央银行、财政部，包括各位执掌地方政府都是市场主体。如果实现利率市场化之后，每一个市场主体都不能单一的决定利率。

为什么中国要实行利率市场化？我们后面会讲到，有很多的原因。但从国际上来看，我们的主要经济体基本上都是实现了利率市场化。

1.主要经济体利率市场化进程时间表

我们看美国，日本，韩国、阿根廷、智利、中国，利率市场化进程的时间表。这个时间表告诉我们什么？利率管制并不是中国的专利，大多数国家都实行过利率管制。

美国比较严格的利率管制从1929年之后开始的，1929年之后，我们说美国由于金融危机的原因，美国颁布了美国的银行法，这个银行法规定不允许对活期存款支付利息，给存款设置高限，给贷款设置下限，也在实行了长期的利率管制。这种利率管制到70年代发现了一些变化，一个重大的变化就是美元，大家都记得尼克松。在1971年的时候，尼克松就宣布美元跟黄金脱钩了，美元没有一个固定的锚，1976年在国际社会浮动利率合法化。浮动利率合法化之后，利率也不可能是固定利率，并且在实行固定利率的时候，银行业受到了巨大的冲击，因为利率只要是规定了存贷款的利率，但是我们的经验也告诉我们，存款并不是投资者唯一的投资的渠道，贷款也不是企业唯一的资金来源，当你存款和贷款利率被控制之后，其他的渠道就发展的很快。特别是在美国那样的社会，它金融创新的能力很强，所有的金融创新都是为了逃避监管。美国从70年代开始就开始了利率市场化，正式推进时间是1980年，在1986年用了6年时间完成。

我们的邻国日本、韩国，也分别用了不同的时间，用10年或者6年的时间完成了利率市场化。拉美一些其他国家，阿根廷、智利这些国家也都实行了利率市场化，但是利率市场化我们也可以看到，有的国家是渐进式的，也有国家是很快的。像智利当年就实行了利率市场化，英国也是这样。中国很显然，选择了一条渐进化的道路，中国在1996年的时候，正式宣布要实施利率市场化，而且制订了利率市场化的步骤，先外币后本币，先大额后小额，最后以放开存贷款利率市场为标志，完成利率市场化。

从今天看，我们的外币已经利率自由化，大额存款也是可以议价的，它也完成了利率市场化。现在主要的就是存贷款利率，特别是存款利率还没有最后放开。

2.我国人民币利率市场化进程回顾

从1996年开始一直到2004年，中国现在虽然没有全部放开利率，我们也知道，人民币的存贷款利率已经可以浮动的，而且浮动范围也在逐渐扩大达到30%。在这期间一个重要的现象就是，我们的融资渠道也在发生变化，银行的贷款不再是企业唯一的，甚至不再是唯一主要的来源。企业有越来越多的融资渠道，而这些融资渠道基本上已经利率市场化。这是中国利率市场化的一个途径，我们是鱼无声处听惊雷。

（二）中国利率市场化的路径

这是去年12月底中国社会融资规模统计表，这是在人民银行网站上下载下来的。这个表是一个比较新的数据，这是从人民银行的角度统计的社会融资规模，社会融资规模是指社会主要的经济体，主要是企业，也有部分个人。它的融资渠道的来源，他统计的，这不是全部，但是他统计的是这些，这个就是人民币贷款，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非银行企业境内股票融资、社会融资规模合计。不知道同志们注意到这个数据没有，这个数据从2010年开始公布的，在此之前中国只公布MR，这是MR的扩展版。

中央银行已经注意到了，如果中国银行的货币政策仅仅是控制MR，它发现他解决不了什么问题。MR即使是控制的很好，通货膨胀还是可能可以出现的，资产价值泡沫还是可以出现。他已经注意到了，中国的货币的概念已经发生变化了，不仅仅是存款，还有其它一些像票据，甚至像企业债券，都具有货币的性质。它和货币的转换非常的快，中央银行MR增长比率是12%，假如说在某一时刻，假如说今天统计到100亿的话，他知道这100亿没有多大意义，因为这100亿当中就有一批债券到期了，假如说10亿到期，他马上100亿就变成110亿。或许明天其中有10亿去购买了其他债券，他就变成90亿。所以他发现仅仅控制MR，MR大家都知道是存款加现金，这是通常我们概念的货币。我们概念中什么是货币？我们通常认为现钞、钱，兜里的现才是货币，我们现在已经不这样认为了，我们除了兜里的钱是货币，现金是货币，我们银行存款也是货币，银行除了活期存款是货币，我们的定期存款都是货币。

以往的中央银行就控制这三个，现金、活期存款、定期存款就能够控制住整个社会的需用量，基本上能够控制住物价以及资产价格。现在发现只是控制MR 是没有用的，或者作用不大，他把调控的范围就扩大了，包括了这是他最新公布的一个数据，就是说对MR，我们也可以理解为是M3。这是中央银行它在统计上的变化，这个数据已经成为中央银行观测、关注并且调控的对象，或者是重要的指标。一定意义上替代以往的MR，这从另一面也看到什么？我们的社会融资结构在发生了重大变化。

在2006年的时候，企业通过债券融资的，通过非银行的融资渠道的比例不到6%，从这里边可以看到现在这个比例发生非常大的变化了。我们看到未贴现银行承兑汇票，企业债券这两项加起来已经接近30%，如果一个国家非存款性融资，或者非贷款性融资占到30%的时候，他的利率市场化已经走了很远了。

中央银行没有说公开宣布放开存款利率，但是事实上由于融资结构的改变，利率市场化已经在起动，并且已经稳步走。

上个礼拜货币政策委员会换了一个词，我们看“十八大”要稳步推进，上个礼拜开的中央银行货币政策委员会说了一句话，叫做进一步推进利率市场化。然后有媒体采访，说“稳步推进”和“进一步推进”有什么区别？我说字面上看不出来有什么区别的，稳步和进一步。事实上来看，中国的利率市场化应该说在推进，这个推进的方式是什么？就是鱼无声处。所谓鱼无声处就是我们在表面上，或者在从中央银行的层面上还是会在不会马上放开存款利率，因为我们现在还有一些宏观背景在“十二五”期间不会发生根本性的变化。一个是我们进出口，就是我们国内的国际收支，国际贸易的进出口。还有一个就是实体经济对于贷款的需求非常强劲，因为城镇化又提出来，贷款需求会非常强劲。

所谓进出口是什么概念？为什么它会影响到利率？进出口的概念就是我们外汇储备还要增加，外汇储备增加，中央银行就要购买外汇，中央银行购买的这个外汇它会变成商业银行在中央银行的存款，这个存款我们知道它叫什么吗？它叫基础货币。只要是我们的外汇国际收支是净出口，也就是顺差经常项，如果我们保持顺差的话，中央银行就要买间接部分外汇，原因在于他不希望，因为我们汇率还没有放开，他不希望汇率太大的波动，如果我们经常项目是顺差的时候，市场上外汇供给增加，如果中央银行不控制，外汇供给增加本币是要升值的。外

汇多相当于本币就少，本币少，本币就要升值，这个升值对于出口企业是不利的，我们现在也可以看到各个国家都希望货币贬值。中央银行要调节外汇市场，只要是在外汇不断增加的情况下，就是一个买进。中央银行向谁买呢？从来不是向我们老百姓买中央银行都是向商业银行来购买，中央银行购买商业银行的外汇，商业银行把外汇转给中央银行，中央银行会在商业银行在中央银行的账户上给他一笔存款，这个存款就叫做商业银行在中央银行的准备金存款。

这个存款就形成了基础货币，这个钱非常重要，这个钱重要在哪里？这个钱是一个种子，或者是说它是一个我们叫它基础货币，它的重要在于商业银行在中央银行的钱并不是直接的购买力，个人也好、地方政府也好是拿不到这个钱的，这是商业银行存在中央银行的存款。我们用的钱都是什么？除了现钞以外，我们用的钱都是银行创造的存款，我们在座各位从来没有中央银行的信用卡或者什么卡，都是哪一家银行的卡。所谓哪一家银行的卡，或者哪一家银行的存单，这就是这家银行发行的货币，你去工行的就是工行发行的货币，我们如果把存款理解为债券的话，你持有工行的存款就是持有了工行的债券，持有了建行的，就持有了建行的债券，我们用的这些钱。但是我们企业也好，个人也好，用的这个钱和进出口有什么关系呢？商业银行能够发行多少存款？能够创造多少存款，或者发行多少债券取决于在中央银行有多少存款。这就是存款准备金率的概念。

现在存款准备金率接近20%，商业银行只要在中央银行多20%就可以发放100块钱的贷款，或者叫做创造100块钱的存款。由于外汇储备原因就不断地在中央银行增加存款，它的信用创造能力非常强，而且这不是中央银行能够控制它的。因为我有外汇，我卖给中央银行，我在中央银行有存款，这个存款叫超额存款，按照20%的比例，哪怕100%的比例，只要我在你这里有存款我就可以创造贷款，如果我基础货币源源不断地获得，商业银行信用创造能力是非常强的。

如果商业银行没有这部分，如果我们外汇储备收支平衡了，没有这部分钱，商业银行就比较被动了，这个时候他要想创造货币就有难度了，他怎么能获得准备金呢？他就要想别的办法了，那个时候中央银行的控制力就比较强。

我们说这几种情况，一个是进出口的状态，还有我们在座各位可能特别有体会，实体经济对贷款的需求还是非常强劲的，另外银行现在风险识别能力比较低，这些使得我们在“十二五”期间中央银行或者国务院不一定会放开存款利率。存

贷款利率应该说在“十二五”期间不会完全利率市场化，但在2020年基本上差不多了。但是我们就不能看表面，我们不能看它表面上，在所谓的利率制度还是实行官定利率，存贷款利率还是中央银行来决定的，我们就会一厢情愿地认为，银行贷款还是最主要的融资渠道，不是这样子的。市场上已经在静悄悄地发生变化，而且这些变化已经积累到一定量变了，量变到一定程度就是质变。无论对于个人也好，企业也好，或者地方政府也好都要未雨绸缪。对于地方政府来讲肯定要融资要借钱的，没有一个国家在发展他不借钱，借钱负债最多的国家都是最富有的国家。现在的负债和过去杨白劳借债不一样了，富人才借得起债。要发展一定要有融资渠道，财政的收入来源有几种，一种是货币发行，地方政府没有货币发行权就不要想了，还有一个是税收，还有一个是融资。融资是现代财政的一个来源渠道，是支撑支出的重要渠道。

虽然我们利率市场化在形式上，特别在存贷款利率上还是官定利率，但是我们还要为我们个人也好，还是地方政府也好，要为未来融资做准备。融资渠道可能会发生变化的，而且你会发现另外的融资渠道可能比银行融资渠道更好，这就是未雨绸缪，要有这方面的准备。无论是制度的转变，还是技术的转变，我觉得都要有，包括我们个人，理财的观念也要发生一些变化，因为市场在变。

二、利率市场化的影响

我们怎么做能够建立一个与利率市场化相容的机制？

（一）对银行的影响--产品和业务创新

我截了一张图，这是中国建设银行的图，给大家念一下它的产品，它的三个部分。1、产品服务；2、投资理财；3服务指南。

产品服务都有哪些产品？有电子银行、个人存款、个人贷款、银行卡、信用卡、外汇服务、房改金融、证券代理、便利服务。

投资理财有基金、理财、贵金属、保险、国债、外汇。

我们现在银行已经注意到了市场的变化，对于银行来讲，它最关注的实际上是赚钱，利润。银行怎么样能够获得最高的利润，这是银行应该关注的，特别是对于商业银行，商业银行不是政策银行，它的主要目的是为了盈利，商业银行的改革越成功，这个目标就应该越明确。

对商业银行来讲已经注意到，传统的存贷款业务对它来讲已经受到了很大的

限制，这个限制是什么限制？最主要的限制就是资本充足率的限制。资本充足率的概念可能有同学知道，它有这样一个规定，有一家银行叫做国际清算银行，这家银行在瑞士巴塞尔，这个银行1930年成立，成立最初是为了当时一战之后德国的赔款，他是为了做德国赔款的结算，所以成立了国际清算银行。它最早是富国俱乐部，这是7个国家，后来8个国家，现在16个国家，现在中国已经进去了。

这个银行不是完全的国际机构，不是MF，也不是世界银行，但是它影响力非常大，因为这是主要发达国家。这些主要发达国家的财长，包括央行行长成立了委员会，就是国际银行调解的委员会，这个委员会办公室设在巴塞尔银行。这个委员会在1986年颁布了一个决议，这个决议统一银行间资本协定，因为在80年代的时候，我们记得有一家银行倒闭了，还出了一本书《我如何搞跨八零银行》交易员叫李森，他最近又复出了，到哪个国际机构当CEO去了。他当时做衍生品，外汇延期交易，使得一家两百多年的英国老牌银行最后倒闭了。

这件事的原因也和前面有关，就是和利率市场化，和汇率自由化有关系，因为利率市场化，汇率自由化以后风险就大，所以避险工具就出来了。利率管制不需要什么避险工具，利率是管制的，没有太大风险，因为有风险了才有所为的金融产品或者还有衍生产品。那个事情发生之后，国际银行业就觉得有必要降低银行的经营风险，怎么降低呢？

规定国际大银行最低的资本金的比率，这个资本充足率计算方法是分母是风险加全资产，分子是银行的资本金。这个比率在当时规定要大于等于8%，这里边我要展开说一下，什么叫家庭风险资产，巴塞尔协议规定了，因为它说不是所有的银行的资产都需要资本金，例如说银行对本国政府的贷款，或者购买本国政府的债券，这个是零风险。如果你购买世界银行的债券这也是零风险，或者是25%的风险，他就把风险分了等级。只有对私人企业贷款那就是100%，现在银监会规定的新的银行资本金管理办法在我们国家，住房抵押贷款把它的风险权重已经降低到75%，原来对住房抵押贷款是100%，现在降到75%。每一项资产的金额乘以它的风险权重，累计起来叫风险资产。零风险就没有，上边是资本金，资本金包括什么呢？它有具体规定，有实收资本，还有附属资本。附属资本比较复杂，附属资本可以有次级债，有银行持有的长期债券，另外在最早的巴塞尔协

议里边，银行的商誉也可以作为附属资本。

这个比例要大于等于8%。后来金融危急之后发现监管也会制造新的风险，商誉作为资本，长期债券可以作为附属资本，银行可以通过这个增加资本金额，发行长期债券。而且银行长期债券，包括我们国内银行也做过这样的事情，互相持有。银行发行的次级债互相持有，然后可以介入资本金。这个风险是非常大的，互相持有。还有一个就是风险资产。风险资产就是购买政府的发行债券风险是零风险，但是它有个名单，购买哪些国家的政府债券是零风险，在这个名单上例如购买希腊政府发行的债券就是零风险，但是购买中国政府发行债券就是有风险的。因为按照市场经济国家非势场经济国家划分，这也使得为什么欧洲一些国家主权债被下调之后会引起其他国家的连锁危机，像英国很多大银行就购买了希腊国家的主权债，因为它零风险，它能够符合巴塞尔协议。

而在这些国家没有出问题的时候，这些收益率还很高，因为它信誉级别低，所以它收益率就高。所以这本身也有问题，所以这个危机之后巴塞尔协议已经是

3了，新巴塞尔协议规定，他把资本金重新调整，把商誉都剔出来，银行不允许相互持有次级债，这些重心做了修整。另外他把这个比例提高到10.5%到11.5%，一是对那些有系统性风险的大银行，要多增加一个比例。

假如像建行它就是11.5%的比例，它就要达到资本金和风险资产加权比例要大于等于5%，而且现在对于风险资产要求监管更严格，我们知道银行很多创新，有一个词叫表腕业务。正是由于这种资本金的监管，为什么银行要资产证券化？他就要把一些长期资产卖掉卖掉之后可以把它转到表外去了，他卖掉了，他就不在它的资产里边，不在他资产负债表里边，资产减少我们说资本金相对扩大。这也是一个新的风险，包括中国银监会也已经做了这样的规定，类似这样的业务，你的一些担保或者是像理财，你不在资产负债表当中反映出来的业务，就把它转移出去的业务，这种业务要给一个权重，要50%把它转入表内。按50%打折转入表内，然后再乘以相应的权重，即提资本金。

这一点对于银行的约束力是非常强的，它比存款准备金要大得多，存款准备金那个约束力不是很大，世界上已经有很多国家把存款准备金，像美国在危机前平均存款准备金只有0.5%，有的国家已经取消，他监管的力度不是很大。为什么不是很大？不是说绝对的没有用，是因为又出现了新的资本充足率，这个的监

管作用已经要大于存款准备金。如果有这个制度的话，存款准备金监管是在下降的，资本充足率对银行影响是非常大的。按照严格实施这个制度，我们取一个整数11%，银行如果是给私人企业贷款，每增加100块钱私人企业贷款必须有11块钱资本金，资本金和准备金完全不一样，准备金是负债，准备金是商业银行把它的资产卖给中央银行，外汇怎么到他手里？他也从私人部门那买的，商业银行自己也不创造外汇，出口企业创造外汇，他要把外汇卖给银行。银行给他什么呢？银行就给他一个存款，银行存款就给他自己创造的，画若干个零就给你了，银行画多少都行。为什么呢？因为这些外汇中央银行买，银行就给你100万的外汇我就给你620万的存款，就给你画一个零就行了，我怎么能创造出来呢？那么我这个620万，按中央银行规定要20%准备金，124万，我就相当于把124的外汇卖给中央银行，我就达到了他的要求。如果这些渠道都没有他也有别的办法，我们这儿有同业拆借，实在没有的话我可以再贴现，向中央银行借钱，所以准备金是商业银行的负债。资本金就不是，我们各位都知道资本金是怎么来的，股东的真金白银或者企业自己银行的利润转换而来的，这个就不能够自己创造了，自己给自己印是不行的，所以这个约束力是非常大的。所以我们将来，像国企也好还是地方政府也好，如果向银行借款的时候他真的有难处，他确实是有难处。资本金对他的约束力非常大，他一定想把他有限的贷款的资源，他一定想用它赚更多的钱。

中国银行表面上说都达到了资本充足率多少多少的，像这个怎么达到呢？它里的算法不一样，如果严格按照巴塞尔那个协议实施，很多是达不到的。现在银行有的专门做研究，资本充足率之后，银行怎么进行贷款管理，特别是有的银行另有承诺，他给别人承诺，特别有些大银行，我们的大银行财大气粗，20亿，多少亿的承诺，以前的承诺就承诺了，现在不行，这个承诺要打五折，寄其资本金。可以给你签一个承诺，比如签个贷款协议，他们叫已签未贷，签了之后按照新的监管办法就要打五折进入到风险资产当中去了，要集体准备金。

他们在具体的资产算法上，包括资本金的算法上，它将跟银监会达成某种协议，允许他用权重来调一下，所以如果严格实施这个制度，不仅中国的银行承受不了，美国现在就在推迟实施巴塞尔协议，中国的银行业监管比较严格。已经出台了资本金管理办法，银监会已经出台。所以他对银行的约束力是非常大的。

如果说资本充足率对它有如此之大的约束，他要赚更多的钱怎么办呢？所以我们现在也注意到不仅那些小银行，现在一些大银行，包括建设银行，他们都向零售行业，开拓零售行业的业务，一些小的业务，原来他们可能不太关注的中小企业的业务和一些新型的业务，在来源上例如他们发行理财产品。理财产品就是他可以降低他的资产负债表，理财产品就把存款来源变成什么了？本来存款是记在他的负债表上的贷方的，但是变成理财产品之后，这个存款就转出去了，这个来源变成理财的，某种产品，某种理财产品，这是它的来源。但是这个来源资产负债表上反映出来，所以这是这部分是一种市场化的利率。这他负债方面，另外现在银行非常愿意做所谓的通道业务。

通道业务就是像发行信托产品，可以自己发行信托产品或者卖基金，我们现在去银行，银行什么都卖，保险，基金，信托都卖，债券也卖，这是他的通道业务。由于银行的信誉，产品通过他之后实际上起到增信作用，我在银行买和我到保险公司或者其他地方买那是不一样的，包括银行替企业卖债券，这就是一个增信，另外他有更好的销售渠道，有更好的客户。银行在这个通道业务为银行赚了很多钱，现在通道业务大家已经很眼红了，所以证监会也可以了，基金、证券公司都可以做通道业务，都可以替基金公司或者替其他人卖产品，然后提收益，而且银行提的比例是非常高的。基金公司开发了一个产品它通过银行卖，最后的利润收益是银行拿大头，所以我们对于利率市场化来讲对银行的经营模式，对于银行的业务创新、产品创新都发生了非常大的变化。传统的业务是他可以获得利润的一部分，越来越多的利润，像花旗银行最多的时候利润是45%是从非银行业务得到的，像国内建行做的比较好。它的这种非利息收入占的比较高，所以这是对银行来讲。

对于银行来讲还有一个，我们讲利率市场化，业务发展变化，利率市场化之后银行会怎么样？从国际上来看，利率市场化对谁影响比较大？从市场上来看，这是一个国际上的各个国家息差，纯贷款的息差。中国银行一直受到一种批评，他们是坐着赚钱，由于息差比较大，3%左右，这个确实是，我有一个朋友他原来是政府部门的，后来他到外地的商业银行，在北京的分行，他说办银行除了是经营太差，太腐败，否则的话一定会赚钱的。因为息差在哪？3%的息差，但是我们也看到，这个图黄色的是中国建设银行，中国银行的息差，这个息

差比较起来看，它和巴西、俄罗斯、土耳其、印度的一些国家以及和花旗、JP 摩根、美国、巴克莱银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士银行相比较看，中国的这粮价银行，建行和工行息差不是最高的，也就是中等。利率市场化以后，银行业的息差可能不一定会发生那么大的变化，它还是存在一定的息差，虽然在下降，这个图我们也看到净息差也在下降，06年到07年，我们也可以看到我们国家银行息差已经在缩小，名义息差已经在缩小，这是名义息差，名义息差和实际息差不一样。

中国建行和工行的实际息差比名义息差要小，为什么？美国这些银行虽然它名义息差比较小，但是它实际息差还是比较大的，像花旗银行、JP摩根，包括美国银行、巴克莱银行，包括汇丰银行的息差都是大于中国建设银行和工商银行的。因为它的名义息差和实际息差不一样，为什么会出现这种情况？这就是银行的议价能力的问题。

虽然名义息差比较大，但是它实际息差和它贷款结构有关系，我们的银行如果都是做大企业，大政府的话，银行的议价能力比较低，所有的银行都是竞争那几家大企业，所以给他的存款利率要高，比他贷款利率要低，所以它的实际息差是比较低的。如果银行议价能力比较高，像花旗银行、JP摩根银行它的议价能力比较高，它的贷款可能是以高利率的长期贷款为主，如果它的资金配置能力比较强，他也有资金持的配置问题，他就可以把来源通过结构调整把来源的成本压的比较低，假如说短期融资或者是债券的方式来融资的话，利率会比较低。它的息差就会比较大，存款、贷款的绝对利率没有我们高，但是它息差很大，这是银行经营的问题。

（二）对国有企业的影响--融资渠道多元化

利率市场化之后，我们说对银行业产生很大的影响，但是银行里也有可能通过它的资产负债结构的调整，来保证有一定的息差。这种情况对谁影响会比较大呢？如果利率市场化之后，对那些特别依赖银行的国有企业，或者甚至是我们的地方政府影响比较大的。

为什么这样呢？刚才我们看到这是从国际上来看，利率市场化之后银行还是

可以保持比较合理的利差的，这是银行通过它的结构性管理，我们叫提高它的管理水平，负债和资产的管理水平，可以一定程度上控制它的利差。但是利率市场化之后，利率会发生什么样的变化？这是一个问题，利率市场化之后会不会利率一定会上升还是下降？我们看一下其他国家的情况，这个是美国、韩国，他们在利率市场化前后的一些变化实际上波动较大的，韩国是利率在下降，总体是下降，先高后低，美国也是先高后低然后波动加大，美国80年代开始利率市场化，它是先高然后波动，然后韩国先高后低。

1.金融压抑与利率市场化

在中国有一个问题，中国利率市场化之后是走高走低这里有一个概念，叫金融压抑。什么叫金融压抑？是指一个国家政府如果对利率实行人为压低，实际上就是人为压低，这就是金融压抑，储蓄率会比较低，投资率会很高，中国储蓄率也高投资率也高，压低利率就是金融资金成本低，所以投资率很高，市场不活跃，没有更多的投资渠道。它有一个指标，是否存在金融压抑有一个指标，这个指标是这样，这个指标是通常用什么来算？就是名义的GDP增长率和平均的长期利率之间的差距。这个差距的大小是衡量一个国家金融压抑的标准。

两者的差距越大，金融压抑压制程度越多，在过去20年，在实行利率基本市场化的发达国家，这个差别几乎为零。名义利率要接近GDP的增长率，在新兴国家平均差距是4%，中国的差距非常大，8%。

这是我做的一个图，把所有的都加进来了。蓝色的是GDP增长率，红色的是存款利率，绿色的是存款利率的平均值，我算的是平均值简单加起来平均值，从2002年到2012年，蓝色的是贷款利率，红色是存款利率，如果以存款利率算，这就是他们之间的差，将近8%左右。紫色的是通货膨胀率。

如果考虑通货膨胀率，差距就更大。这样比较起来，中国的金融压抑程度就比较高，如果说利率市场化之后变成4个点，通货膨胀率和存款利率如果差距是4点，我们就要上升，这是毫无疑问的，要是零的话上升就更高了。按照金融压抑水平来说，中国利率市场化之后可能会利率会上升的。从国际经验来看，无论上升还是下降，银行都会想办法，或者银行有比较多的手段保证它的利差，它可以通过结构调整，调整资金来源结构，如果存款利率上升不一定只要是通过存款来获。其实所谓存款获得来源，这个来源不是银行贷款的来源，银行吸收存款的

目的不是把它作为贷款的来源，把它作为什么？作为它在中央银行准备金的来源。

商业银行不是拿我们的存款发放贷款，不是这样的，商业银行吸收存款，我是工行的转到建行去。如果我们把存款都是债券的话，我是工行的债券存到商业银行去，商业银行不会拿着工行的债券去发放贷款，它这种所谓吸收存款是改变什么呢？改变这两家银行在中央银行的存款，准备金存款，它是这个目的的。商业银行是有一些办法来调整资产结构和负债结构，所以保证它有一个合理的利差，否则的话银行就不干了，就关门了。如果利差为零，银行就不做了，去做别的业务去。所以说对于银行来讲，它会想办法通过资产结构，而且从国际经验上他们是能做到的，甚至是还可以把利差拉大了，我们看巴克莱银行，JP摩根，他们收益利差，美国的基准利率0.75，可是巴克莱，JP摩根他们的利差是3以上。他会逐渐的学会，或者有办法保证它有足够的利差，但是利差和利率水平高低是不一样的，银行就高进高出，或者低进低出，利差在就行。但是对于借钱的人，高利率是由借钱的人承担，所以利率市场化之后可能对我们现在主要以依靠银行融资的也好，或者地方政府也好，他的压力是非常大。这个压力会转移到与银行资金来源为主的这样一些经济体，所以我们说要未雨绸缪，我们可以知道不仅仅可以到银行里边借钱，其实现在已经很多，包括一些国有企业在几年前，假如说中国电网在几年前就在去找其他的融资模式，不再向银行借钱，或者减少对银行的依赖。

2.中国债券市场的债券品种

我们比较规范的其它融资渠道就是债券市场，在中国市场上已经有21个债券品种。这就是企业和地方政府可以去融资的渠道，对企业来讲有中央企业债，地方企业债，还有票据、短期融资债券。去年还允许发行中小企业私募债，实际上就是俗称垃圾债券，或者叫高收益债券，我们还有其他的融资模式。当然信托也是一种融资模式，银监会发了8号文，这个8号文规定银行给一个期限，到一定的比例持有非规范性融资类产品。规范类是谁？像信托就是非规范类的，规范类的就是债券，债券是标准化的金融资产，是规范性的。

债券是面向公众发行的，贷款是双方，双边谈判的。

利率市场化以后对银行当然带来很大的挑战，但是银行相对来讲无论是资产管理的能力还是融资能力都很强，而且我们现在银行已经在做这个事情，无论是

国有银行还是非国有的银行，都已经在做这方面的工作，已经发生很大的变化。我们说像建行，它是国有银行，但是它很早就在做业务，它提出“奔驰计划”，“全面金融服务计划”，它是在转型，所以银行是先知先觉的。

3.中期票据利率与同期贷款

对于融资者来讲也要先知先觉，也要知道除了银行以外，我们有很多渠道可以获得资金来源，并且我们还会可以发现银行在很多时候，其他融资渠道的资金来源成本比银行要低的，这里面的表是中期票据与同期贷款利率相比，这很明显的，这是债券，AAA级，AA+，AA的债券，不同评级的企业发行的债券，它的利率和同期的贷款基准利率相比，我们看这是2010年的数据。

在1月份的时候，AAA级企业发行中期票据，中期票据是什么？一到三年。它的票据发行的时候，收益率是2.7%，同期银行存款率是5.4%，差别是非常大的，所以应该是两年前或者也许三年，国家电网特别爱学习，经常搞青年干部培训班，当时他们的董事长就讲，他们要让他们的财务部门研究融资方式，发现不能够向银行借钱。发现银行借钱太贵了，他们自己觉得他们也是在给银行干活，他们要研究其他的融资模式，现在我们如果看一下债券市场上，国家电网是非常活跃的一支发债主体。而且因为它是AAA级，它一发债是20亿，而且期限很长。

负债管理不仅仅是银行，其他融资属于国有银行，可能将来我们地方政府也一样，负债管理是非常重要的。你怎么样通过负债管理降低融资成本？而且比银行来讲，发债对于融资者来讲它的自由度更大，银行一对一的控制监管，和很多人来卖，肯定它的监管力度，对你的影响对你的控制力度是不一样的，当然有监管，那是监管部门的事。

对于企业来讲，现在很多企业比较一些先知先觉的企业，他已经在调整自己的负债结构，通过负债结构压低自己的成本。

（三）对投资者--大资产管理时代

利率市场化对我们也有影响，对我们每一个投资者也有影响，这个影响也是相辅相成的。反过来我们个人财富需求的变化也在推动利率市场化，最近有个瑞信的研究院公布了《全球财富报告》，在2012年亚太地区首次取代欧洲成为全球最富裕的地。中国成为过去十年亚太区内最重要的新增财富来源，预计在2017

年成为全球排行第二的富有国家。

预测亚太地区家庭财富将于未来五年增长55%至2017年达到115万亿美元，使亚太地区占全球财富的比例由2000年的29%增至35%。中国的内地家庭财富自2000年起的年增长率为13%，较全球平均5.8%的财富增长率超过一倍以上。

总而言之，中国由于经济发展快，私人变的有钱了，而且有钱的速度增长的还是很快的。2012年中国大众富裕阶层达到1026万人，人均可投资资产在133万人民币左右。预计2020年，中国利率市场化完成，那个时候居民金融资产总规模将达到240万亿人民币。在这个过程当中，现金及存款比率较2012年下降19%到46%。有价证券市场规模将为2012年的4倍，另外还有其他另类投资。

这是相辅相成的，在这个过程当中由于中国富裕阶层的增加，或者是财富增加，存在财富管理的问题，到了共产阶级之后就有烦恼了。这个钱如果有200万，钱怎么办？是买房子还是干什么？200万还好一点，我记得几年前的时候，那个时候姚明去NBA打球，当时是年薪多少？2000万，当时有一个基金，他专门一个基金，有一个团队来管理他的财富，那个时候不太理解，钱多了不好吗？钱多了现在想想也是烦恼，像中国3.3万亿外汇怎么处理呢？这就是一个苦恼的事情，就是穷人有穷人的苦恼，王熙凤讲大也有大的难处。所以大家富裕以后，这有一个财富管理的问题，你怎么存银行，通货膨胀，买房子现在风险也很大，而且房子流动性也比较差，那么还可以买什么呢？买债券买股票，还可不可以有其他的？当财富增加到一定水平的时候，存款的比例肯定是下降的，存款属于流动性增产。安全性，流动性好，但是收益率低，所以如果资产规模上升的时候，这部分比例一定是下降的你就产生了其他的需求。其他的需求对于金融业来讲就是资产管理的需要，从产品的品种来讲，其他的需求就是利率市场化的产品。这是财富管理部门他们自己做了一个归类，他们对于中国家庭富裕后资产的投向，他们归了类，分为下列这些内容。

1.资产的投向

一部分属于传统资产；一部分是另类资产。

传统资产就是纯贷款，货币基金和货币性工具，我们可能在座有买货币市场基金的。货币市场基金就是风险丰富低，安全，但是收益率比较低。另外就是固定收益类的，什么叫固定收益类？债券就是固定收益类，因为每一个债券上面的

名义收益率是固定的，像各种债券。

另外还有权益类的，就是股票。还有证券类，银行理财产品，这些都属于传统，还有就是另类。

另类包括房地产，包括自由住房，商业住房，现在还可以投资林地、农地，现在最时髦投资农业。

还有另类产品，商品类的，贵金属、能源、农产品，现在北京已经有环境交易所，现在有炭交易，炭交易可以作为投资品种，炭排放权，我们也可以购买炭排放权作为投资，这也是可以投资的选择。炭排放，我们可以看到北京这种天气，昨天我在网上看了一组照片，现在有个电影叫《北京遇上西雅图》，有个留学生拍了一个《北京遇上美国》，他那个东西拍的很好，他是一张照片一半是美国，一半是中国。我想他主要不是这个目的，我看到这个照片之后我发现每一张照片中国和美国那个照片，因为它放在一张照片上，那个清晰度是不一样的，不是中国和美国，是北京和美国，那个照片清晰度不一样。我在想他用了两个照片，或者他处理后期处理，但是我想可能不是，确实北京的天永远是这种雾霾的这种天气，所谓的晴天也不好，也不是清澈透明的，也不是这样的。所以我们可以知道炭排放权应该是不断上涨的，这些都可以作为投资产品。

所以投资产品在增加，农产品也可以作为投资产品，还有各种对冲基金、衍生品、艺术品现在更是，还有私募股权基金这些都是。我们说投资品种的变化，像这些在投资种类当中，如果这是母列的话，现在只有这一部分利率是由中央银行控制的，只有这一点，货币市场基金也不是。只有这一部分是由银行控制，所以利率市场化当然和资产的分散化是相辅相成，只要资产分散，利率市场化的范围就在扩大，当利率市场化的产品占整个社会融资规模50%以上，我们说利率市场化基本上已经完成了就是最后那一点，因为它占的比例很小了。由中央银行控制的利率占比已经很低的时候，我们说市场化就在加快或者接近完成。

利率市场化之后，反过来也一样，利率市场化的放松也使得财富管理成为可能。这些产品它都是利率市场化产品。这一部分资产的价格与利率是有密切关系的，当然的，利率市场化之后也使得产品价格波动较大。

从一个基本的原理上讲，这些产品与利率水平关系是负的关系，利率越低房价才越高，利率越高房价是会下降的。所有的金融资产价格和利率总水平是反比

的，我们因为把资金的价格压的太低了，所以所谓投资品的价格才那么高，利率转化之后这些价格都会发生波动，但是另外一方面，越波动投资机会就越多。对我们学校里学金融的同学，他们可能就业的范围会扩大。

2.利率市场化的影响

利率市场化对于个人来讲影响也是非常大的，在座的各位你要管理资产的时候要考虑这个问题，在北京买房子还可以，可是现在买风险太大了，还可以存银行，这是赔的，因为我们利率太低加通货膨胀率是负的，所以存银行不好，或者风险太大。可以做什么呢？你就要考虑，一定要多元化地管理自己的资产，在美国它的资产管理，为什么说在国外，或者假如以美国为例，它的金融中介机构很发达，越来越多通过机构管理自己的产品，我们在投资的时候，很多不是说完全自己来投资，我们平常会买一些机构的产品，比如机构的产品，我买一个信托产品，由信托机构来为我投资，或者买某种基金，而且利率市场化之后，产品越来越复杂，现在中国已经有杠杆化产品。杠杆化产品越来越复杂，它把一个基金分为A、B两部分，一部分是固定收益的，另外一部分就是风险比较大的，你可能那一部分完全不赚，也可能赚的更多。他把这两部分作为母基金，赚了收益后，先把固定那部分分，但是收益率很低，风险大那部分要高一些。任何一个产品的开发者，他设计这些产品之后，最终一定是保证谁的利益？他自己的利益。有些产品觉得把投资者，他给投资者一定利益，但是他最终保护自己的利益。

资产管理变的复杂起来，但是多元化。中介机构在资产管理中的地位越来越重要，因为它越来越专业化，可能我们未来投资管理也越来越依赖于机构，当然承担的风险也越来越大。存银行有通货膨胀风险，贬值风险，但是本金可能还在，但是如果其它投资也有可能什么风险都有，财富的增长另一面就是风险的增长，是一样的。这是国内现在不同的理财产品，它大体有几大类，大概占比银行理财、信托财产、保险资产、证券投资基金、券商资产等等，这些都是它现在理财主要的渠道。这是银行理财、信托资产、保险、证券、券商。

理财多样化的另一面是什么？多样化的另一面就是我们在座各位可能是双重身份，一个你也是普通的投资者，但另一方面你又是政府官员，肯定有个融资需求。资产多元化另一面就是每一个资金的需求者来源是可以多样化的，不一定只盯着银行，而且它的形式也是多样化的。

举一个例的有一家信托公司，他们说他们的信托公司做了3000多个信托产品，应该是前年跟我讲他们做了3000的产品，到期的1000多个，两年前形势和今天也不太一样，到期的1000多个，他们没有发生一笔倒帐，他们说有些人一直跟着他们，很多人一直会把信托作为重要的理财工具。他们的理财也是非常多样化的，他举了个例子，那个时候煤炭投资是非常热的，他们也有很多规避监管的手段，假如说国家规定不允许投资煤炭，或者给他们投资有限定，但是他们可以做这样的方式，他说不是以投资的方式，不是以购买债券，也不是贷给它，也不是购买股权，他说是购买他的产品。他成立信托基金，然后我去买煤，我买煤是可以的，这是类似于远期的形式，这个煤还没有生产出来，我先买，这属于预付定金，买煤之后我再把这个煤卖掉，买的价格和卖的价格是不一样的，中间的价差，卖掉之后本金收回来了，价差那部分就是收益率，他们讲是非常灵活，这是另一面。

我们讲任何产品它都有另一面，对于持有者来讲，就是我们的资产，对于我们个人投资者就是理财思路的拓展，但是对资金需求者来讲，资金来源是多样化。我们说这是对个人影响，利率市场化。但是利率市场化还有一个很大的影响，宏观调测手段也会发生变化。

（四）对宏观调控手段--向价格型手段转型

1.美国货币政策对中国的影响

美国货币政策对中国的影响，它是一种什么样的调控方式，联邦基金利率是怎么回事，量化宽松政策，还有日本也搞量化宽松政策，它对中国产生什么影响，中国是什么样子的。

同学们看新闻也经常听到这些词，了解一下也很必要。美国经常会领导美联储开什么什么会，对美国经济有一个判断，他维持利率什么什么水平。美联储宏观调控方式是非常高度市场化的，美联储类似中国中央银行，和中国中央银行结构不一样，我们叫美联储主席，不叫行长。他是联邦储备体系，有12个大的储备区，作为会员加入到联邦储备体系，他们就等于像地方的中央银行一样。

这12个体系当中有4个比较大的有投票权的，其他是轮流投票，他的货币政策委员会里边的投票权。美国影响最大的就是所谓的中央银行机构是纽约的储

备银行，我们经常说最大的金库，各国的主要黄金存在哪了？就存在纽约联储，纽约联邦储备银行，大家还有机会去参观。很荣幸我去参观过美联储的地下金库，这是它整个的结构，这些大的储备银行和财政部组成的美国货币政策委员会，刚才我也说到了中国货币政策委员会，这和美国货币政策委员会不是一个概念。美国货币政策委员会既是研究机构也是决策机构，中国货币政策委员会是咨询机构。中国货币政策委员会发表会议纪要不太看得清楚要干什么，说不太清楚，上一次会议是稳步推进利率市场化，这一次提到是进一步推进利率市场化，中国人不好解释到底发生了什么变化。但是像美联储就会非常明确地讲，而且最近日本货币政策委员会也刚刚开会，他也公布了日本货币政策委员会的声明，他也是非常明确，对经济形势的判断，加息不加息，加多少息。在这个会议上谁提出了主张，同意的人谁，反对的人是谁这都要公布的，所以他非常明确，它不仅是加息，像日本假如说中央银行控制目标，控制谁？这个我会有一个建议，或者是对某一项资产进行什么样的调整，这些它都要公布出来的。

美联储就是这样一个决策机构，它既对美国未来的走势做一个判断，同时公布一个最重要指标，就是联邦基金利率，为什么要公布这个？这个指标就是美国货币政策的最主要的中介目标。利率是美国货币政策中介目标，联邦基金利率类似于操作目标，也就是中介目标，就是这样一个指标。所以它一定要公布，给市场的一个信号，西方关于货币理论现在已经到这一步，他们强调货币政策的透明度。他们并且认为，对于货币政策的其他工具来讲，透明度是最重要的，或者是沟通是最重要的，我们会看到美联储主席他亲自去大学讲课，他阐述美联储的成立、职责、他的目标、他跟公众沟通这件事情，实际上是取得公众谅解，让公众相信美联储对形势的判断是正确的，美联储的做法也是正确的。他们向市场承诺，在失业率没有降到6以下的时候不会改变低利率政策，甚至会维持到2004年，这样的话就给市场一个非常稳定的信号，这是一个市场经济国家的做法，当然也是金融市场比较成熟。

他为什么控制利率，而不向我们公布M1，M2，我们会公布M1，M2目标是多少多少。原因就在于我们看到这个，M1，M2的比例已经很低了，它大量的融资方式，或者投资产品都是非货币性产品，是战略性股权类或者另类投资，这些对利率是非常敏感的。这些发布多少债券，多少股票，或者有多少另类资产可