实物期权风险投资应用
实物期权风险投资应用
1 实物期权的概念
实物期权的概念是由Myers 在1977 年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的。
实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克及舒尔斯于1973年联合提出的，并因
此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。
Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black- Scholes 微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式：
C二SN-X—N
d1=[l nS/X+]/ (T
d2=d1-(T
其中：C ------- 买入期权的价值
S -------标的资产的当前价值
X -------期权的执行价格
r --------无风险利率
T-t ------- 距离到期日剩余的时间
(T 2――喺的资产的自然对数方差N, N -------- 标准正态分布概率函数将B-S 模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策
者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV 评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。
传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目
未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAP M选择与项目风险相适应的
折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。
但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法----------- DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
2用实物期权法对NPV法进行修正既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。
通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标
表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。
即V=NPV+C
V ------- 项目真实价值
NP --------- 项目的净现值
C ------ 项目的期权溢价
其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。
由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图。
Fj:期初投资10在预期投资期T年内各年产生的净现金流。
Pj：:后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。
风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值P,
P=Pj/t+j
期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。
利用Black-Scholes定价模型可以计算出C
C=PN-Ite-rN
d仁[I nP/lt+]/ (T
d2=d1-(T
其中：C ------- 买入期权的价值
P ------- 风险项目的净现值
It ------- 期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本
风险投资的折现率
T-t ------- 距离期权到期日剩余的时间(T ——权收益波动率
N, N ------- 正态分布下变量小于di和d2的累计概率
3 方法应用举例
某风险投资公司投资一个为期 6 年的风险项目，分两个阶段进行。第 1 年年初投入资金400 万元，第 3 年年末再投入480 万元。设r=5%，i=10%，
(T =35%各年产生的现金流量图。
如果按传统NPV方法计算，则
NPV二F/+P/-I-I/二万元V 0
该项目不可行，应被拒绝。
利用实物期权方法对NPV方法进行XX。
可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为 3 年，执行价格为I3=300 万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。
第 1 阶段：
NPV1=F/-I
=-万元
第 2 阶段：项目的内在价值
NPV2=F/
=万元
期权溢价部分C：
P=P/=
d仁[I nP/l3+]/ (T
=[ln+ x 3]/35%=
d2=d1-(T =%
查阅标准正态分布表得：
N=N=
N=N=1-N=
C二PNT3e-N
=x-5%x 3 x
那么，V=NPV1+NPV2+C二-+万元〉0分析证明：该项目是可行的，应该投资。
实物期权风险投资应用
实物期权在企业投资决策中的应用
实物期权在企业投资决策中的应用 实物期权最早是由美国麻省理工学院斯隆管理学院的Stewart Myers教授提出来的，当时人们为了区别传统意义上的金融期权，而像那些具有期权特性的资产或者投资机会统称为“实物期权”。随着社会经济的发展，实物期权已经从金融领域拓展到很多方面，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。当公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权相应调整。我们发现的项目或者资产的不确定性之后，对这些不确定性加以利用，运用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业决策的优势。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。 一、实物期权的应用领域 实物期权主要应用于非交易类型资产的定价和具有不确定性的 投资行为等。 (一)非交易类型资产的定价，例如土地、开采权等； (二)实物期权用于不确定性，例如新技术、品牌并购等；
二、依据 Black-Scholes期权定价模型实物期权价值的应用 在对一个投资项目进行评价时，不仅要考虑以现金流量折现表示的直接获利能力的大小，还要考虑该项目灵活性的价值。因此，从实物期权分析的角度来看 ,一个项目的真实价值应该由项目的净现值（NPV）和项目的期权费价值（OP）两部分构成。 即 TNPV=NPV+OP TNPV ———项目真实价值； NPV ———项目的净现值； OP ———项目的期权费价值 其中，NPV 可用传统的净现值法求得，下面我们引入 Black —Scholes定价模型来确定OP的价值。 Black—Scholes定价公式： C —期权的初始合理价格 S —金融资产现值 N （）—标准正态累积分布概率函 K —到期执行价格
实物期权理论
实物期权理论 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但 是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提 假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分 析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能 选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设 使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在 评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些 项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值， 而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了 企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因 此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机 会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业 真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和 方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随 着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。 2、实物期权的含义 实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润， 来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。 也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项 实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期
论实物期权及其应用与现状
引言 引言 实物期权对于企业的评估、投资决策等都具有传统方法无可比拟的优点，实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为合理的理论体系。目前，实物期权理论在发达国家已逐渐深入人心，取得了人们的认同，而且在实业界开始应用实物期权定价方法或思想进行投资决策并获得了很好的经济效益。但在我国，实物期权研究较晚，且在认识上与发达国家存在很多误区。 因此，研究实物期权在实业界的应用对我国的经济发展有着重要意义： 第一,有助于寻找一个适合的方式帮助企业根据自身条件作出正确决策。 实物期权较传统的评估方法具有很强的灵活性，可根据项目前期的预测结合期权思想适时作出调整投资的决策；使得企业能够在变化多端的竞争市场中适时调整竞争战略，作出正确决策，获得最大收益。 第二,有助于企业正确评估自身价值； 期权在国内外都在发挥着它的无可比拟的优越性，在国内国外的企业都会多多少少购买一部分期权来进行投资或者降低风险。在期权被购买的同时，期权还会自身产生成本和价值，这就要求企业在进行项目投资评价中运用能够将期权考虑在内的计量方法进行评估，正确的计算企业自身真正市场价值。 第三,有助于国内的实物期权理论形成一个系统个理论体系，从而促进实物期权的发展与利用，促进我国经济发展。 目前，我国的实物期权理论尚未成熟，还没有形成完整的理论框架，这对于实物期权在我国实业界的应用是没有帮助的。在实业界应用实物期权理论可以帮助企业将一些传统方法没有考虑到的因素充分考虑进去，计算出真正的企业价值。而且，应用实物期权理论还可以与国外企业接轨，实现跨国合作或者进行跨国合并等等，带动我国经济的大发展。
第一章实物期权概述 1.1 期权的概念 1.1.1期权的基本概念 期权是一种合约，也是一种未来选择权。期权给予期权持有人在某一时间或者在该时间之前的任何时间以固定的价格购进或出售一种资产的权利。 例，小王在2011年12月买入了一套价值100万元房子，并且和某公司签订了一项期权合约，该期权合约规定小王可以在2012年12月31日之前的任何一天可以以120万元的价格将该房子出售给该公司。那么，在2012年12月31日之前，若该房子的市价为200万元，小王可不执行期权，自己持有或者以市价卖出；若该房子的市价为120万元以下，小王可执行该期权，以120万元的价格卖给该公司。 需要注意的是，第一，期权是一种被赋予的权利，持有人只享有权利而不履行义务；第二，期权必须有标的资产，而期权出售人不必真正拥有资产，只要到期日按价差补足价款即可，即可以“卖空”；第三，期权在“到期日”之后行使无效。 1.1.2 期权的分类 第一，按照期权合约授予期权持有人的权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权。 看涨期权，是合约授予期权持有人在到期日或到期日之前，以固定的价格“买入”某种资产的去权利。相反，看跌期权，则是“卖出”某种资产的权利。 第二，按照合约对执行时间的规定，分为美式期权和欧式期权。 美式期权，是合约规定期权的执行时间为到期日之前的任何时间的期权，而欧式期权是合约规定期权的执行时间只能是到期日那一天的期权。 第三，按照合约规定的标的资产性质，分为实物期权和金融期权。 1.1.3 布莱克——斯科尔斯期权定价模型 在例子中，假如小王花费了40万元的代价来和某公司签订期权合同，而最后小王选择执行期权，也就是说，假如不考虑期权成本，小王是净赚20万元，但是考虑到40万元的成本，小王最后是亏损了20万元的。 所以，如何计算期权的价值对公司来说是非常重要的。然而，由于期权的风
实物期权风险投资应用
实物期权风险投资应用 1实物期权的概念 实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的。 实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克及舒尔斯于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。 Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为大凡化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式: C=SN-Xe–rN d1=[lnS/X+]/σ d2=d1－σ 其中：C———买入期权的价值 S———标的资产的当前价值 X———期权的执行价格 r———无风险利率
T-t———距离到期日剩余的时间 σ2———标的资产的自然对数方差N，N———标准正态分布概率函数将B-S 模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简捷，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很简捷与传统的NPV 评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的严重变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有严重使用价值。 传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有用的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。 但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续安定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵敏的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。 2用实物期权法对NPV法进行修正既然传统的NPV法简捷导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。 通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵敏性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵敏性价值两部分构成，其中项目的灵敏性价值可用期权价格表示。
实物期权理论及其应用前景研究
实物期权理论及其应用前景研究 一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景 长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。代写论文
2、实物期权的含义 实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。 Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的
实物期权方法综述
实物期权方法综述 清华大学经济管理学院蔚林巍副教授章刚 摘要：实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。本文回顾了从+,- 到实物期权的发展，介绍了期权定价的各模型，指出了实物期权方法的难点及其解决方法，提出实物期权方法应和决策树分析、动态规划、学习理论、博弈论、竞争论、公司战略等知识领域相结合，为人们提供在真实的商业世界中进行分析思考和竞争的有力武器。 关键词：实物期权；不确定性；灵活性；综述 公司经常面临的决策问题是是否要投入大量资金开展某项目。很多战略性项目，如研发项目、信息化投资等，常常并不带来即刻的回报，而是通过提升组织的内在能力而创造出未来有利的投资机会。这些战略性项目的回报可能以多种形式发生在未来某个不确定的时间并且常常是多阶段的，即一个成功的项目会导致后续更多的投资机会。 为了正确评估这样的项目，实物期权方法逐渐取代传统的折现现金流法（DCF 法），越来越得到很多公司的重视和应用。当简单地使用传统的折现现金流法来评估战略性项目时，因为灵活性的价值被忽略，导致该战略性项目的价值被低估进而导致战略性投资不足，如研发投资不足、信息化建设行动迟缓，则会损害公司的长期竞争力。而实物期权方法考虑了所有未来的投资机会，为当前项目的决策提供了更准确的依据。 一、从DCF到实物期权 为了比较资本性投资项目的各备选方案，长期以来使用的是回收期法、内部收益率法和净现值法。Herath等人（2001）认为，以上基于DCF的各种方法用于现实中具有不确定性的情况时有以下缺点：首先，未来现金流的预测和折现率的决定非常困难；其次，DCF法忽略了决策者根据新信息修正决策的灵活性；再次，投资决策在DCF方法中被看作是要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，
实物期权在建设项目投资决策分析中的应用讲课教案
实物期权在建设项目投资决策分析中的应 用
实物期权在建设项目投资决策分析中的应用 在我国项目经济评价中，通常采用的是贴现现金流法。其中的净现值法只需要计算投资项目的净现值就可以判断项目是否可行，是一种简单直接的决策方法，因而在投资决策中得到广泛应用。该方法在现金流量十分确定且不存在管理灵活性时是非常理想的决策工具。但当市场不稳定或管理较为灵活时，采用净现值法所得出的评价结论可能会失真。尤其是在当前的全球金融危机面前，众多的决策者需要随时捕捉市场、国家政策等方面的信息对项目的投资进行灵活性的决策。此时更应该寻求一种不确定性很高情况下的项目评价方法来保证投资决策的科学性。 1、实物期权的概念 1977 年，MIT 管理学院的 Stewart Myers 教授首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想方法不是集中于对单一现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即项目未来现金流的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来，对未来现金流没有人为的主观预测。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果使投资项目的不确定性伴随有更大的投资价值。 投资者所具有的实物期权来自于三个方面：一是项目本身的特性。二是投资者所具有的可变柔性经营策略。三是投资者所创造的合约。实物期权不仅是一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，更是一种思维方法。因此，当不能为一种实物期权精确定价时，实物期权仍然是一种改善战略思维的有价值的工具。实物期权方法在矿产资源开发，研究与开发，项目投资评估等方面为人们提供了新的思路和指导，它在某种程度上带来了投资决策方法的革命。
实物期权风险投资应用
实物期权风险投资应用 1 实物期权的概念 实物期权的概念是由Myers 在1977 年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的。 实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克及舒尔斯于1973年联合提出的，并因 此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。 Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black- Scholes 微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式： C二SN-X—N d1=[l nS/X+]/ (T d2=d1-(T 其中：C ------- 买入期权的价值 S -------标的资产的当前价值 X -------期权的执行价格 r --------无风险利率
T-t ------- 距离到期日剩余的时间 (T 2――喺的资产的自然对数方差N, N -------- 标准正态分布概率函数将B-S 模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策 者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV 评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。 传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目 未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAP M选择与项目风险相适应的 折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。 但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法----------- DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。 2用实物期权法对NPV法进行修正既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。 通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标 表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。 即V=NPV+C
实物期权理论及其应用前景研究
一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流法，但是法却存在很大的问题首先，用方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，、、等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。2、实物期权的含义实物期权的概念最初是由1977在时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来
以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。和的研究指出金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性1非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；2非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；3先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；4复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。表1