应用区块链发行ABS展望

应用区块链发行ABS展望

原标题：从利率市场化与去杠杆的背景下看我国资产证券化的发展

作者：郑祺丰投稿（毕业于北京理工大学，CNABS专家库专家，《经济》杂志金融发展研究院智库专家，先后任职于北京银行、太平洋证券，从事投资银行、结构金融业务多年。）目录1.利率市场化与资产证券化2.资产证券化在去杠杆中的作用3.资产证券化的分类 4.资产证券化的发展5.展望未来：Fintech区块链+ABS

［一］利率市场化与资产证券化

十九大工作报告指出：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，深化推进利率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中央经济工作会议也指出：金融风险的源头在于杠杆率，因此去杠杆是我们下一步防范和化解风险的抓手和主要任务。由此观之，去杠杆和推进利率市场化改革仍是未来几年金融监管部门的主要任务。于是乎，在金融从业人员的眼中，社会的主要矛盾就变成了客户（实体经济）日益增长的融资需求和越来越严的监管政策之间的矛盾。银行业是我国金融体系的核心，从流动性的

角度防范和化解金融风险的着眼点在于规范整顿银行。从2017年3月份的金融机构“三违返、三套利、四不当”的334大检查到今年1月份的银监会发布四号文进一步深化整治银行业市场乱象，再到资管新规、委贷新规和规范银信业务的新规定。银行的理财资金投资非标的渠道被层层封堵，通道业务也受到了重拳打击，信托的通道费也普遍从2017年初的万五涨到了千三，很多传统的结构性投资业务都处于停滞的状态。打击非标，看出了监管层面金融去杠杆和规范影子银行业务的决心。

规范影子银行业务也是利率市场化改革的重要一环。影子银行业务也叫表表外业务，是游离于银行资产负债表之外的业务，比如说商业银行的非保本理财投资就是典型的影子银行业务。近十年来，影子银行的迅速扩张，除了在现有金融监管下的银行信贷利率的“单轨”，影子银行建立起另一条“市场轨道”，以市场利率为企业提供融资服务，从而构成了利率双轨制的机制。资管新规打破了理财产品的刚性兑付，要求金融机构对理财产品进行净值化管理。然而，净值化管理的核心就是理财资金的投向须是具有公允价值的资产。一般来说，非标资产在会计科目属于持有至到期投资，采用摊余成本法计量，并不具备公允价值，只有标准化的产品才采用公允价值计量。资管新规促使了理财资金投资标准化资产，标的资产具有了公允价值，有助于影子银行业务真实地反映

市场利率，能够更准确地反映资产端的投资价值和融资需求，从而达到资本和资产的帕累托升级配置，通过利率双轨制的另一条轨道来推进利率市场化的改革。

资管新规等一系列金融监管政策陆续出台对于标准化ABS 发展整体构成利好。一方面，资管新规里对资产分层、杠杆率和嵌套等方面对很多产品的限制，都提出了ABS除外的说法。另一方面，银监会近期加强了对信托通道和银行委贷的监管，非标融资受限，企业融资转会向ABS等标准化融资渠道上来。除此，《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定了商业银行理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，商业银行非标额度的压力明显增大，表内非标资产转标也提上了议事日程。在强监管的趋势下，银行理财资金配置标准化ABS 产品的动力将越来越强。资产证券化也逐渐受到资本市场的青睐，越来越多的企业开始采用资产证券化作为融资方式，以实现高效盘活存量资产。资产证券化将推动影子银行业务利率的市场化定价，从而对双轨制下的利率市场化起到推动作用。

［二］资产证券化在去杠杆中的作用

2017年ABS发行量已超过公司债、企业债和中期票据等传统债务工具。企业ABS正在逐渐成为融资补充、拓宽融资的

重要渠道，零售类债权ABS受捧、银行出表需求旺盛等因素也拉动了ABS的发行规模。2017年全年ABS发行规模达1.52万亿元，同比增长67.95%，同比增幅也继续上升。截至2018年2月，中国资产证券化市场上信贷资产证券化产品发行产品总数446只，产品总额17980.53亿元；企业资产证券化产品共发1227只，产品总额17118.55亿；资产支持票据(ABN)产品共发行75只，产品总额1073.03亿；保险资产证券化产品共发行3只，产品总额43.49亿。与传统的融资手段相比，ABS是通过出售资产来融资，并不增加融资人的负债，是一种资产负债表左侧的融资方式；而银行投资ABS的优先级只占用20%的净资本计提，故其在投融资的角度都能起到降杠杆的作用。

资产证券化对于融资企业来讲具有五点优势，一是不受传统债务融资工具融资总额不超过净资产40%的限制；二是募集资金的用途限制较小；三是通过结构化设计可实现资产出表，融资不增加企业负债率；四是若租赁形式为经营性租赁，残值也可以作为基础资产，可扩大融资规模；五是可以优化报表，2015年起，央企开始大量发起应收账款出表型证券化业务。银行给予央企的授信额度非常多，且AAA级信贷利率很低，但央企仍选择成本较高的ABS就是为了优化报表、降低负债率，央企的考评维度非常多，其中应收账款回笼率，资产负债率，和净借贷资本率都属于重要维度，资产证券化

优化报表的作用不容小觑。

近年来房地产行业的监管政策不断趋严，一行三会针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在非公开市场渠道融资。此时在公开市场发行ABS产品则不失为另一个途径。CMBS对于融资人而言是一个非常好的降低融资成本拉长融资期限的途径，目前发行的CMBS产品基本上都能做到12至18年的期限，相对的经营性物业贷款则最多不超过十年。监管也更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场发行标准化产品；尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方鼓励的方向之一。

对于商业银行来讲，为满足MPA考核的需要和资本充足率的要求，表内信贷资产有着大量出表需求，这促使信贷ABS 供给放量。ABS产品最主要的投资人是银行，其发放贷款的风险资本占用是100%，如果将标的资产打包发行标准化ABS产品并投资于优先级资产支持证券，其风险资本占用将下降到20%（标准化产品且评级在AA-及以上），存在一定的风险资本套利空间，所以银行有非常强的动机来挖掘资产及投资产品。2017年信贷ABS发行规模5972.29亿，同比上行52.82%。

［三］资产证券化的分类

在资产证券化发展较为成熟的欧美市场，传统的证券化资产包括银行的债权资产，如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、

信用卡贷款、汽车贷款，以及企业的债权资产，如应收帐款、设备租赁等。（在我国收费收益权类也是重要的基础资产）这些传统的证券化产品一般统称为ABS，但在美国通常将基于房地产抵押贷款的证券化产品特称为MBS，而将其余的证券化产品称为ABS。

MBS产品可以细分为RMBS（住房抵押贷款支持证券）和CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）。ABS产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为狭义的ABS和CDO（担保债务凭证）两类。前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款、学生贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品，也有期限在一年以下的ABCP（资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，甚至传统的MBS等证券化产品。CDO又可根据债务工具的不同分为CBO（担保债券凭证）和CLO（担保贷款凭证），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。

资产证券化的基本流程

资产证券化交易结构一般包括了四个程序。

第一，构建基础资产池。资产证券化的发起人将未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池。在这一步中，基础资产的原始持有人需要挑选合适的债权项目作为资产

证券化的基础资产。

第二是组建SPV。将基础债权资产转移或者是出售给特殊目的载体（SPV）；SPV将基础资产进行重新组合配置。

第三是发售并支付，即SPV在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动。资产证券化产品可采用公开发售或者私募的方式。销售完成之后，SPV把发行所得按照约定好的价格支付给发起人，同时支付整个过程中产生的服务费用。在此阶段其他的外部服务机构也会参与其中，例如信用评级机构、信用增信机构、承销机构及其他服务机构。

第四是对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后，SPV聘请资产服务机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流，账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。全部偿付之后，如仍有现金流剩余，将返还给发起人。实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本

息的工作，比较常见的安排是由原始权益人来承担此项职责。

［四］资产证券化的发展

资产证券化起源于美国，出现的时间可追溯到20年代末期的大萧条。联邦政府为了救市，建立了不动产抵押贷款次级市场，为资产证券化开启了大门。1932年美国联邦住宅贷款

银行成立，为居民抵押贷款提供信贷支持；1934年成立联邦住宅管理局，为拥有不动产抵押贷款的银行提供保险机制；1938年房利美公司（Fannie Mae）成立；1970年从房利美公司分解出来的国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）发行了第一只不动产抵押贷款债权担保证券。后来房地美（Freddie Mae）也被建立起来，三大住房抵押贷款证券专业机构相互竞争，不断完善和发展了住房抵押贷款证券化（MBS）市场。

美国住房抵押贷款证券的成功很快被应用于其它资产。1985年3月，Sperry电脑公司的租赁合约被证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。同年5月证券化开始应用于汽车贷款债权，1987年开始推出基于信用卡债权的证券，1988年业界开始将住房权益贷款进行证券化，该贷款是房主以其已经抵押的房子，再度向银行抵押贷款，所以也称为次顺序抵押贷款，主要用于房屋修缮、教育支出等。80年代末期，美国储蓄商业银行的不良贷款比例大幅上升，证券化方式也应用到了不良债权的处置上。

我国资产证券化的萌芽，最早可以追溯到20世纪90年代。1992年，三亚开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为标的，以地产开发后的销售权益为基础资产，发行了总额两亿元人民币的三亚地产投资证券。1996年8月，珠海市政府在开曼群岛注册珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费及外地过境机动车缴纳的过路费为基础资产，在美

国证券市场发行了2亿美元的资产担保债券。这些交易采取了离岸证券化的形式，基本上不涉及境内机构。

2004年，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，2005年，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，为资产证券化的发展提供了法律基础，资产证券化实践从此在中国拉开了帷幕。由此开始，我国资产证券化的发展历程经过了三个阶段。

第一阶段：试点阶段（2005年—2008年）

2005年3月，人民银行、银监会等十部委组成信贷资产证券化试点工作协调小组，正式启动我国信贷资产证券化试点。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和住房贷款支持证券，成为我国试点发行的首批信贷资产证券化产品。2005年9月，证监会推出中国联通CDMA网络租赁费收益计划，是我国推出的首支企业资产证券化产品。2007年9月，我国启动第二批信贷资产支持证券试点。国际金融危机期间，出于宏观审慎和控制风险的考虑暂停了资产证券化试点。

第二阶段：发展阶段（2011年——2014年）2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了国际金融危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段，

试点额度500亿。

2012年8月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据（ABN）正式诞生。至此，我国三种主要资产证券化产品类型（企业资产证券化、信贷资产证券化、资产支持票据）全部推出。

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2013年7月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。2013 年8 月，人行、银监会推动国开行、工商银行等机构开启第三轮试点工作，试点额度达到4000 亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展时期。

第三阶段：大发展阶段（2015年至今）

2014 年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

信贷资产证券化方面：实施备案制+注册制。2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制；2015年1月4日，银监会下发批文公布27家商业银行获得开展

信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地；3月26日，人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷ABS。

企业资产证券化方面：实施备案制+负面清单管理。2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8 类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年以来的高速发展。

［五］展望未来: Fintech区块链+ABS

传统银行业将面临转型

对于企业来讲，发行ABS的目的是去投资，出售较差的资产换取现金，再投资形成更优质的资产。通过资产负债表左侧资产的不断迭代来提升公司的评级，因此投资能力是其核心能力。

2017年，信贷ABS产品共发行133单，发行规模5972.29

亿元，企业ABS产品共发行470单，发行规模7609.60亿元。企业ABS的规模首次超过了信贷ABS，说明银行的投资能

力（获取优质资产的能力）在逐渐弱化。在企业ABS方面，互联网消费金融行业的快速发展，更是带动消费金融ABS

异军突起，发行量较2016年翻5倍，贡献全年约44%的企业ABS发行量。尤其是蚂蚁借呗和京东白条的发行规模突破了百亿级大关，说明互联网金融公司获取消费债权的能力不断增强，对零售银行业势必会造成巨大冲击。

银行的PE值一般是5-7倍，而蚂蚁金服的PE值是71倍，利差业务是其利润的主要来源。举一个例子说明一下：京东白条入池的加权平均利率是10%，京东白条ABS发行的票面利率是4%,银行同业资金FTP是3%（其实远高于此），银行投资ABS只赚100BP，而京东金融发行ABS净赚600BP。利用回笼的资金再去放白条，资产周转率提高，利差本来就很高，所以ROE也就提高了，这也是互联网金融公司高PE 值的原因。

未来会有越来越多的企业放弃银行贷款，转而选择发行ABS 卖给银行来融资。这样，银行就从债权的持有人变成了债券的持有人，银行的利差会越来越小，会对其利润造成巨大冲击。

笔者认为，未来很可能会分化出两种银行。一种是做大资产负债表的传统银行，另一种是专注于资产证券化的通道型银行。通道型银行下设小贷公司、消费金融公司、金融租赁公司迅速地去获取消费债权，利用银行的技术优势通过Fintech

以产融结合的方式进行消费金融服务，通过利差业务和ABS 来实现资产端的快速更迭，积累超额利差从而获取更多的利润。通道银行或许是银行业转型的一个方向。

区块链与ABS

2017年9月9日，“＊＊-＊＊＊＊-＊＊2017年第一期资产支持专项计划”成功发行，发行总规模4亿元，该产品是国内首单基于区块链技术的交易所ABS，基础资产为汽车消费贷款。该产品由＊＊金融旗下＊＊＊＊互联网金融资产交易中心有限公司担任技术服务商和交易安排人，＊＊＊＊（深圳）金融投资有限公司作为原始权益人和资产服务机构。

在本项目中＊＊金融作为技术服务商搭建了区块链服务端BaaS并引入了区块链技术，项目中的各参与机构（＊＊金融、资产生成方、信托、券商、评级、律所等）作为联盟链上的参与节点。此区块链技术作为独立的底层数据存储和验证技术，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性，能够实现交易过程中，各节点共同维护一套交易账本数据，实时掌握并验证账本内容。这也预示着＊＊金融的BaaS（blockchain as a service，区块链即服务）平台已成型，区块链技术的前景广阔。

笔者认为，资产证券化是区块链的最佳实践场景。作为一种分布式账簿，区块链与ABS有着天然的融合性。它的引入，可以使参加项目的各方对底层资产看的更清楚，再借助区块

链去中心化、可靠性、不可篡改性、去信任性等优点，便可有效解决ABS中存在的环节多、流程复杂、底层资产透明度差等问题。百度副总裁张旭阳也曾公开谈到：“引入区块链技术解决了ABS过程中信息的透明性问题，也解决了我们所谓的风险隔离的问题，区块链在使我们进行一些底层架构的变化”。以＊＊金融ABS区块链的应用模式为例，在构建的联盟链条中，通过区块链技术将参与方的信息输入，在此过程中各参与方可以实现信息共享，信息无法被篡改，从而实现对底层资产全生命周期的信息监控，最终解决资产证券化过程中信息不透明、披露不充分问题。

在以区块链技术为基础的数据库中，它不但具备了储存、分享的功能，同时使ABS各参与主体对资产池的实时监控成为可能；可获取全部信息，不再是样本抽查；评级机构可以将自己的评级及监控软件嵌入区块链之中，生成更精准的评级报告并可以及时调整评级结果；律师能更大程度地把握整个资产池的法律风险；投资者可以掌握所投资产的真实信息，透明程度进一步增强；在监管层面上，区块链的加入，能够满足穿透式审核和监管的要求。

区块链技术对于资产证券化具有里程碑意义，未来应用区块链技术发行的ABS产品会越来越多，我们只需拭目以待！版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，《Bank资管》均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问

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