并购效应的文献综述

并购效应的文献综述

1．企业并购效应的理论分析

按企业的产业模式来划分，并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购三种类型。当并购双方处于同一行业，产品属于同一市场，称为横向并购。横向并购是基本的并购类型，在并购案例中占了很大的比例。当并购企业的产品处在被并购企业的上游或下游时，是前后工序或生产与销售关系，称为纵向并购。其中，并购对象为投入要素或原材料的企业时，称为后向并购；并购对象为最终生产和销售企业时，称为前向并购。当并购与被并购企业分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这些产业部门的产品没有密切的替代关系，并购双方也没有显著的投入产出关系，那么称这种并购为混合并购。根据并购双方业务的相关性，混合并购又可分为相关混合并购和无关混合并购。

有关企业并购效应的理论研究大多是围绕这三方面展开的。总结已有的理论成果，作者辨证的分析了这三种并购模式可能给并购公司带来的正面效应和负面效应。

1. 1 横向并购效应的辨证分析

1. 1.1 横向并购的正效应

横向并购带来的正效应主要体现在规模经济上。英国古典经济学家马歇尔将规模经济定义为某一企业在一定限度内，由于生产规模的扩大而导致单位产品成本降低、收益增加的现象[4]。从资产的性质来看，横向并购是一种同质资产的叠加。在一定的条件下，横向并购能使企业规模扩大，生产要素增加，从而引起规模收益的递增。具体而言，它主要体现在：①单位固定成本降低。在一定生产规模下，固定成本不随生产产量的变动而变动，随着企业规模的扩大，企业生产的产量达到较大程度，使得单位固定成本随之下降，从而产生较高的生产效率。石油化工行业有研究表明，建造第二个同类工厂的成本比建造第一个同类工厂的成本低34%，建造第三个同类工厂的成本比建造第二个同类工厂的成本低19%[5]。②专业效应。由于企业规模的扩大，使用生产设备和劳动力的增加，使企业更多的实现大量的专业化生产，从而提高效率，降低成本。③学习效应。学习效应是因经验和专业技术的积累所带来的成本优势。企业的管理资源是在长期的学习过程中发展起来的，通过横向并购方式，可以使这种来之不易的资源在最短的时间内发挥作用。企业通过横向并购，一方面使优势企业的技术和管理向劣势企业传递；

另一方面并购双方可以相互学习，优势互补，从而使技术和管理的整体水平得以提高，进而降低了成本。④采购成本的降低。横向并购引起企业规模的扩大，必然造成所需原材料数量的增多，这就增强了与供应商的讨价还价能力，从而在竞争中处于有利地位。

1. 1.2 横向并购的负效应

横向并购的负效应主要体现在规模不经济上。规模经济本质上是一种适应性生产经营规模带来的效率与效益，而规模不经济则体现为随着企业生产能力的扩大而形成的单位成本提高、收益递减的现象。企业在横向并购时，如果盲目追求规模经济，超过适当规模的限度，就可能出现规模不经济的现象。一般说来，其发生的主要原因有：①管理复杂性。当企业规模增长时，管理的复杂性和企业组织协调难度加大，特别是管理者面对复杂多变的企业内外部环境变化时，由于管理技术和手段受现代科技水平的限制，在进行企业管理决策和战略实施过程中常常会出现失控现象，从而影响组织管理的效率。②激励机制的弱化。企业规模过大，管理人员了解、监督、评价职工的劳动效率难度加大，造成员工的努力程度与企业业绩关联度减弱，使企业激励机制弱化，使管理措施和手段的效果降低。

③管理系统低效性。企业规模越大，管理层次越多，所产生的信息传递和反馈的控制损失就越大，往往造成管理层根据不完整甚至失真的信息作出决策，使管理的系统效率下降。④企业风险的增大。规模的扩大，使企业生产经营活动的灵活性降低，产业结构调整困难，增加了企业的经营风险和机会成本。

1.2 纵向并购效应的辨证分析

1.2. 1 纵向并购的正效应

纵向并购的正效应主要体现为企业交易成本的降低。新制度经济学指出，由于人的机会主义、理性有限和信息不确定性因素以及某些资产具有较高的专用性程度使得市场交易的成本升高。交易成本一般包括：寻找和发生交易对象的成本，了解交易价格的成本，讨价还价的成本，订立交易合约的成本，监督合约履行的成本，制裁违约行为的成本等等。

纵向并购是一种以内部组织替代市场交换的手段。企业通过纵向并购，能够有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离，减少生产过程中各种损耗和时间浪费，降低交易成本，实现纵向整合效应。具体说纵向整合效应体现在：①降低了搜寻过程的成本。企业并购后，通过纵向整合实现垂直一体化，将本企业正常

生产业务向两端延伸至销售、零部件自制和原材料供应，使寻找和发现交易对象的成本，以及了解交易价格的成本降至最低，减少了市场所带来的交易成本。②降低了讨价还价成本。纵向整合使不同企业之间的不同生产阶段建立了永久性联系，企业不需寻找供应者和销售商，通过内部交易即可使原材料、中间产品的供给得到保证，减少了企业对供应商的依赖程度，降低了采购成本、销售费用等讨价还价成本。③降低了履约成本。由于市场的不确定性，订立合同对交易双方是一种承诺，虽然合同本身不能制止对合同条款的违约行为，但可以作为诉诸法律的凭据。因此，交易双方都在谈判和签订合同时强调契约的履行，并愿意为此自愿付出一定的监督和履约成本。而纵向整合使外部交易转换为企业内部供产或购销的过程，减少了监督合约履行的成本。④减少道德风险的发生。由于合约不完备及信息不对称，因此市场交易有可能会发生道德风险。一般来说，合约不完备性一般源于事前而非事后，而战略失误的风险，不仅来自事前的不确定性，而且来自事后的不确定性。企业通过纵向并购实现一体化能克服合约的不完备性，其优势在于利用行政命令解决分歧的利益协调机制，运用有效的决策次序使企业在选择活动方面具有更大的灵活性。

作者认为，后向并购的效应在于降低现有和潜在的交易成本。而前向并购主要动机是将下游的投资机会内部化，以获取更大的利润。如某些农产品的加工系列即有此现象，如果下游的利润更高，投资机会更多，其前景超过一般经济利润水平，至少超过现有生产阶段的利润，就可能出现前向并购的行为。

1.2. 2 纵向并购的负效应

纵向并购带来的负效应主要是管理成本的上升。交易成本对企业来说是一种外部成本，如果原来的交易双方合并成一个企业，那么原来的外部成本就内部化了，从而减少了交易费用。但是在此过程中，还存在管理成本升高的问题。因为纵向并购的协调方式避免的只是市场交易成本，组织内部的协调与管理也是有成本的，从而决定了纵向并购一体化对市场的替代存在某种限度。这种管理成本体现在：①内部激励与约束成本上升。内部化组织取代市场后，企业存在着如何调动员工积极性的问题。在市场交易中，交易双方作为独立的利益主体独立承担各自的成本和收益，在本能的竞争意识驱使下，交易者具有高度的动力去提高质量，降低成本，增进效益。而在纵向一体化组织内部，员工的目标不是追求一体化组织利益的最大化，而是以企业既定的奖惩标准为约束条件，力求使自身利益最大化。为防止员工偷懒行为的发生，企业必须对其进行监督，使监督成本提高。另

外，由于市场竞争的缺乏，以及信息不对称造成的衡量部门绩效的困难，使得管理层难以了解内部部门及员工的表现是否达到了可以达到的最优状态，相应也给予部门负责人更大的活动范围，他们有可能从事与企业利润最大化不相应的一些行为，如夸大费用、争夺权力等，造成代理成本的激励和监督成本增大。②加大了信息成本。在规模大、管理层次多的纵向一体化组织下，自下而上的信息传递和自上而下的决策传输常常会出现信息失真、决策迟缓等弊端，加之其中一些机会主义者故意扭曲信息以优化自身利益，也在一定程度上加剧了纵向并购的信息成本。③内部组织成本的上升。企业通过并购建立一定规模的组织结构后，要花费相当的代价和协调成本来促使企业组织内部管理交易及其经营的正常进行，尤其是组织内部交易的长期性，很容易将理性行为情感化，使人们对机会主义行为漠然化，致使“损公肥私”行为更加肆无忌惮，这必然增加了企业内部控制的难度，使内部组织活动的运行成本将越来越高昂，直接影响企业的管理绩效。

1. 3 混合并购效应的辨证分析

1.3.1 混合并购的正效应

混合并购的正效应主要体现在范围经济性上。范围经济是指由于企业经营范围的扩大而带来的经济性。范围经济的存在，意味着企业多个业务可以共享剩余资源。由于特定投入有一定的最小规模，对生产一种产品而言，这种投入可能得不到充分利用，在生产两种或两种以上产品时，就能够使这种投入的成本在不同的产品之间分摊，使单位产品成本降低，产生范围经济。混合并购产生范围经济主要体现在以下几个方面：①生产上的有效组合。混合并购能使企业在保持整体产品结构的情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品转换而带来的成本损失，从而在一个企业集团内部达到社会化生产和专业化分工相结合的要求。另外，如果企业现有的生产线存在剩余的生产能力，采取混合并购实现多元化经营，可以提高资产和设备的利用率。②原材料应用上的有效组合。混合并购后的两个企业，虽然两者之间没有直接的投入产出关系，但很可能两者所用的某些原材料是一样的，而且其中之一所用的原材料的下脚料恰为另一家之所需，这样，企业内部交换的成本远低于市场交易的费用，也增进了资源利用的效率。

③市场组合效应。混合并购使得优势企业在接受目标公司有形资产的同时也接受了目标公司的无形资产，目标公司现有的商标品牌和销售网络可以为优势企业所用。反过来，目标公司的产品也可利用优势企业的商标品牌和销售网络，这样企业就获得了综合市场效益。④研究开发组合效应。研究开发一个主要特征是外溢

性，即研究开发产生的知识和技术创新的应用可能超出企业现有的经营范围。企业可以通过混合并购将技术产业化，从而获得更高的预期收益。例如，SONY、PHILIPS等公司取得优势的重要原因在于，相关混合并购使企业能在更宽的生产领域平摊研究开发成本[6]。⑤无形资产组合效应。企业的商标、商誉、管理技能等无形资产具有“公共物品”特征，它无须作结构和物理上的改造，可能只需花费很少的成本就可以从一种业务转移到另一种业务上去。比如企业在市场中已经建立起了良好的声誉，那么通过混合并购实现多元化经营，在对同一品牌的其他商品进行广告宣传时，成本显然能够降低。这就是通常所说的“商标保护伞”，它可以有效减少单位有效信息的广告成本。另外，像管理能力、经营的技能、管理经验与专长等都具有通用性，通过混合并购可以有效提高此类资源的利用效率。

此外，混合并购还能起到降低经营风险的作用。混合并购产生的企业多角化经营有助于减少企业对现有业务的依赖。若将生产活动与不相关(或负相关)的收益联系起来，就会减少企业利润率的波动。萨缪尔森和史密斯曾用实证分析证明了企业规模越大，经济愈多样化，其利润率波动就愈小的情形[7]。这一理论启示优势企业，在选择目标公司的时候应考虑自身对风险收益的偏好程度，即选择一些具有不同程度相关性的公司作为并购对象，达到分散和降低经营风险的目的。

相关多元化并购从根本上是追求范围经济。无关多元化并购实际上是追求财务经济，即通过新投资改善财务资源的配置，实现成本的节约。它的效应体现在：①分散经营风险：企业的投资分布在具有不同的技术、市场特征、顾客群体与竞争对手上，可以分散经营风险；②提高市场力量，实现对竞争对手的多点攻击；③获得新的核心竞争力，实现企业的转型。

1.3.2 混合并购的负效应

企业在实施混合并购时，如果盲目地进行经营领域的扩张，特别是进入一些非相关性的新领域，就有可能导致范围不经济。这种风险主要体现在：①战略选择的风险。一方面企业在向不熟悉、与现有业务无关新领域扩展时，要承受着技术、业务、管理、市场等不确定性因素的影响，企业对新进入的行业不熟悉，这将会给企业带来极大的经营风险。另一方面，企业通过混合并购将过多的资源投入到非相关业务中，会削弱企业原主营业务的发展、竞争和抵御风险的能力。②有可能造成企业负债率上升、财务状况恶化的风险。企业通过混合并购实施多元化战略时，需要大量的资金保障，如果企业没有足够的剩余资金，资金需求远大于供给，使企业发展时时处在资金不足的硬约束下。而企业的营运资金可分为权

益性资金（资本金）和债务性资金两大类。权益性资金积累的规模和速度受到收入水平、金融市场的成熟程度、投资者意愿和其他条件的限制，运用这类资金为企业提供巨额资金支持难度很大，也不易迅速见效，因此，企业往往依赖债务资金，然而高负债则往往容易导致高财务风险。

对企业并购不同模式的效应进行辨证分析，使我们认识到并购模式的选择实际上是收益与各种风险和成本博弈的结果。在并购过程中，诸如人的因素、制度的因素、文化的因素、产业的进入障碍等不确定性因素都有可能导致并购成本的不可控，从而加大并购的风险。从并购战略实施的结果看，各种并购模式的选择具有相当的不确定性。比如，横向并购虽然能产生规模经济效应，但如果企业盲目过分强调规模扩张，就有可能造成企业效率的下降，形成规模不经济的现象；而纵向并购在降低交易成本的同时，有可能引起管理成本的升高；混合并购在产生范围经济的同时，也有可能加大企业风险。可见企业选择并购模式时，既要考虑到短期成本，又要考虑到长期成本；既要考虑微观成本，又要考虑宏观成本。总之，企业应从总体发展战略出发，对成本和效益进行综合分析，认真权衡。

2 企业并购效应实证研究的回顾

有关企业并购效应的研究文献浩如烟海，但归根到底围绕着三个问题：（1）并购是否创造价值？（2）并购为谁造价值？（3）并购如何创造价值？国外60～70年代的研究主要是围绕着前两个问题，主要运用的是统计方法，尤其70年代的事件研究法（Event－based Analysis）成为并购效应的主要研究方法之一。在80年代之后，研究主要关注并购是如何创造价值，偏于小样本、个案的深度分析。本文将围绕着这三个问题，整理并评述已有的对并购效应的实证研究。

2.1并购是否创造价值

早在60年代有关并购研究刚开始兴盛的时候，大多以微观经济学为研究背景的学者们最关注的问题就是“并购是否能够为双方股东创造价值？”他们运用财务数据，对一些并购案例做了分析。研究结果显示，对并购企业来说，从并购获得的财务收益或者接近于零，或者为负。然而，根据Montgomery和Wilson（1986）的分析，应用财务数据来分析并购的影响可能有如下弊端：（l）财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是所期望的未来收益。（2）绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个规模较小的事件的影响[8]。

到了70年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件而分离出来，通过资本