第七章期权产品与期权市场课后习题及答案

第七章期权产品与期权市场

复习思考题

7.1.什么是看涨期权？什么是看跌期权？

7.2.什么期权费？期权费受到哪些因素的影响，并且有些什么样的关系？

7.3.期权的多头方和空头方在权利义务上有哪些不同？

7.4.投资者买入期货多头、买入看涨期权多头、卖出看跌期权空头，这三种投资策略反映了投资者什么样的预期和意图？

7.5.期权的标的资产可以有哪些类型？

7.6.期权交易所场内交易的标准化期权合约一般包括哪些标准化条款？

7.7.期权合约的交易单位、合约规模或合约乘数在不同类型标的资产上的表述有些什么不同？举例说明。

7.8.期权费和期权行权价格、期货价格之间的区别是什么？是否有什么联系？

7.9.相同标的资产相同到期日的不同行权价格所组成的期权序列，在标的资产未来收益的信息发现上有什么意义？结合不同行权价格的期权的期权费之间的关系讨论。

7.10.期权的到期日一般有些什么样的特点？

7.11.欧式期权、美式期权和百慕大期权的异同有哪些？

7.12.期权合约和期权交易的特点有哪些？

7.13.场内交易期权和场外交易期权的异同有哪些？

7.14.期权场内交易的流动性如何得到保障？

讨论题

7.1.期权场内交易如何防范违约风险？场内交易的风险控制制度包括哪些？

7.2.个股期权和股票期权的区别与联系是什么？

7.3.期权交易中的主要风险有哪些？

7.4.利率为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。

7.5.汇率为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。

7.6.权益为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。（此题修改）

复习思考题答案

7.1.什么是看涨期权？什么是看跌期权？

答：看涨期权（Call Options），又称买权、认购期权、买入选择权、多头期权，是指期权的买方支付给期权的卖方一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的合约规定的特定标的资产的权利，但不承担必须买进的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，按照期权买方的要求，以合约事先规定的价格卖出合约规定的标的资产。

看跌期权（Put Options），又称卖权、认沽期权、卖出选择权、空头期权，是指期权的买方支付给期权的卖方一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的合约规定的特定标的资产的权利，但不承担必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以合约事先规定的价格买入合约规定的标的资产。

7.2.什么期权费？期权费受到哪些因素的影响，并且有些什么样的关系？

答：交易期权的价格也就是期权费（premium），又称为权利金、期权金，是由买卖双方在期权交易市场公开竞价形成的，是期权的买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用。期权费取决于标的资产市场价格、行权价格、到期日、标的资产的波动性以及无风险利率等因素。这些因素对期权费的影响可见下表。

欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨期权美式看跌期权

标的资产市价+ - + -

标的资产分红- + - +

期权行权价格- + - +

期权的有效期? ? + +

价格的波动率+ + + +

无风险利率+ - + -

7.3.期权的多头方和空头方在权利义务上有哪些不同？

答：当投资者支付期权费买进期权建立多头头寸后，就享有了买进或卖出标的资产的权利。因为他并不承担义务，所以仅以其投入的期权费承担有限的风险，但是却拥有巨大的获利潜力。

期权卖方是指卖出期权合约的一方，与期权的买方正好是对立的一方，从期权买方那里收取期权费，在买方执行期权时承担履约的义务。

7.4.投资者买入期货多头、买入看涨期权多头、卖出看跌期权空头，这三种投资策略反映了投资者什么样的预期和意图？

答：看涨期权的买方之所以要购买这一权利，是因为期权的买方对标的资产的价格看涨，故向期权的卖方支付一定的期权费，以获得按行权价格买入该种标的资产的权利。如果标的资产市场价格的变化与预测一致，即标的资产的市场价格高于行权价格，看涨期权买方就可以用合约上约定的行权价格购买标的资产获得收益。如果市场价格的变化与其预测相反，即标的资产市场价格小于或等于行权价格，看涨期权的买方放弃购买权利，最大损失为其支付的期权费。

在期货交易中，期货多头看对了标的资产价格的变化方向就能够获利，然而在期权交易中有所不同，看涨期权的买方仅仅看对了标的资产价格的变化方向并不能保证获利，因为需要支付期权费，所以还需要标的资产价格比行权价格足够大以至于弥补掉买方所支付的期权费。因此，看涨期权的买方除了押注标的资产价格上涨方向以外，还押注上涨幅度。

7.5.期权的标的资产可以有哪些类型？

答：期权的分类可以从多个维度区分，从交易方向或权利类型的角度分为看涨期权、看跌期权等，从行权的时间期限的角度分为欧式期权、美式期权和百慕大期权等，从交易的场所的角度分为场内期权和场外期权，从期权的标的资产类别的角度区分，标的资产可以包括金融资产等虚拟物、大宗商品等有形物以及各种指标、事件等。也可以各种标的物的期货作为期权的标的物，也即期货期权（option on futures）；或者是期权的期权（option on option, or compound option），也称为复合期权，是以期权为标的物的期权。

7.6.期权交易所场内交易的标准化期权合约一般包括哪些标准化条款？

答：与期货合约一样，期权合约通常也是一种标准化合约。所谓标准化合约也就是说，除了期权的价格（期权费或权利金）是在市场上公开竞价形成的，合约的其他条款都是事先规定好的，具有普遍性和统一性。合约的标准化主要表现在：交易方向、标的资产及交割方式、标的资产质量和等级、交割安排、行权价格、合约到期日和合约规模（或合约乘数）等方面。此外，期权合约的场内交易也是标准化的，主要表现在：最小变动价位、每日价格最大波动幅度限制、最后交易日等方面。

7.7.期权合约的交易单位、合约规模或合约乘数在不同类型标的资产上的表述有些什么不同？举例说明。

答：交易单位也即合约规模或合约乘数，期权合约的交易单位与期货合约的交易单位一样，用来确定合约的价值大小。以上证50ETF期权为例，合约规模为一份期权合约交割10000份上证50ETF。对于一些标的资产为指数的期权合约，则是用合约乘数规定合约的价值规模，比如中国金融期货交易所的仿真上证50指数期权的合约乘数为100元/指数点。

7.8.期权费和期权行权价格、期货价格之间的区别是什么？是否有什么联系？

答：准确的说，期权行权价格和期货价格并不是期权合约期货合约的价格，而是标的资产的价格，是合约双方提前约定的在未来交换标的资产所付出的价格。期权费是期权合约的价格，为了获得期权合约而支付的代价。在期货合约签订起始，获得期货合约并不需要支付代价，因此期货合约的价格（也即期货价值）为零，随着市场环境变化，但另一方面期货价格却给定，导致期货合约的价格（期货价值）发生变化，可能大于零也可能小于零。

7.9.相同标的资产相同到期日的不同行权价格所组成的期权序列，在标的资产未来收益的信息发现上有什么意义？结合不同行权价格的期权的期权费之间的关系讨论。

答：一组不同行权价格K1、K2……给出了标的资产未来价格（或未来收益）的一个分布情况或者分位数。行权价格Ki的看涨期权相应给出了标的资产未来价格高于价格阈Ki 所能得到的收益。市场对标的资产未来价格的概率分布的预期，通过一组期权序列的期权费反映出来。直观上看，标的资产未来价格高于Ki的概率越大，行权价格为Ki的看涨期权的期权费越大；或者说，期权费是期权收益以标的资产未来价格的概率为权重，从正无穷积分到Ki。那么两个相邻行权价的期权费的差，就反映了标的资产未来价格在这两个相邻行权价之间概率。

7.10.期权的到期日一般有些什么样的特点？

答：期权到期日在时间长短上不尽相同，可以按周、季度、年以及连续月等不同时间期限划分。不同标的资产的期权的合约到期日从最短的一周到最长的数年不一而足。对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。

7.11.欧式期权、美式期权和百慕大期权的异同有哪些？

答：期权的行权日必须在到期日之前，按行权时间的不同，期权主要可分为三种：欧式期权、美式期权和百慕大期权（Bermuda option）。

欧式期权规定只有在合约到期日才可以执行期权，期权的买方在合约到期日之前不能行使权利，过了期限合约则自动作废。

美式期权规定在合约到期日之前的任何一个交易日（含合约到期日）均可执行期权。由此可见，美式期权与欧式期权相比，在权利的行权日期上有较高的弹性。因此一般情况下美式期权的期权费也较欧式期权略贵一些。

百慕大期权可以在到期日前所规定的一系列时间行权。界定欧式期权、美式期权和百慕大期权的主要区别在于行权时间的不同，百慕大期权可以被视为美式期权与欧式期权的混合体，如同百慕大群岛混合了美国文化和英国文化一样。

7.12.期权合约和期权交易的特点有哪些？

答：1.期权交易是一种权利的买卖，买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的费用（指权利金）。

2.期权买方取得的是买卖的权利，而不承担必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。期权卖方则相应的承担义务，由此也取得权利金或期权费。

3.期权买方取得的权利是在未来的某个时点、某些时点或者未来一段时间内。

4.期权买方在未来买卖的标的资产是特定的。

5.期权买方在未来买卖标的资产的价格（期权的行权价格）是事先约定好的。

6.期权买方根据自己买进的期权合约可以买进标的资产，也可以卖出标的资产。

7.13.场内交易期权和场外交易期权的异同有哪些？

答：场外交易的期权又称柜台期权、零售期权，是指不在交易所上市交易的期权。场外交易期权与交易所交易期权有很大的不同，具体表现在以下几个方面：

1. 非标准化的合约

场外交易的合约是非标准化的，市场上存在着非标准化合约是有其内在原因的。首先因为交易所标准合约一般是单只股票或是股票指数，而该指数与基金所选定股票的结构及权重很难一致；另外，交易所标准合约到期日与基金管理者所需要的避险时间不吻合。所以，基金根据自己所持有的资产（主要对股票而言）进行套期保值而设计一些与自己股票组合一致的合约。非标准合约能满足基金特定的要求，且给投资者提供多种期权选择渠道，从而受到市场欢迎。

2. 信息不公开

由于场外交易是买卖双方私下达成的，有关交易信息是不公开的，所以除了交易双方，其他人无法确切掌握交易的有关信息。从竞争战略和商业秘密的角度来讲，这一点对于大的基金管理人具有极为重要的意义，这也正是场外交易仍然具有强大生命力的重要原因之一。

3. 违约风险大

交易所的期权交易是交易所或做市商作为合约交易对手，清算所作为清算的对手，因而违约风险较小。场外期权合约的履行，主要依靠交易双方的信用，缺乏交易所的内在制度约束，因而风险大。正因为如此，场外交易对参与者的信用要求比较高，特别是对卖方的信用有较高的要求，这样就排斥了大量的无法达到信用要求的中小投资者。因为不需要专门的交易所及清算公司，交易是买卖双方直接接触，这样场外交易的交易及清算程序就大大简化了。

4. 缺乏流动性

交易所内的期权交易由于有做市商作为中介，只要满足做市商报价要求，投资者发出的任何交易指令均能成交。而场外交易由于缺乏做市商，某些交易指令可能缺乏交易对手而无法成交，因而其流动性较差。

7.14.期权场内交易的流动性如何得到保障？

答：为了避免期权流动性不足而影响价格发现效率，期权交易所在交易机制上给流动性提供充分的保障。无论是公开喊价机制（Open Outcry）还是电子交易系统（Electronic Trading System），交易所场内交易的期权都会采用类似股票交易所的做市商制度。每种期权在交易厅中都有具体的位置，由指定的做市商负责。做市商多数都是实力较雄厚的机构。做市商对投资者同时报出买入价和卖出价。做市商从买价与卖价之间的差价中获利。

做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此做市商提高了期权市场的流动性。如果做市商在对客户的买卖中，手中最后持有期权的净头寸，一般会把净头寸指令下达到交易所。

讨论题答案

7.1.期权场内交易如何防范违约风险？场内交易的风险控制制度包括哪些？

答：为了保护期权投资者避免受到价格巨大波动带来的损失，也为了防止在资金量上占优的投资者操纵期权价格从而对标的资产价格变化形成反馈，影响期权及其标的资产的价格效率，交易所设置了一系列风险控制制度。

（一）交易所的集中清算制度

与期货交易类似，期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权清算公司（the Option Clearing Corporation，OCC）进行清算和交割。OCC是由一定数量的会员组成的，一般来说，清算会员必须满足资本的最低限额要求，并且必须提供特种基金，若有任一会员在清算时无法提供需要的资金，则可使用该基金。有的交易所内的期权交易的清算由独立的清算公司来完成，比如伦敦清算所，它负责伦敦所有期权、期货交易的清算。但也有的期权清算公司隶属于其交易所，比如芝加哥商业交易所的清算公司便隶属于其交易所。

（二）保证金制度和逐日清算制度

除了通过零的净头寸来防止价格风险之外，期权清算公司采用和期货交易相似的保证金制度来预防期权卖方的违约风险。期权保证金的收取方法是由清算所直接向各清算成员收取，

再由清算成员向自己所代表的经纪公司收取，最后经纪公司再向投资者收取。

保证金包括交易保证金和清算准备金。和期货交易的保证金制度和逐日清算制度一样，一般在开始期权交易的时候需要一个初始保证金，之后随着市场价格的变化规定维持保证金的水平，在价格出现不利变化时，投资者需要追加保证金，因此交易保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是指期权交易所对每笔卖出开仓申报实时计算并对有效卖出开仓申报实时扣减的保证金日间额度。维持保证金是指清算参与人存入保证金账户，用于担保合约履行且已被合约占用的保证金。清算准备金是指清算参与人存入期权保证金账户，用于期权交易清算且未被占用的保证金。清算机构向清算参与人收取维持保证金和清算准备金。

（三）限仓制度和持仓报告制度

为了防止价格操纵和过度波动，期权交易的风险控制除了实行保证金制度，还有持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、取消交易制度和风险警示制度等。

持仓限额包括头寸限额和行权限额。头寸限额（Position Limit）是指交易所为每种期权都规定了期权交易的头寸限额，即每个投资者在市场的一方中所能持有的期权头寸的最大限额。行权限额（Exercise Limit）也即一个期权买方在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限额。

（四）投资者适当性制度

在全球的衍生品交易市场，期权交易实行投资者适当性管理是普遍做法。为了维护市场的公平、公正，成熟市场设计了一系列制度来保护投资者权益，投资者适当性就是其中的一项基础性制度。以美国为例，根据投资者知识水平、资产状况和投资经验等不同，有的经纪商把股票期权投资者的交易权限分为五个等级。比如,第一级交易权限只能进行备兑开仓，第二级交易权限可以买入期权，或在100%现金担保时卖出认沽期权，第三级交易权限可以进行净支出权利金的价差交易（类似期权的买方），第四级交易权限可以进行净收入权利金的价差交易（类似期权的卖方），第五级交易权限可以进行保证金卖出开仓。

7.2.个股期权和股票期权的区别与联系是什么？

答：股票期权是指以某个证券交易所上市交易的某种股票或者股票组合为标的资产的期权合约，也即股票期权包括个股期权和股票组合的期权。一般来说，作为股票期权的标的资产必定是公开上市交易的股票或股票组合，但不是所有上市的股票都能作为股票期权的标的物。交易所交易基金（ETF）和交易所交易票据（ETN）等都可以成为股票组合期权的标的物。需要注意到的是ETF和ETN的成分资产并不一定是股票，可以是大宗商品或者其他资产，但主要是以股票组合所构成的。

7.3.期权交易中的主要风险有哪些？

答：讨论可以围绕以下几点：（1）期权合约的特征给交易双方带来的风险：对于期权空头方来说，因为承担行权义务，如果标的资产价格发生巨大波动则会带来巨大亏损；对于期权多头方来说，虽然损失有限，但是在市场发生的波动并不大时，时间价值的衰减也是产生损失；（2）期权的高杠杆特性使得投入很小的资金，带来的盈利或亏损的百分比巨大；（3）期权交易中出现的流动性风险；（4）期权交易中出现的交易对手风险等。

7.4.利率为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。

答：债务市场衍生品的标的物可以是国债价格，也可以是利率。通常利率为标的物的衍生品在场外市场交易。利率期货或期权交易标的物包括各种币种（美元、欧元、日元、瑞郎等等）的形形色色的资金市场利率及相应短期债券，以及中长期限利率及相应债券、利率的期限价差、利率的信用价差、利率互换价格和债券价格指数等。一般来说，如果交易标的物是债券则采取实物交割，若是利率、价差或指数则采取现金交割。在发达的国际金融市场，市场利率是个非常庞大的体系，围绕着不同市场、不同货币的利率收益曲线有着非常丰富的利率期货或期权品种。

很多交易所不仅交易本地货币的利率期货或期权品种，一些离岸金融市场上各种外币的利率也是期货或期权交易的标的物，比如欧洲美元、欧洲日元，并且这些离岸货币在不同的金融市场的利率也可能会有些稍微差别。

7.5.汇率为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。

答：外汇市场的衍生品主要以汇率或者货币指数为标的物，可以交割实物也可以现金交割。汇率期货或期权虽然品种很多，全球各个国家两两之间的货币对都可以成为汇率期货或期权的标的物，但是相对于利率期货或期权和股票类期货或期权来说，汇率期货或期权的种类却是非常单一的。

目前，全球金融市场投资者重点关注的主要就是以美元指数以及以欧元/美元货币对为标的物的汇率期货或期权。美元指数期货（USDX）在洲际交易所上市交易，而欧元/美元货币对的期货或期权则在很多交易所都有，比如CME Group、NYSE/Euronext/Liffe和洲际交易所都上市交易。

近年来汇率波动幅度越来越大，投资者也有对冲汇率波动率风险的需求，汇以率的波动率为标的物的期货或期权的交易也越来越活跃。

7.6.权益为标的资产的期权有哪些类型？请举例并讨论其金融特征。（此题修改）

答：在金融类期权中，权益市场的期权种类是最多的。可以根据标的物的特征从不同角度划分为很多类型，并且这些不同类型的期权也是各具特点。

（一）个股期权和股票组合的期权

股票期权是指以某个证券交易所上市交易的某种股票或者股票组合为标的资产的期权合约，也即股票期权包括个股期权和股票组合的期权。一般来说，作为股票期权的标的资产必定是公开上市交易的股票或股票组合，但不是所有上市的股票都能作为股票期权的标的物。交易所交易基金（ETF）和交易所交易票据（ETN）等都可以成为股票组合期权的标的物。需要注意到的是ETF和ETN的成分资产并不一定是股票，可以是大宗商品或者其他资产，但主要是以股票组合所构成的。

（二）股票指数期权

股票指数期权是指以证券市场的某种股票价格指数作为标的资产的期权合约。股票指数期权的标的物是股票指数，而且主要是宽基指数。一般而言，一些窄基指数通常也可以视为单只股票。