香港投资者赔偿基金制度改革及借鉴意义

香港投资者赔偿基金制度改革及借鉴意义

香港证券投资者赔偿基金制度改革评析

王坤王泽森

(香港城市大学经济及金融系) 摘要：保护投资者尤其是中小投资者是证券监管的核心之一，投资者保障基金是对投资者保护的一个重要组成部分。内地证券投资者保障基金的设立尚在酝酿之中，而香港证券投资者赔偿基金制度的建立已经有相当长的历史，并且还在不断地改进、完善。本文研究了香港证券投资者赔偿基金制度改革的背景和成功经验，以期为内地相关制度的建立提供借鉴。

关键词：投资者赔偿基金；投资者保护；香港经验

作者简介：王坤，女，香港城市大学经济及金融系研究员。王泽森香港城市大学经济及金融系副教授。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

近几年中国内地股市持续低迷，证券公司各项传统业务不断萎缩，再加上银行、保险、基金等金融机构与其竞争的加剧，破产证券公司不断增加，挪用客户交易结算资金、有价证券及违规进行委托理财等不法事件时有曝光。随着中国证监会大力清理整顿内地证券公司资产管理业务、加强对证券公司的规范和监管，以及宏观调控等多种因素影响，众多证券公司资金链条断裂、违规行为大面积集中爆发，关闭、托管，甚至破产的证券公司券商越来越多。

目前，内地在处置问题证券公司时，主要是采用行政方式来处理。对于证券公司违规造成的资金缺口，央行通常是通过再贷款施援。据央行金融稳定局统计，2004年央行共向证券公司提供了150亿元再贷款。而这些再贷款获得偿还的可能性极小，最终损失仍将由国家承担。但是证券业多年累积的资金黑洞并非央行再贷款所能解决的，面对证券公司日益积累的风险，管理层在紧锣密鼓地筹备高危证券公司市场化退出机制。与此相对应，市场化投资者风险补偿机制必须尽快建立。

内地证券投资者保护基金的建立已经启动，对于投资者保护基金的设立、运作、监管框架、机构设置等还处在探索之中。而在香港证券市场，证券投资者保护基金的建立已经有相当长的历史，并且还在不断地改进、完善。

改革前的香港证券投资者赔偿基金制度

1973年股灾后，香港于1974年颁布《证券条例》，放弃了不干预模式，实施集中监管并强调行业自律。为了保护证券投资者的利益，《证券条例》(第333章)第X部对赔偿基金的建立、管理及使用等都作了详细的规定。证监会管理的赔偿基金就是根据该条例的规定于1974年成立，在证券交易中，如因交易所会员经纪违责而引致投资者的利益蒙受损失，投资者可向证券事务监察委员会管理的赔偿基金索赔。该基金原本适用于当时营运中的香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所4家交易所的任何会员的失责事件。自从该4家交易所于1986年正式合并为香港联合交易所有限公司（联交所）后，该基金适用于联交所任何会员的失责事件。

赔偿基金的资金来源主要是由两部分组成：一是证券交易所会员就其所持有的交易所席位供款，会员退会后6个月内，赔偿基金须退还其赔偿基金供款。至1998年该供款已为赔偿基金提供了约4600万港元的款项；二是根据1992年财政司为联交所订立的预算指引，规定由投资者所支付的及由联交所保留的交易征费的总额，超过联交所每个财政年度预算支出的三分之二的部分，拨入赔偿基金。1992-1994年，联交所将大约3亿5400万港元的交易征费溢额拨给赔偿基金。预算指引由1994/95做出修改，规定将征费溢额转拨到联交所的滚存盈余内。在停止将交易征费溢额转拨入赔偿基金后，基金的资产增幅相对停滞不前，增幅主要来自投资收益。当时并没有法律规定允许资金可以来自其它途径，或规定可利用保险市场做出转嫁风险的安排。

赔偿基金由证监会赔偿基金委员会代表证监会专门管理，委员会由5人组成，全部由证监会委任。联交所负责裁定投资者的申索是否成立，证监会负责付款予申索人，并以所支付的款额为限，根据享有的代位求偿权而取得申索人针对失责经纪而享有的权力。《证券条例》对可支付给因联交所会员失责而蒙受损失的投资者的赔偿总额设定了上限，如果投资者的准予申索数额超过上限，则将最高赔偿总额根据证券条例分摊给各申索人。

1974后，《证券条例》几经修订，但该条例第X部基本规定大致不变，主要的变化是调高了最高赔偿额和联交所每个会员席位所需缴纳的赔偿金供款：最高赔偿额最初为100万港元，1980年和1992年分别调高至200万港元和800万

港元；每名会员(经纪)就其所持有的交易所每个席位需缴付的供款，最初为2.5万港港元，自1980年增至5万港元。

在1998年正达事件发生前，赔偿基金的运作稳定，1987－1997年共有14个经纪失责个案，导致须从赔偿基金作出支付。获联交所准予的申索共有340宗，准予申索总额为94,507,892港元，从基金支付的款项总额达43,090,306.88 港元，获全额赔偿客户的累计比率为81%。

原有证券投资者赔偿基金制度面临的问题

自1990年代初开始，在香港联交所买卖的股份市值急速上升，市场成交额也随之增长，市场上散户买卖活动显著增加。证监会在1997年及1998年首季进行的调查显示，在1997年证券交易商的客户人数中，散户投资者占85%，而这些投资者通常都会利用保证金账户来进行杠杆式买卖。大多数证券交易商是由银行等金融机构、集团内部贷款及保证金客户的信贷结余等资金来提供保证金贷款。证券公司从银行等金融机构那里得到的融资，需要通过汇集客户(包括未进行证券抵押借款客户)的证券作为抵押，并且通常不是以自己的名义来经营这种业务，而是成立独立的财务公司或通过联营财务公司来经营。

根据当时的香港法规，从事保证金贷款的财务公司是根据《放债人条例》（第163章）获发牌的独立财务公司，既不受证监会监管，也不受金管局或其他机构监管，由其向客户提供的“保证金”贷款业务，出现了监管真空地带。这些公司往往缺乏审慎的风险管理措施，以致往往向保证金客户过度借贷，并提供其它与证券业务无关的贷款。由于财务公司属于非交易商，由其提供的保证金融资活动并不能受到投资者保障基金的保护，但是由于证券经纪和财务公司往往在一个公司商号下进行运作，两者的业务密不可分，普通投资者往往并没有意识到自己的投资由于不能获得赔偿方面的保障而可能面临的巨大风险。

1997年亚洲金融危机的爆发，使得香港的股市泡沫一触即破。股市大跌，证券公司和财务公司产生巨大亏损以致不能偿还债务，银行等金融机构并不理会这些公司抵押的股票属于哪些具体的客户，而是把股票视作整体的抵押品变现。

1998年1月，正达投资集团财务危机爆发。正达投资集团下属的正达证券公司将客户寄放在公司的股票转至正达财务公司，正达财务公司把价值约10亿港元的客户股票抵押给银行，获取5.7亿港元的贷款后，再把这笔款项转贷给母公司和个人，用于炒卖房地产和股票。随着当时楼市和股市大幅下跌，炒作者损失惨重，致使正达财务公司无法还贷，爆发财务危机，最终倒闭。同时，正达财务公司与正达证券公司的业务密不分，正达财务公司的倒闭直接导致正达证券公司破产。1月19日，正达证券“自愿”暂停业务运作。随后，正达证券公司与正达财务公司被清算人接管。正达证券公司是以散户为对象的规模相当大的公司，因而正达事件的严重性，远远超过了赔偿基金之前所经手的失责事件。此后，正达证券公司的客户共向赔偿基金提出了五千多宗申索，要求赔偿损失超过近25亿港元，联交所准予申索的金额达9亿多港元。

正达事件向监管者提出了两个难题：一是股票被正达财务公司进行转质押的保证金客户，失去了存放在公司的抵押品，但是却又不符合向投资者赔偿基

金申请赔偿的资格，而且需要偿还拖欠正达公司的保证金贷款。而那些无借款或只有少量借款的保证金客户的股份，由于可以被其经纪行全数转抵押，在经纪行倒闭的情况下，他们也失去了所存放的股票。二是既使是有资格申请赔偿的客户，由于赔偿基金规定每位联交所参与者最高赔偿金额分别为800万港元，这意味关正达证券公司的所有客户总共最多只能获得800万港元的赔偿，与正达证券公司客户的巨额申索相去甚远。

鉴于当时股市萧条，投资者信心非常脆弱，证监会在正达证券公司客户的赔偿问题上首次采取弹性措施，引入以投资者为单位的赔偿水平，每位投资者可获得的最高赔偿为15万港元。1998年的福权证券公司、集丰证券公司和福广证券公司的违责事件，均沿用了这种弹性措施。正达事件对于股票市场引发的剧烈震动，使得政府部门和联交所开始认真检讨以前的投资赔偿制度的缺陷，并着手研究新的赔偿安排。

正达事件使得原有的证券投资者赔偿制度的缺陷凸现无遗：

1．对投资者的保障具有不确定性。联交所赔偿基金以每家证券公司800万港元为赔偿总额上限，无论投资者的损失有多少，也不论因证券公司违责而索偿的人数有多少，均以此为赔偿上限，因此每位投资者难以确定他们可以得到多少保障。就不同的赔偿事件来说，投资者实际获得的赔偿款项相对于准予申索数额的比例，相差很大。

2．资金来源有限。联交所赔偿基金的资金来源主要依赖于联交所会员根据其所持有的交易所席位供款，但实际上，这部分资金来源非常有限，到1998年，联交所赔偿基金已经积累了近5亿港元的净资产，但其中有3亿5400万港元来源于交易征费溢额转拨给赔偿基金，证券交易所会员供款积累的基金仅有4600万港元。在停止将交易征费溢额转拨入赔偿基金后，基金的资产增幅主要来自投资收益，相对停滞不前。这样有限的资金来源难以满足按投资者为单位订出赔偿水平的改革取向。实际上，仅1998年包括正达证券公司在内的四起证券公司违责事件，由于引入了以投资者为单位的赔偿安排，需由赔偿基金支付的赔偿总额就达4.7亿港元，而如果按原有的赔偿安排以证券公司为单位进行赔偿，则这四起违责事件的赔偿总额仅需3600万港元。由于赔偿基金可用资金有限，难以应付巨额索偿，正达事件之后，证监会与联交所分别向投资者赔偿基金注资3亿港元补贴赔偿安排。

3．纳入赔偿基金保障范围的金融机构有限，特别是非联交所会员被排除在外，使许多浑然不觉的投资者暴露于巨大的风险之中。香港有很多散户投资者均开立保证金账户，并且有很多是通过非联交所会员财务公司进行股票抵押贷款，这些不受监管的财务公司并没有纳入赔偿基金的保障范围。这不仅会加剧投资者风险，同时，财务公司倒闭可导致受监管的联营经纪失责，正达事件就是一个例子。

4．赔偿手续繁琐，投资者索偿处理周期漫长。投资者申索事宜的处理和赔偿基金的管理分别由联交所和证监会负责，在联交所就所有申索做出决定前，证监会不能支付任何赔偿款项，这种安排虽然能提供一定的制衡作用，但是如果一宗经纪违责事件涉及到较多的索偿投资者，整个赔偿往往要耗费相当长的时间。而且由于这种复杂的索偿安排，往往使普通投资者感到迷惑，增加了他

们的索偿难度。在正达事件中，众多投资者就是由于不能获得充分的赔偿信息，上街示威抗议。

正达事件及其后发生的经纪违责事件在很大程度上挫伤了投资者对证券公司的信心，许多投资者舍弃中小证券公司，转而通过大型证券公司或大型银行进行股票买卖。这对于以中小型券商为主的香港证券行业无疑是一个沉重的打击。尽快建立新的证券投资者赔偿安排，并加强监管，恢复中小券商的公信力及形象，以便能够为投资者提供必要的保障，重建市场信心成为当务之急。

新旧投资者赔偿基金制度的比较

自1998年正达事件之后，证监会采取了一系列措施，加强对证券公司的监管。1998年5月，香港中央结算有限公司引进一项新服务，使投资者可以直接在中央结算所开设证券保管户口，投资者可藉此直接控制自己的证券。2000年推出的《证券（保证金融资）（修订）条例》，将所有的证券保证金融资提供者，包括不受规管的财务公司，全部纳入证监会监管范围内。2002年5月，证监会在《财政资源规则》下引入两项新的财务要求，即65%杠杆比率调整及非速动抵押品扣减率，以避免保证金融资提供者过分依赖将客户抵押品再质押以取得流动资金，以及欠审慎地接受非速动抵押品来提供贷款。

这些加强监管的措施有助于降低投资者的风险，从而减低新投资者赔偿安排的赔偿风险和成本。另一方面，香港政府在广泛修订有关法律条例的基础上，全面革新并简化原有的赔偿基金，建立新的投资者赔偿安排，并于2003年4月1日《证券及期货条例》生效当天开始实施。

新的投资者赔偿安排合并了原有的为经营证券业务的交易商而设的联合交易所赔偿基金、为经营期货的交易商而设的商品交易所赔偿基金和为非交易所交易商而设的交易商按金计划。对于证券投资者而言，与原有的联合交易所赔偿基金相比，新投资者赔偿基金的主要特点是：

1．成立独立的由证监会监管的投资者赔偿公司，来处理向投资者赔偿基金提出的有关赔偿申索，从赔偿基金中拨款支付并凭借代位求偿权而向违责经纪追讨欠款，以及处理赔偿基金的所有其它行政工作。这实际上是将原先需由联交所和证监会两家机构完成的工作合并，并由投资者赔偿公司来进行，简化了赔偿流程。

2．扩大赔偿基金的涵盖范围，使其不再局限于交易所参与者的违责事件，而是涵盖所有持牌的中介人及认可金融机构，包括交易所参与者及非交易所参与者、获授权买卖证券的银行、经营证券保证金融资业务的银行及持牌证券保证金融资人。但是获保障的活动必须是涉及在香港的交易所买卖的产品。另一方面，新赔偿基金扩大了“违责”的涵义，“违责”不仅包括根据原来的《证券条例》规定所涵盖的违责经纪违责，除包括无偿债能力、破产或清盘、违反信托、亏空、欺诈或犯有不当行为以外，还将违责范围延伸至包括违责经纪的关联公司破产、清盘或无偿债能力等情况。

3．赔偿基金的来源不再主要依赖于被赔偿基金所涵盖的中介人交付的供款，而是根据“用者自付”的原则，主要由向在交易所完成的交易征收交易费来获得资金来源（证券交易买卖双方各缴付成交金额0.002%的征费；期货合约

每方的征费为0.5港元，小型期货合约每方的征费为0.1港元）。另外，赔偿基金的经费还部分来自从两个原有的赔偿基金（即联交所赔偿基金和商品交易所赔偿基金）转移的剩余资产，以及赔偿基金的投资收入。《证券及期货条例》还为赔偿基金提供了其它的后备资金来源：允许证监会在获得财政司司长同意下，可为赔偿基金的目的而借入款项，以应付突发的灾难性事件导致的巨额索偿。

4．投资者赔偿有关的法律条例更趋灵活。以前的投资赔偿基金的有关安排载于主体法《证券条例》及《期货条例》内，有关法令冗长而复杂，并且缺乏灵活性，很难根据实际情况进行修订。新的投资赔偿基金运作的基本法律架构载于主体法例《证券及期货条例》内，投资者赔偿基金的申索、征费、赔偿限额及投资者赔偿公司的职能等运作细节则通过4个附属法例进行规范，增强了监管机构应对突发事件的能力。

5．赔偿限额由每名违责的联交所交易商800万港元（每名违责的期交所交易商200万港元），改为以每名投资者为基础计算最高赔偿限额，每名投资者的赔偿上限为15万港元，明确了在经纪违责时投资者可获得的最高赔偿额。新赔偿基金还明确规定是为散户投资者提供保障，机构投资者没有索偿资格。

除了加强审慎监管和设立新的投资者赔偿基金安排增强对投资者的保障外，证监会还加强了对投资者的教育，投资者对证券投资所涉及风险的认识普遍有所提高，降低了投资者赔偿基金的运营风险。自投资者赔偿公司成立以来，并没有发生大型违责申索事项。截至2004年5月31日，在该公司共接获的四项个别申索中，一宗已被否决，另外三宗申索则仍在处理及调查中，申索人索偿涉及的损失金额总共约为港币230万港元。

新投资者赔偿基金制度的改革取向

新投资者赔偿基金的资产净值以每月约1700万港元的速度增长，这些增长主要来自征费收入和投资收入。截至2004年12月31日，基金的资产净值为14.11亿，已超过了证监会根据风险模型测算的赔偿基金所需的10亿港元最低审慎水平，以及达到财政自给水平时，所需的14亿港元资金规模。但是，并不是赔偿基金的规模越大越好，资金积累如果超过了必要的水平，不仅带来管理的困难，而且加重了投资者的负担。因此，香港证监会正在探讨建立一个有效的征费触发机制，以使得当赔偿基金的资产净值跌至10亿港元最低审慎水平以下时，则启动征收投资者赔偿征费；当赔偿基金的资产净值超过14亿港元的财政自给水平时，便暂停向投资者征收赔偿征费，以减轻投资者的负担。

在投资者赔偿制度安排下，不可避免地存在某种程度上的道德风险，被赔偿基金涵盖的中介人可能会更大胆地从事高风险业务，而投资者尤其是那些经验比较丰富的投资者，可能会过于依赖赔偿安排而减低对风险的关注。为了防范道德风险，香港有关当局主要从两个方面入手：一方面将赔偿基金的赔偿额的覆盖水平确定在一定的水平，并定期评估。赔偿额的覆盖水平通过平均准予的申索赔偿额及获赔偿基金支付全数损失的申索人所占的百分比来衡量。自1986年至2004年底，在22起违责事件中，获全额赔偿的申索人的累积百分率为76%。另一方面，证监会及金管局采用以风险为依据的方法来监管被赔偿基金涵盖的中介人，对其进行审慎监管，禁止他们采用某些高风险的方式运作，或

提高对他们的资金要求。

对于赔偿基金来说，如何根据市场发展状况、基金的收入支出水平等变化维持在一个充足和适当的水平上，既与经纪行失责带来的风险相符，同时又不会带来太大的道德风险，始终是一个挑战。同时，伴随着证券市场的创新，投资者面临的风险也是不断的发展变化的。目前，香港的投资者赔偿基金仍在不断的探索与完善之中。

几点启示

香港的投资者赔偿基金历经三十余年的风风雨雨，伴随着证券市场的风云变换不断走向成熟。内地证券市场虽然在制度上与香港不同，但是同样面临着散户投资者众多、证券公司竞争激烈、经营风险大等问题，亟需建立切实有效的投资者保障基金，加强投资者的信心。香港投资者赔偿基金的发展与改革主要在以下几个方面为我们提供了可资借鉴的经验：

1．如何构建一整套相对灵活而又易于执行的法律框架及相关规定，使得投资者赔偿基金能顺利运行是至关重要的一环。投资者赔偿涉及到各种复杂的法律程序，信托法、破产法、公司法、证券法等相关法律必须协调一致。

2．投资者赔偿基金必须要有稳定的、足够的资金来源维持其可持续性。同时还要有后备资金来源以应对突发的灾难性事件。此外，赔偿额应维持在一个必要的、合理的水平，在降低道德风险的同时又能提供合理的保障。

3．赔偿基金的组织、管理、运作架构如何运作以达到效益与效率兼顾。多头管理虽然能起到制衡的作用，但是却使赔偿流程复杂化，为申索人带来不便。而独立的赔偿基金管理公司虽然提高了运作效率，但在运作架构上必须具有弹性，以应对赔偿事件的不定期性与突发性。同时，在赋予其必要的职能时，应进行适当而充分的监管。

4．赔偿基金并不能降低证券公司倒闭的风险，它只是为投资者提供了最后一道资产保障以增强投资者信心，具有被动性，监管层加强审慎监管和投资者教育是保障投资者安全的根本所在。

参考文献：

[1] 香港证券及期货事务监察委员会. 有关检讨投资者赔偿基金的水平及经费、自1998年以来经纪违责事件及投资者赔偿安排运作情况的咨询文件[R]. 香港：证监会，2004-12.

[2] Securities and Futures Commission.

Proposed New Investor Compensation Arrangements. Hong Kong:SFC,2001-3.