2011中国基础货币发行机制

从货币发行机构出发分析货币政策调控体系

2011年03月30日范建军

虽然中央银行在理论上有无限信用扩张能力，但从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。

本组文章，从两类货币发行机构这个新的视角出发，重点讨论了我国基础货币发行的特点和历史沿革、广义货币的决定、同业市场、数量调控和价格调控、我国货币政策调控体系的缺陷及改革方向。通过本组文章提供的全新分析框架，我们能更好地认识当前中国的货币政策体系及其运行机制。

本文从两类货币发行机构这个新的视角出发，重点讨论了我国基础货币发行的特点和历史沿革、广义货币的决定、同业市场、数量调控和价格调控、我国货币政策调控体系的缺陷及改革方向。通过本文提供的全新分析框架，我们能更好地认识当前中国的货币政策体系及其运行机制。

基础货币的发行机制

在现代信用货币体制下，任何经济体都存在两类法定的货币发行机构。一类是货币当局又称中央银行，在我国是人民银行，一类是存款类金融机构特指能开立存款账户吸收存款的金融机构，在我国包括商业银行、信用杜和财务公司。由中央银行发行的货币统称“基础货币”或高能货币，或者说，基础货币特指由中央银行发行的货币；而由存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”。在我国，存款货币包括企业活期和定期存款、城乡储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券公司保证金存款等。中央银行发行的基础货币多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行的存款货币多数都要进入流通领域。

基础货币和广义货币

基础货币特指中央银行发行的货币，它有两种基本存在形态。一种是实物现金货币，包括流通中的现金和存款类金融机构的库存备付现金两部分。以现金形态存在的基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中的“货币发行”科目。另一种是央行存款货币。严格讲，中央银行资产负债表中的所有存款负债，都应归入以央行存款形态存在的基础货币的统计范畴。它们包括商业银行、信用社和财务公司(即存款类金融机构)在中央银行的准备金存款，其他金融性公司、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的国库存款等。因此，经济体中的基础货币总量等于央行发行的所有现金货币和央行存款货币之和。

与基础货币的两种存在形态相对应，基础货币发行方式也有两种。一种是直接向发行对象(企业、个人和金融机构)支付现金，例如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一种是在发行对象(通常是存款类金融机构)的央行存款账户中记入一笔存款(只是账户数字增加，没有实际制造现金钞票出来)，例如，央行与金融机构签订再贷款合同后，会在其存款准备金账户记入

一笔与再贷款数量相同的存款。

基础货币的两种存在形态可以相互转化。如果金融机构持有的现金过多，那么它们可以将多余的现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中的存款；反之，如果现金出现短缺，它们可以向中央银行申请提现(实际制造出了现金钞票)，这时它们在央行的存款相应减少，基础货币不同于我们通常所说的广义货币Ｍ２，二者既有区别又有联系。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通的货币，包括流通中的现金和银行存款两部分，其中，流通中的现金属于央行发行的基础货币约占基础货币存量的２０％，而银行存款则属于存款类金融机构发行的存款货币．从比重看，由央行发行的货币仅占广义货币的很小一部分目前大约占Ｍ２的５.４％左右，而由存款类金融机构发行的存款货币则占Ｍ２的绝大多数。

基础货币的发行机制

虽然中央银行在理论上有无限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必须有合法的“理由”：从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务(先有收入，然后才能支出)，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。这些合法的“理由”资产业务共同构成基础货币发行的渠道或机制。

传统货币银行学认为，央行的基础货币发行渠道主要有４条：１。在二级市场上购买国债，这是央行发行基础货币最常用的渠道。２。向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。３。购买黄金增加黄金储备。４。购买外汇，增加外汇储备。

２００８年金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下，引入了一种全新的基础货币发行方式：通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具（理论上，基础货币必须有坚硬的基础，传统4个发行渠道的价值都很坚实，数量基本适中，经过货币乘数效应，M2算是有些泛滥了。融资工具只是私人银行或企业的欠条，价值水分太大，数量泛滥，依此增加发行基础货币，经过货币乘数效应，M2将极度泛滥。），来增加同业市场流动性的供应量化宽松的货币政策操作。这是在非常时期所采取的一种应急式的货币扩张措施，未来是否会成为基础货币发行的常规渠道还需要观察。

我国基础货币发行机制的历史演变

我国在１９９４年外汇体制改革之前，央行再贷款其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，１９９４年汇率并轨，我国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升，达到７５．５％，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在１０％以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比重。

但是，亚洲金融危机的爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。一方面，由于亚洲周边市场需求减少和货币竞相贬值，使得我国外贸出口出现了较大幅度下滑，结果导致国际收支顺差降低，外汇占款增速下降，另一方面，亚洲金融危机的爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革，改革推进的结果是政策性再贷款的规模和增速均出现比较明显的下降。再加上这一时期可交易国债头寸的规模非常有限，四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪--货币政策传导渠道不畅，结果导致中国经济在亚洲金融危机爆发后的连续４年时间内，出现了比较严重的通货紧缩

现象。

２００１年底加入ＷＴＯ之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资(ＦＤＩ)猛增。随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。相应地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。到２００２年，基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐。因此，央行在很快用完了３０００多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作之后，从２００２年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据(央行存款的替代品)来对冲泛滥的流动性。可以说，自２００２年起，因结汇而形成的基础货币供应渠道，就一直在我国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。

基础货币发行的“倒逼机制”

基础货币发行通常是央行的一种自主行为。但在特殊情况下，也可能形成基础货币发行的“倒逼机制”。一旦这种情况出现，央行货币政策操作的独立性将受到严重损害。可以毫不夸张地说，改革开放后我国经历的几乎所有通货膨胀都和基础货币发行的“倒逼机制”有关。

１９９８年之前，我国实行信贷额度计划管理，在经济过热时期很容易形成对基础货币发行的“倒逼机制”。在这一时期，通常国家计委在每年年底根据各省、市上报的投资项目，提出下一年投资的“大计划”，然后，人民银行再根据这个大计划制定各商业银行、各省市信贷额度分配的“小计划”。由于投资计划经常会在制定和执行过程中无限膨胀，为筹集资金，各级政府、国有企业及其主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压，“逼迫”其超量放贷，结果必然导致信贷资金过量增长。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时，只有向中央银行申请再贷款，最终导致基础货币超量发行。这就是在实行指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行的所谓“倒逼机制”。１９９８年指令性信贷计划取消之后，商业银行开始实行资产负债比例管理，投资计划倒逼基础货币发行的机制才得到有效遏制。

２００１年１２月，中国加入ＷＴＯ之后，由于国际收支顺差大幅增长，央行为维持汇率稳定，不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”的外汇，从而形成了新一轮基础货币发行的倒逼机制。为维持汇率稳定而形成的对基础货币发行的“倒逼机制”是解读近１０年中国宏观经济运行的一条主线。

商业银行的货币发行

存款类金融机构的货币发行

大多数货币银行学教科书并未明确指出存款类金融机构(以下统称商业银行)也属于一类法定货币发行机构，因此人们很容易形成这样一个模糊观念：一个经济体只有中央银行这样唯一一个货币发行机构。对货币发行机构的模糊认识很容易造成人们对广义货币Ｍ２理解上的诸多混乱和偏差。

如果能认识到商业银行也属于一类法定货币发行机构，那么Ｍ２的构成将一目了然。由于中央银行发行基础货币，而商业银行发行存款货币，因此，广义货币Ｍ２在数量上等于中央银行发行的少部分基础货币(流通中的现金)和商业银行所发行的大部分存款货币之和。概括起来讲，商业银行发行存款货币的机制分为两种，一是贷款机制，二是现金存款机制。

商业银行通过放贷实现货币发行的过程可描述为：商业银行与贷款对象(企业或个人)签订贷款合

同，然后，在贷款对象开立的存款账户中记入一笔和贷款数量相等的存款(只是个数字，而不是现金钞票)，并向贷款对象签发一个证明其拥有这笔存款的所有权凭证——存单，这个存款凭证就是商业银行在贷款过程中所发行的货币(实物贸易买卖大部分通过交易中介--双方存单数字的增减来完成，很少需要通过双方的交易中介--现金支付来完成)。由于商业银行放贷是其发行货币的主要途径，因此，当货币供应过量时，货币当局往往采取直接干预商业银行放贷活动的办法来抑制货币的超量供给。

商业银行除了通过贷款手段发行存款货币外，还通过“吸存现金”的方式发行存款货币。典型过程是：银行客户将其拥有的现金缴存商业银行，换回商业银行对等开出的存单(存折)，这里的存单(存折)就是商业银行在吸存现金过程中所发行的货币(货币的本质是合法的通用标准欠条，合法性和通用性很重要；央行基础货币是合法完全通用标准欠条；商业银行开的存单是合法准通用标准欠条；金融工具则是合法的相对通用的非标准欠条)。由于现金是中央银行发行的货币，因此，我们可以把上述典型过程进一步扩展为银行客户(企业或居民个人)使用央行发行的基础货币(实物现金货币)(可能是现金，也可能是央行存款)去“交换”商业银行发行的存款货币的过程。企业部门的结汇过程实际上就是一个典型的使用央行发行的存款货币(央行存款货币)交换商业银行发行的存款货币的过程。

了解商业银行两种货币发行机制的重要意义

笔者认为，深入理解商业银行的两种货币发行机制对于央行制定正确有效的货币政策非常重要。只有深入理解商业银行的货币发行机制，才能彻底厘清广义货币Ｍ２的主要增长源头，也只有这样，央行所制定的货币政策才能做到有的放矢。前面提到，目前商业银行发行的存款货币占Ｍ２的比重超过９０％以上，而由央行发行的基础货币(流通中的现金)占Ｍ２的比重不足１０％。

因此，从数量上看，似乎中央银行的货币发行无足轻重——即使基础货币发行量的增加能大幅放大商业银行通过贷款派生存款货币的能力，但是，只要央行管住信贷，不让商业银行的这种信贷扩张能力释放出来，那么央行就能轻易地实现既定的货币供应量调控目标——毕竟贷款是商业银行“创造”存款货币的主渠道。

实际上，这种认识把问题看得过于简单了，因为，上述政策思路的推演过程忽略了商业银行的另一条非常重要的货币发行渠道——居民和企业使用所持基础货币去“交换”商业银行所发行的存款货币的机制。

目前我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，而向央行申请结汇的主体是企业和个人而不是商业银行，因此，他们是央行基础货币的初始发行对象。由于企业和个人不能在中央银行开立存款账户，因此，他们只能把结汇获得的基础货币转存商业银行。也就是说，“外汇占款”基础货币的增加会直接导致商业银行存款货币发行量的增加。即使货币当局事后通过发行央票或调高法定存款准备金率将因结汇而“吐出”的基础货币全都回收或冻结，企业和个人因结汇而获得的银行存款也不会“消失”，整个经济体的货币供应量依然表现为增加。只是在基础货币被回收或冻结后，商业银行的信贷扩张能力会有所下降。

由此可知，在广义货币Ｍ２中，虽然央行发行的基础货币占比很小，但是，这个占比关系并不能真实反映基础货币发行规模对广义货币供应量的巨大影响。一方面，在Ｍ２中，有相当数量的“存款货币”是由于基础货币的发行(而非贷款投放)直接派生出来的。从近１０年外汇占款、银行贷款和广义货币供应量Ｍ２的增长数据来看，外汇占款对广义货币供应量Ｍ２的贡献巨大(仅次于银行贷款对Ｍ２的贡献)，个别年份甚至超过银行贷款对Ｍ２的贡献。另一方面，基础货币发行量的增加会导致商业银行存款准备金的增加，从而提高商业银行通过贷款“创造”存款货币的能力(关于这一点，将在后面详细论述)。因此，基础货币对广义货币的影响是双重的。

由此我们可以得出这样的结论：即使中央银行能管住商业银行的信贷扩张，但如果管不住自身的基础货币发行(如“汇率稳定”政策目标倒逼基础货币发行的情况)，广义货币供应量Ｍ２仍然可能出现失控。这就是为什么笔者一直建议，无论任何时候，央行货币政策的调控重点都应放在控制基础货币发行上，而非控制信贷投放上。这不仅因为基础货币的发行规模决定商业银行通过贷款途径“派生”存款货币的能力，而且因为基础货币发行本身会直接导致商业银行存款货币发行量的增加，再者，流通中的现金存量也在很大程度上取决于基础货币的总的发行规模。

商业银行和中央银行作为货币发行机构的区别

商业银行和中央银行虽同为货币发行机构，但两者存在明显区别。第一，商业银行不能以自身名义发行现金货币(即所谓印钞票)，它们所发行的货币只能是以自身名义背书的“存款货币”；而中央银行不但能发行存款货币，而且也能发行现金货币。需要指出的是，央行发行的存款货币不能作为交易媒介直接进入流通领域，它的主要功能是充当商业银行的存款准备金和相互间的结算轧差工具。如果商业银行需要现金，必须用它在中央银行的存款准备金账户中的存款来“置换”——只有当商业银行在央行开立的存款准备金账户中的超额准备金余额不为零，它才能向央行要求提现。另外，由于企业和个人一般不能在央行开立存款账户，因此，央行存款货币的发行对象通常是金融机构(主要是商业银行)，而商业银行存款货币的发行对象通常是企业和个人。

第二，商业银行在发行存款货币的同时，必须向中央银行缴存存款准备金，也就是说，商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先获得中央银行发行的基础货币(途径包括向央行再贷款、向央行卖出国债、向同业拆借资金或吸储企业和居民所持有的现金)，然后才能按照一定比例签发存款货币。这实际意味着商业银行的货币发行规模受央行基础货币发行规模的约束。而对于中央银行来说，其货币发行虽受程序和形式上的限制，但在发行规模上却不受任何约束——从理论上讲，央行具有无限的信用扩张能力。

存款准备金制度和同业市场

所谓存款准备金制度，是指商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先在中央银行开立存款准备金账户，并存入法定比例(目前中小银行是１５.５％，大型银行是１８.５％)的基础货币作为存款准备(高出法定准备的部分称为超额准备)，然后才能按照相应“比例”签发本行的存款货币。存款准备金制度是央行对商业银行货币发行权进行限制的一种制度安排。

如果商业银行在央行的准备金存款出现暂时性短缺，它既可以向央行申请再贷款，也可以向其他存款准备金充裕的商业银行拆入资金。由于央行再贷款利率通常高于同业拆借利率，因此，同业拆借是各商业银行最常用的管理准备金存款的手段。当包括中央银行在内的众多银行类金融机构都参与到资金拆借活动时，就会在银行间形成一个无形的同业拆借市场，需要指出的是，由于机构间相互拆借的资金是中央银行发行的基础货币，因此同业拆借市场实际上是一个基础货币(而非广义货币)的买卖市场。当这个市场的资金量增加时，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。

在发达经济体，同业市场一般都有一个重要的参与者——中央银行。由于中央银行具有无限的基础货币发行能力，因此，同业市场的资金价格——同业拆借利率——通常由它直接确定(央行是货币市场天然的“庄家”)，这就是为什么发达国家的同业市场基准利率(一般是隔夜拆借利率)通常为一个固定常数的原因。欧美国家的升、降息政策操作，指的就是该国央行调整本国同业市场基准利率的行为，它与我国现行的升降息制度存在本质的差别。

欧美国家的升降息操作，看似调整的是同业市场的资金价格，实质上调整的是同业市场的基础货币供应量。这是因为，货币当局指定的任何水平的基准利率都会最终成为与特定数量的基础货币供应量相对应的“均衡利率”：当同业市场的基础货币供应量因指定的基准利率过低而出现供不应求时，任何同业会员单位都可以以这个利率水平从央行拆入任意数量的资金，结果会导致同业市场基础货币供应量不断增加，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率为止。同理，当同业市场资金供应过剩时，资金过剩的机构可以以这个利率水平向央行拆出任意数量的基础货币，结果会导致同业市场基础货币供应量不断减少，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率为止。

我国同业市场的最大缺陷是央行尚未直接参与到这个市场中来，导致同业市场基准利率经常出现大幅波动。其背后隐藏的事实是我国同业市场基础货币供应量一直处于“失控”状态，也就是说人民银行无法直接借助同业利率这个反映基础货币供应量的“标尺”，从源头上对商业银行的信贷扩张能力做出“精细化”的调控。

“价格调控”和“数量调控”

认识“价格调控”和“数量调控”

在市场经济条件下，货币政策的最终依归是调控经济体中的货币供应量，即名义总需求。但在具体的货币政策操作中，存在两种调控策略：“价格调控”和“数量调控”。前者指货币当局以同业市场价格(利率)为“标尺”和“调控工具”，通过调整同业市场基准利率来影响同业市场的基础货币供应量，进而影响广义货币供应量Ｍ２的调控策略；而后者是指货币当局直接以基础货币供应量为“标尺”和“调控工具”而进行的调控。由于货币当局可直接操控的货币只能是自身发行的基础货币，因此，“数量调控”中的直接操作对象一定是基础货币而不是广义货币Ｍ２。只是在存款准备金制度约束下，广义货币供应量Ｍ２由基础货币供应量间接决定。

对于“价格调控”，从表面上看，价格(利率)目标由货币当局人为指定，而数量(基础货币供应量)由市场选定。实际情况是，只要货币当局选定了价格目标，也就意味着选定了数量目标，因为在既定价格水平下的“市场出清结果”只有一个。同理，在“数量调控”中，货币当局直接操控基础货币供应量的规模，规模定了，市场出清价格也就定了。因此，在市场经济条件下，货币政策调控中的“价格调控”和“数量调控”实际上是一个硬币的两面，两者并无实质性差别。

目前国内对“数量调控”和“价格调控”的理解并不准确有的甚至是错误的理解：把“数量调控”简单等同于对广义货币供应量Ｍ２进行调控，把“价格调控”更是误读为央行以存、贷款基准利率为中介目标而进行的调控。正是由于存在上述认识上的偏差，导致我国货币政策调控体系建设存在诸多问题。

我国“数量型”货币政策调控体系存在的问题

（一）对银行信贷进行直接干预

目前我国货币政策调控体系实际上采取的是“数量调控”策略。由于我们把“数量调控”简单等同于对广义货币供应量Ｍ２进行调控，因此，当通胀压力加大时，货币当局往往采取直接干预信贷的调控方法，使信贷分配机制几乎又回到了指令性计划管理时期。支持央行直接干预商业银行信贷行为的理由大致有两条：第一，只要央行能控制住信贷，就可以实现控制广义货币供应量(名义总需求)的目的；第二，只要控制住信贷，就可以控制住投资，从而实现抑制经济过热的目的。但如果仔细推敲，上述两条理由都站不住脚。

首先，根据前文的论述，即使央行采取类行政性手段控制住了信贷，也无法完全控制住广义货币Ｍ２的增长——如果此时基础货币仍超量发行，那么Ｍ２仍有失控的可能性。２００７年四季度，银行贷款仅增加２７２１亿元当季银行对企业部门的新增贷款几乎为零，但是当季新增狭义货币供应量９９２８亿元，新增广义货币供应量１.０３万亿元。在市场化环境中，央行可直接调控的货币只能是基础货币，因此，现行的“数量调控”有些似是而非。即使央行将来继续坚持数量调控策略，也应将调控对象转到基础货币供应量和其增速上来。

其次，虽然央行控制信贷在一定程度上可以起到抑制投资、降低名义总需求的目的，但是，央行在成功抑制投资过热、降低名义总需求的同时，也会损害实体经济的实际供给能力，因为投资活动的下降必然影响经济未来供给能力的增长。控制信贷的结果很可能是经济热度降下来了就业下降，但物价的降幅却并不如意(因为M2没有降低依然很高)。因此，人为控制信贷并不是治理通胀的最有效手段。

（二）把利率管制政策等同于升、降息操作

如前文所述，“价格调控”的核心思想是，央行通过调整基础货币的供求价格(利率)来影响基础货币的均衡供应量，进而达到间接调控广义货币供应量Ｍ２的目的。而调整存、贷款基准利率仅仅意味着商业银行的资金管制价格发生了改变，它们和同业市场基础货币供应量之间几乎不产生任何联系。因此，国内以存、贷款基准利率为调控对象的“价格调控”与发达经济体以同业市场基准利率为调控对象的“价格调控”是两个完全不同的概念。严格说，国内的所谓升降息操作并不属于货币政策的范畴，而应归属于价格管制的范畴。

存、贷款基准利率不但与基础货币供应量之间不存在联动关系，而且和广义货币供应量Ｍ２之间也不存在明显的联动关系。由于目前贷款利率实行下限管理上不封顶，而贷款市场均衡利率通常在基准利率(贷款利率下限)之上，因此，小幅调高或降低贷款基准利率对信贷的市场出清结果不会有大大影响，这意味着贷款基准利率的小幅调整对Ｍ２的影响微乎其微，更何况目前央行仍对信贷规模进行人为控制，而且由贷款派生的货币也仅占Ｍ２的６０％左右。因此，“中国式”加、减息政策根本无法对Ｍ２进行灵敏而有效的调控。

“数量调控”和“价格调控”孰优孰劣

由于国内对“数量调控”和“价格调控”在认识上存在偏差，因此，人们在两者孰优孰劣的问题上产生争论在所难免。总体看，目前支持“数量调控”的意见占主流。之所以出现这种情况，主要是因为大家普遍将“数量调控”简单看成是对广义货币Ｍ２进行直接调控，而把“价格调控”误读为对存、贷款基准利率进行调控。如果基于这种认识做出判断，那么多数人支持“数量调控”也就不足为奇了。原因很简单，货币政策以广义货币供应量Ｍ２为调控目标显然要比以存、贷款基准利率为调控目标更有效，现行“数量调控”方法(信贷干预)至少还能对Ｍ２中由贷款派生的存款货币部分产生影响，而调整存、贷款基准利率对Ｍ２各组成部分基本不产生任何直接影响。

如果把“价格调控”和“数量调控”孰优孰劣的判断建立在对这两个概念正确认识基础之上，就会发现，前者比后者更为简单、灵敏、精确、有效。在“价格调控”机制下，货币当局只需根据经济运行情况不定期调整同业市场的均衡利率发布利率调整公告，广义货币供应量Ｍ２就会在政策传导机制的作用下朝着既定方向快速调整。而如果采用“数量调控”策略，货币当局首先需要对基础货币发行量进行连续计量，然后还必须找到基础货币和广义货币Ｍ２之间甚至是广义货币和物价水平之间的精确联动关系，只有这样，才能实现精细化连续调控。因此，无论是从政策操作的难易程度来讲，还是从政策调整的精细化程度来说，“价格调控”都比“数量调控”更有优势。其根本原因在于，前者充

分利用了市场对复杂信息的处理能力，从而相对减轻了货币当局处理信息的工作量。

当然，“价格调控”并非无懈可击。当同业市场利率已经下调到非常低的水平时，“价格调控”很可能失效，这时“数量调控”的优势就会显现出来。例如，此次全球性金融危机爆发后，由于高杠杆融资体系瞬间土崩瓦解，货币乘数大幅下降，结果导致欧美市场流动性(货币供应量)快速萎缩。为弥补流动性的不足，欧洲央行和美联储均试图通过下调同业基准利率来增加基础货币的供给。但是，由于两大经济体的同业基准利率在危机爆发前都处于低位，下调空间非常有限，因此，尽管其货币当局都把同业基准利率下调至接近于零的水平，但仍无法有效缓解市场流动性危机。在“价格调控”无效的情况下，欧洲央行和美联储都不约而同地启动“数量调控”手段，通过实施“量化宽松的货币政策”(直接购买金融机构发行的有毒资产)，以此向同业市场大量补充流动性。

虽然“数量调控”手段在此次金融危机化解行动中发挥了至关重要的作用，但可以预见，它不会就此成为各国常规的货币政策调控机制。“量化宽松的货币政策”仅仅是发达经济体在非常时期采用的一种应急措施，一旦各国银行体系的信贷扩张能力得到恢复，现行的“数量调控”政策会自动退出历史舞台，“价格调控”将重新成为发达经济体的常规调控机制。