房地产投资信托基金 REITs深度研究资料

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海外REITs市场要闻

日本执政党拟组建投资基金购买REITs所持资产

据日本经济新闻3月27日报道，日本执政党正在考虑组建一支投资基金，通过从公共或私人部门筹集资金的方式来购买REITs所持有的资产。该基金规模可能将达到1万亿日元（约100亿美元），并且将从日本邮政银行（Japan Post Bank）及政府监管的日本开发银行（Development Bank of Japan，DBJ）处寻求资金支持。

日本执政党拟将上述计划纳入本月将编制的一项金融措施中。政府官员们十分担忧REITs

市场滑坡形势持续下去会导致金融机构盈利恶化，尤其是REITs的主要机构投资者和地方银行等。执政党联盟希望日本邮政银行能够通过购买日本开发银行发行的债券来投资该基金。该基金的投资方还将包括私人部门企业，如房地产开发商等，城市发展促进组织(Organization for Promoting Urban Development)，以及其他公共机构等。政府组建该基金旨在鼓励商业银行向其提供贷款。这支基金将购买REITs拥有的房地产，REITs则将利用这笔收益来投资其他资产。

目前REITs的股息生息率加权平均值为7%左右。尽管去年某些收益率攀升至近10%，但由于银行持股购买公司（Banks' Shareholdings Purchase Corp.）大量买入REITs，收益率已经开始企稳。2月份东京证券交易所出现三个月来首次私人净买入REITs的情况。

金融危机为投资REITs带来机遇

据Seeking Alpha于3月31日报道，自从去年9月份经济严重下滑以来，REITs经历了一段非常困难的时刻，道琼斯REIT指数（Dow Jones REIT Index）在过去的6个月内下跌了近60%。在大幅下挫后，道琼斯REIT指数在100点左右震荡。此次危机对行业造成严重打击，而且市场对未来租金收入情况的预期并不乐观。虽然持有不动产的REITs拥有良好的长期运营模式，但是在经济周期低谷时期依然会受到影响，这在当前尤为明显。

REITs通过抵押贷款及其他方式来融资，并持有资本资产、物业、不动产。当需要偿付费用尤其是利息的时候，租金收入对REITs来说就显得尤为重要。对于REIT来说，保留现金是渡过此次危机的关键。为此，REITs开始通过新的方式来分红。截至目前为止，已有Simon Property（SPG）， Vornado（VNO）和UDR （UDR）三支REITs给予投资者一项选择权，使其在现金分红和股份分红之中进行选择。虽然大多数投资者更为偏好现金，但是对于分红再投资的投资者来说，股份分红具有税收上的优势。除此之外，削减分红是另一种保留现金的方式，且已有少数REITs采用了该种方式。

随着金融危机持续，不同类型REITs的表现不尽相同。其中，公寓类REITs的投资价值逐渐增大，主要因为房利美（Fannie Mae，FNM）和房地美（Freddie Mac，FRE）向持有房屋的REITs提供贷款，以帮助其渡过难关。此外，部分有实力的REITs能在市场不景气的情况下以优惠价格买入被低估的物业，为长期持续运营奠定了基础。而投资于其他领域的REITs （如：投资于商业物业）则在信贷紧缩的情况下处于较为困难的境地。

一、海外REITs市场动态

对于能够控制债务期限以及削减成本的REITs来说，其能够渡过此次危机并在危机结束后会

快速发展。目前，REITs收益率达到历史高位，大多数REITs收益率超过15%。在高收益率情况下，即使分红有所减少，也足以提供令人满意的回报。

抵押贷款机构REITs表现良好

据纽约时报3月28日报道，一系列经济和金融的负面新闻使得绝大多数投资品种都遭受巨额损失。但是，至少有一类投资品种—抵押贷款机构REITs（Agency REITs）—在面对经济衰退和银行体系危机时表现相对良好。作为住宅金融REITs的一类，抵押贷款机构REITs

主要投资于由诸如房地美、房利美等抵押贷款机构担保的住房抵押贷款。这意味着抵押贷款机构REITs的投资组合是由政府信用担保的，即蕴含的信用风险较低。但是，其依然能够提供具有吸引力的派息收益率。据全美房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，NAREIT）统计，在3月最后一周内，住房金融REITs的平均收益率达到13.8%，而同期诸如投资于商业物业等的权益型REITs的平均收益率为8.7%，抵押贷款机构REITs亦是今年以来表现最好的投资品种之一，虽然有观点认为联邦政府对信贷市场的干预将会影响到REITs的投资组合和利润。据全美房地产投资信托协会统计，从1月1日至3月26日，抵押贷款机构REITs股价平均仅下跌了4.6%，而权益型REIT股价则平均下跌了29.1%之多，标准普尔500指数下跌了7.8%。而在去年，权益型REIT股价下跌了38%，标准普尔500指数更是下跌了38.5%，而住房抵押贷款REIT股价则仅下跌了20%。

JMP证券分析师表示，抵押贷款机构REITs与其他金融类股票不同。抵押贷款机构REITs的表现在经济以及房地产市场蓬勃发展时，劣于其他REITs的表现，而当经济衰退时则优于其他REITs的表现。抵押贷款机构REITs在现阶段良好表现的一个重要因素是联邦政府通过维持低利率来刺激经济和疲软的房地产市场。实际上，联邦基金利率在零点附近徘徊。抵押贷款机构REITs在低利率环境中表现良好，尤其是当收益率曲线越来越陡峭的时候，即短期利率的下降速度快于长期利率的下降速度。这是因为抵押贷款机构REITs的融资来源中有一部分是通过短期借款，而其投资于几年甚至十几年的长期住房抵押贷款证券。这样，抵押贷款机构REITs就可以获得融资成本和投资所得利息回报（扣除成本）之间的差额利润。

但也有业内专家认为，抵押贷款机构REITs可能会受到联邦政府本月决定的不利影响。联邦政府在本月决定以购买抵押贷款相关证券以及政府债券的方式向金融系统再注入1.2万亿美元。联邦政府的干预将会降低融资成本，这样抵押贷款再融资就很有可能增加。伴随着越来越多的房屋所有者急于通过再融资来还清旧抵押贷款，抵押贷款机构REITs则不得不重新建立投资组合。

领汇称签订30亿港元银团贷款，主要用于再融资

据路透社香港3月19日报道，香港规模最大的REIT—领汇房地产投资信托基金（0823.HK）于3月19日宣布，已成功与银团签订总额30亿港元的无抵押银团贷款，作为持续资金管理计划的一部份。领汇房地产投资信托基金的新闻稿称，有关贷款将用作为2009年内到期的27亿港元债务进行再融资。有关银团贷款为期三年，整体成本每年为香港银行同业拆息（HIBOR）加1.75%。鉴于信贷环境不明朗，领汇提早为将到期的债务进行再融资。贷款余下的3亿港元将作营运资金用途。此外，领汇房地产投资信托基金亦表示，现已为未来12个月（即至2010年3月31日止财政年度年末）内到期的所有债务完成再融资。本次银团贷款额由最初的17.5亿港元增加至30亿港元，参与银团贷款的银行共13家。领汇房地产投

资信托基金收市持平于15港元，过去三个月累计涨逾13%。

海外REITs市场月度数据

1、全球主要国家REITs市场的总体表现

随着各国经济刺激政策相继出台和房地产市场的逐渐回暖，2009年3月，全球REITs市场总体呈现平稳上升趋势。其中，新加坡和香港等新兴国家强势上涨，除德国外，美国、日本、英国和澳大利亚都出现了不同程度的回升。

图1 全球各主要REITs市场的价格走势（2009.3.1-2009.4.8）

数据来源：Bloomberg，中信证券

从派息收益率的角度来看，澳大利亚、美国和日本REITs派息收益率较高；香港由于REITs股价回升使得派息收益率降低。

图2 全球各主要REITs市场的派息收益率（2009.3.1-2009.4.7）

数据来源：Bloomberg，中信证券

2、全球主要国家REITs市场的重要数据

下表显示了各主要国家市值排名前五的上市REITs的主要数据：

（1）从十二个月总回报率的角度来看，日本、香港和加拿大上市REITs表现较好；过去一年，投资损失较大的是美国、澳大利亚和英国上市的REITs。

（2）从负债比例的角度来看，美国、加拿大和德国上市REITs的负债率较高，而香港和新加坡的前五名REITs杠杆比例较小。

（3）从风险的角度看，香港市值排名前五的上市REITs的风险要低于其他主要国家的REITs。

落实好房地产信贷政策，支持房地产市场平稳健康发展

据新华网3月31日报道，为深入贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施和《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(国办发〔2008〕126号)精神，认真执行适度宽松的货币政策，在保持货币信贷总量合理增长的基础上，进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳较快发展，中国人民银行和中国银行业监督管理

委员会于2009年3月18日联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快

发展的指导意见》（银发[2009]92号）。第六条意见“落实好房地产信贷政策，支持房地产市场平稳健康发展”中明确强调，支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。

北京出台“66条”力推REITs

据每日经济新闻3月24日报道，北京市发改委副主任、金融办主任霍学文昨日在北京市“保增长保民生保稳定”若干措施新闻发布会上透露，北京市政府将拓宽房地产企业融资渠道，支持在京设立房地产信托投资基金。通过设立股权投资基金、信托计划及在银行间市场发行债务融资工具等方式拓宽融资渠道，支持房地产市场健康发展。

为应对金融危机、保增长扩内需，北京市政府昨天公布了《中共北京市委北京市人民政府关于促进首都金融业发展的意见》、《北京市帮扶企业应对国际金融危机的若干措施》、《关于实施稳定就业扩大就业六项措施的通知》等三份文件，涉及66项措施。霍学文介绍，金融管理部门将指导银行机构认真贯彻“适度宽松的货币政策”，力争今年人民币贷款新增额不低于上年水平，各银行机构中小企业贷款新增额增长幅度不低于同期贷款新增额增长幅度。

北京市工业促进局巡视员、新闻发言人常青在新闻发布会上介绍，《北京市人民政府关于帮扶企业应对国际金融危机的若干措施》中，北京2009年融资规模扩大到300亿元，使企业的融资成本节省30亿元以上。

中国资产证券化REITs专题研究小组成立

据新浪财经4月1日报道，为促进中国房地产金融发展，探索REITs的理念及应用，由大成律师事务所合伙人李寿双律师最早倡议的“中国资产证券化REITs专题研究小组”，于2009年3月28日召开第一次会议并正式成立。中国资产证券化REITs专题研究小组广泛吸引了包括信托公司、证券公司、投资基金、房地产公司、政府部门、学者、律师、会计师等各方面的近三十名资深人士参与，致力于建立共同交流平台，以期深化REITs的相关基础研究和实务探讨，推动未来中国REITs市场发展。同时，以研究REITs为开端，不断拓展资产证券化其他应用领域，打通从资产到资本再从资本到资产的金融血脉，为资产证券化的综合运用奠定知识基础和协作网络。

二、国内REITs市场动态

证监会调研股权类REITs试点规模或将达二三十亿

据第一财经日报3月11日报道：

一直笼罩着神秘面纱的房地产投资信托基金（REITs），今年能否成为房地产企业的有效融资渠道，值得期待。知情人士日前向《第一财经日报》透露，证监会REITs专题研究小组近日对券商就发行交易设计等展开调研。

去年12月，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中提出，要开展REITs试点。据悉，试点将由证监会和央行分别展开：证监会着眼于股权类产品，在证券交易所交易；央行则着眼于债权类产品，在银行间市场交易。前者的推出将晚于后者。

“有两个要点，一个是要加强风险控制，还有就是必须有足够的流动性。”上述知情人士表示，证监会不会对产品价格设定指导。“试点可能会推出2~3个产品，总规模20亿~30

亿元。”

证监会主导的REITs试点在发起人、交易方式等多个方面仍有待进一步明确。上述知情人士透露，证监会总体来说对试点是非常谨慎的。“毕竟交易所市场规模较小，担心出现爆炒的情况。”在交易方式上，可能采用撮合竞价交易系统，尚未确定是否引入做市商。

央行牵头的REITs试点的思路似乎更为明朗。央行金融市场司副司长霍颖励1月公开表示，央行正牵头拟订一个REITs工作方案，已形成初步试点总体构架，正和有关部门会商，报国务院同意后进行试点。央行牵头的银行间REITs试点产品只能在银行间市场流通，投资人都是专业机构投资者。霍颖励表示，REITs的产品设计和制度安排要注重风险防范。

越秀房地产投资信托基金称考虑多种方式在内地成立REIT

据路透香港3月26日报道，越秀房地产投资信托基金（0405.HK）周四表示，将争取在中国成立REIT，探讨中的形式包括将香港上市的REIT回归内地、由集团旗下的地产公司分拆资产，或以越秀房地产投资信托基金资产管理公司替其他内地的REIT作管理人等方式。越秀房地产投资信托基金董事长梁凝光在记者会上表示，内地就成立REIT已订出基本方针，目前正在研究法律的阶段，但集团将争取在内地成立REIT。越秀房地产投资信托基金行政总裁刘永杰指出，在香港融资较内地宽松，利息成本和税收也较内地低，故亦会考虑以其资产管理公司为其他将来成立的REIT作管理。

另一方面，持有越秀房地产投资信托基金35.58%股权的广州房地产商—越秀投资（0123.HK）今年计划积极增加土地储备，除广州外亦不排除在其他较健康的市场买地。越秀投资副董事长兼总经理张招兴表示，公司手头有30亿港元现金可用作买地，他认为现时至明年上半年是买地的时机。去年全年，越秀投资的地产销售合同销售面积和合同销售额分别按年升37%和28%至36万平方米和41.7亿港元。今年初至3月18日为止的销售面积和销售额分别为6.6万平方米和5.9亿港元。公司全年目标销售面积为50万平方米，竣工面积45万平方米。

目前，国内REITs产品试点正在紧张有序的推进中。业内普遍观点认为，中国REITs 可能选择交易所市场和银行间市场两个平台同时试点。本文主要针对交易所市场，中信证券REITs项目组结合国际REITs各方面的经验，对中国REITs试点的几大问题进行了深入的研究。

目前，国内REITs产品试点正在紧张有序的推进中。业内普遍观点认为，中国REITs可能选择交易所市场和银行间市场两个平台同时试点。本文主要针对交易所市场，中信证券REITs项目组结合国际REITs各方面的经验，对中国REITs试点的几大问题进行了深入的研究。

关于中国REITs试点的几大问题研究

美国于20世纪60年代初期推出了第一支上市交易的房地产投资信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts）。经过四十多年的发展，REITs已经成为国际上重要的房地产投融资方式。作为一种大众投资工具，它通过发行受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门机构经营管理，投资于能产生稳定现金流的房地产，在有效降低风险的同时将出租房地产所产生的收入以派息的方式分配给股东，为投资者提供长期稳定的投资收益。通过证券化的设计，REITs使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，使得流动性较差的房地产变成了高流动

性的证券，投资者可以随时在集中市场上买卖证券。这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会。

自其诞生以来，REITs的发展尽管经历过一些起伏，但总体保持了稳定增长的趋势，本文从REITs的组织结构、管理模式、产品的风险收益特征等方面进行研究，对中国REITs产品的试点工作总结了九大建议。

（一）REITs的组织结构分析

从国际市场来看，REITs一般以公司和信托两种形式组建。从下表中我们可以看到主要REITs 市场中关于组织结构的限制性规定。

美国REITs主要采取公司的形式设立，澳大利亚、新加坡、香港三个国家或地区主要是信托形式，两种组织结构模式各有利弊，视各国或地区房地产市场发展水平、金融市场发展程度、投资理念、监管水平、信用体系、房地产中介发展水平等因素而体现出不同的适用性。

借鉴国际先进经验，并结合我国实际情况，我们与诸多国际国内专业机构共同研究认为，中国REITs应当以基金形式为主，并由专业的基金管理公司进行管理。对REITs基金管理公司和托管行均应当进行严格的审批，并充分发挥审计师、评估师等中介机构的专业能力。

（二）REITs的管理模式分析

REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式，下表是对主要REITs管理模式的对比分析。

三、REITs深度解析

采用内部管理模式还是外部管理模式往往取决于一国法律体系的规定、REITs所采取的组织结构、该国外部专业管理机构和房地产中介市场的发展程度。

在内部管理模式中，负责REITs基金管理和资产管理的主体即为REITs的内设部门，发起人对REITs经营管理的影响力得到最大发挥，内部管理模式对发起人的益处更大，管理费、物业管理费等将成为稳定的收入来源，同时内部管理模式便于在管理费收取、运营战略制定等方面采取更灵活的方式，美国通常采用公司形式设立REITs，其管理由公司内部的管理部门完成。

亚洲国家市场往往采用外部管理模式，外部管理模式使专业的REITs管理机构能够在资产管理公司中发挥更大作用以保证更为专业和独立的管理服务，将可以使其更容易获得监管部门的发行许可，并且得到广大投资者的认可，使其在发行和二级市场交易中更具吸引力。

根据我国目前的法律体系，REITs应以基金的基础法律关系为依据进行产品设计，据此将采用外部管理模式，通过引入专业的REITs基金管理公司对REITs的投资运作，资产运营进行管理，引入受托人对基金管理公司进行监督制衡以保证投资人的利益。同时，考虑到单纯发起人背景的基金管理公司将不可避免的带有开发商追求高额利润的诉求，我们建议，在基金管理公司股东背景中引入受到严格监管的金融机构作为基金管理公司的控股股东，通过对其严格的监管，平衡开发商股东可能存在的追求短期利益的风险，并以进行授牌管理的严格监管降低产品的风险。

（三）REITs产品的风险收益特征分析

权益型REITs是目前国际REITs市场的主流，与抵押型REITs相比，权益型REITs更不易受到利率波动的影响，并且从历史数据统计来看，它能够提供更好的长期投资回报，更稳定的市场价格表现，更低的风险性和更高的流动性。以下我们通过对权益型REITs的分析说明REITs产品的投资特性。

1.更高的长期投资回报

REITs的税收条件和投资范围决定了REITs作为投资产品的特点。REITs的税收条件要求REITs将90%以上的收入用于分红；而且REITs所投资的资产必须是房地产行业。因此，REITs的投资特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，REITs的投资特性表现为其投资总收益比高增长公司的股票低，但比债券收益高。研究显示NASDAQ市场指数的收益最高，REITs的行业指数（NAREIT Equity REITs Index）收益率介于在大盘股和债券的收益率之间，基本上与小盘股的收益相同。值得注意是，在2002年股市全面下跌时，NAREIT 指数的收益率为5.22%，比10年期的国债收益率还要高。

从REITs产品的分红收入看，与规模相似的小盘股比较，REITs的分红比例要高出很多。值得一提的是，所有的REITs都有分红，而相对应的Russell2000指数中，只有不到一半的公司有分红派息。

2.高当前收益并不意味着低增长

由于投资者获得了至少90％的税前收入，REITs本身就没有多少资本去拓展业务，以提高营业收入，因此，就由于盈利快速增长导致股票价格上涨的程度而言，REITs的价格一般比非REITs股票的价格上涨的速度要缓慢，但是，REITs通过发行新的基金份额、发行债券、申请银行贷款等方式进行融资仍旧可以保持其增长性。

3.与其他金融资产相关度较低

REITs收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从表3可以看出，权益型REITs指数与Russell2000指数的相关系数最高，与NASDAQ100指数的相关系数最低；从七十年代到九十年代，REITs与其他投资产品的相关性在逐步降低，与NASDAQ100指数的相关系数在七十年代是0.34，到九十年代末降为0.01。这说明REITs

的收益波动受其他金融资产的影响逐渐减小，在股市下跌、其他金融资产市值大幅缩水的情况下，REITs的收益却可能会有良好的表现。

4.与其他金融资产相比波动性较低

美国资产管理的权威机构Ibbotson Associates在一份研究报告中指出，以投资收益的波动性来衡量REITs的收益风险，将年平均累计收益率的标准差作为衡量REITs收益风险大小的指标，进行了比较发现：

1、从长期看三者的收益率相近，但REITs的投资风险远低于NASDAQ指数，比S&P 500市场指数低大约3至4个百分点；

2、在短期内（特别是1至3年期间）REITs的收益率远大于NASDAQ指数和S&P500市场指数，而其风险明显小于后两者。

尽管在1997年至2001年TMT（科技、媒体和电信业）泡沫期间，股票的表现大大超越REITs，但REITs在泡沫破裂、股市大跌的情况下仍有上佳表现，显示出REITs收益稳定、抗跌的特性。

通过上述对比分析，我们不难得出这样的结论：

1.REITs的收益比高增长的股票低，比债券要高；

1 以各产品相应指数之间的相关系数表示。其中：

Russell2000：罗素2000指数是罗素指数中的一种，由Frank Russell 公司创立于1972年，成份指数股股数2000家，代表市场上的中、小型股的市值指标。

S&P 500：标准普尔500指数，是记录美国500家上市公司的一个股票指数。这个股票指数由标准普尔公司创建并维护。

NASDAQ Composite：纳斯达克综合指数是以在NASDAQ市场上市的、所有本国和外国的上市公司的普通股为基础计算的，该指数是在1971年2月5日起用的，基准点为100点。

S&P Utilities：标普公共事业指数。

NASDAQ 100：Nasdaq100指数包含了在Nasdaq市场上市的100家市场估值最大的非金融企业，于1985年1月份与由100只最大Nasdaq金融股组成的Nasdaq金融100指数同步推出。

ML Corp/Govt Bond：美林公司/国债指数。

2 在REITs的交易结构中如果引入公司制的SPV，则会出现在投资者和公司层面重复征税的问题；就我国的税法体系而言，资产交易环节的税费沉重，主要契税和土地增值税。

2.其风险比股票要低，显示出收益稳定、抗跌的特性。

因此REITs投资特性是介于股票和债券之间的产品。尽管REITs的稳定性较高，但从产品性质而言毕竟不是固定收益类产品，应对其内部增长和外部增长做出合理安排。通过对新加坡和香港已经上市REITs产品的研究，我们也发现，通过产品结构的设计和资产池的组建保证REITs收益适度的增长性与其稳定性同样重要，投资者会对其给予更高的估值水平。

（四）REITs的投资者结构分析

REITs产品收益的稳定性使得其不仅受到个人投资者的欢迎，更是深受机构投资者的偏爱。各国REITs市场的各类投资者结构如下图所示：

数据来源：英国伦敦交易所《2007年REITs白皮书》

我们认为中国REITs试点工作中要充分考虑合理的投资者结构，既要引入机构投资者，培养机构投资者市场投资理念、维持REITs稳定市场表现，也要保证中小投资者的持股比例以达到利用投资群体多元化的优势实现风险分散，同时要保障中小投资者利益，在充分发挥REITs高收益性、高流动性特点的基础上，促进REITs稳健持续发展。为防止投资者对产品认识不足可能带来的追捧或冷遇的风险，应在产品推出之前做好充分的投资者教育工作，帮助投资者全面了解产品的特点，消除投资者可能存在的恐惧或投机心理。

（五）REITs投资资产的限制性规定

从上表中可以看出，美国要求75%以上资产可投资于房地产、现金或现金等价物和政府债券，其他可投资于子公司（TRS）股权和其他证券，可投资资产类别丰富，有利于管理者通过投资风险分散化进行积极风险管理，提高收益稳定性。澳大利亚规定REITs只能以获取租金为目的投资于各类资产项目，新加坡规定REITs至少70%以上的资产必须投资与房地产和与房地产相关的资产且对投资空地和未完工项目进行限制，香港规定REITs必须主要投资于可产生持续租金收入的房地产，限制不能产生收益资产的比例，并禁止从事开发业务。值得注意的是，香港最初规定REITs只能投资于香港本地的房地产，这与政府通过推出REITs刺激本地楼市的初衷是相一致的，但不利于投资风险的分散化和REITs市场规模的扩大，故此后取消了该规定。

因此，参考国际惯例，结合我国实际情况，应当在初期禁止REITs投资于空地或开发项目，并规定其出于持有并获取租金的目的而收购或出售物业。

（六）REITs的收入来源要求

从表7中看出，美国规定最多只能有25%收入来源于其他非房地产类证券股利收入、非抵押担保债权利息收入和其他非房地产相关收入，从而在鼓励REITs主动资产管理同时，防止大股东侵害中小投资者利益。香港和新加坡也均对收入来源进行规定。

参照国际惯例，在我国REITs试点阶段应当规定其收入的绝大部分来自房地产的租金收入，并允许其投资一定比例的货币市场工具以保证其流动性。同时对其来自处置资产的收益比例进行限制，鼓励其应对收益类房地产进行长期投资，以定期收取租金。作为以长期持有为目的的投资者，REITs的运作模式对于房地产市场的稳定将起到积极的作用。

（七）对REITs分派比例的要求

分派要求的规定是保护投资者利益的重要规定，有利于充分发挥REITs高收益性、高流动性的特点，从表8可以看出，美国、新加坡、香港都规定了90%以上的收入分派比例，澳大利亚REITs通常将应纳税收入100%分派。

因此，结合国际经验，我国REITs的最低分派比例应当为90%，并且每年至少分派一次。这不仅符合我国关于封闭式基金的规定，也符合基金运作的基本原理。同时REITs作为投资特性介于股票和债券之间的产品，以强制性高派息比例分红的特性在交易所市场推出，不仅丰富了资产市场的产品结构，同时也会带来一定的示范效应。

（八）对REITs杠杆使用的风险防范

REITs至少90%的强制分红的比例要求创造了对财务杠杆的特殊刺激。当REITs缺乏其它融资途径时，REITs即有冲动通过提高杠杆比例以保持其增长性，这就产生了财务杠杆的使用风险。另外由于许多REITs的费用结构是基于REITs投资组合的整个规模，因而REITs 的顾问为了增加其费用，常常通过增加REITs的外债并进而膨胀REITs贷款债务的手法来增加收取的费用。过度使用杠杆带来了高风险，控制合理的杠杆比例就成为REITs风险控制的重要内容。从表9可以看出，澳大利亚、新加坡、香港都对负债比例做出了明文规定，防范该类风险，而美国则没有对负债进行限制。

如果市场投资理念成熟，信用评级体系健全，则有利于规模快速扩张，美国REITs市场在90年代并购浪潮推动REITs规模快速扩张，获得规模效益和收益稳定性，即是受益于这一规定。但如果市场投机文化盛行，信用评级体系不健全，则可能助长盲目扩张和投机行为。近期次贷危机中出现破产危机的GGP与普洛斯都是因为杠杆比例使用过高，债务期限结构不合理导致的。

因此，结合我国实际情况，为了保证其合理的增长性，应允许其一定比例的杠杆，我们建议试点阶段该比例可以控制在40%。同时应当严格监督其负债杠杆的使用，在给予其增长所需合理资金的基础上严控杠杆带来的风险，且如果采用发行债券的形式融资，应当由主要的评级机构对其进行信用评级。

（九）关于REITs的税收政策

税收优惠政策是推动REITs发展的重要因素，也是政府用来刺激、引导和推动REITs市场健康快速发展的重要工具。从表10可以看出，除香港外，美国、澳大利亚、新加坡都规定了对投资者分派红利部分的公司所得税的优惠减免。税收政策在美国REITs发展历史中起到了重要的推动作用，是美国REITs市场繁荣发展的最重要原因。

因此，参照国际市场的经验，为促进REITs在我国的发展，应当效仿美国，给予REITs 税收优惠政策的支持，对REITs交易结构中可能存在的重复征税、资产重组环节中沉重的交易税费在一定程度上给予减免2，以税收来推动REITs蓬勃发展。

综上所述，通过对美国、澳大利亚、新加坡和香港市场的对比分析，我们从组织结构、管理模式、交易平台、产品投资特性等方面对中国REITs的试点工作提出了建议，总结如下：

（一）中国REITs试点产品应建立在基金法的框架内进行产品设计。

（二）中国REITs试点产品应采用外部管理模式。

（三）REITs产品的投资特性是介于股票和债券之间，适度的增长对于产品发展至关重要。（四）中国REITs的试点应建立多元化的投资者结构。

（五）中国REITs的试点产品应禁止投资空地和开发类项目。

（六）中国REITs的试点产品应对处置资产的收益比例进行限制，鼓励长期持有。

（七）试点时保证至少90%的强制派息比例，且每年至少分派一次。

（八）试点阶段要严格限制杠杆的使用比例。

（九）试点产品应配套相应的税收优惠措施，对REITs交易结构中可能存在的重复征税、资产重组环节中沉重的交易税费在一定程度上给予减免。