宏观经济因素

关键词： 宏观经济 企业家信心 公司融资选择 资本结构
一、引言
我国上市公司是否存在强烈的股权融资偏好？公司融资选择是否遵循最优融资顺序理论？公司 是否具有目标资本结构并不断对实际资本结构进行动态调整？公司融资策略是否存在机会主义行 为？企业家心态是否影响公司融资选择？国内学者对上述问题进行了大量研究，但取得的结论差别 较大。例如，陈晓和单鑫（1999）及吴联生和岳衡（2006）发现公司融资决策符合权衡理论，而黄 少安和张岗（2001）及陆正飞和叶康涛（2004）却发现我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，张 军等（2005）则认为公司股权和债务融资都存在融资过度的倾向；郭鹏飞和孙培源（2003）、肖作 平（2004）、王皓和赵俊（2004）、屈耀辉（2006）及王正位等（2007）发现上市公司不断通过融 资选择对实际资本结构进行动态调整，以期达到一个最优的目标资本结构，但资本结构的调整速度 较慢且具有非对称性，朱德新和朱洪亮（2007）发现实际资本结构没有呈现出向目标资本结构调整 的趋势；蒋殿春（2003）发现公司融资决策遵循“内部资金—股票—负债”的次序，而刘星等（2004） 却发现公司融资顺序为“股权—债务—内部资金”；才静涵和刘红忠（2006）发现上市公司存在市场 择机行为，而余明桂等（2006）却发现管理者过度自信导致公司负债过多。
本文其余部分的结构如下：第二部分建立起宏观经济因素、企业家信心和目标资本结构影响公 司融资选择的理论假设；第三部分介绍数据和变量、界定各种融资方式并使用七种方法估计目标资 本结构；第四部分提供实证结果；最后部分进行总结和讨论。
二、理论分析和计量模型
1、理论分析 目前，关于宏观经济因素和企业家信心对公司融资选择的影响，国内外已有研究仍然很少。 Hackbarth 等（2006）是首篇研究宏观经济因素影响公司融资行为的理论文献。Hackbarth 等（2006） 发现，公司现金流量与宏观经济状况密切相关，因此宏观经济状况影响公司融资政策，而且资产负 债率呈现出反经济周期变化的特征。Chen（2007）建立起一个动态的权衡理论模型，发现宏观经济 变化的周期性和不确定性可以解释公司金融领域的两个谜题，一是利差及其波动性过大，二是公司 整体负债水平偏低。Levy 和 Hennessy（2007）从委托代理的角度构建出一个可计算一般均衡（CGE） 模型，发现宏观经济变化导致公司不断调整融资策略，以维持对管理层有效的财富激励。Bhamra 等 （2008）发现，宏观经济因素的时变性导致公司资本结构具有很强的路径依赖性，而且财务杠杆与 宏观信用风险密切相关。 在实证分析方面，Korajczyk 和 Levy（2003）是第一篇研究宏观经济因素影响公司融资决策的
根据最优融资顺序理论，由于投资者与管理层之间存在信息不对称，公司具有“内部资金—债 务—股权”的融资偏好，当宏观经济持续上行时，公司的净现金流增加，可以优先使用内部资金兴 建新项目或偿债，外源融资的可能性下降，而当宏观经济出现衰退时，公司的净现金流减少，只能 依赖外部融资，此时公司将优先考虑债务融资。因此，最优融资顺序理论认为，在外源与内源融资 之间，公司选择外源融资的概率与经济周期成反比，而在股权与债务之间，公司选择股权融资的概 率与经济周期则成正比。①
① 根据最优融资顺序理论，宏观经济衰退时，公司将优先考虑债务融资，股权与债务融资之间的概率比下降，因此 公司选择股权融资的概率与经济周期成正比；而宏观经济上行时，股权与债务融资之间概率比的变化方向可能不定， 如果宏观经济上行有助于降低信息不对称，那么公司也可能产生股权融资偏好，导致股权融资的概率与经济周期成 正比。宏观经济因素、信息不对称与公司融资偏好的关系还有待进一步研究。
本文认为，国内关于公司融资选择的研究存在两方面不足：一是仅使用微观数据研究公司的融 资选择，忽略了盈利能力和成长性等公司层面变量以及产品市场竞争等行业层面变量与公司融资决 策之间存在复杂的相互作用和相互影响的内生性关系，因此实证结果存在“伪因果关系”实证模型的框架下检验和区别各种不同的理 论观点，因此假设检验的效力不高，使用不同的数据、变量和方法取得的结论经常相互矛盾。
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为克服已有研究存在的不足并解决学界对公司融资偏好存在的争议，本文首次从宏观经济的角 度，结合我国资本市场独特的制度环境，对传统的公司融资理论进行利用和创新，通过深入剖析经 济周期、信贷风险、信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响，建立起一系列关于 权衡理论、最优融资顺序理论和市场择机理论的新假设，然后运用面板数据分数响应模型和条件二 项 Logit 模型进行实证分析，发现：我国上市公司的融资偏好取决于宏观经济条件，宏观经济上行时， 公司的融资偏好依次为“内部资金—股权—债务”，而宏观经济衰退时，公司的融资偏好则调整为“内 部资金—债务—股权”；市场上信贷违约风险越高，公司选择内源融资的概率也越高；国家信贷配给 越多，公司选择股权融资的概率反而越高；企业家对宏观经济前景越有信心，公司选择内源融资或 债务融资的可能性就越大；股市表现越好，公司选择股权融资的概率也越高；目标资本结构偏离实 际资本结构的程度越大，公司使用债务融资的可能性就增加。本文的研究结果表明：宏观经济因素 和企业家信心影响公司融资选择；我国上市公司不具有单一的股权融资偏好；公司融资决策基本符 合最优融资顺序理论，不符合权衡理论；在股权和债务融资之间，公司具有一定的市场择机行为。
∗ 苏冬蔚，暨南大学金融学教授、博士生导师、广东省高校“珠江学者”特聘教授，联系地址：广东省广州市天河 区暨南大学经济学院；电话：020-3837-4046；电子邮箱：tdsu@；曾海舰，暨南大学金融学博士生。本文 得到广东省高校“珠江学者”岗位计划、教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0614）、国家自然科学基金 （ 70972081 ）、 广 东 省 自 然 科 学 基 金 （ 9151063201000050 ） 和 广 东 省 高 校 人 文 社 科 重 点 研 究 基 地 创 新 团 队 项 目 （07JDTDXM79005）的研究资助。
我国存在典型的信贷配给制度，中国人民银行实行信贷总量控制，原则上商业银行每年新增贷 款总和不能超过央行规定的信贷总额，因此信贷配给的大小反映了央行货币政策的松紧程度。信贷 总量增加时，公司贷款成本（包括显性和隐性成本）下降，因资金问题而陷入财务困境的可能性减 少，根据权衡理论，在内源和外源融资之间，公司选择外源融资的概率增加，在债务和股权之间， 公司选择债务融资的概率也增加。但是，信贷总量与借贷双方之间的信息不对称程度没有必然的因 果关系，因此最优融资顺序理论无法判断信贷总量能否影响公司融资选择。
宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择∗
苏冬蔚、曾海舰
内容提要：本文在苏冬蔚和曾海舰（2009）的基础上，从宏观经济的角度，结合我国资本市场 独特的制度环境，对传统的公司融资选择理论进行利用和创新，通过深入剖析经济周期、信贷风险、 信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响，建立起一系列关于权衡理论、最优融资 顺序理论和市场择机理论的新假设，然后运用科学合理的计量方法进行实证分析，发现：宏观经济 因素和企业家信心是影响公司融资选择的根本性因素；宏观经济上行时，公司的融资偏好依次为“内 部资金—股权—债务”，而宏观经济衰退时，公司的融资偏好则调整为“内部资金—债务—股权”； 信贷风险越高，公司选择内源融资的概率也越高；企业家对经济前景越有信心，公司选择内源融资 或债务融资的可能性就越大。本文的研究结果表明，我国上市公司不具有单一的股权融资偏好，而 且公司融资决策基本符合最优融资顺序理论。
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复次，股市表现影响公司的融资选择。根据 Baker 和 Wurgler（2002）提出的市场择机假说，经
理人在融资方式选择上具有“机会主义”行为，即在股市表现好且股价大幅上行时增发新股，然后
在股市低迷时回购股票或进行债权融资，因此外源与内源融资之间的概率比以及股权与债务融资之
间的概率比均与股市表现呈正相关关系。但是，根据权衡理论，如果以债务帐面值和股东权益市值
本文的主要贡献和创新点主要体现在以下三方面：一是首次系统考察经济周期、信贷风险、信 贷配给和股市表现等宏观经济因素对公司融资选择的影响，并在同一实证模型的框架内同时检验权 衡理论、最优融资顺序理论和市场择机假说三大融资理论假设，在此基础上重新审视我国上市公司 是否存在股权融资偏好、目标资本结构及市场择机行为等重要的理论与现实问题；二是首次建立起 包含宏观经济因素和企业家信心指数在内的融资决策动态调整计量模型，从宏观经济层面检验各种 公司融资理论，规避了变量内生性所引起的模型估计偏差，使实证结果具有更高的科学性和可信度， 有助于解决学界对我国上市公司融资偏好存在的争议；三是通过对 2001 年底前上市的 1042 家非金 融类公司在 1994—2007 年间的财务报表进行全面细致的调研，构建出符合我国上市公司实际情况的 内源融资、债务融资和股权融资变量，同时，使用多种方法估计目标资本结构，从而克服了融资方 式和目标资本结构难以度量的数据问题。
之间的比率衡量财务杠杆，股价上升使股东权益的市值增大，财务杠杆下降，此时公司必须增加负
债，以维持最优的目标资本结构，反之，股价下降时公司则必须减少负债，因此股权与债务融资的
概率比与股市表现呈负相关关系。此外，股市表现与公司经营风险及信息不对称程度之间均没有必
其次，信贷市场供给状况影响公司融资选择。贷款违约风险增加时，信贷市场的信用状况恶化， 公司贷款成本上升，根据权衡理论，在内源和外源融资之间，公司更可能选择内源融资，同时，在 股权和债务之间，公司将减少债务融资；根据最优融资顺序理论，贷款违约风险上升可能引起投资 者与借款企业之间的信息不对称程度加大，因此在内源和外源融资之间，公司更可能选择内源融资， 但在股权和债务之间，公司则更可能选择债务融资。反之，贷款违约风险减小时，信贷市场的信用 状况改善，公司贷款成本降低，根据权衡理论，在内源和外源融资之间，公司将增加外源融资，同 时，在股权和债务之间，公司将增加债务融资；根据最优融资顺序理论，贷款违约风险下降可能引 起投资者与借款企业之间的信息不对称程度减小，因此在内源和外源融资之间，公司选择外源融资 的可能性上升，但在股权和债务之间，公司选择股权融资的可能性却增加。