行为金融学 中央财经大学 10 7金融市场的异象(二) (10.3.1) 7.47.5动量效应与反转效应P
行为金融学
7.4动量与反转效应
7.4 Momentum Effect and
Reversal Effect
主讲人：高言
动量与反转效应
( Momentum Effect and Reversal Effect )
•你在选择股票时，是否会去查看它的历史收益情况？
•如果是，那么你在选择的时候是会选择历史收益比较好的股票，还是历史收益比较差的股票？
•你的选择会与什么因素有关呢？
市场有效假说告诉我们，当市场弱有效时，股票的历史表现与其未来收益无关。
“输者组合”的表现明显优于“赢者组合”
•
“输者组合”的表现明显优于“赢者组合”
•
“输者组合”就一定比
“赢者组合”表现好吗？
“赢者组合”在短期内的表现优于“输者组合“
•与市场有效假说不同，股票的历史表现与其未来收益有关。
动量效应（Momentum Effect）：在较短的时间尺度上，一般3-12个月内，之前表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。
反转效应（Reversal Effect）：在较长的时间尺度上，一般3-5年，之前表现差的股票在其后会经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于在其后呈现差的表现。
•市场中为什么会出现与有效市场假说相违背的动量与反转效应呢？
行为金融学的解释
•基于前景理论的处置效应(GH，2004)
•基于过度自信与自我归因偏好的反应过度(DHS,1998)
•基于保守主义的反应不足与代表性偏误的反应过度(BSV,1998)
——基于前景理论的处置效应(GH，2004)理性投资者+ 前景理论和心理账户投资者
前景理论中的价值函数
风险规避•风险厌恶程度：D>C>B>A
•对股票的需求：D＜C＜B＜A
风险偏好
前景理论和心理账户框架下的投资者对证券的需求会受到当前股票价格相对于其参考点的偏离的影响。
理性投资者的需求
前景理论和心理账户投资者的需求
u 1-u ——基于前景理论的处置效应(GH ，2004)
市场出清(/)(1)()1
t t D PT MA D R µµ+−
=v 与股票的换手率相联系
参考点的变动均衡价格
——基于前景理论的处置效应(GH ，2004)
μ =0.5; λ
=2
假设不存在股利分配，股票的期望收益率
1
1
()t t
t t
t
p p
E R
p
+
+
−
=
模型结果
行为金融学的解释
——基于前景理论的处置效应(GH，2004)
行为金融学的解释
•基于前景理论的处置效应(GH，2004)
•基于过度自信与自我归因偏好的反应过度(DHS,1998)
•基于保守主义的反应不足与代表性偏误的反应过度(BSV,1998)
•过度自信：相对于自身的真实能力而言，投资者觉得他能更加准确地为证券估值，从而低估了预测误差。
•自我归因偏差：如果公共信息与投资者私人信息一致，投资者的自信程度增加；但当公共信息与投资者私人信息相冲突时，投资者的自信心不会相应降低。
知情投资者不知情投资者私人信息
公共信息
公共信息
01：含噪声的
私人信息到达2：含噪声的
公开信息到达
3：证券价值揭示
交易时间轴
价格变化示意图
01：含噪声的
私人信息到达2：公开信息
的符号公布
3’：含噪声的
公开信息到达
3：证券价值揭示
交易时间轴
行为金融学的解释
•基于前景理论的处置效应(GH，2004)
•基于过度自信与自我归因偏好的反应过度(DHS,1998)
•基于保守主义的反应不足与代表性偏误的反应过度(BSV,1998)
•保守主义：不能根据新信息及时地更新自己的信念。
•代表性启发：人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该类事物的代表性模式的相似程度来进行判断的推理过程。
•
模型框架——公司盈利
1t y +等概率地可能取+y 与-y t N 服从随机游走过程，即11t t t N N y ++=+
公司盈利
•模型框架——
完全理性投资者对股票的估值盈利完全作为红利支付
11t t t N N y ++=
+基于盈利服从随机游走的基本假设易得
t t N
P δ
=
保守主义
代表性偏误
投资者到底是用模型1还是模型2来形成自己对公司未来盈利的预期呢？
转换机制
采取第一个模型（保守主义）的占比随股价的变化
想一想：
•用我国股票市场的数据测算一下，我国市场中存在动量效应与反转效应吗？
•如果存在，你所观察到的我国市场上的这两个效应与其他国家市场上的表现是否一样呢？。
市场异象行为金融.doc
市场异象行为金融依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。
本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。
一、各种市场异象表现对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。
但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面:(一)价值异象(valueanomaly)。
三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。
国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。
(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。
如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。
DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。
(三)规模效应(thesizeeffect)。
它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。
而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。
(四)公告效应(announcementbasedeffect)。
在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。
行为金融学2
和希
望的影响 ，加权平均后得到总影响 h(D)。
●于E是h(W可) 以利用经过心理倾向修正的 h(D)代替D，计
算出期望 。
行为资产组合理论
S-S行为资产组合理论——单帐户 (Sherfrin and Statman,2000)
●像均值——方差理论中的投资者一样考虑个资产期望回报 与回报之间的相关性
●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利 特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。
行为资本资产定价模型
BAPM将证券市场上的投资者分为信息交易者 和噪声交易者两种类型。
●信息交易者遵循贝叶斯法则法则对收益做出估计， 且不同个体之间表现有良好的统计均值 —方差特性
●而噪声交易者会犯各种认知错误，不遵守贝叶斯法则， 而且不同个体之间具有显著地异方差性
有限套利理论
限制套利主要表现 1.基本和模型风险 2.噪声交易者风险 3.市场限制风险 4.委托——代理关系下的套利限制
投资者心态分析
反应不足
反应不足是指这样一种现象，在较短 的时间间隔内（一般是１～12个月）， 证券价格对关于公司盈利公告之类的 消息反应迟钝。如果是利好消息，在 最初作出同向反应后还会逐渐上移至 应有水平；如果是利空消息，在最初 作出逆向反应后还会逐渐下移至应有 水平。
羊群效应
羊群效应是指 人们经常受到 多数人影响， 而跟从大众的 思想或行为， 也被称为“从 众效应”
羊群效应的原因
封闭基金折价之谜
封闭式基金折价之 谜是指：封闭式基 金常常溢价发行， 但很快就在市场上 以大幅度折价进行 交易。
封闭式基金折价率 =(单位市价—单位份额 资产净值 )／单位份额资产净值。
●其风险可以有四个参数描述：恐惧指数、希望E指h (W数)、财富
市场异象的行为金融学探讨
市场异象的行为金融学探讨在金融市场的广袤海洋中，存在着一些令人困惑的现象，它们违背了传统金融理论的预期，被称为市场异象。
这些市场异象犹如金融领域中的神秘岛屿，吸引着学者和投资者们不断探索和研究。
而行为金融学的出现，为我们理解这些市场异象提供了全新的视角和有力的工具。
传统金融理论基于理性经济人假设，认为投资者在做出决策时会充分考虑所有可用信息，并做出最优选择。
然而，现实中的金融市场并非如此理想化。
投资者往往受到各种心理因素和认知偏差的影响，从而导致市场出现异常现象。
让我们先来看看“规模效应”这一市场异象。
规模效应指的是小盘股的平均收益率往往高于大盘股。
按照传统理论，规模大小不应影响股票的收益率，因为公司的价值应该取决于其基本面和未来的盈利能力。
但从行为金融学的角度来看，投资者往往对小盘股的信息掌握不充分，存在过度风险厌恶。
当市场行情好时，小盘股的上涨潜力更大，从而带来更高的收益。
“日历效应”也是一个常见的市场异象。
例如，在某些月份或特定的日期，股票市场的表现会呈现出一定的规律性。
比如，有研究发现，一月份股票市场的平均收益率通常较高。
这可能是由于投资者在年底为了避税而抛售亏损股票，导致股价下跌，而在新的一年又重新买入，推动股价上涨。
这种行为并非基于公司的基本面，而是受到税收政策和投资者心理的影响。
再来说说“过度反应与反应不足”。
投资者有时会对新的信息过度反应，导致股票价格大幅波动，超出其应有的价值；而有时又对重要信息反应不足，使得股票价格未能及时反映公司的真实情况。
这种现象可以用投资者的心理偏差来解释，比如过度自信和保守主义。
过度自信的投资者可能会高估自己的判断能力，对新信息反应过度；而保守主义的投资者则可能不愿意改变原有的看法，对新信息反应不足。
行为金融学认为，这些市场异象的产生与投资者的认知偏差、情绪和有限理性密切相关。
认知偏差包括代表性偏差、易得性偏差和锚定效应等。
代表性偏差使投资者根据事物的表面特征进行判断，而忽略了其本质；易得性偏差导致投资者更依赖于容易获取的信息，而忽视了其他重要信息；锚定效应则让投资者在决策时过分依赖初始的参考点。
行为金融学文献综述
行为金融学文献综述行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。
自1980年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现了金融市场中存在很多不能被传统金融学所解释的现象，比如股权滋价之谜、波动率之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、小公司现象、一月份效应、价格反转、反应过度和羊群行为等等。
学者们将这些违背有效市场假说，传统金融学理论无法给出合理解释的现象称之为“异象”或“未解之谜”。
金融市场中存在的大“异象”对传统金融学产生了巨大冲击，尤其向有效市场假说提出严峻挑战。
因此，人们开始重新审视“完美的”传统金融学理论。
传统金融学理论把人看作是理性人，即人们在从事经济活动时总是理性的，追求收益最大化和成本最小化人们的估计是无偏的，满足贝叶斯过程。
因为人的假设与现实中人的决策行为有一定差异，所以人们开始关注人类行为及心理在决策中的作用，运用心理学的研究方法来研究金融问题，行为金融学应运而生。
从而金融学的研究焦点开始从“市场”研究转向“人类行为”研究。
心理因素在投资决策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凯恩斯的“空中楼阁理论”，该理论认为投资者是非理性的，证券的价格取决于投资者共同的心理预期。
然而，真正意义上的行为金融学是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman（1951年）提出来的。
他们认为在对投资者的决策研究仅仅依赖于化的模型是不够的，还应该考虑投资者的某些相对固定的行为模式对决策的影响。
心理学Slovic（1972）教授从行为学角度研究了投资者的投资决策过程。
随后，Tversky 和Kahneman在1974年和1979年分别对投资者的决策行为进行了行为金融学研究，分别讨论了直觉驱动偏差和框架依赖的问题，从而奠定了行为金融学研究的基础。
20世纪80年代，金融市场中的大量“异象”被发现，推动了行为金融学的发展。
行为金融学考试内容整理
《行为金融学》考试内容整理10金融一、填空题1、2002年瑞典皇家科学院宣布，由美国普林斯顿大学的以色列教授丹尼尔·卡尼曼和美国乔治梅森大学教授弗农·史密斯分享诺贝尔经济学奖。
P22、如果把心理学与金融研究相结合的起点作为行为金融学研究开端的话，那么19世纪的《群体》和《非同寻常大众幻想与群众性疯狂》是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。
而凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论,强调心理预期在人们投资决策中的重要性，他认为股票价值虽然在理论上取决于未来收益，但由于进行长期预期相当困难和不准确，故投资大众应把长期预期划分为一连串的短期预期。
P33、行为金融学的核心内容：①金融市场中的“异象”，②心理偏差与非标准偏好，③有限套利p154、传统金融学中一个经典理论就是“市场有效假说”，也就是证券价格可以及时准确地体现可获信息变化的影响。
P235、有效市场假说是有关价格对影响价格各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。
该假说是提出源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索，可以追溯到“随机游走”理论。
P256、按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交易成本和信息成本以后，一个资产不可能按不同的价格出售，这就是所谓的一价定律。
p307、所谓无信息事件也叫“消息真空”，指与上市公司基础价值无关的公司事件。
价格对无信息含量的事件不做反应。
P358、噪声交易者风险，即噪声交易者使得价格在短时间内进一步偏离内在价值的风险。
P409、传统的讨论理论认为：由于套利的存在，基本相同的资产一定会以基本相同的价格卖出。
但实际上并不总是这样的，由于噪声交易风险的存在使得这种基本相同的证券的价格存在背离。
有名的例子就是所谓的“孪生证券”现象，如本章案例中的皇家荷兰和壳牌公司的普通股的价格差异。
行为金融学课后习题答案(1_6章)
第1章概论一名词解释行为金融: 行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
行为经济学:是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合。
经济心理学: 是关于经济心理与行为研究的学科，应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律，强调经济个体的非理性方面及其重要影响。
信息加工心理学: 或狭义的认知心理学。
它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。
实验经济学: 是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
理性人:在决策时以效用最大化为目标，并能够对已知信息做出正确的加工处理，对市场做出无偏估计的人。
有限理性: 人们在认知与判断上存在很多局限性，其活动受到自身的心理活动、个人情绪的影响.二问答题1行为学的基本原则是什么？（1）回报原则。
那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。
那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。
行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要施能够补偿损失的行为。
相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。
2行为经济学具有哪些特点？行为经济学具有三个重要的特点：（1）其出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）其研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）它更重视人的因素。
金融市场的行为金融学分析
金融市场的行为金融学分析金融市场是由投资者和交易者组成的复杂系统，其中的行为金融学研究了人们在金融决策中的行为和心理因素。
通过分析金融市场的行为金融学，我们能够更好地理解金融市场中的价格形成和交易行为，进而提高投资和交易的效果。
一、行为金融学的概念及基本原理行为金融学是对普通金融理论的补充和扩展，其核心观点是人们在金融决策中存在着情绪、认知偏差以及非理性行为。
与传统金融理论假设投资者是理性决策者不同，行为金融学认为人们在金融决策中受到情绪因素的影响，从而产生各种非理性行为，导致市场出现不合理的价格波动和投资决策。
行为金融学的基本原理之一是"羊群效应"，即投资者会跟随主流观点或市场趋势进行投资，导致市场出现大规模的投资膨胀或崩盘。
另一个基本原理是"过度反应"，即投资者往往会过度解读和反应新闻和信息，导致市场出现过度的价格波动。
二、行为金融学在价格形成中的作用行为金融学认为价格是投资者情绪和行为的反映，人们的情绪和行为会影响市场的供需关系和交易行为，从而影响价格形成。
在金融市场中，投资者情绪的波动会引起市场的过度反应和羊群效应，导致价格出现明显的过度波动。
例如，当市场情绪乐观时，投资者会过度买入，推高价格；而当市场情绪悲观时，投资者会过度抛售，拉低价格。
三、行为金融学对投资决策的影响行为金融学认为非理性行为会影响投资决策和投资绩效。
投资者常常受到心理偏差的影响，例如过度自信、损失厌恶和固执心理等。
过度自信会导致投资者高估自己的能力和信息，做出错误的决策；损失厌恶会使投资者在面对损失时产生过度反应，躲避风险；固执心理会使投资者坚持自己的观点，不愿意承认错误，从而错失机会。
四、行为金融学在交易行为中的作用行为金融学研究投资者的交易行为和习惯，发现投资者常常存在一些非理性的交易行为。
例如，投资者对损失的敏感程度远大于对收益的敏感程度，导致他们更倾向于卖出赚钱的股票而坚持持有亏损的股票；投资者会追逐噪音交易，即跟随市场上的短期信息进行交易，而忽视长期价值投资。
金融市场的异象与市场调控
金融市场的异象与市场调控随着社会经济的不断发展，金融市场作为经济活动的重要组成部分，呈现出诸多的异象。
这些异象既是市场效应的产物，也与政府的市场调控密不可分。
本文将从金融市场的异象以及市场调控两个方面进行探讨。
一、金融市场的异象1. 金融市场的快速发展随着全球经济的不断发展，金融市场快速扩大，交易活动不断增加。
股票市场、债券市场、外汇市场等都出现了巨大的增长，资金的流动性也日益增强。
这种快速发展的趋势给投资者带来了更广阔的选择空间，也为经济的繁荣做出了贡献。
2. 金融市场的创新与融合随着科技的进步，金融市场呈现出越来越多的创新和融合趋势。
互联网金融的兴起，让投资者可以通过网络平台进行交易和投资。
同时，金融产品的创新也在不断涌现，例如ETF（交易所交易基金）、债券期权等。
这种创新和融合的趋势为投资者提供了更多的选择和投资方式。
3. 金融市场的波动性增加与金融市场的快速发展相对应的是市场波动性的增加。
投资者在金融市场中面临着更多的风险，市场价格波动加剧，投资不确定性增大。
这种波动性增加与国际经济环境、地缘政治风险等有着密切关系。
二、市场调控的作用与问题1. 市场调控对金融市场的稳定发展起到重要作用在金融市场的快速发展中，市场调控起到了至关重要的作用。
政府通过监管和法律制度的建立，保障了金融市场的正常运行，维护了市场的公平性和透明度。
此外，政府还通过货币政策、财政政策等手段进行宏观调控，对金融市场的稳定发展起到了积极的作用。
2. 市场调控面临的问题与挑战然而，市场调控也面临着一系列的问题与挑战。
首先是信息不对称问题，投资者在金融市场中面临着信息不对称，导致市场交易不够公平。
此外，市场调控还面临着制度不完善、监管不到位等问题。
这些问题的存在影响了市场调控的效果，也加大了金融市场的不确定性与风险。
三、加强市场调控的对策与建议为了更好地应对金融市场的异象，加强市场调控十分必要。
以下是一些建议：1. 完善监管机制和法律制度加强金融市场监管，完善金融法律制度，严格执法，维护市场的公平和透明。
行为金融学PPT课件
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
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（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
行为金融学 中央财经大学 9 7金融市场的异象(一) (9.1.1) 7.1股票溢价之谜
上更好决策的现象。
——Benartzi & Thaler, 1995
15
短视的损失厌恶 (myopic loss aversion)
厌恶：个体对他们财富水平的减少比增加更敏感
价 值
v
损
z 收
失
益
短视：个体多久进行一次收益与损失的核算
16
短视的损失厌恶 (myopic loss aversion)
23
短视的损失厌恶 (myopic loss aversion)
对于该评估周期的投资者，怎样的股票和债券组合才能使预期效用最大化？
24
短视的损失厌恶 (myopic loss aversion)
如果评估周期延长，使股票和债券期望价值相等所隐含的股权溢价为多少？
25
短视的损失厌恶 (myopic loss aversion)
2
在美国市场中从1802年开始投资并持有某一类资产1$直到1997年
3
在美国市场中从1802年开始投资并持有某一类资产1$直到1997年 （剔除掉通胀的因素）
4
1802－1997年美国市场各类资产的平均收益率
5
国家 英国 日本 德国 法国
英国、日本、德国和法国证券市场收益
时间
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率
Samuelson的实验
是否愿意接受以下赌博？
50%概率赢200$ 和 50%的概率输100美元
我不赌，是因为损失 100美元比得到200美 元让我感觉更深刻
17
参加一次赌博的价值
v(z)
=
z 2.5 z
z>0 z<0
E(v) = 0.5* 200 + 0.5* 2.5*(−100) = −25