我国股市投资价值分析和中长期走势预测

投资风险比较 除了投资收益率， 投资风险 是 投 资 者 所 重 点 考 虑 的 。 银 行 存 款 、国 债 、金 融 债 券、企业债券等除了稳定的年收益率， 到期后还可 以收回本金。房地产现货因投资者拥有不动产的 产权， 不动产的特性是不易贬值而易升值， 退出投 资后收回本金一般不成问题。民间借贷和参股投 资的风险虽然和前面的投资相比较大， 但和当前 我国不甚规范的股市相比， 投资人拥有更多的信 息和信用保障， 自然比投资股市更为安全， 投资失 误的概率很低。股市的风险主要体现在投资收益 很不稳定， 退出股市时的本金不一定能收回。当前 我国股市没有几家上市公司可以连续多年保障赢 利， 并且每年都派发现金红利， 稳定的投资收益率 自然无从谈起。退出股市时能否收回本金， 从投资 角度分析， 主要看退出时的股票是否比介入时更 有投资价值， 即股份公司的赢利能力是否保持不 变或增强， 而不仅仅是能够继续赢利。从我国股市 新股业绩往往好于上市多年的股票业绩这一规律 看， 让上市公司保持或增强赢利能力很难。
综合以上分析， 本文认为目前我国股市无论 从年投资收益率， 还是从投资风险看都不具备投 资价值； 其投资收益率低于各项投资的平均收益 率， 即投资价值为负数； ２００１年以来大盘指数的长 期熊市是股价向实际投资价值回归的表现， 政策 性托盘不利于股市的健康发展。
三 、股 市 的 中 长 期 走 势 预 测 股市中长期走势是指一年、二年或更长时间 的走势。决定股市中长期走势的基本因素可以概 括 为 股 市 的 投 资 价 值 、政 策 面 、投 机 行 为 的 冲 击 三 个方面。其中投资价值是基础的决定因素， 股票市 场逐步走向成熟以后， 政策面和投机行为是不可 能偏离投资价值太远的。发达国家历史上的几次 股市大崩盘， 和过度的投机操作有很大联系， 但最 根本的动因还是宏观经济形势变坏， 股市投资价 值骤降。 投资价值 目前我国股市的投资价值相对于 其它投资是偏低的， 必须提高股市的投资收益率。 股市的投资收益率最根本的是由上市公司的赢利 能力所决定的。从财务报表分析， 我国上市公司的
债券的投资收益率 国债的投资收益率按照 发行时期和到期期限的不同有着较大的差异。但 国债一经发行， 其收益率由国家信用根据事先约 定予以保障。一般来说， 三年期以内的国债收益率 相对低些， 三年期以上的较高。１９９８年７年期国债 的 年 利 率 约 为６％； ２０００年５年 期 国 债 年 利 率 约 为 ３．２％ ； ２００２ 年 ３ 年 期 国 债 的 平 均 年 利 率 为 ２．２％ 左 右 ； ２００３年２年 期 国 债 的 平 均 年 利 率 为２．５％； ２００４ 年５年 期 国 债 的 年 利 率 约 为４．３％， ７年 期 的 国 债 年 利 率 为 ４．８６％ ； ２００５ 年 １ 年 期 国 债 年 利 率 １．４２％ ， ２ 年 期 为 １．５８％ ， ３ 年 期 为 ３．２４％ ， ５ 年 期 约 为 ３．４５％ 。 以上国债大部分为记账式国债， 按年支付利息。国 家 开 发 银 行２００３年 发 行 的３年 期 金 融 债 券 年 利 率 为３．２％， 按年支付利息。企业债权的期限较长， １０ 年 期 的 年 利 率 约 为４％， １５年 期 的 年 利 率 约 为５％， 按年支付利息。其中国债和金融债权的利息收入 免 交２０％的 收 入 所 得 税 。
有人从国际市场的投资收益率考察我国股 市， 认为上证指数到了１５００点时， 已经调整到了有 投资价值的点位。如果国际市场的年平均投资收 益 率 为 ２％ ， 按 股 市 投 资 ８０％ 的 风 险 加 权 ， 那 么 股 市２．５％的 年 投 资 收 益 率 是 有 投 资 价 值 的 点 位 ， 由 此可以测算出当前我国股市的投资价值点位是上 证 指 数１５５８点 。 可 见 从 国 际 市 场 的 投 资 收 益 率 测 算， 我国股市确实已经调整到位。然而我国的年投 资收益率是国际市场的两倍左右， 这也是我国成 为每年吸引外资最多国家的根本原因。外资进入 我国投资， 首先也是根据我国不同领域的投资价 值分析做决策的， 不会投入没有相对投资价值的 股市。何况为了防范金融风险， 我国尚不允许人民 币资本项目的自由兑换。因此， 外资的进入不会改 变我国股市进一步向下调整的局面。
《金融与经济》２００６ 年第 １ 期
资本市场
因股票价格指数高， 相应流通市值高， 而现金分红 少 ， 按 此 方 法 计 算 的 年 投 资 收 益 率 低 于１％， 更 是 典型的投机性股市。
计算出我国股市的投资收益率后， 将它和其 它民间可能投资的投资收益率作横向比较， 由此 分析出股市的投资价值。
房地产现货市场的投资收益率 其计算方法 为： 投资收益率＝租金 ／ 房地产市值。根据本人对直 辖市、省会城市、地级市和县级市（ 城镇） 的抽样调 查， 发现同一层级的城市、同一城市的不同地段投 资收益率均有较大的差异； 不同层级城市、发达地 区和不发达地区的投资收益率没有明显的高低差 别。样本中投资收益率最高的是浙江省衢州市区 某专业市场附近的门店房， ２００４年的投资收益率 为９．８％， 最低的是北京市宣武区某住宅， 年投资收 益 率 为３．２％。全 部１０４ 家 样 本２００４ 年 的 平 均 投 资 收 益 率 为５．４％。２０００ 、２００１ 、２００２ 、２００３ 年 样 本 的 年 平 均 收 益 率 分 别 为 ５．６％ 、５．７％ 、６．１％ 、５．８％ （ 目 前 房 地产的租金收入逃税较为严重， 以上收益率可视 为税后收益率） 。自房地产现货市场形成以来， 几 乎没有价格下跌的时候。去年以来一系列的国家 宏观调控政策并没有阻止房地产价格的上涨， 只 是上涨速度放缓而已。只涨不跌的价格， 使房地产 成了绝对稳定的保值增值资产。房地产的投机性 收益稳定， 近５年来的平均年收益率高于１５％。
民间借贷和参股投资的收益率 民间借贷的 年利息一般为１０％左右， 而且很容易逃税。民间借 贷的风险由投资人自己把握， 一般都是借给较为熟 悉， 有一定的信用保障和还款能力的人。民间参股 投资一般也以亲戚、朋友、邻居和熟人为基础。投资 的项目大多为短平快， 投资小且回报率较高的项 目， 一般不会参股投资风险较大的项目。年投资收 益率大多在１５％以上， 有的两三年即收回投资。
金融产品的投资收益率 以银行存款形式投 资， １年期银行定期存款的年利率为２．２５％， 税后年 收 益 率 为１．８％； ２年 、３年 和５年 期 的 税 后 年 收 益 率 分别为２．１６％、２．５９％、２．８８％。其它金融机构， 如保 险 理 财 型 产 品 的 承 诺 年 收 益 率 一 般 也 在２％以 上 。
资本市场
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我国股市投资价值分析和中长期走势预测
陈建华，王轶青
（清华大学公共管理学院， 北京 １０００８４）
摘 要： 决定资金投向的是投资价值和投资价值率， 与投资收益率没有直接关系。通过分析我国股市
的投资收益率、相关投资的收益率和平均收益率， 文章认为目前我国股市的投资价值为负数， 上证指数 在
７７９点左右才能找到投资价指点。文章预测我国股市的中长期走势是大盘指数将逐步向股市投资 价 值 收
拢， 上证指数将在１０００点以下运行。
关键词： 股市； 投资价值； 预测
中图分类号： Ｆ８３０．９１
文献标识码： Ａ
文章编号：Leabharlann １００６－ １６９Ｘ（２００６）０１－ ００３４－ ３７
一 、股 市 投 资 价 值 的 含 义 广义的股票投资包括股票投机行为。狭义的 股票投资是相对于股票投机行为而言的， 是指以 获取股息和分红等股利为主要目的的股票投资行 为 。在 券 商 和 机 构 投 资 者 忽 悠 中 小 股 民 的 文 章 中 ， 经常将广义的股票投资和狭义的股票投资混为一 谈。狭义的股票投资以参与股票发行和配售的一 级市场为基本形式， 也就是通过企业的市场融资 渠道直接投资于融资的企业。股票二级市场的交 易是为了给股票投资者一个退出投资的渠道， 同 时也给认同某只股票的投资价值， 但又错过一级 市场投资机会的投资者投资该股票的机会。股票 二级市场的买卖是一级市场的必要补充， 但不应 是股票市场的主角。本文所称的股票投资价值是 指狭义的股票投资的价值， 即以股票的股利收益 为基础的投资价值。 二 、我 国 股 市 投 资 价 值 分 析 股市的投资收益率 要分析我国股市的投资 价值， 首先要计算出我国股市的投资收益率。投资 收益率＝税后现金分红的总额 ／总市值＝平均每股 税后现金分红 ／每股平均市价。 为什么不将转赠股和分红股作为收益？ 因为 股票的市价从投资角度来说是股票未来预期收益 的价值反映， 股票的市场交易是这种预期收益权 利的转让。转赠和分红股只是拆分了原有股票的 预期收益权利， 股票持有者总的预期权益并没有
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资本市场
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赢利能力不低。２００４年报显示， 沪深股市平均每股 收益０．２４１元， 净资产收益率为９％。从理论上说， 若 计提法定公积金和公益金后的全部利润用于股利 分红， 当股票市值为其净资产面值时， 投资收益率 可以达到６．１２％（ 扣除股利所得税２０％， 公积金 和 公 益 金 各 按１０％和５％计 提 ） 。 实 际 上２００４年 底 两 市股票的 平 均 每 股 市 值 为５．４５５元 ， 而 平 均 每 股 资 产面值为２．６８元。按此市值计算， 理论上沪深股市 可以达到的年最高投资收益率为３％（ 实 际 上 只 有 １．５％） 。３％的投资收益率低于目前我国各项投资 的平均收益率， 同时股市的风险较大。因此从投资 价值角度分析， 目前股市大盘还有一定的下跌空 间， 这是价值回归的需要。以我国年平均投资收益 率 约 为４％， 结 合 股 市 风 险 ， 设 定 股 市 的 预 期 投 资 收 益 率 为 ５％ 时 与 ４％ 的 平 均 收 益 率 相 当 。 按 照 ２００４年沪深股市所能达到的最高收益率测算 （ 即 所有利润除了计提法定公积金和公益金外， 全部 用于股利分红） ， 投资价值点上证指数＝３％×１２６６ （ ２００４年底指数） ／５％＝７９９， 即上证 指 数 调 整 到７７９ 点才是有投资价值支持的合理点位。