德隆

失败的原因：德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。

按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。

德隆系崩溃的原因是多方面的，可分为两大类：一是企业内部原因，二是企业外部原因。

下面对其进行简单综述。

企业内部原因，可总结为以下九个方面：1、企业总体战略并不明确德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久，2005；史佳卉，2005）。

（1）德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做大做强。

此外，这种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。

（2）企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资→并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）→再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一翼来发展（孟姗娜，2006；祝春山、张雪云，2007）。

（3）德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成→销售额增加→利润增加→股价上涨→价值提升→被并购交易完成”。

这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的重要环节。

价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系（史高飞、张鹏等，2006）。

（4）总体战略缺乏动态修正。

例如，2003年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。

2、多元化经营策略失当德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当（蒋美华，2005）。

（1）多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。

这意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋于减少。

此外,随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。

因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成本，企业达到最优的多元化结构（Coase,1937）。

当其规模超过临界点之后，其边际附加值就会小于边际管理成本，德隆经营的后期，已经超过了临界点（唐立久，2005）。

（2）多元化策略的理论基础在于投资组合理论。

该理论认为，多元化投资可以分散风险，但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。

德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业之间是否具有互补性，企业则没有进行研究（钟朋荣，2006）。

（3）德隆收购的多是低市盈率的资产，把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资本运作中，构建资本市场→银行信贷→个人机构理财→实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。

因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。

从以上的文献可以看出，德隆多元化失败的根源在于：第一，它没能建立任何产业优势与财务优势；第二，它未能对进入的每一个领域很好地控制，没有实现产业互补，没有培育起核心产业；第三，它仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视公司高速成长带来的潜在风险。

第四：它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。

3、财务战略失败（1）投资策略。

德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。

其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收（刘捷、王世宏，2005）。

（2）融资策略。

德隆获得资金的途径有四条：第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。

第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金（王林，2006）。

除第一种融资渠道外，后三种融资渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。

此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系（史佳卉，2005；李秉祥，2006）。

这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。

更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。

因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。

（3）投融资策略匹配失调。

德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若想获得成功，必须满足以下条件（威廉.夏普等，1999；博迪，2005）：①自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；②精心安排好投资项目组合以错开投资时间；③拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。

而德隆的现实却是：①疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；②所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；③全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。

德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃（双达，2005；蒋美华，2005）。

4、公司内部治理缺位家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位（唐立久，2005；易畅、张一弛，2006）。

作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。

德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。

许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。

这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。

公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起（易畅、张一弛，2006）。

5、企业文化整合不足德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。

主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。

同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。

这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务于企业“整合产业、创造价值”的经营理念（王林，2006）。

6、整个集团交易成本过高(1)盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流（刘捷、王世宏，2005）。

此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度（祝春山、张雪云，2007）。

因为没有主营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本（顾清峰、梁维，2007；王林，2006）。

(2)复杂的组织结构导致交易成本增加德隆系内部管理的组织形态为M型(多元结构)，M型结构是一种分权式结构（多纳德·海等，2001）。

其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。

但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。

M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。

从纵向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。

Williamson（1991）指出，在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。

这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。

德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。

(3)缺少核心企业文化导致交易成本增加德鲁克（1987）认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。

前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。

德隆追求的是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。

多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。

7、缺乏危机的应急理念、应急机制由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算（吴永锋、张子勇等，2007）。

这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。

这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉（王林，2006）。

8、不合理的激励模式在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。

德隆对项目团队的激励，采用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。

为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置（唐立久，2005）。