德隆危机的反思

对德隆危机的反思2004-07-14点评：德隆曾经在资本市场上创造了民营企业由丑小鸭变为白天鹅的神话，而作为神话的创造者，德隆也从来不乏对其发展模式的批判者和质疑者。

2001年，德隆和郎咸平之间对德隆发展模式的论战，并没有使市场形成对德隆模式的统一看法，而德隆神话也在继续，尽管市场的疑虑在加大.为了坚守德隆的战略定位，由德隆控股的公司开始全面进入金融机构，以获取资金继续支撑整合并改造传统产业。

德隆系“三驾马车”（湘火炬、新疆屯河、合金投资）在3年熊市中也是一路高唱凯歌。

2003年9月，新疆“啤酒花事件”爆发，德隆信用危机台面化。

2004年3月2日一家财经杂志对德隆的报道之后，德隆的信任危机加速蔓延，银行不再给德隆提供贷款，债权人讨债大潮汹涌而至，德隆参控股的上市公司股价全面下跌，德隆一时陷入四面楚歌之境。

而从德隆危机的爆发来看，德隆危机并不是一篇报道就能创造的，德隆危机的火种早已埋下，只是这篇报道引发了危机爆发的导火索而已。

德隆作为中国民营企业发展的一面旗帜，终归走下了神坛。

不仅德隆自己，众多专家学者也对德隆危机进行了深刻的反思、并展开了激烈的争论。

本文就德隆危机的成因、从中应吸取的教训、如何拯救德隆等问题，选取有关各方的观点，从不同的侧面揭示德隆危机给我们的警示。

一、德隆危机产生的原因（一）德隆问题的本质在于类金融控股公司的发展模式香港中文大学教授郎咸平金融控股公司是指在同一控制权下至少在两个不同的金融行业提供服务的金融集团。

尽管中国现行的各项法规均不承认金融控股公司，但国内现行法令允许经济实体设立各类型金融公司，因此形成了一套特殊的“类金融控股公司”。

这类金融控股公司最大的特点就是企业资金与金融资金的结合。

德隆问题的本质在于，企业通过类金融控股公司的发展模式，能否成功实现多元化经营？其实，类金融控股公司所起的作用是金融化经营的催化剂，而内地企业目前不需要这种催化剂。

类金融控股公司最大的弊端就是无法知道谁是最终控股人。

具体说：一是资本充足率问题。

二是财务杠杆风险问题。

三是金融风险问题。

四是资金违规进入高风险市场问题。

五是从业人员资格不足问题。

目前国内的金融控股公司主要负责人多为金融业务门外汉，但由于缺乏金融知识，违规操作，往往会产生重大的风险。

（二）最根本的原因是在外部环境发生变化的情形下，未能及时调整战略定位、经营理念和管理模式新疆东西部经济研究院院长李久德隆危机的直接导火索是啤酒花事件，随后来自于国家银根紧缩政策与银行监管。

但最根本的原因是在外部环境发生变化的情形下，德隆还坚守“整合传统产业、提升传统产业的价值，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者”的战略定位和经营理念，以及“企业家菁英俱乐部”的管理模式。

（三）没有稳定的现金流支撑产业扩张和整合，导致资金链吃紧首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏资金链吃紧的含义有两个方面。

一是德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供现金流。

德隆的扩张建立在“三驾马车”的基础上，然而，“三驾马车”并非现金流提供者，它们的作用是让德隆确立产业整合者形象，并以拥有的上市公司股权为依托（互保或股权质押）获得向银行借款的能力。

没有稳定的自由现金而完全依靠银行借款发展新业务，其财务风险可想而知。

二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。

（四）短融长投，资金链条崩溃导致德隆危机1．民营企业融资难，不得不短融长投《中国企业家》主编牛文文举凡大企业的大项目，都需要长期投资的支持才能完成、运转，这是全世界商业通例。

短期融资主要是用来维持企业的流动资金需求，不可能全靠短期融资来完成企业并购(甚至跨国收购)、实业投资。

不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。

2．民企向重型化升级，短融长投的问题日益严重《中国企业家》主编牛文文这两年，中国民间企业开始在全球分工中考虑自己未来的发展定位，所以就有了德隆这样的整合者。

而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，但在融资方式融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重——这也是我们一再提醒有雄心的企业家需要注意的“重型化之坎”。

3．在紧缩调控下，短融长投链条崩溃《中国企业家》主编牛文文这一轮宏观调控，无论主观意图如何，在客观上从资金来源和产业准入两个方面沉重打击了民间企业的发展空间，这是一年前还雄心勃勃的民间企业家始料未及的。

一场深刻的自我调整在所难免，要么暂时收敛宏图，保存实力；要么重新考虑安排融资方式。

长江商学院院长项兵我坚信银根再这么紧下去，这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。

中国的经济根本负担不起硬着陆，硬着陆带来的后果是灾难性的。

很多民企都是高负债率，但是都是没有办法的办法，它的融资渠道是不畅通的，配股增发有难度，只好贷款，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似，太脆弱，只要银根一抽企业就倒。

（五）我国资本市场对融资风险缺乏有效控制中国证券业协会秘书长聂庆平德隆的问题在于我国资本市场对融资风险没有有效控制。

德隆是利用国债回购的机制，用证券公司作为平台从市场套取资金，匹配企业的发展战略。

这种发展战略及投资和这个公司的资本实力不能相匹配。

当资金链发生断裂、当市场有下跌风险的时候，企业肯定出现问题。

（六）德隆战略没有相应金融环境支持信中利投资有限公司董事长汪潮涌如果套用国际上已有的商业模式定义德隆国际，它应该是一个私人股权投资公司或投资基金管理公司，比如KKR。

但是中国的金融环境并不容德隆这种企业的存在。

KKR做的事情取决于几个条件，一是有充足的长期资本，二是资本市场比较完善，有多种的金融工具可以使用。

德隆可以说是生不逢时吧，在理念上比较超前，但是没有相应的金融环境。

万盟投资管理有限公司董事长王巍德隆集团的暴发和维持基本上依赖两大支撑体系——即上市公司群和金融机构群，实质上就是一个金融体系的孪生体，即上市公司为主体的资本市场和金融机构为主体的资金市场。

这个市场是垄断的，变幻莫测的、非市场的，对企业家而言也是不可理喻的．．．当一个雄心万丈的企业家将自己的理想坚定地依赖这个体系上的时候，悲剧注定要发生。

德隆的兴衰给企业家们一个新的机会审视自己：在雄心勃勃地重组国有企业不良资产的时刻，是不是先重组中国民营企业的不良资产？在一相情愿地为国企亏损买单之时，是否考虑谁会为你的失败买单？德隆困境是小概率事件时要批判德隆，当一大批民营企业出现类似困境时就应当讨论环境因素了。

首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏德隆对规范和国际接轨的理解有问题。

德隆一直强调规范化和与国际接轨。

规范化、国际化、全球化是个制度概念，而不仅仅是个空间概念。

二、德隆危机的教训信中利投资有限公司董事长汪潮涌德隆这个事件对本土那些以资本运作为荣或者为取向的企业家是一个警醒：当你的管理能力、资金驾驭能力、资金的来源不匹配的话，过度的扩张会给你带来无法承受的信用风险，将使整个庞大产业毁于一旦。

其次，中国企业在扩张的时候，不要过快过多的多元化，要把主业做透。

中国企业家往往追求的是通过控制足够规模的资产形成的一种权威和势力，并没有完整去考虑自己核心价值的创造。

第三，这为中国的金融体系发展和完善也提供了一个很好的案例。

为什么在发达市场里会有一些长期资金来源，中国为什么没有？（一）监管部门——需完善制度建设，强化风险意识香港中文大学教授郎咸平德隆问题说明金融与实业的结合是危险的，监管部门对像德隆这样的类金融控股公司的监管应有一整套思路，并制定有效的应对策略，否则将来还会有第二第三个德隆出现。

类似德隆这样一手发展实业一手抓金融的现象，在内地很普遍。

因此，德隆的问题不仅仅是一家公司的问题。

如各地的城市商业银行的大股东有的是当地的政府，而二股东三股东往往是私营企业或者国营企业，这个现象很危险。

管理部门不应该允许企业集团从事金融业务，企业就应该好好搞生产，金融和实业两者要绝对分开，这样反而有利于中国经济发展。

长江商学院院长项兵经济过热会有负面影响，这是一定的，但是现在经济结构正在发生巨变，正是本土企业跑马圈地的时候，政府要帮助中国企业守住国内的地盘，以后跨国发展才能有基础。

中国政府在制订宏观调控政策时，必须想到银根收紧对本土企业尤其是民营企业的打击会更大一些。

首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏各级政府及其领导人应强化经济发展中的风险意识，尤其要防范金融风险，所以在日益临近的金融风险的防范上要求我们的政府领导人不仅要有追求或保持社会稳定的心态，更要具备金融方面的专业素质。

（二）媒体——监督必须进一步提升美国耶鲁大学金融经济学教授陈志武新闻媒体的监督必须进一步提升。

这些年我们一谈到控制金融风险，就只想到用期货、期权等金融衍生工具来管理风险。

其实不是这样，无处不在的媒体监督是第一道风险“防火墙”，是最重要的纠错机制和风险管理手段。

倘若媒体监督能够更加有力、深入，至少这些银行的非市场化贷款行为能更早被曝光，不至于等到呆坏账积累成危机之后再来由政府救火，那样就晚了。

（三）银行——按市场规则运作，允许银行参与公司治理美国耶鲁大学金融经济学教授陈志武德隆危机再一次说明国营金融垄断的道德风险实在太高。

过去几年，有关德隆风险的文章和讨论到处都是，但这并没阻止一些银行向其贷款。

为什么直到今天才开始有银行注意到问题的实质呢？当各商业银行（国营的也好，民营的也好）的高管都是由行政任命产生时，银行不可能按市场规则运作，道德风险不可能低，这些银行自然会对活生生的问题经常视而不见。

清华大学金融系副教授朱武祥现在德隆走不下去也有银行的问题。

当初银行也许追着它发贷款，现在一沾“德隆”两字，正常贷款都不给了。

德隆系里有很多企业，一些经营本来正常的企业现在可能也受到牵连。

这说明银行从来就搞不清德隆的深浅。

这给我们提出一个很好的课题，就是银行如何参与公司治理？以前我们规定银行不能参与董事会，其实不应该这样。

在美国，银行不入董事会是因为美国市场的中介发达，企业透明程度比较高，信息披露充分，而国内企业透明度比较低，企业用股权抵押贷款去做什么，银行可能都不清楚。

我认为银行可以以债权人董事身份进入董事会，至少应该进入监事会。

银行应该要求企业提供内部业务部门的现金流转移情况。

（四）民营企业——多元化要谨慎，要注重企业资产质量1．民营企业危机三步曲发人深省新疆东西部经济研究院院长李久实际上此次德隆危机与众多中国民营企业发生的危机一样，皆为“三步曲”。

首先是媒体的炒作和渲染，再加上中国传统的仇富心理，很容易引起社会各界的关注，进而大讨论，大猜测；其次引发政府机构、金融机构和法院的关注、介入，采取非市场化的措施，银行逼债，导致企业资金链吃紧，随即并非其口中所称的“悬崖勒马”，而是众人杀马，分而食之；三是公安司法采取行动，企业负责人监禁入狱，还有一种结局就是出逃或失踪。