债券交易员的自我修养

本文由中国银行上海人民币业务总部金融市场部一线交易员独家提供，大音

希声！此文全面总结了2014年这波大气磅礴的债券牛市，从宏观到微观、从

政策到市场、从央妈心态到交易员情绪，丝丝入扣。全文最后，将隆重推出

本文作者！

今年以来，宏观经济的寒意与资本市场的狂热形成了鲜明的反差，颇有一半是海水，一半是火焰的意味。这让我想起了查尔斯.狄更斯曾在《双城记》中这样写道“这是最好的时代，这是最坏的时代，这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是希望之春，这是失望之冬。” 作为一名债券交易员，我是幸运的，短短两年间债券市场几乎走完了过去需要3-5年的完整周期。它就像一座巨大的宝藏，有太多值得我们挖掘。

一、交易员的心得体会

动荡不安的市场，作为一名交易员，最基础也是最重要的能力是什么？我想大多数人会说是把握宏观经济基本面。确实，本人也是基本面学派的坚定拥趸。但我们时常会发现市场走势和经济数据存在比较严重的时滞甚至背离，亦或者是被较为异常的数据暂时迷惑双眼。

另一方面，许多宏观数据每个月公布一次，多数时间交易员身处数据真空期，相比投资持有类账户，基本面学派对于相对活跃的交易账户在操作指引上显得不那么突出；也有人认为是预判政策的能力。确实在当下政策频出的时期这一点无须赘述，某些消息灵通人士成为市场的弄潮儿。但长远来看，将交易变成赌政策博消息，并不值得提倡。我国市场化程度尚且不高，有时政策也会出现反复，就好比08年上半年政府还在担心经济过热通胀走高从而收紧流动性，下半年就推出4万亿经济刺激计划。近日参加总理经济座谈会的海通证券首席经济学家李迅雷也在最新的报告中提到“管理层意图已无法改变市场的趋势”。

笔者相信大道至简，在纷繁复杂的市场上，最基础、最重要的能力应该是从市场运行的客观方向、态势和特征来判断市场中长期的趋势：上升就是上升，下跌就是下跌，多头市场容易赚钱，空头市场容易陪钱。短期来看，市场的动能在哪里，

我们的筹码就应该在哪里。通俗地讲，就是与大趋势方向一致的头寸，相对容易获利，头寸可大一些，持有的时间也可稍长一些，而与大趋势方向不一致的头寸，量就应小一些，持有的时间也就应短一些，甚至，有时尽管预期到市场的某种逆势波动，也可放弃。不追求抓住市场的拐点或抛售在顶部，这点应该时刻牢记在心。

为什么猜测市场“拐点”会成为众多专业投资人士的一种普遍心理？笔者猜测这

可能是人类内在的赌性决定的，很多投资人慢慢地就不自觉地忘记了他们自己身处市场的根本目的是赚钱，交易行为或多或少地异化成为在市场寻找自己“比较聪明”的心理慰藉工具，把追求对市场拐点的成功猜测视为自己比市场中多数人“聪明”或“专业”的依据，并最终走进一个自己自得其乐却迷失于其中的心理迷宫。尽管寻找市场拐点的交易方式可能在某些时间或会出现一些短期内取得暴利的交易案例，但这种交易方式却常常在更多的时候导致交易亏损，因此，这种交易方式不应该成为一种经常采用的主流交易方式。切记小注怡情，大赌伤身。

作为一个交易员，一要调整自己内在的心理结构，二要增强自己外在的观察能力。简单说，我们要少一些和市场“争强斗胜”、比谁更高明的幼稚思维，多一点淡定和把握大方向的从容；要少一些追求短期内暴利的思想，多一些追求持续稳定地赚钱并将暴利看作是市场可遇而不可求的观念。当明确看好阶段性拐点出现时，也可适当进行短线操作，但一般要将止损放得比较窄，也可以按照事先设定的单笔利润目标平仓，在大趋势没有明显反转的时候尽量避免加仓，不可恋战。

二、此轮债券牛市全回顾

去年下半年开始，宏观调控的要务开始转为在经济平稳发展，守住不发生系统性风险的前提下，降低金融系统和实体经济中的杠杆，控制影子银行过快增长。这结结实实的给实体经济踩了一脚刹车，从基本面学派角度看这绝对应该是利好债券市场。当时不知多少从业人员大呼看不懂的情况下，债券市场实实在在经历了一波不折不扣的熊市，多少久经沙场的老交易员都经历着一波又一波止损出局，甚至业内流行着一种说法“经济增长和通货膨胀这种常规分析思路已经不适应新型的债券市场发展模式”。

细细想来，央行态度的举棋不定造就了那次轰动全球的620钱荒或许给整个市场心理带来了难以估量的冲击，也为后期债市一蹶不振埋下伏笔。市场在恐惧中迎来2014年，机构在观望和犹豫中度过了试探性的一季度。在此期间，利率从

年初的高点缓步下行，经济数据也慢慢显出疲态。各家银行似乎还沉浸在之前的阴影中，在维持着较高的备付率同时警惕着可能出现的又一个潜在钱荒。令人记忆犹新的是虽然当时流动性已经处于比较宽松的状态，但市场还是异常关注每周进行的公开市场操作，希望能从中体会出央行希望传递出来的一点点信息。利率随着每周净发行的正回购数量小心翼翼地来回波动。笔者认为，当时的货币政策和实体经济融资需求是决定收益率曲线短端和长端的下界；内外需求约束和融

资主体的承受能力决定了曲线的上界。企业无论是短期再库存还是新增固定资

产投资的长期资金需求都已经受到了当时过高资金成本的抑制。债券市场慢牛

格局形成的基础其实早已在那时潜移默化的巩固着。

经济下行压力终于在二季度开始体现。一季度的经济数据全面走低推动央行采取必要措施防止经济出现过快下滑。4月下旬央行在市场千呼万唤中启动定向降准，调降了部分农信社的准备金率，债券市场打开了利率下行的通道。伴随定向降准的范围不断扩大，从农信社延伸到股份制银行，央行希望通过货币政策稳定实体经济的意图跃然纸上。在平稳度过620钱荒一周年之后，市场开始彻底摆脱对

于流动性紧张的忧虑，债券市场经历了长达2个月左右的蜜月期。

随着7月公布的数据显示，二季度的经济增速以及6月的社会融资、M2、新增信贷均大幅超出预期，市场情绪急转直下，开始忧虑目前的流动性状况不会趋向更宽松，经济增长达到全年目标值7.5%，外加获利盘较多调整动能积蓄已久，债券市场迎来了一波超过30个点的深度调整。但好景不长，阶段性数据回暖有太多的外在因素影响，并没有持续性。当月的信贷出现断崖式下行仅为3852亿，远低于预期，市场开始确认之前的信贷繁荣只是昙花一现，对于实体经济的深深忧虑开始弥漫。果不其然，8月的经济数据出现集体下滑，进口连续两个月大幅回落，发电量首次负增长，城镇固定资产投资创2001年以来最低，商品房销售面积同比下降13.4%，社融在去年同期1.58万亿的情况下仅为9574亿，PPI

则连续30个月负增长，经济显著下行的风险正在进一步增大。在7月央行宣布向国开行投入1万亿PSL支持棚改区建设并下调14天正回购利率10个BP之后，债券市场终于打开了想象空间，重回牛市轨迹已成定局。

国庆长假之后，央行在三季度货币政策例会上罕见提出了当前经济形势复杂多变，不可低估。这其实已是变相表明之前所推出的定向宽松政策收效有限，市

场开始呼吁进一步出台货币宽松政策。果不其然，央行在没过多久就在公开市场继续下调正回购利率10个bp，在高举降低社会融资成本大旗下，债券市场蒸蒸

日上，收益率连破新低。进入到11月份，央行可能被迫降息的声音不绝于耳，每每到周末都会有各式各样的降息传闻夹杂着某家机构又被定向注资等小道消息充斥着各大交易员QQ群与RM上。官方公布的各种数据在解读上都带有浓重的悲观情绪，似乎已经先入为主的认为经济持续下行，央行降息救市只是时间问题。利率市场也轰轰烈烈的来到了今年以来的最低点，甚至10年国债已经接近回到了去年3,4月份的水平。利率的一个轮回就这么完成了，难怪有交易员戏称“10年国债，欢迎回来！”

三、对债市的几点想法和后市预测

首先，笔者认为有必要屡一下这波牛市进行到此的背后逻辑是什么。不难发现，在每一个收益率出现大幅下行的时刻都伴随着较差的宏观经济数据，可以说基本面仍然起着决定性作用。用“美林时钟”理论可以很好的解释：经济衰退期间，GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行。此阶段债券是最好的资产选择。当然，在这场财富的盛宴中，我们不能忘记一个重要的角色，那就是央行。其实很多交易员在私下表示，如果央行今年早些时候启动全面降息并放松房地产限购，也许经济早就起来了，而债券市场的牛市也可能早已结束。但确实出乎大多数人的意料，央行并没有采取传统的方式，而是不断开发新型调控工具，以“少食多餐”的方式不断向市场输送流动性。因为这种操作方式存在一定的隐蔽性和滞后性，非常符合中国金融市场喜欢炒作的胃口。不断出现传言，利率下行，利好兑现，未及利率反弹又有新的传言出现，利率下行，利好再次兑现。如今的债券市场虽然符合降低社会融资成本的调控方向，但已经逐渐显露出非理性的特征。正如金融巨鳄索罗斯在其著作《金融炼金术》中提到的反身性原理“参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响，彼此无法独立，认知与参入处于永远的变化过程之中。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及，趋势也只是不断的朝着目标移动，参入者的思维直接影响参入的情景，往往造成诸多的不确定性。债券市场在经济新常态的合理利率水平均衡点很难在短期内确认，出现暴涨或超跌的大幅波动或在所难免。

当债券市场疯狂上涨的那几天，感觉交易员都像着了魔似的，在解读经济数据时只能看到悲观的方面，有意无意的忽略一些积极的因素。人们更愿意听信市场当时在传什么，更愿意相信哪家机构又被定向，央行又偷偷放水了没有。前几天听闻市场盛传我行接到央行相关部门通知做好明年利率下调的准备，对此笔者

只能说“下次记得通知我”。我们可以去听传言，而且市场上确实有很多传言最终被证实是真的，但是我们不能盲从小道消息而降低了自己对信息的判别能力。

国债期货在今年的行情中起到了煽风点火的作用。甚至有些研究员戏称偌大的债券市场已经被国债期货绑架了。每每国债期货的突然拉升都会伴随着债券市场的一波买盘高峰，而交易员们则是相互询问着是否又有新的政策或者数据推出。现在的债券市场有点像当年股市6000点时期，当时也有许多人包括专家在内憧憬着过不了多久就能冲上万点大关。笔者认为自从国债期货问世以后，曾经相对闭塞和平稳的债券市场出现了更多的大起大落，也有越来越多的机构投资者愿意相信做期货的人往往能先于一般人获得消息，所以会根据期货的走势来调整自己的投资决策。我国尚未批准商业银行参与到国债期货交易，缺少债券套保的主体来稳定市场，国债期货体现出更多投机色彩。如今的5年期国债期货能一飞冲天绝非偶然，在宏观经济持续低迷，银行信贷萎缩有效需求下降，房地产市场步入下降轨道，欧日等发达经济体竞相采用极度宽松的货币政策大打货币战争的大背景下，很难形成空头合力，以至于向上突破的阻力要比调整的阻力小得多。期货是一个对赌游戏，当一头明显占优很容易形成单边市，甚至造成空杀空。债券利率下行符合中央希望降低社会融资成本的目的，央行放水实实在在的提高了各大银行的超额备付率，加大了银行投资债券现货市场的压力，这些都在为多头加码，屡创新高也就不足为奇了。

然而天下无不散的宴席，笔者个人认为，目前的市场已经被深度透支了利好，短期内无论涨势多汹涌，市场最终还是会回归理性，回归到基本面上来。从最新公布的央行三季度报告中我们可以看到央行承认了向银行间市场注资7000多亿MLF，其规模相当于进行了一次降准，这似乎是为了安抚近期市场高涨的降息、降准呼声。可以预见，短期内进一步降息的可能性正在降低。而市场的屡创新高已经透支了不止一次降息，如果没有降息兑现或者后续宏观经济数据继续疲弱，短期调整不可避免。而且说到10月的宏观经济数据也许并不如之前市场悲观预期那么差，9月下旬以来，工业品期货价格已企稳约一个月，橡胶、焦炭和动力煤有所上涨，水泥均价10月份以来也有小幅上涨。预计周四将公布的10月工业增加值或将小幅高于市场预期，达到8.2%或以上，这对于面临调整压力的债券市场或将是一个触发点。金融数据可能存在变数，受到存款流失、存贷比限制、坏账率上升等多方面因素综合作用下，10月的新增信贷或许在5500-6000亿水平。但我们也应该清醒的认识到10月从季节性来看本就是一个信贷小月，去年同期也不过5000多亿，而且目前的价位已经反映了对悲观数据的预期，所以对债市的边际利好作用并不明显。

那么问题就来了，在如此羸弱的经济数据面前央行为什么只是想尽各种新颖货币工具如SLF,MLF,PSL等来向商业银行注入流动性却始终不愿意采用降息手段呢？笔者认为原因可能是多方面的。央行曾在多个场合表达了降息可能是经济出现硬着陆风险时最后的选择，央行的工具库中还有可以用的传统或创新工具，现在还没有到万不得已的地步。所以此番表态可以解读为定向宽松政策短期内仍会继续，而全面宽松的时机仍未到来。另一方面，人民币国际化或许也有一定关系。要推动人民币国际化，就要尽量维持比较强势的汇率和稳定利率，这一点从5月以来人民币一直在宏观经济数据疲弱的情况下维持着强势升值也可见一斑。无论中国是否致力于打造强势人民币，汇率走高至少可以帮助人民币在国际化的过程中

与欧元和美元竞争，根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据，9月人民币占全球货币转移的份额已经升至历史新高1.72%，成为全球第七大常用货币。要想让更多的贸易伙伴接受人民币，将人民币作为储备货币，适当的牺牲经济的短期利益也是值得的。今年以来，中国已先后启动了兑澳元、新西兰元、英镑、韩元、欧元、新加坡元等的直接交易。中国央行已经跟很多的央行建立了货币互换的关系。或许在央行布局好人民币国际化这盘大棋之前，我们都很难看到降息传言的真正落地。

在极端牛市情绪中，降息的不落地或许反倒是部分多头愿意看到的情况。有部

分机构认为只要央行不降息，继续靠向银行系统注入流动性，债券就能一直牛下去。这一观点看似有理，实则经不起推敲。央行注入的流动性最终目的还是希望将金融市场里的水引入到实体经济中去，虽然刚开始的效果不佳，但它一定是实实在在往那个方向发展的。另一方面，多头们是否有认真考虑过到底有多少央行注入的流动性进入到债券市场呢？银行交易债券的账户分为交易户与投资户：交易类账户每年所能投资交易的总量保持稳定，没有特殊情况不会中途变更；央

行注入的流动性主要体现在投资类账户的需求上，但总投资规模也是相对稳定的，需要综合考虑库存债券到期情况与现货市场上的收益率水平。

从投资户的角度看，他们是最不愿意看到收益率出现快速大幅下行的局面，因为那样会使得他们没有充足的时间配置到足够的规模。这波行情完全可以说是由交易类账户炒起来，然后投资类账户被迫跟风形成的循环强化过程。某些货币政

策公布的滞后性和市场上涨的超预期性倒逼投资类账户不能像往常那样静看庭

前花开花落，而是不得不在市场疯狂的时候也进来分一杯羹。用当时市场流行的一句话总结非常恰当“梦想还是要有的，万一实现了呢；债券还是要有的，万一

降息了呢！”但是平心而论，债市的涨幅已经超出了不少机构的心理预期，从银行资金成本的角度看无论是现货债券市场利率还是期货市场对应债券收益率都不能说有很高的投资吸引力，14天的央行正回购利率还在那呢。等到APEC结束，一级市场恢复供给后能否认可目前的低收益率水平是需要打上一个大大问号的。另外，流动性推升信贷总量的提升伴随着房地产市场限贷的放松和其他相应的扶持政策必然会作用在宏观经济数据上。一旦数据回暖后，债券市场将再也没有一骑绝尘的理由了。如果在获利盘了结的推动下，二级市场出现利率上行我们也不用希望投资户会伸出援助之手来稳定市场利率，因为没有了收益率在短期内出现大幅下挫的预期后，银行会更倾向于慢慢配置到更高票息的债券。综上所述，暴风雨或许离我们已经不远了……

本文作者：中国银行上海人民币交易业务总部金融市场部交易员张荣峰

（信息来源：人民币交易与研究）