潜伏有强大护城河的公司

潜伏有强大护城河的公司
2010-09-06 上海证券报
汇添富基金公司专户投资高级经理: 李丽
投资者总是希望能够找到如同葵花宝典、九阴真经之类的武功秘籍，在股市中天下无敌。

投资秘籍内容纷繁，但我们认为最重要的一点就是要找到具有持续竞争优势的企业。

这些强大的竞争优势如同护城河一样保护着企业获得超额盈利的能力。

巴菲特就特别喜欢具有强大护城河的企业，他曾经说过：“我们喜欢拥有这样的城堡：它有很宽的护城河，河里游满了鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来的闯入者。

”我们相信所谓的“护城河”是不可能跨越的，所以我们致力于挖掘和拥有那些具有又宽又大护城河的企业，并且我们希望企业的管理者每一年都能持续加宽挖深企业的护城河，即使不能提高当年的盈利。

护城河的类型多种多样。

有些企业以成本优势，不断扩大市场份额；有些企业以技术优势创造差别化产品；有些企业以品牌优势创造差别化产品，强化定价能力；有的企业则依靠建立高壁垒，阻挡竞争者的进入。

在这些类型的护城河中，一些护城河并不具有持续性，很快就会被淤泥堵塞。

技术优势就是一种持续时间很短且效果很差的护城河。

比如，第一个掌上型电脑palm在90年代是一个非常成功的发明，在全球拥有数以百万的消费者。

但是消费电子行业是一个竞争激烈、利润率很低的行业。

Palm公司虽然技术先进，但由于竞争对手的快速跟进，很难产生持续的利润，Palm公司在2001-2002年亏损了数亿美元，其股价在2003年中期较其刚开始交易时下跌了98%。

成本优势也是一种可能在短期建立竞争优势但缺乏持续性的护城河。

低成本可以挤压竞争对手的盈利空间，但是成本的下降空间终究是有限度的，不可能无限度地降低。

历史上很多具有成本优势的企业最终在超额利润不断减少的过程中，回归社会平均利润。

也有一些护城河又宽又大，还有鳄鱼，会给企业持续带来长期的超额利润。

我们喜欢这一类的护城河。

最喜欢的护城河是那些具有可以创造出让消费者感受到差异化产品的品牌优势。

这种品牌优势能产生长期强大的客户粘性，从而长期为企业创造超额利润回报。

比如，在今年夏天白酒的消费淡季，拥有强大品牌效应的贵州茅台的产品价格不断上涨，同时缺货严重。

在仔细研究公司报表后，我们会发现贵州茅台2009年的年报净利润率达到47%，ROE高达33.5%。

强大的护城河为贵州茅台的股票在2003年到2009年，带来了相对大盘200%以上的超额收益。

我们还喜欢那些通过建立高壁垒阻挡竞争者进入的护城河，这里面最典型的例子就是腾讯。

2004年6月，腾讯在香港上市后，迄今为止股价上涨了35.82倍，涨幅远远超出其他中国互联网上市公司，同时市值达2617亿港币，超过百度、网易、新浪、搜狐等四个公司市值之和。

腾讯的护城河就是其拥有即时通讯平台QQ 。

腾讯QQ 的注册账户数量达9.9 亿，活跃账户数量达4.48 亿，最高峰时拥有6,130 万在线用户，是全球最大的网络社区。

庞大的客户基础、强大的客户粘性为企业建立了又宽又大的护城河，帮助企业在互联网增值业务、在线游戏、网络广告等方面持续获得超额收益。

过去6年里（2004-2009年）该公司的收入、
净利润的复合增长率高达60%以上。

虽然拥有强大护城河的企业在有些时候也不可避免地受到市场不利的影响，但是强大的护城河能够帮助企业在不利环境下固守相对优势地位，在复苏过程中先人一步，在长期发展过程中，不断凸显和加强竞争优势，给予投资者丰厚的回报。

所以，我们坚信并致力于寻找那些拥有强大护城河的企业，潜伏并长期持有，帮助投资者持续获得超额收益。

关于投资理论与实践的问题--在苍茫中传灯
最近几年我愈来愈感觉到理论与实践相结合的重要性。

先从我个人体会谈起，价值投资的许多争论表现为观点的分歧，其实是关怀的不同。

1、我所关怀的问题
当前我所关怀的问题有两个：
a、引导我走上价值投资之路的问题；
b、我走上价值投资之路后遇到的新问题。

我的a问题是：格雷厄姆-多德或巴菲特-芒格所提供的投资方略从理论上看是那样的完美，那样令人信服和让人向往，可是在实践中，又是那么艰难，充满那么多意想不到的问题。

二者间为什么会有这么大反差？有些人只是简单把问题归结为价值投资的不适用，与之相对的观点则把问题归结为操作上的失误，但是他们几乎没有反省“反差”，也就是一流的理论和实践之间的“反差”。

由这个问题扩展开去，就是一个带有普遍性的问题：投资理论和实践之间究竟应该是什么关系？我们从历史和现实的所有这类“反差”事件中究竟能够提取出什么样的经验教训来？这相当于哲学中的原生性问题。

由此生成这样一系列的问题：价值投资究竟在什么情况下适用，什么情况下不适用？价值投资与成长投资孰优？什么情形下可以进行长期投资，什么情形下不能进行长期投资？等等。

这就是我所关怀的b问题，相当于哲学中次生性问题。

a和b的内在联系表现为，没有a，则无以b；但如果继续b，则不能没有a。

a是既往历史中的表现，尽管它在现实中还在延续；而b则是我们现在的实际。

为了解答这些问题，我以为应该通过研究历史、经济、投资等实证学科来寻找问题发生的具体原因。

因此，必须大量阅读经典著作以及其他一些重要著作，包括投资史上其他重要人物传记、访谈、报告和信件等等。

通过阅读这些著作，使得自己能够站在历史的前沿，从而审视整个市场。

2、一个例证
比如，如何看待价值投资的适用性问题。

当前的A股市场已经引起了我的兴趣。

我以为市场正走入了类似于A股1999年所谓的科技股行情。

但是这样的走势，实际上在美国市场中已经上演过两次，一次是在20世纪70年代初期，上演了一场“漂亮50”大溃败的画面，另一次则是20世纪90年代末期，上演了一场网络股泡沫破灭的悲剧。

两次市场几乎都表现出一个相似的特点：估值出奇地宽阔，不同股票的估价高的极高，低的极低。

并且高估最厉害的一直是表现最好的，而低估最厉害的则一直表现最差，因此股票越来越与其代表的企业脱钩，这一点也与今日相似。

引入一些具有代表性的投资者进行考察。

一个是比尔·鲁安，另一个则是朱利安·罗伯逊。

比尔·鲁安在1973-1974年那几年时间里，成了当之无愧的亏本大王。

竟然连续四年遭受低于标准普尔业绩，比尔·鲁安把它比喻成“类似中国的水患之灾。

”更为严重的是到1974年，他的红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。

到后来，他只好“躲在桌下，不敢听电话，心里盘算着风暴是否已平息。

”而朱利安·罗伯逊则更是出演了一曲价值
投资的“悲歌”。

随着投资者不断大量的赎回，最终导致朱利安·罗伯逊的老虎基金因为无法赚钱而解体。

不仅老虎基金如此，当时股市中各种类型和规模的价值投资者也都遭遇了重创，沃伦·巴菲特的公司股票在1999年几乎下跌了32%。

另一个著名的价值投资者塞思·卡拉曼在1998年则遭遇了“有史以来第一次出现亏损的财务年度”，市值下降了16.3%，卡拉曼把它形容为“在我们的伤口上撒盐”，而这一年正是他股票投资过多，持有现金过少的时候。

因为看到这一点，托马斯·奥在他的《价值的魔法》中这样指出，在类似于20世纪70年代初期的那个时段，价值投资法的用处不大，但是可以通过远离仅下跌10%-20%的股票来保存本金，以在市场底部时能继续买入；而在类似于20世纪90年代后期的那个时段，价值投资法的作用也相当有限。

不过尽管如此，价值投资法仍然会带来良好的绝对回报。

假如当前的市场果真如此，那么价值投资者该怎么做？其实也只有两条路可走：要么坚守，要么放弃。

而实际上一个真正的价值投资者，在任何情况下都不会随便偏离严格的价值投资原则。

以塞思·卡拉曼为例，他的做法往往是，在绝对便宜出现的时候买进，在它们不再便宜的时候卖出，在没有更好的投资机会的时候则持有现金。

冒着有限的下跌风险获取正回报，所有的目标在于保护资本，不在乎错过投机性收入，当整个华尔街都在狂奔的时候反而放慢步子，
3、结论
我一直都有这种想法，当我们在汲取书本知识时，应该将那些理论（或知识）尤其是投资知识视同历史。

历史是构筑理性最重要的基石之一，其中就隐含以史为鉴的意思。

因此那些“未能记住历史教训者，注定要重蹈覆辙。

”经典之所以成为经典，是因为它们稳固如山。

以格雷厄姆的《聪明的投资者》为例，虽然格雷厄姆在第一版第一页就警告我们，“过去经验结晶而来的规则”可能随着时间的流逝而不再有效，但是从今天的投资行为、投资选择以及股票持有方式等来看，格雷厄姆在第一版中确立的聪明投资的基本原则依然完美而无懈可击。

之所以必须学习理论（或知识），是因为理论会“讲得清楚”，合乎逻辑，力求放之四海而皆准，并且已经被公共地反复验证。

而实践就要“想得周全”，不能只此一家、排除其他，因此要博采各家之长，汲取经验教训，以求事情本身的集成优化。

所以，应该以理论指导实践，以实践印证理论。

既不能用实践的方式搞理论，也不能用理论的方式搞实践，两者之间既分工又互补。

虽然实践可以出真知，但是在投资领域中却显得无比艰难。

对于我个人而言，无论如何，离开了理论（或知识），则一事无成。

这就是我在学习中的初步体会。