申银万国 2010年下半年A股投资策略

地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司

z 经济与政策背景：城镇化加速，实现“调结构”与“保增长”的统一
从“经济进、政策退”到“经济退、政策进”。上半年，经济表现强劲， 政策以退为主。下半年，预计经济政策将寻求“调结构”与“保增长” 的统一，从以退为主，到进退兼顾。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
2
申万研究·拓展您的价值
风格：阶段性偏好大盘股。大小盘股的估值差已超越均值以下 两倍标准差，反转的条件是制约大盘股估值的因素（紧缩的政 策、偏紧的流动性）得到改善，我们预计这将在下半年发生。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
1
申万研究·拓展您的价值
2010 年 06 月
短评
信息披露
分析师承诺
袁宜：A 股策略。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出 具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。
2010 年 06 月
短评
全球视野中的 A 股估值：价值显现。无论静态还是动态来看， A 股市场已经具备全球配置价值；A-H 整体溢价几乎为零
下半年 A 股运行趋势：震荡向上。我们认为，17-21 倍的 2009 年 PE、13.5-19 倍的 2010 年 PE，是可以接受的合理区间。 目前处在合理估值区间的下限附近。下半年，估值修复将推 动 A 股震荡向上，预计上证综指核心波动区间（2400，3000）。
城镇化加速，支撑中国经济短期中期增长无忧。我们预计，未来 2-3 个季度，中国 GDP 增速的低点将在 8.5%左右，未来 2-3 年，GDP 增 速将接近 10%。
z 下半年 A 股运行趋势：震荡向上
隐含股权风险溢价已近极致，期待反转。隐含 ERP 已接近均值以上 两倍标准差的极端高位，反映投资者对经济预期的恶化以及流动性的 紧张。下半年随着加速城镇化等对冲经济下滑的政策及时出台，投资 者对经济基本面的预期会逐步改善。同时，下半年的流动性环境要好 于上半年，这些会令隐含 ERP 具备反转的条件。
与公司有关的信息披露
本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。
法律声明
本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、 意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值 及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报 告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特 殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有 必要）咨询独立投资顾问。 市场有风险，投资需谨慎。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾 问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均 属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品， 或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均 为本公司的商标、服务标记及标记。
节能环保主题：改善投资品行业供给、增加节能技术需求。为 了完成“十一五”的节能降耗指标，对于高耗能行业，限制投 资、淘汰落后产能的政治决心坚定，操作力度加强，将使这些 投资品行业的供求关系得到明显改善，行业龙头公司将会受 益。在提倡节能环保的政策导向下，工业节能、建筑节能、交 通节能、生活节能、资源回收、固液废处理领域的运营商和设 备商也将受益。
收入分配结构改革主题：消费品长期价值的源泉。收入分配结 构改革，旨在增加低收入群体的收入水平，并扩大中等收入人 群的占比。考虑到这两类人群的消费支出结构特征，这将使中 低端食品饮料、服装鞋类配饰、餐饮、文化休闲娱乐、儿童用 品、老人用品等消费品受益。我国消费信贷的发展空间广阔， 将有利于耐用品需求增长。上述利好的逐步兑现，将提升消费 品企业的长期价值，使其高估值得到支撑。
z 行业与风格选择：阶段性偏好中游投资品和大盘股
行业选择：阶段性偏好中游投资品。下半年城镇化加速推进的 信号，将改变投资品行业的需求预期；淘汰落后产能的坚决执 行，将改变中游投资品行业的供给预期；加之该板块前期调整 较为充分，估值相对有利，而消费品板块相对估值偏高，需要 以时间换取空间，因而我们阶段性偏好中游投资品，建议在业 绩下调风险释放过程中买入，获取估值修复收益，首推水泥、 钢铁、造纸行业。
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。
z 投资主题：城镇化加速，将引领投资品卷土重来
城镇化加速主题：投资品的估值修复、消费品的估值支撑。内 地加快承接沿海产业转移，推动产业投资加速；城镇规模的扩 张，推动基建投资加速；农民工回流、城镇扩张，推动住房（尤 其是保障房、公租房）投资加速；农村人口减少，推动农业机 械化投资加速。这些都会给相关的投资品板块提供估值修复的 契机。产业转移和城镇化提升居民的消费能力，并带动消费结 构升级，这将为消费品板块的估值提供支撑。
城镇化加速，实现“调结构”与“保增长”的统一。加速城镇化是扩大 内需、以投资促消费、推进区域协调发展的重要手段，由此实现“调 结构”与“保增长”的统一。城镇化的受益次序：产业投资，到基建投 资和住宅投资，再到消费崛起。目前阶段中国城镇化的重点在中西部。
城镇化加速推进的时机已经到来。关注城镇化加速的六个信号：企 业内迁的事件显著增加，发改委恢复项目审批的正常进度，保障房和 公共租赁房建设、棚户区改造推进，鼓励民间资本投资基础设施和保 障房的细则出台，地方债、城投债发行放量，户籍制度改革试点。
盈利预测冲击正在显现，但较高增长仍然可期。根据利润占比推算， 如果 2008 年利润逐季跳水的最恶劣情景重演，2010 年沪深 300 公司 利润增速还有正的 6%，对应沪深 300 的 10 年 PE17 倍。正常情况下， 该利润增速会在 25-29%之间，仍较高。根据业绩增速与经济增速的 关系推算，中性情景 2010 年沪深 300 公司业绩增速在 23%左右。
短 评
2010 年 06 月观点概要
分析师 袁宜 A0230209110483
yuanyi@
陈杰
chenjie@
联系人 戴卉卉
(8621)23297818×7410 daihh@
底部特征逐步呈现。隐含 ERP、整体及行业的静态估值、股息收益 率都进入了历史上的底部区域；产业资本再度净增持，显示其对当前 股价的认可度提高；新基金审批放行提速，显示监管层的积极态度。
重要行业估值存在支撑。即便假定地方政府融资平台贷款出现较大 面积的不良、净息差回升乏力，银行板块的绝对估值依然具备吸引力。 一线地产板块股价已包含房价明显下跌的预期。投资品板块中，出现 市价低于重置成本的现象。