选择最佳上市地点

来看 ，企业决策者应该从估值水平 ，上市成 本和后续便利性三个角度来判断对 自身企业 的利弊。
估 值 水 平 。 估 值 水 平 决 定 了 企 业 上 市 时 一 次 性 募 集 资 金 的 多少 。对 于 规 模 相 对 较 小 的 公 司而 言 ， 国 内Ａ股 市 场 最 大 的 优 势 在 于 市 场 估 值 的 整 体 水 平 相 对 国际 主要 市 场 偏
１ 号文关于返程投 资审批 的影响，因此企业 Ｏ
需要 聘请 有经 验 的投 行或 中国律 师进 行咨 询 ，探 讨 其 可 行 性 。如 果 经 过 研 讨 ，企 业 短 期 内 确 实 没 有 实 旋 红 筹 上 市的 可 行性 ， 则企
况也对于上市地的选择有很大影响。 从业 务规模 角度来看 ，那些来 自传统行
（ ０３ ． ） ６ ６ １ｃ 、徐工科技（ ０ ８ ． ） 股公 ０ ｈ ６ ９ ６ ｃ 等Ａ ０ ｈ
司 启 动 了 Ｈ股 发 行 计 划 。不 可 否 认 的是 ， 估
值偏 高 ，甚至畸高的Ａ股公 司主要集 中于 创
业 板 和 中 小 板 的 小 型 微 利 公 司 ，这 与 Ａ股 市 场长 期 存在 的 炒作 小 盘股 的 习 气有 关 。 ２ 海 外 市 场 对 于 高 成 长 行 业 和 新 兴 行 、 业 的 公司 往 往 能 给 予 较 高 的 估 值 。 以２ １ 年 ０Ｏ 的 香 港上 市 案 例 而 言 ，来 自品 牌 消 费 、 零 售
美 元 ；境 内 资本市 场 则共
吸 引３ ７ 企 业 上 市 ，融 资 ４家 ７ ｏ５ 亿美 元 。 ２ ．９
到 底 是 Ａ股 ，还 是 香
港 ，抑或 纽 交所 、纳 斯达 克 ？ 对 于 已 经 决 定 上 市 的
上市时间和上市费用。
就 上 市 时 间 的 可 控 性 而 言 ， 海 外 市 场
场 ，企业家应该如何选择考虑上市地点呢？
要 解 答 这 个 问题 ， 企业 家 们 需 要 从 国 内 外 股
ｌ 、上市公司的规模越 大 ，海内外估值
的 差距 越 小 ，甚 至 对 于 大 部 分 大 型蓝 筹 公 司 而 言 ，海 外 的估 值 更 高 以 “ Ａ＋Ｈ”股 同时 上 市 的 公 司为 例 ，银 行 、保 险 ， 重 型 装备 、
行业 的企 业可 以 优先考 虑 到海外 资本 市场 上市 ：企业来 自品牌消费 、零售渠道 、新能
源、装备制造、矿物资源等境外投资者认知
于 海外，但持有中国境内的业务 ，而公司的
实 际控 制 人 也 是 中 国 居 民 。 红 筹 公 司 基 本 不 受 国 内监 管 机 构 的 直 接 管 辖 ，可 以 充 分 享 受 海 外 上市 的 便 利 ，是 民 营 企 业 海 外 上 市 选 择 最 多的 方式 。 红 筹 方 式 的 架 构 上 需 要 由境 外 公 司 持 有
为 大问题 。海外 市场多以机构投资者为主 ，
他 们 基 本 不 会对 小 公司 感 兴趣 ，这 就 是 为 什
么 很 多小 公 司 在 海 外 乏 人 问津 ，估 值 很 低 、
方 式 ：Ｈ股 方 式 和 红 筹 方 式 。Ｈ股 方 式 指 上 市 公 司 注 册 于 国 内 ，但 在 境 外 发 行 股 票 ； 因
度较 高的行业 ，这些行业在海外的发行估值
并 不 低 ；互 联 网 、连 锁 教 育 等 新 兴 行 业 ，这 些 企 业 往 往 不 能 满 足 国 内 Ａ股 对 盈 利 记 录 的
债均需监管机构的审批。
２ 股 权 并 购 。 境 外 采 用 股 权 作 为 支 付 、
要求 ，而海 外资本市场却能欣然接受 ；房地
就上市时间的可控性而言 ， 海外市场具有明显的优势。一
般情况 下如果企业 自身无特殊的重组需要 ． 市时间在 ６ 上
—
９ 个月左右。
锁定期在 六个 月 ，也有承诺 １ 个月的 。在Ａ ２ 股市场大股东的禁售期一般为３ 个月 ６
产 、 纺 织 、 电 解 铝 、水 泥 、玻 璃 、造 船 等 受 国家 产 业政 策 调控 的 行 业 的 民营 企 业 ，他 们 备 这 样 的 架 构 。 如 果 没 有 ，就 需 要 安 排 所 谓
度进行一些分析。 １ 、再 融资。如果不是所 谓Ｈ股 公司（ 即
在 中 国 注 册 、在 境 外 发 行 股 票 的公 司） ，海 外 公 司 的 再 融 资 一 般 无 需 监 管 机 构 审 批 ， 只 要 遵 循 董 事 会 和 股 东 大 会 授 权 的 安 排 就 可 以 进 行 。Ａ股 上 市 公 司 的 增 发 、 配 股 和 发 行 可 转
企 业 而 言 上 市地 点 是一 项 非 常 重 要 的 战 略 性 选 择 。面 对 国 内 两 家交 易所 以及 海 外 资 本 市
ห้องสมุดไป่ตู้
具有 明显 的优势 。由于海外 资本 市场制 度
相 对 成 熟 ，审 批 机 构 运 作 透 明 、 高 效 ， 而 且 独 立 于 其 他 政 府 行 政 部 门 ，所 以 一 般 情 况 下 如 果 企 业 自 身 无 特 殊 的 重 组 需 要 ， 上
此 其 法 律 主 体 仍 是 一 家 中国 公 司 ，受 到 基 本
流动 性 也 很 差 的原 因 所 在 。 从行 业角 度 来看 ，我 们建议 处于 如下
类 似 于 国 内Ａ股 的 监 管 。 国有 控 股 企 业 一 般 采 用 Ｈ股 方 式 。红 筹 方 式 是 指 上 市 公 司 注 册
此外 ，关于上市费用 ，国内中介机构的 收费相对较低，不过实际上如果加上一家公 司走完Ａ股 整个上市的过程 ，其付 出的费用 可能远远不止其可以公开 的材料 中列 出的那 些数据 。 上市后 的便幂 性。上市是一个开始而并 Ⅱ
高 ，这是国内的资金环境 、监管环境 、投资
者构成等因素造成的，短期 内这～格局仍会
矿产资源等行业 的大型公司普遍出现Ｈ股 比
＠
外 部三要素
从 “ 因 ”— — 国 内 外股 票 市场 的 特 点 外
Ａ股 估 值 更高 的 情况 。去 年有 金 风科 技 （２ ８ ２０． ｈ ） 中联 重 科 （１ ７ ｈ ） 多 家 已经 在 Ａ股 ｋ、 １５ ．ｋ等
上市公司在香港 增发了Ｈ股 ；另有三一重 工
团、发行新股 和债券等） 和并购 （ 特别是换股 并购） 带来极 大的便利。 企业 自身架构也是选择上市地 的重要因 素之一 。国内企业在海外上市主要采取两 种
业的中小公 司很 难再 有大的发展机会 ，不会 给很高的估值 ，而估值 低意味 着未来的公司 流通市值也不会很大 ，股票的流动 性就会成
境 内业 务，因此 企业需要看其 自身是否已具
对价 的并 购安排 极 为普 遍 ，跨境 股票 并购
也很 普通 ，一般 无 需额 外审批 。在 国内 ， 由 于 换 股 并 购 可 能 涉 及 发 行 新 股 ， 需 要 监 管 机 关 审 批 ；如 果 涉 及 跨 境 换 股 并 购 ， 则 情 况 更 为 复 杂 ， 涉 及 外 汇 和 对 外 国 投 资 者 投 资 Ａ股 的 管 制 ，基 本 不 太 可 能 采 用 股 票 作 为 支付 对 价 。 ３ 、股 东 套 现 。 在 香 港 ， 大 股 东 的 股 权
渠道、新能源 、医药医疗等高成长行业 的公
非终点 ，这 一点已经深得公司认同 。上市的
目的 并不 是 仅 仅 寻 求 一 次 性 的 集 资 ，而 是 建 立一 个 高 效 的 、便 利 的 长 期 资 本 运 作 平 台 。 我 们 从再 融 资 、股 权 并 购 和 股 东 套 现 三 个 角
中 国 内 地 企 业 也 由 此 活 跃
管制药的 四环 医药 （ ０ ｈ ） ４ ． ｋ４ ６ ０
倍 、从 事 高 档 汽车 分 销 的 正 通
于各个资本市场。据统计 ，
２ １年 共 有４ ６ 中 国 企 业 ００ ７家
汽车（ ７ ８ ｈ ４ 倍 、大唐 凤 １ ２ ． ｋ）４
电（７ ８ ｈ ）５ 、 从事 儿 童 服 １９ ． ｋ３ 倍
渣打银行特约专栏
选择 最佳 上 市地点
到底是选择国内资本市场 ， 还是扬帆出海 ？ 当一家企业已经决定上市 ， 上市地点就成为—项非常重要的
战略性选择。
文， 石平
２ １ 年 全 球 资 本 市 场 ０Ｏ
司很 多都取得 了２ ～４ 倍的预 ５ ０ 测发行市盈率 。例 如从事心血
终于在疲倦之后再现活力，
业可转而考 虑Ａ股上市 ；或者如果企业规模
够大的话 ，可以考虑 “ Ｈ”方式。ｏ Ａ＋
（ 作者为渣打证券 （ 香港） 有限公司董事总经理 ）
２ ｌ一４首席财务官 ６ Ｏ ｌ０ ５
业 且 业 务规 模 小 的公 司 应尽 量 选 择 国 内 创 业 板 和 中 小 板 。 国 外投 资 人 一 般 认 为 ，成 熟 行
未来策略方面 ，如果企业考虑将来在国
际 市 场 发 展 业 务的 话 ， 海外 上 市 会 为 公 司 在 国 际 市 场 带 来 知 名 度 ， 同 时 为 集 资 （ 括 银 包
在境内外资本市场上市，其 中１９ 企业在境外１ ４ 资 ２家 ＂ ３
本 市 场上 市 ，融资 ３ ２９ 亿 ３ ．５
饰和用品 分销的博士蛙（６ ８ １９ ．
ｈ ） ５ 等等 。对 于来 自互 联 ｋ３ 倍
网 、连 锁 教 育 等 高 成 长 、 低 盈 利 行 业 的 公 司 ，则 已 经 形 成 了 群 聚 在 纽 交 所 和 纳 斯 达 克 上 市 的 潮流 。 上 市 成 本 。 上 市 成 本 包 括 ＞ 石Ｘ，为 ＞ ｌ Ｚ ； Ａ 维 持 。 在 承 认 国 内 估 值 水 平 整 体 较 高 的 同 时 ，我 们也 发 现 以下 两个 现 象 ：