中国证券私募发行标准的立法设想

中国证券私募发行标准的立法设想
张启龙 黄金星 中国海洋大学法政学院
摘 要 本文简单列举了私募的优点和缺点,而后介绍了美国私募发行法律制度的成功经验和给我国相应制度构建带来的启示和思考,最后,笔者提出了自己关于中国证券私募发行标准的一些立法设想。

关键词 私募发行 私募基金 发行标准
一、私募证券与私募基金
私募债券是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券。

私募债券是一种有效的资金来源,其发行手续简单,发行范围小,通常不需要向主管部门和社会公开资料信息。

私募债券对于发行人来说有下列优势:不要求公司向证券交易委员会注册和公开财务报表等信息。

适合于一些希望信息保密的私营公司;可以设定更加个性化的条款,如特殊的结构、期限和保护条款等。

有利于满足发行人的不同融资需求;私募发行的资格认定标准低,发行成本低,操作周期短,且允许更小的发行额度;可以给发行人带来长期的、战略合作关系的投资者。

私募债券对于投资人来说有下列优点:收益率高;私募债券一般含有保护条款,这些限制性条款可以为投资者提供更高的信贷保障,减少其信贷损失;私募债券使用信用增级的比例比公募高;更加多样化的投资组合,为投资人提供了更好的分散投资机会。

众所周知,多年以来我国私募基金一直处于法律的灰色地带。

其中原因,固然与私募基金界鱼龙混杂定位不明确有关,也和法律对私募基金的界定不明晰甚至相关规定缺失有着很大的关系。

二、美国的成功经验与启示
美国是当今世界私募投资业最为发达的国家,繁荣的私募市场背后有着强大的法治支持。

美国证券私募发行法律制度最早是从1933年 证券法 第4(2)的九字规定开始,而私募具体标准的确定则经历了法院判例、D条例制定以及规则144与规则144A陆续出台,在证券市场实践和审判实践中不断摸索而发展出来的。

最终,今天的美国私募制度充分展现了立法的最高智慧 原则性与灵活性巧妙结合 不涉及公众利益的私募发行,法律侧重于考虑效率问题,同时,为了保护投资者利益,又对私募对象的特定标准与发行的特定方式做了详细的规定,在公平和效率之间寻求平衡,求得筹资便利和投资者利益保护的双赢。

至始至终,美国的私募发行制度没有与 证券法 的立法初衷相背离,而是通过规范、细致的管制将私募发行纳入证券监管之下,不但保护了投资者利益,也规范了证券市场,促进了金融业的繁荣。

在阅读大量文献后,笔者从美国的私募制度中得到很多的启示。

笔者以为,在中国证券私募发行界定标准的确定方面,我们要谨记以下要点:
1.私募发行标准必须兼顾投资者利益和筹资便利的双重保护。

私募发行是资本市场的内生性需求,其之所以大行其道,备受发行人和投资者欢迎的原因就是程序简化,非常便捷。

但是,没有监管的金融工具是可怕的,将会为患无穷。

因而私募发行制度必须通过特定的方式强化对私募发行对象的保护,防止私募发行人利用豁免规定逃避监管,规避其应履行的信息披露义务。

总之,私募生而自由却无往不在监管之中,立法必须考虑筹资便利和投资者利益的双重保护。

2.我国证券私募制度还处于探索阶段,制度的构建需要加入我国的国情进行综合考量。

其一,私募发行标准的界定,总体上,我们应当先严后宽,万万不能急功近利。

其二,私募发行对象人数的确定上,也是宜少不宜多,这样就能确保负面效果的可控性。

其三,对于 特定人 的要求应该是与发行人之间有着伙伴关系、合作关系等重要联系或者有能力获取自己所需要的信息。

其四,对于私募发行方式应该有具体的规定,能列举的尽量列举。

其五,私募发行制度的建构中,发行对象的资格要求是重中之重,必须兼顾相关法律规范中的 合格的机构投资者 、 获许投资者 等概念。

三、私募发行标准之立法设想
1.私募发行的募集对象。

私募发行监管的第一步就是确保投资者有能力并且有制度依托来实现自我保护,因此,私募发行募集对象的界定就集中于人数的限制和资格的认定两方面。

当然具体的细节很多,但是总的原则仍然不变,就是投资者利益和筹资便利的双重保护,追求效率的同时必须保证公平,防止出现投资欺诈。

1.1投资人数标准。

尽管投资者数量的限制并非私募基金所独有的特征,但为确保入围的投资者有能力获取有效信息以及对潜在风险的控制最大化,法律对私募基金的投资者人数做出严格的限制,是不可或缺的。

我国现行的 证券法 、 创业投资企业管理暂行办法 等,均规定非公开发行不得超过200人。

笔者以为,200人的上限规定是一个笼统的数字,必须予以细化,把机构投资者和符合标准但有可能实际上不能充分保护自身利益的自然人投资者区分开来,是非常必要的。

因此200人的最终上限维持不变,但具体的投资者人数标准还需通过一系列切合实际的设置加以完备,使其更具操作性。

1.2投资者资格认定标准。

在对私募发行的合格投资者进行法律界定时,列举方法得出的标准一致性、可操作性均能让人满意。

尽管出现 一刀切 的现象难以避免,但本着我国对私募基金从严管制的基本思路,列举法较之模糊的原则性规定更为优越。

对投资者而言,可以明确地知道自己是否有资格参与私募基金的投资。

制度的意义在于增加人们对行为的预期的确定性,一个有效的制度应该具有一般性、确定性和开放性的特征。

一般性就是要求所制定的制度不应在无确切理由的情况下对个人和情境实施差别待遇。

确定性包含两层含义:一是制度必须是可认识的,即显明的;二是它必须就未来的环境提供可靠的指南。

开放性是指允许行为者通过创新行动对新环境作出反应 。

具体而言我国私募基金投资者界定为以下三类:(1)合格的机构投资者;(2)与发行人具有密切联系、且打算在较长一段时期内持有基金的法人和具有一定资产数量和成熟投资经验的自然人;(3)私募基金的工作人员。

其中后两类的人数不应超过35人,私募基金的投资总人数仍限制在200人以内。

确定这三类投资者作为私募基金的合格投资者,是基于法律确信这部分投资者较之普通公众投资者更具投资理念和较强的投资意图。

2.私募发行的豁免标准。

我国现行的证券发行审核制度采取的是行政管制色彩浓厚的 核准制 ,即发行人在发行证券之前,必须将与发行证券有关的各种资料向证券监管部门申报,并通过报刊等形式向社会公众披露。

证券监管部门不仅要审查相关申报信息的真实性与充分性,还要审查拟发行证券的投资价值等实质性问题。

这恐怕是在构建中国私募发行法律制度时最难以回避的一个现实问题。

一方面, 核准制 的要求完全不能适用于私募发行;而另一方面,美国的 注册豁免 我们现在无法仿效。

那么,剩下的道路,就只能是逐步从核准制向注册制转换,这一转换要分成多个阶段,慢慢展开,现在一些制度较完善的地区试点,在实践中摸索改进核准制,以求实现最终的突破。

3.私募发行的募集方式。

私募发行的初衷不是面向大众,而是面向 有资格的买家 ,所以各国对私募基金的募集方式都进行了非常严格的限制,以保护普通公众的利益。

我国私募发行的募集方式应在遵循保护普通公众利益的原则,从以下几个方面加以规范: 明确规定私募基金不得使用广告、公开劝诱和变相公开等方式。

受要约人的规模应予以限制,规模过大则容易演变为 变相公开 发行。

私募基金在其运作的网站上可以上载募集备忘录、业绩信息,但是必须设定浏览限制和程序。

4.私募发行的信息披露。

在美国的判例和已有规则中,对发行人信息信息披露的要求因投资者的情况不同而有所不同。

虽然披露的具体细节因人而异,但是以下内容应当是投资者在认购前应当知悉的:招募文件(包含多项内容,如:基金经理人背景、经历和其认购的基金份额;基金期限;投资方向和投资策略;基金经理人和托管人的报酬;基金收益及其分配方式;基金运营费用;转让赎回与交易限制;基金合同或基金章程的主要内容摘要等等);风险提示及警示内容;基金契约或者基金章程以及发行人财务方面的信息。

并且,发行人信息披露应该按照法律规定或者约定的时间、内容、方式和范围进行。

参考文献:
[1]陈向聪.中国私募基金立法问题研究[M].北京:人民出版社, 2009:234.
[2][德]柯武钢,史漫飞.制度经济学:社会秩序与公共政策[M].北京:商务印书馆,2000:148.
247
经济与法。