北大光华管理学院企业价值评估案例课堂
北大光华课件——业绩评估与控制
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北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂
收购中，企业的价值是“侃”出来的北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂文·何风志主讲人：黄铁鹰北大光华管理学院访问教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。
虽然课程安排在周末，但是座位间的过道也站满了人。
想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收购实战案例，“票房”自然有保证。
“今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为案例来探讨企业价值评估的问题。
”黄教授开门见山介绍道。
案例概况黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。
黄海市有两家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。
长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额。
黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。
华润收购黄海是双方不谋而合的选择。
截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流动资产0.4亿；总负债1.5亿，其中长期负债1.1亿。
黄海啤酒厂经营状况不好的一个主要原因是生产能力不平衡。
工厂有正式员工699人，退休人员347人。
工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷款。
因此长期负债中有近一半是滚动的利息。
“下面介绍我们所关注的企业价值计算。
” 黄教授迅速切入核心问题，“收购这个厂的过程一波三折，费尽艰辛。
双方谈判过程中对企业的估值分了三个阶段。
”从1995年4月开始是第一阶段。
双方经过谈判共同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。
董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。
1995年5月，第二阶段开始。
外资公司BBI介入。
他们同黄海很快签订了合资协议。
该公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。
北大光华管理学院“企业价值评估”案例
北大光华管理学院“企业价值评估”案例北大光华治理学院“企业价值评估”案例课堂文·何风志北大光华治理学院访咨询教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。
尽管课程安排在周末，然而座位间的过道也站满了人。
想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收购实战案例，“票房”自然有保证。
“今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为案例来探讨企业价值评估的咨询题。
”黄教授开门见山介绍道。
案例概况黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。
黄海市有两家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。
长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额。
黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。
华润收购黄海是双方不谋而合的选择。
截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流淌资产0. 4亿；总负债1.5亿，其中长期负债1.1亿。
黄海啤酒厂经营状况不行的一个要紧缘故是生产能力不平稳。
工厂有正式职员699人，退休人员347人。
工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷款。
因此长期负债中有近一半是滚动的利息。
“下面介绍我们所关注的企业价值运算。
”黄教授迅速切入核心咨询题，“收购那个厂的过程一波三折，费尽艰辛。
双方谈判过程中对企业的估值分了三个时期。
”从1995年4月开始是第一时期。
双方通过谈判共同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。
董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。
1995年5月，第二时期开始。
外资公司BBI介入。
他们同黄海专门快签订了合资协议。
该公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。
光华管理学院相对估值法
Why relative valuation?
4
“If you think I’m crazy, you should see the guy who lives across the hall”
Jerry Seinfeld talking about Kramer in a Seinfeld episode
Describe the multiple
Analyze the multiple
Apply the multiple
7
Definitional Tests
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Is the multiple consistently defined?
Proposition 1: Both the value (the numerator) and the standardizing variable ( the denominator) should be to the same claimholders in the firm. In other words, the value of equity should be divided by equity earnings or equity book value, and firm value should be divided by firm earnings or book value. The variables used in defining the multiple should be estimated uniformly across assets in the “comparable firm” list. If earnings-based multiples are used, the accounting rules to measure earnings should be applied consistently across assets. The same rule applies with book-value based multiples.
北大光华管理决策学课堂讲义
北大光华管理决策学课堂讲义在当今竞争激烈的商业世界中，管理决策的重要性不言而喻。
一个明智的决策可以引领企业走向成功，而一个错误的决策则可能导致巨大的损失。
北大光华管理学院的管理决策学课程，为我们提供了深入理解和掌握决策艺术的宝贵机会。
管理决策学，顾名思义，是研究如何在复杂多变的环境中做出有效决策的学科。
它融合了经济学、心理学、统计学等多学科的知识和方法，旨在帮助决策者提升决策的质量和效率。
首先，我们来谈谈决策的类型。
从决策的层次来看，可以分为战略决策、战术决策和运营决策。
战略决策关乎企业的长远发展方向，例如是否进入新的市场、是否进行重大的并购等；战术决策则侧重于中期的规划和资源配置，比如年度营销计划的制定；运营决策则更多地关注日常的业务运作，如生产计划的安排、库存的管理等。
在决策过程中，信息的收集和分析至关重要。
决策者需要尽可能全面、准确地获取相关信息，但同时也要注意避免信息过载。
过多的信息可能会让人陷入混乱，反而影响决策的效率和质量。
此外，信息的质量也不容忽视。
虚假或不准确的信息可能导致决策的失误。
因此，决策者需要具备筛选和评估信息的能力，以提取有价值的内容。
风险和不确定性也是决策中常常面临的挑战。
在很多情况下，我们无法准确预测未来的结果，这就需要决策者对风险有清晰的认识，并采取相应的措施来降低风险。
例如，通过多样化的投资组合来分散风险，或者在决策前进行充分的风险评估和预案制定。
那么，如何提高决策的质量呢？一方面，决策者需要具备良好的逻辑思维和分析能力。
能够清晰地界定问题，找出各种可能的解决方案，并对其进行比较和评估。
另一方面，直觉和经验也并非毫无用处。
在某些情况下，基于丰富的经验和敏锐的直觉做出的决策，可能会比纯粹的理性分析更加迅速和有效。
但需要注意的是，直觉不能完全取代理性分析，而是应该在理性的基础上加以运用。
团队决策也是管理决策中的一个重要方面。
团队成员的多样性可以带来不同的观点和思路，有助于更全面地考虑问题。
北大光华管理决策学课堂讲义-案例
案例1：罗彻姆有限公司罗德兹博士发火了“这应该是一项非常简单的决策，因为只有两种选择，我实在不明白它怎么会变成这么大的一个问题。
我只是让你们去挑选一台机器而已”，管理委员会都面有愧色。
问题已经酝酿了好几个星期了，虽然约翰·罗德兹已经预感到了它会发生，他还是非常生气。
当他还是一名年轻的化学家时，他创建了这家公司，至今已有十三年了，公司一直避免了政策方面的激烈争论，目前就这个小问题发生争论，这令他感到困惑和不安，特别是这发生在公司已经完善以后。
罗彻姆有限公司是最大的独立公司之一，它主要向仪器加工业供货。
它在20世纪60年代末首次获得成功，这归功于一种食品防腐剂，它主要用于肉制品的保鲜，当时是用利兰太(LerentyI)的名字出售的。
此后它们又开发了食品染色与食品包装方面的产品，目前，利兰太在公司销售总额中只占25%。
决策争论的发起与替换用于生产利兰太的一台加工机器有关。
一共只有两台机器，它们都是由当地的切迈克斯（Chmex）公司出品的。
其中较旧的一台机器发生了故障，频繁的停机，再加上质量水平的不稳定，使产出水平只能勉强达到要求。
现在的问题是，应当用新的切迈克斯机器替换旧的，还是购买市场上仅有的符合加工要求的一家德国产AFU机器？首席化学家对两种机器进行了比较，如附录图1所示：问题由新成立的管理委员会主持解决，约翰•罗德兹最近宣布，公司已经初具规模，从前所彩的专制的（尽管比较友好）决策方式应该改变了。
委员会由四名高级经理组成，他们是：首席化学家和营销经理，他们从公司创立起就在公司工作；还有生产部经理和会计师，他俩加入公司只有6个月之久。
这是委员会的第二次会议，罗德兹已经开始为当初的决定后悔了。
下面列出的就是委员会各位成员提交的信息以及他们对决策的表态。
1．营销经理今年对这种防腐剂的市场需求已经达到了2000万英镑的规模，其中罗彻姆公司占大约48%的份额。
市场已经发生了明显的变化—特别是很多防腐剂用户现在能够买到与利兰太相似的产品，竞争的结果是市场对价格的反应敏感多了。
北大光华金融系副主任刘力老师公司理财讲义完整版
什么是财务管理学
• 财务会计：对外部使用者提供信息，又 称对外报告会计。 财务会计以用货币形式反映在会计凭 证中的经济数据作为基本投入；以帐户 体系为基本的分类框架；以财务报表为 基本的产出。资产负债表、损益表和现 金流量表（财务状况变动表）构成基本 的财务报表体系。
什么是财务管理学
• 会计信息的外部使用者主要包括： –目前和潜在的投资者 –债权人（银行、债券持有者等） –政府机构（如税务机构） –企业的客户（购货商与供货商等） –专业咨询机构 –股票交易所（对上市公司而言） – ……
kw为企业加权平均资本成本
NA为企业资产的经济价值（或投资资本）
财务管理目标
• 运用经济附加值指标的意义： –这一指标体现的公司业绩直接反映了 其为股东所创造的财富的数量，从而 可以确保股东财富的提高，而利润、 每股收益、甚至投资收益率指标都有 可能错误地反映股东财富的状况。 –这一指标的运用将促使公司建立一套 新的财务管理体系和决策标准。
资本经营与资产经营
• 产权的归属 –资产的所有权属于企业，表现为法人财产 权。 –资本的所有权属于投资者，表现为债权与 股权。 • 经营的目的 –资本经营追求风险分散前提下的收益最大 化。 –资产经营追求专业化特色突出前提下的企
资本经营与资产经营
• 经营能力的要求 –资本经营要求具有证券投资的能力， 了解和善于运用现代证券投资理论与实 践方法。要善于选择有能力经营实际资 产的企业家，但不一定需要具备经营实 际资产的能力。 –资产经营要求具有经营具体资产的能 力，具备对企业的管理能力，具有企业 家才能。
财务管理目标
• 经济附加值（Economic Value Added, EVA）一种 体现股东财富最大化目标的财务指标，又称经济 利润。 经济附加值的定义为：EVA=NOPAT-(C%)×(TC) 或：EVA=NOPAT- kw×(NA)
企业价值评估案例
企业价值评估案例某公司是一家农产品加工企业，主要生产大豆油和豆腐等产品。
由于市场竞争激烈，公司决定进行企业价值评估，以了解公司的实际市场价值和未来发展潜力。
首先，评估团队对公司的财务数据进行了详细分析。
通过查看公司的财务报表，评估团队发现公司在过去几年的销售额和利润率有所下降。
同时，公司在研发和市场推广方面的投入也相对较少，导致产品创新和市场拓展不足。
由此可见，公司存在一定的经营风险。
其次，评估团队还对公司的市场地位进行了评估。
通过调查和分析市场竞争情况，评估团队发现公司产品的竞争力不强，市场份额相对较小。
公司面临着来自其他大型和知名企业的竞争，市场前景可能较为困难。
接下来，评估团队对公司的运营管理进行了评估。
通过与公司管理层进行深入交流，评估团队了解到公司的内部管理存在一些问题。
例如，公司的生产效率较低，产品质量控制不够严格，劳动力利用率低等。
这些问题导致了生产成本的上升和利润率的下降。
最后，评估团队还对公司的战略规划和未来发展潜力进行了评估。
通过研究公司的市场战略和产品定位，评估团队发现公司缺乏长远的战略规划和创新能力。
同时，公司也没有充分利用科技和信息化手段，缺少与时俱进的技术支持和产品研发能力。
综上所述，通过对该农产品加工企业的企业价值评估，评估团队认为该公司存在一定的经营风险和市场竞争压力。
然而，评估团队也发现了公司的潜在发展机会。
例如，通过提高生产效率和产品质量，加强市场推广和研发创新，公司有可能提高竞争力并拓展市场份额。
并且，随着国内外市场的开放和消费升级的加快，农产品行业仍然存在较大的发展潜力。
因此，评估团队认为，该公司有望通过改善管理和发展战略，实现企业价值的提升。
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收购中，企业的价值是“侃”出来的
北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂
文·何风志
主讲人：黄铁鹰
北大光华管理学院访问教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅的雄鹰。
虽然课程安排在周末，但是座位间的过道也站满了人。
想想看，一位曾经担任过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元的行家讲授收购实战案例，“票房”自然有保证。
“今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为案例来探讨企业价值评估的问题。
”黄教授开门见山介绍道。
案例概况
黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。
黄海市有两家大的啤酒厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。
长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额。
黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。
华润收购黄海是双方不谋而合的选择。
截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产亿，其中流动资产亿；总负债亿，其中长期负债亿。
黄海啤酒厂经营状况不好的一个主要原因是生产能力不平衡。
工厂有正式员工699人，退休人员347人。
工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷款。
因此长期负债中有近一半是滚动的利息。
“下面介绍我们所关注的企业价值计算。
”黄教授迅速切入核心问题，“收购这个厂的过程一波三折，费尽艰辛。
双方谈判过程中对企业的估值分了三个阶段。
”
从1995年4月开始是第一阶段。
双方经过谈判共同认可黄海的总资产估值为亿元人民币，华润投入亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财务总监，并在5人的董事会中占3个席位。
董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数的3/5票通过即可。
1995年5月，第二阶段开始。
外资公司BBI介入。
他们同黄海很快签订了合资协议。
该公司同意黄海总资产估值亿，并投入亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海占55%；董事长和总经理均由中方出任。
华润承诺，外资公司无论提出什么条件，华润啤酒都奉陪到底。
从1995年11月，艰难的第三阶段开始。
黄海政府是黄海啤酒的股东。
经过多方努力，黄海政府主动提出将黄海啤酒100%卖给华润。
黄海市政府的出价为：总资产亿，其中包括固定资产亿（固定资产的账面价值为亿），流动资产亿，商誉亿。
华润啤酒对黄海啤酒厂的估值：黄海啤酒厂的总资产最多亿，其中包括：固定资产亿、流动资产亿、商誉亿。
“双方对于价值评估有着不同的观点，双方争论的焦点在以下几个方面。
”黄教授条分缕析地介绍：首先是固定资产的估值。
黄海啤酒厂账面的固定资产价值是个亿，考虑到资产和设备的现状，黄海方只同意将固定资产价值降到个亿。
由于黄海啤酒厂国营企业的性质，使用它所占用的土地不需缴纳土地租金。
华润啤酒接管黄海啤酒厂，总共需要缴纳4000万的土地使用费。
华润啤酒减去这部分的固定资产成本，采取资产重置的办法计算出黄海啤酒厂的固定资产价值，最多为个亿。
其次是流动资产的估值。
黄海方坚持，双方必须在签合同的同时确认流动资产的账面值亿。
而华润啤酒认为：1.啤酒的流动资产中有很大一部分是在销售渠道中流通的瓶箱包装物，因此流动资产的最后价值必须通过交接日的盘点和对成新率的判断才能确定，不能事先定价。
2.黄海啤酒厂流动资产中的应收账款和待摊费用按照国际通行的会计准则必须要大幅撇账，华润最多承认亿。
第三个分歧是关于商誉的价值。
黄海啤酒对于商誉报价4000万。
华润对黄海啤酒厂商誉价值的评估参考了青啤和雪花啤酒的做法。
青岛啤酒1993年上市时盈利亿，销量33万吨，商标入账1亿。
此外，华润在1993年与雪花啤酒合资时，沈阳雪花净资产亿，盈利亿，销量26万吨，合资作价亿，其中包括商誉入账亿。
而黄海啤酒厂1996年净资产亿，亏损亿，销量万吨，因此，华润啤酒认为，黄海的商誉最多值亿。
“企业是活的，只有在市场上交易了，才会有一个合适的价值”
“在谈判过程中，仅仅六个月的时间，啤酒厂还是原来的啤酒厂，设备还是原来的设备，人还是原来的人，企业的价值何以出现这么大的变化呢”黄老师启发同学们思考。
“究竟啤酒厂的价值是多少钱呢如果你是华润啤酒CEO，你就是当时的我，你说我该不该买如果该买，多少钱合适呢”
一位在资产管理公司工作过的同学首先表达了自己的观点。
她说：“我觉得可以采用未来收入现金流折现的办法进行计算。
根据公司的情况和市场的情况，估算出我们以后每年的收入现金流，并采用一个合理的折现率。
通过这种办法计算的价值比计算账面价值要科学，因为你买这家公司，不是要买它的资产，而是看中的是资产的增值能力。
”
黄教授点头表示肯定，“你说的有一定道理。
但是，我给大家讲一个小故事。
大家知道全球最成功最着名的投资人是巴菲特。
他2002年给股东的写一封信，说明他对利润预测的看法。
他说，我对我公司的利润不要说下一年，就是下一个季度能赚多少钱我都不敢预测。
”
“我的意思是说，一个公司的发展无论是内部还是外部都有很多不确定因素，明天的事谁能说得准管理再好的公司充其量也只能大概估算一个数，并且还必须加上一句：在政治经济市场和公司没有重大改变的前提下，我们公司在明年有可能实现N元利润。
可是在我们还有记忆的过去十几年里，经营环境有哪几年是‘没有重大变化’呢1993年的通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的科技泡沫，2001年的‘9·11’恐怖袭击，2003年的‘非典’。
能预见这些‘重大变化’的只有上帝。
因此常人（包括公司CEO和财务董事）如能计算出企业明天能赚多少钱的，更多的是靠幸运而不是科学。
”
这时，另外一位同学要求发言。
他说，“企业的价值如果用现在的资产的价值来衡量不是很科学，比如，两个公司资产都是100万，一家每年赚10万，另一家每年亏10万，价值肯定不一样。
如果用企业的盈利能力来衡量，也很有问题。
正如您刚才所说，很难预料这个企业能不能挣钱，能挣多少钱。
这好像是一个很怪的问题。
不知道老师是怎么看的”
黄教授没有直接回答，而是抛出了另一个问题。
“企业的价值和一般商品的价值有什么区别呢
“你要买一辆汽车，你交了钱，就能开着车走了。
在交易的过程中，汽车还是这辆汽车，它是没有发生变化的。
企业呢你要记住企业是一个活的东西。
它是活的，而不是死的。
它每时每刻都在发生变化。
今天销售额增大了，那么应收账款就增大了，相应的坏账计提就增大了，企业的价值就有可能减少了。
比如说，你今天签订了收购协议，明天一个工人上班故意损坏一个流水线上的关键设备。
这样，这条流水线要歇一周，企业的价值就比昨天的价钱低了。
从另外一方面来说，收购企业和我们在菜市场上买的萝卜和白菜也是一样的。
”
听了最后一句话，有位同学马上问：“是不是企业的价值是由市场决定的是由供需双方讨价还价决定的”
“对！你说的非常对！”黄教授深表赞许。
“企业的价值不是企业的所有者决定的，也不是由购买者决定的。
而是双方谈判协商的结果，是市场决定的。
企业只有在市场上交易了，它才有了一个合适的价值。
它如果不交易，你怎么衡量它的价值呢”
又有同学追问了一句：“是不是可以说企业的价值是‘侃’出来的”
“你总结得非常好！总结的很经典。
企业的价值就是双方侃价‘侃’出来的。
”看着学员在自己一步步的引导下触摸到问题的本质，黄教授显得有些兴奋，开始给大家传授“心经”，“企业价值评估是一门独立的学问，评估方法就有十几种，不同的企业的价值要用不同的方法来算。
比如同一个行业里的亏损企业和赢利的企业的计算方法是完全不同的, 亏损的企业可能按残值算，赢利的可能按市盈率算。
”
“我刚才说了这么多企业价值的不确定性，不是说不要企业价值评估了。
而是强调，实际企业的交易价格你要考虑更多的因素，不拘泥于数学方法算出来的数字。
”
“再回到这个案例来。
最终，我们是以亿人民币收购的黄海啤酒厂，这个数字远远高于我们在当地新建一个啤酒厂的价格。
我做不了主，向董事会汇报。
董事会中的一位董事是世界第四大啤酒集团的CEO，他告诉我一句话：到有鱼的地方去钓鱼。
——华润啤酒要想在中国占有一席之地就必须要收购黄海啤酒厂，这是华润啤酒战略发展的要求。
”
“只有到了有鱼的地方才能钓到鱼。
”黄教授在结束时又说了一句让学员们揣摩不已的话。