试论多层次资本市场体系的构建以NASDAQ市场为例

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试论多层次资本市场体系的构建
— — —以 $ A < B A C 市场为例 柳 季’， 马 骥!
只是交易时间和交易品种。国际市场的交易时间涵盖大西洋时区， 交易时间在美国东区时间早上 ! ： ! " 至# ： ， 与伦敦与欧洲的交易时间相同， 又称为欧洲区域市场。而其所交易的产品则主要包括 $ " " % & ’ （并不包含加拿大） 、 美国存托凭证及在美国国内其他证券 ( % ) 国际市场股票、 $ % & ( % ) 外国公司股票 交易所上市的股票。国际市场参与交易的人主要是美国和欧洲的做市商。目前， 该市场 还 没 有 为 $ % & ( % ) 带来任何收益。 第三市场 * + 第三市场是在 $ 分 % & ( % ) 交易的主要交易所与地方交易所的上市股票。所谓主要交易所有,家， 别是纽约证券交易所 （$ 和美国证券交易所 （%/ 。所谓地方交易所则包括波士顿证券交易 & .） . 0） 所、 费城证券交易所、 康乃狄克证券交易所、 芝加哥证券交易所和太平洋证券交易所等五家。$ % & (第 三市场的做市商不需要与 $ 即可使用 $ % & ( 签订交易非 $ % & ( 上市股票的协议， % & ( % ) 所提供的交 易系统买卖在其他交易所上市的股票。但这些做市商同 $ 都必须服从 $ % & ( 其他做市商一样， % & (的 管理。 美国证券交易所 （%/ 1 + . 0） 除了 $ 它跟 $ 坐落于纽约的华尔 & . 之外， %/ . 0 过去曾是全美国第二大证券交易所， & . 一样， 街附近。%/ 但是不同的是， 在那里上市的公司偏重于中小企业， . 0 的营业模式和 $ & . 大致上一样， 因此， 这也就是为何一般在 %/ 上市的股票价格较为偏低， 而且交易量也较小的原因。再加上先前 . 0 因此， 许多想要塑造型象与地位的大型公司自然更不愿意在 %/ . 0 又不时传出一些非法交易的丑闻， 新创公司自然不愿选择在此上市， 由此造成了一种恶 %/ . 0 上市。当然， %/ . 0 股票流动性也会较小， 性循环。由于 %/ 投资者自然就不愿意投资， 这使得 %/ . 0 没有了明星公司的股票衬托， . 0 面临了相 当大的危机。后来， 由于迫于时局， 在形势逼人的态势下， 2 # # 3年 %/ . 0 选择了与 $ % & ( % ) 合并。
二、 那斯达克证券市场的核心竞争力
电子交易系统 （. ） 和做市商制度。 $ % & ( % ) 的核心竞争力在于它所具有的独特的市场特征： 4 $ 5 $ % & ( % ) 市场区别于美国其他主要股票市场的关键因素在于其建立了一个有多重市场参与者的市场 结构。这种结构在市场参与者之间产生良性竞争， 形成紧密控制之下的一个稳定且有效率的市场。 电子交易系统 （. ） 2 + 4 $ 5 仅限机构法人的参与。为满足小额投资者的需求， 才 $ % & ( % ) 原为限定对象参与的封闭型市场， 转型为开放式、 高效率的电子交易系统。$ 向世 % & ( % ) 在全球各地共安装了! "多万台计算机终端机， 界各地的交易商、 基金经理和经纪人传送 6" 多种证券的全面报价和最新交易信息。由于 " " . 4 $ 5没 有而且也不需要设置证券交易大厅， 是建立在电子计算机屏幕上的交易系统， 使证券交易市场可以进行 跨国界且高效率的实时证券交易。 因此其管理与运作的成本低、 效率高， 增加了市场的公开 $ % & ( % ) 由于采用计算机化交易系统， 性、 流动性和有效性， 使上市公司和投资者均可从中获益。交易无须在某一特定的地点进行， 而是通过 计算机网络灵活进行， 这是一般传统交易所无法比拟的。 $ % & ( % ) 十分重视交易系统的技术更新。从 2 # # 1 年到 , " " 2 年， $ % & ( % ) 已投资了 6 + * 亿美元 在交易系统的技术开发和改进上。已经建成的技术中心将使 $ 新的 % & ( % ) 的计算机容量提高6倍多， 网络速度将从现在6 ／ 秒。新的技术中心投入使用， 使$ * 7 8提高到 , 6 * 7 8 % & ( % ) 的日交易处理能量从
［收稿日期］ ! " " ( > ’ ’ > ’ ! ［作者简介］柳季 （ ， 男， 吉林长春人， 吉林大学商学院博士研究生； 马骥 （ ， 男， 辽宁海城人， 黑龙江大学经济学院副教 ’ ? @ " >） ’ ? @ ’ >） 授。
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［ ］ ! 全美最大的证券市场 。 日本、 加拿大及欧洲证券市场进行策略 ! " " "年， # $ % & $ ’ 更是积极与香港、
十六届三中全会明确提出， 必须大力发展多层次的资本市场体系， 建立统一互联的证券市场。我国 资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的， 由于建立初期改革不配套和制度设计上的局
［ ］ ’ 限， 资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾， 制约了市场功能的有效发挥 。因此， 加强对国外
资本市场的研究， 借鉴其经验和教训， 对于我国多层次资本市场体系的构建具有重要的理论和现实意 义。
联盟。随着 # $ % & $ ’ 全球化战略的实施， # $ % & $ ’ 已然成为全世界资本市场的霸主。 （( # $ % & $ ’ 市场是由 # $ % & 百分之百的子公司那斯达克证券市场公司 ) *# $ % & $ ’% + , ./ 0 1 2 ， ） 营运管理， 是其监管单位。那斯达克证券市场公司除了将那斯达克股票市场作为旗舰 . * +3 4 5 # $ % & ， 、 债 市场之外， 还管理着其他五个子市场， 包括场外公告栏股票市场 （( ) *6 ( 78 9 : : * + ; 48 , 0 1 < 6 ( 7 8 8） 券市场 （= ） 、 国际市场 （# ） 、 私募证券市场 （( ; > * <3 4 , ? *@ 1 ; ; 4 C + * ?， = 3 @ % $ % & $ ’3 4 + * 1 4 0 + ; , 4 0 : ) * A% B ） 与第三市场 （ ） 。以 为首的市场组织结构见下图。 @ , 1 + 0 :/ 0 1 . * + ( ) *( ) ; 1 </ 0 1 . * + # $ % &
D 5那斯达克股票市场 分为全国性市场和小型资本市场。规模较大、 声誉良好的公 # $ % & $ ’ 市场在发行上采用双轨制， 司， 其证券通常在全国性市场交易； 而规模较小的新兴公司的证券则在小型资本市场进行交易。对应公 司的规模、 发展程度的不同， 这两个市场分别制定有不同的上市标准， 但上市后， 都必须应遵守 # $ % & 对于营运与财务信息披露的规定。截止到 ! 有 FF 其中 " " E 年 D 月末， D E 家公司在 # $ % & $ ’ 上市， 美国股票交易所 （$/ 约有 # $ % & $ ’ 全国性市场!G F F家， # $ % & $ ’ 小型资本市场 G H D 家。另外， I J） K " "家上市公司。 场外公告栏股票市场 （6 ） ! 5 ( 7 8 8 其目的是为没有在 # 提供 6 ( 7 8 8 成立于D L L "年G月， $ % & $ ’ 或任何其他证券市场上市的公司， 一个公开、 透明、 有效率的证券交易市场。6 ( 7 8 8 报价系统是一个通过做市商以实时处理方式进行报 价输入、 更改和显示信息的电子报价媒体系统， 并不具有交易撮合的功能， 仅提供实时的报价资料。通 常不在 # 其报价与成交等交易资料都可以通过该系统获得。 $ % & $ ’ 或任何证券交易所上市的股票， 债券市场（= ） F 5 3 @ % 其每小时更换主要 = 3 @ %是专门提供高收益率且流动性高的公司债交易的电子屏幕报价交易系统， 债券的价量情况， 并特别针对被标准普尔公司评级为 8 8M 或以下的债券加强监视。可以在 = 3 @ % 交易 的公司债都是经过筛选的， 主要评估标准是该公司债的价格、 数量、 发行公司信誉、 产业特性和相关的研 究。目前共计有N "种公司债通过 = 3 @ %进行交易。 私募证券市场 E 5 私募证券市场提供固定投资者直接买卖根据美国证券管理委员会 D E E $ 条规定由发行人私自发行 的股票。美国证券管理委员会D 即私募发行公司可以豁免 E E $ 条提供发行者与机构投资者一个好处， 于美国证券管理委员会对于一般发行公司的注册与公开披露等相关规定， 而符合有关规定的机构投资 者也可自由地买卖该种有价证券， 而不受相关规定的限制。私募证券市场为直接售股所发行的股票提 供了一种有效而且顺畅的分配渠道。然而， 目前该市场虽然提供电子屏幕报价， 但委托买卖仅限于使用 电话， 并未全面实现计算机化， 仍然是一个非正式的市场。 N 5 # $ % & $ ’ 国际市场 所谓国际市场， 事实上并非为 # 它同样依赖于 # 所不同的 $ % & $ ’ 以外的市场， $ % & $ ’ 交易系统， ・G "・
一、 那斯达克证券市场的发展简史和组织架构
在美国， 早期的证券市场主要是由批发商、 零售商和综合经纪商所组成， 他们彼此之间利用电话报 价， 通过议价进行交易。而全国证券交易商协会 （$ 则负责在报纸上揭示零售商的报价资料。 A < B） 应美国证券管理委员会 （< ） 的要求， 成立了全国报 ’ ? # H年， I J $ A < B 将各地各式的报价系统予以整合， 价委员会， 建立了全国性和地方性的报价系统。’ 约有 E" ? H ’ 年底， " " 家场外市场的公司股票经过 $ A < B 报价系统向投资大众报价。随着场外市场公司家数的增加， $ A < B 借助报纸披露报价资料的方 式越来越显得缺乏效率。因此， 以增加其报价系统的及时性以 $ A < B 开始采用计算机和其他通讯技术， 及披露更多有用的信息。 ’ ? H F年， $ A < B 开始着手建立全国证券交易商协会自动报价系统。 ’ ? @ ’年! 月F 日， 全国证券商交易协会的自动报价系统 （$ 正式启用。 A < B A C） 全国性市场 （K $ A < B A C 原本仅是为场外交易提供及时报价和成交信息的市场。 ’ ? F ! 年 ( 月， 1 2 ） 的成立彻底改变了这种定位。 全国性市场设定了比原 市 $ 0 6 % , .L + M 2 0 < 3 0 2 4 $ A < B A C $ A < B A C 8 场标准更高的上市门槛， 而且能在交易完成后 ? 秒内就能将成交价量资料提供给投资大众， 而原 " 才可公布交易信息。 仅有 ( $ A < B A C 只能在当日交易结束后， ’ ? F ! 年设立全国性市场时， " 家上市公 司， 当年年底有 F 到’ 美国证券交易所 （AL 加入 ( 家上市公司， ? F E年增加到H F ! 家。’ ? ? F 年， I N） 交易金额首次超越纽约证券交易所， 成为 $ A < B A C。 ’ ? ? ?年， $ A < B A C 上市公司家数猛增到EF F春 ’ ； ’ D E " " ’ ! 黑龙江大学 经济学院， 黑龙江 哈尔滨 ’ ） ! D # " " F "