光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析

光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析

2013年8月16日出现的光大证券乌龙指事件，引发证券市场巨大波动, 日线留下了长达130个点的上影线，同时它在期货市场对股指期货进行的卖空操作，将其使用的机构套利技术和程序化交易技术暴露在普通股民的视野之中[1]。对程序化交易这种新兴的交易方式，究竟是杀鸡儆猴限制其发展还是加强监管规范其合理发展？就成为摆在监管层的一个现实问题。

那么究竟什么是程序化交易？本文将就程序化交易的概念、现状、国外监管趋势以及带来的问题等作一个简单的探讨，并提出初步的建议。

一、什么是程序化交易

关于程序化交易( Program Trading ), 通常有两种定义，第一种从投资者进行交易的角度来定义，即程序化交易，也称篮子交易（Basket Trading），是应用计算机和现代网络系统，预先设置好交易模型，并在模型条件被触发的时候，由计算机瞬间完成组合交易指令，实现自动下单的一种新兴的电子化交易方式。当前流行的算法交易与高频交易都是程序化交易不断变化发展下的重要分支。程序化交易是美国证券交易方式的一次重大的创新。传统交易方式在一次交易中只买卖一种证券，而程序化交易借助计算机系统在一次交易中同

时买或卖一揽子证券。

另一种定义是从交易所进行市场监管的角度，特指交易所规定的达到一定条件的交易，例如，根据美国纽约证券交易所(NYSE）网站2013年的最新规定，任何一笔含同时买或卖15只以上股票的集中一次性的交易都可以视为程序化交易[2,3]。但在之前的程序化交易定义中，还包括了这一揽子股票交易总价值需要达到100万美元的条件。

程序化交易的对象通常包括股票、与这些股票或股票价格指数相对应的期权，以及标准普尔500股指期货合约等，这种交易方式完全是基于标的资产以及相应的期货期权等衍生品之间的定价关系。计算机程序的引入使得投资者可以使用更为复杂的交易策略，更敏锐的捕捉市场中的盈利机会。同时建立一个较好的算法有助于更好的发挥程序化交易的作用，在提高流动性的同时降低市场的交易成本。

程序化交易比传统的人工交易的主要区别和优势在于：

●程序化交易是一揽子交易，即同时完成一个股票组合的交易

●程序化交易可实现自动下单，并能确保交易瞬间完成，而人工交易则是靠手动完成，速度较慢。

●程序化交易是标准化交易，因此对交易员的依赖比较少，而人工交易正好相反

●程序化交易的运算速度快，执行力强，并能对买卖信号作出及时反应，程序化交易会捕捉市场瞬间的盈利机会，盈利机会消失后迅速撤单。而人工交易的反应相对较慢等等。

●另外，也正因为程序化交易的标准化交易方式，导致它的变通能

力不强，在市场出现意外波动，对一些不利信息作出过度反应而并非及时止损，这也是程序化交易在美国股灾中备受争议的原因。

作为程序化交易的一个重要分支，高频交易（High Frequency Trading），基本可以理解为，就是利用先进的计算机技术和优化的计算算法，以极快的速度处理市场上最新出现的快速传递的信息流（包括行情信息、公布经济数据、政策发布等）,实现在极为短暂的市场变化中寻求获利的一种电子化交易[4]。比如，利用某种股票或期货的买入价和卖出价的价差的微小变化，或者某只股票或期货在不同交易所之间的微小价差来获利。高频交易持仓可能仅仅几秒，或者几分之一秒，一天可能进行几千或者几万手交易。大多数高频交易商能够在短短一秒内发出数千个交易指令，并随后在零点几秒的时间内根据最新的市场信息和模型套算出的参数立即取消或转换指令。

二、程序化交易在国外的发展与现状

程序化交易起源于美国1975年出现的“股票组合转让与交易”[5], 即经纪人和专业投资经理可以通过计算机与证劵交易所直接联机，来实现股票组合的一次性买卖交易。从此以后，股票市场的订单实现了电脑化。 1975年，美国证监会SEC颁令禁止固定交易佣金（Ending Fixed Commission on Transaction），使证券交易逐步进入了普通百姓家。同时，电子信息网络（Electronic Communication Networks，ECNs）在70年代迅速兴起。1978年，SEC又通过法令催生了市场间交易系统（Inter-market Trading System， ITS）， ITS以电子网络为

基础，让股票交易下单在全美各个交易市场之间进行了互联。NASDAQ 立即响应，为ITS提供与NASDAQ互联的计算机辅助执行系统(Computer Assisted Execution System)。这样，ITS/CAES以及已经形成气候的各个ECNs，组成了全美国的电子交易网络平台。电子技术的发展和网络的建立，给程序化交易创造了条件。

随着计算机技术的发展和在金融领域的广泛运用，程序化交易越来越精细化和富有效率，再加之机构与个人投资者普遍认同组合管理的投资理念，程序化交易得到迅速发展并被投资者广泛运用。例如：在纽约证劵交易所（NYSE）的股票组合交易，在芝加哥期权交易所（CBOE）或者美国股票交易所（AMEX）进行的与股票组合相对应的期权交易，以及芝加哥商品交易集团（CME)进行的类似S&P500股票指数期货合约的交易等，都采用了程序化交易。根据纽约证劵交易所的网上数据，在2013年7月15日到19日，平均每天的股票交易量为14.6亿股，其中28.6%是通过程序化交易方式（按第二个定义）实施的，约为4.17亿股。近年来纽交所程序化交易量所占比例基本维持在30%左右[2]。据报道，国外发达的期权期货市场，当日交易的70%是使用程序化交易全自动来完成的。

三、程序化交易在国外的监管

二十世纪八十年代，由于程序化交易的广泛使用，股票交易量急剧增大、股价变动频繁，不少人认为程序化交易加重了美国1987年的股灾[6]。2010年5月6日发生的闪电崩盘（Flash Crash），美国证券市场很多交易品种的价格经历了非常快速的下跌和反弹。交易日当天下午，大约几千多只股票和指数基金在已经相对于前一交易日收盘价下