商业地产前期开发价值评估论文

商业地产前期开发的价值评估摘要：以房地产的价值评估体系为基础，针对商业地产前期开发提出基于实物期权的价值评估方法，通过构建模型提出有效的价值评估指标，并阐述了指标如何操作，以及指标的实际意义。

abstract： based on value assessment system of real estate，aiming at pre-development of commercial real estate， value appraisal method based on the real option was proposed and effective value evaluation index was put forward through building a model， how to operate the index and its practical significance were expounded.关键词：商业地产；前期开发；项目决策；实物期权key words： commercial real estate；pre-development；project decision；real option中图分类号：f293.3 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2012）31-0153-030 引言房地产是人们生产和生活的必备空间和基本要素，从古至今就是社会生活的重要财富。

而在如今的市场经济中，房地产已然成为最重要，最稀缺、最有价值的财产形式。

据统计，在一个国家的总财富中，房地产往往高达60%-70%。

房地产业是一国国民经济的重要组成，对经济增长有巨大的推动作用。

根据国家统计局公布的《2011年国民经济和社会发展统计公报》，2011年度我国房地产开发投资达61740亿元，占国内生产总值的13.1%，比去年同期增长27.9%。

其中，住宅房地产投资达44308亿元，占总开发投资的71.8%，商业地产（包括办公楼和商业营业用房）投资达9914亿元，占总开发投资的16.6%。

①然而，由于政府持续实施的房地产调控未见松动，受限购、限价政策的影响，住宅房地产投资市场持续低迷，使得商业地产投资异军突起，成为2011年房地产市场的最大赢利点。

如越秀地产日前公布的《2011年越秀地产年度报告》表明，商业地产的销售合同金额已经超过45亿元，占全年销售额比重的50%。

可以说，房地产业的投资重心正在悄无声息的转移到商业地产上，为今后的资本流向提供了很好的蓄水池。

正如此，脱胎于原住宅地产的传统的商业地产开发价值评估方法已经存在缺陷，需要更切合实际发展的方法进行评估。

1 传统的商业地产开发价值评估房地产业投资规模大，投资周期长，开发环节多，具有高风险高收益的特点，使得房地产的开发投资存在很大的不确定性，因此需要对房地产开发的风险收益进行价值评估，作为投资决策的重要依据，房地产开发价值评估也就因社会生活和经济交易的需要而产生。

传统的商业地产是参照原房地产开发价值评估进行的。

房地产开发价值评估是运用现金流折现法（discounted cash flow，dcf 法）将各年的净现金流按折现率进行折现后得出，并用净现值（netpresent value，npv）作为投资价值的判断指标。

净现值是指将各年的净现金流按合现率进行换算后的投资初始价值，即未来净现金流的加总现值，计算公式如式（1）：npv=∑■■■-∑t=1■（1）其中，n是投资年限，i是折现率，it是第t年的现金流入量，io是第t年的现金流出量。

根据公式，如果npv值为正，则说明能够实现高于必要收益率的价值，该商业地产的开发投资是可行的；如果npv值为负，则说明将实现低于必要收益率的价值，该商业地产的开发投资是不可行的；如果npv值为零，则说明将实现必要收益率的价值，该商业地产的开发投资可有可无。

dcf—npv法主要体现了资金成本和机会成本的观念，在度量上并没有选择会计利润做基础，而是使用了现金流量进行数据分析，因此避免了跨期因素等影响，对于确定现金流的项目投资决策是比较理想的评估工具。

然而，dcf—npv法在商业地产开发的价值评估上却有着潜在缺陷。

现金流折现的方法虽然能够简洁清楚地计算结果，但却是静态、僵化的决策方式，投资者只能对可行的投资项目立即实施，或者对不可行的投资项目永远放弃，并没有反应商业地产开发的灵活性。

此外，公式中的几个重要参数，如现金流入量、现金流出量和折现率等都是通过预估计算出来的，对于不确定性高的商业地产开发不能孤立地适用。

其中，折现率的预估应当考虑风险因素，传统的做法是将整个投资项目的风险视为定值，而商业地产开发的投资风险是随项目进展而不断变化的，企业通过检验勘定掌握更多信息，风险也会逐步降低，因此确定适当的折现率具有一定困难。

在实践中，如果忽视了上述差别，将单一折现率作为依据对商业地产开发进行价值评估，会使得投资对具备巨大期权利益的项目退避三舍，这是对房地产业高风险带来高回报特征的背离。

在实际投资项目的决策过程中，通常对dcf—npv法进行优化和改进，引入动态的决策方法，在一定程度上弥补了dcf—npv法的潜在缺陷。

主要的几种决策方法包括内部收益率法（irr），敏感性分析法和决策树分析法。

其中，irr法是一种广泛使用的资本预算工具，它的基本方法是根据“折现后现金流出=折现后现金流出”的等式计算出基准折现率，只要irr是高于基准折现率，投资项目就是可行的。

然而该方法不能解释当irr高于一般回报率时如何再投资来获取必要收益率。

其他两种方法也都存在各自缺陷，不能全面反应商业地产开发的复杂性、灵活性和不确定性。

因此部分学者提出，传统dcf—npv法存在着不可避免的问题，需要寻求一种更贴近现实的价值评估方法。

2 基于实物期权的商业地产开发价值评估期权定价是由法国金融学家路易斯·巴舍利耶（louis bachelier）在1900年发表的论文中首次提出的，此后各种定价模型或公式纷纷面世，影响较大的有1973年美国芝加哥大学的学者费雪·布莱克（fischer black）和麦伦·斯科尔斯（myron schole）对股票期权定价的研究，以及考克斯（cox）、罗斯（ross）和鲁宾斯坦（rubinsetein）共同提出的二项式模型。

期权定价的理论是基于对冲证券组合的思想，投资者可以构造标的资产和无风险资产的期权组合，用来对冲风险，锁定利润。

在此基础上，1984年麻省理工学院的研究者斯图尔特·迈尔斯（stewart myers）又提出实物期权的理念，是金融期权理论在实物投资领域的延伸和扩展。

他认为，投资项目产生的现金流所带来的利润，是目前拥有的资产加上未来投资机会。

与传统的价值评估方法相比，实物期权分析（real option analysis，roa）充分肯定风险变化以及灵活的决策方式，有利于投资者在不确定的投资环境下进行分析，而且能够带来更大利益。

然而应当注意的是，roa法并非彻底取代传统的dcf法，而是有互补作用。

通过将二者结合使用，可以对不同风险和收益预期的项目开发进行价值评估。

商业地产的开发流程可以分为项目前期开发阶段和项目运营管理阶段，投资者的投资也就包括相应的两个序列。

由上述实物期权理论可知，投资者开发的任何机会都可以看做持有的一种实物期权，这种将商业地产投资的不确定性转变为得到最大利益的方式。

而商业地产开发的价值评估也可以看做是投资者执行、扩张、延迟、收缩以致放弃投资机会的最优时机决策问题，一旦投资者选择执行项目开发，则其他的投资机会丧失，其具有的潜在价值也一并转化为投资的机会成本。

因此，商业地产开发的两个阶段都可以看做实物期权的机会成本。

在前期开发阶段，土地使用成本就相当于一笔实物期权费用，在支付这笔费用后，投资者就有权力在一定期限内对进行土地开发、经营或变卖等。

而这些后续决策都有很大的不确定性和灵活性，投资者可以在国家规定期限内，根据市场、资金或管理等方面的风险提示，延迟对土地的开发投资，因此其中蕴含着推迟期权。

而在项目管理阶段，由于商业地产的投资周期和经营年限较长，在整个过程中影响项目投资价值的主要因素是商业地产的未来租赁价格，受宏观经济、政策管理、运营效益等不确定性的影响，难以一次性对商业地产开发进行价值评估。

由于房地产开发的不可逆性，投资者很少一次性投入资金，而是通常分期开发，根据市场反馈再进行下一期投资，以此来降低投资风险。

商业地产中如百货商场、大型超市等因为要考虑整体形象，会采取一次性投资开发的模式，而其他类型如写字楼、酒店等则通常采取分期投资开发的模式。

因此，项目管理阶段也蕴含着增长期权和收缩期权。

通过上述分析可知，商业地产的开发商是项目投资者，也就是实物期权持有者，可以根据开发投资的多方信息来判断是否执行投资开发，以及投资开发的时间和规模等。

因此，商业地产的实物期权也可以看为美式看涨期权，即投资者认为等待能够获得更多新信息而增加投资价值，但是同时，投资者为了在竞争中抢占市场又不能等待，这种矛盾并不符合实物期权的决策规则。

对此可以考虑在竞争基础上，引入博弈论来解决。

3 商业地产开发价值评估的临界值分析为了能够从经济学角度阐释商业地产前期开发是否可行，需要以投资成本和投资收益相等的临界值作为判断的阈值。

根据离散型二项式实物期权公式，假定商业地产投资开发项目的现值为p，在未来的t时期内可能出现两种趋势，项目价值增加为up，或者项目价值减小为dp，无风险利率为r，投资开发的现期所需资投资成本为i，t期以后所需投资成本为ien。

给定i、t、u、d、r后，可以计算出项目现值p的临界值。

3.1 当现期pien，但dp■）∩（pi，t期后upi，所以投资开发现值大于投资开发成本i，投资项目可以带来收益，但失去了等待t期后项目价值增加为up的机会成本，则投资者现期投资是否可行也应由等待期权c判断，根据给定假设：c=■；又∵（p>i）∩（p>■）∩（p0的价值更大时，投资者应当持有商业地产项目到t期后，如果项目价值增加为up后则投资，如果项目价值下降到dp则放弃。

3.4 当现期p>i，t期后up>ien，且dp>ien时；现期p>i，所以立即投资项目可以带来收益，而等待期权为：c=■+■=p-i；又∵（p>i）∩（p>■）∩（p>■）=（p■；∴当n=c时，等待期权并不大于前期投资价值，投资者应当立即投资项目到。

综上所述，投资者持有期权进行等待的区间为：（■■时，应当立即果断投资项目获取投资现值；当p0可见从整体考虑商业地产的投资策略，应当投资该项目。

5 结论本文首先对传统的商业地产价值评估方法进行回顾和评价，指出由于假设条件的限制，dcf—npv只能使用现金流确定的项目开发决策。