中国股市惯性策略和反转策略的实证分析
中国股市的博弈分析
内容提要：中国股票市场“一放就乱，一管就死”为人共知。
作者认为该现象的产生有其深刻的微观基础，要使中国股市稳健发展，首先要改变这种微观机制。
作者在本文中，运用博弈论中的经典案例，来分析中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈，并以1996年和1997年上半年的实例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化。
一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门。
投资者根据其拥有资金的多少，可分为散户和庄家两类。
我们假定：（1 ）股票市场上博弈的参与人都是理性的，他们会在某种约束下做出最优化的理性决策。
（2 ）股票市场上投资者的资金都是风险资金，这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票。
（3 ）为了分析的方便，本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈，然后再根据实际的情况进行修正。
（4 ）股市泡沫化的含义是：股票的价格严重脱离其基础价值，表现为投机资金大量涌入股市，股票指数不合理的急剧上升，市盈率偏高，股票实际收益率（股息率）大大低于银行利息率和债券利率。
二、庄家与交易所之间的博弈庄家主要特征是，与中小投资者相比，资金数量占绝对优势，有操纵一家或数家上市公司股票的能力。
庄家通过在低价时吸筹，然后，拉升价格，在高价时卖出股票的方式获取盈利。
交易所主要特征是，它名义上属于会员制单位，实际上是完全的内部人控制，具有追求自身利益的动机。
这种动机加上两家交易所的竞争关系，使交易所从本质上并不反对庄家炒作，从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升。
但是，交易所的这种愿望又受到政府的约束，它必须服从政府的意图，即在股市产生泡沫时会表1庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量-5，410 ，-40 ，15，2 对庄家行为进行控制。
下面，我们给出在完全信息静态博弈假定下，庄家与交易所之间博弈的支付矩阵（如表 1 ）。
分析这一博弈，庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是：庄家做中等交易量，交易所不控制，结果是庄家得5 个单位收益，交易所得2 个单位收益。
中国股市的惯性与反转效应研究
中国股市的惯性与反转效应研究中国股市的惯性与反转效应研究随着中国股市的快速发展和改革开放的推进，股市成为了中国经济的重要组成部分。
然而，中国股市也面临着许多挑战和问题，其中一个重要的问题就是股市的惯性与反转效应。
惯性与反转效应是指股市在一段时间内，其走势具有一定的增长或下降的趋势或特点。
这种趋势可能是长期的，也可能是短期的，但它对于投资者和市场参与者来说都具有重要的意义。
首先，我们需要了解什么是惯性效应。
惯性效应是指股市在一段时间内保持相对稳定的趋势，不容易受外部因素的影响而发生大幅度的波动。
这是因为股市受到各种内外因素的影响，包括政府政策、宏观经济状况、行业发展等。
当这些因素相对稳定或者具有相似的变化趋势时，股市就会显示出惯性效应。
例如，在经济增长的阶段，股市往往表现为稳定增长，而在经济下行的阶段，则往往表现为相对稳定的下降。
其次，我们来谈谈股市的反转效应。
反转效应是指股市在一段时间内出现相反的走势，即在上涨趋势中突然下跌，或在下跌趋势中突然上涨。
这种效应往往是由于市场情绪和预期的变化引起的。
当市场预期发生变化时，投资者会改变他们对股市的看法和行为，从而导致股市的反转效应。
例如，当市场情绪较为乐观时，投资者倾向于买入股票，导致股市上涨；相反，当市场情绪较为悲观时，投资者倾向于抛售股票，导致股市下跌。
惯性效应和反转效应是相互关联的。
在股市中存在一种“上涨越涨，下跌越跌”的现象，即股市的涨跌往往会引起市场参与者的投资行为发生变化，进而影响股市的走势。
这种现象在短期内会形成反转效应，但在长期内则可能形成惯性效应。
其原因在于市场参与者往往会依赖过去的走势来预测未来的走势。
因此，在市场上出现连续上涨的情况下，投资者会认为股票可能继续上涨，从而继续购买股票，导致股市形成惯性效应。
相反，在连续下跌的情况下，投资者会认为股票可能继续下跌，从而选择抛售股票，导致股市形成惯性效应。
在中国股市的发展过程中，惯性效应和反转效应都是不可忽视的因素。
我国股市均值复归效应实证研究
我国股市均值复归效应实证研究本文采用行业面板数据和似不相关回归(SUR)研究我国股市均值复归现象，结果发现了我国股市均值复归现象显著证据。
为进一步验证之，笔者采用行业投资理念，根据过去一年的数据选出赢家和输家行业，然后买进输家行业中十只输家股票，卖出赢家行业中十只赢家股票，构造一个零投资组合，最后得出收益明显为正(0.73%)，进一步验证了本文的结果。
关键词：均值复归似不相关回归面板数据增广迪克-福勒检验均值复归理论综述传统有效市场假说认为股票收益不可预测，而是服从随机游走过程，广为认同的股价模型为几何布朗运动。
然而近20年的实证研究却认为股票收益具有一定可预测性，如DeBondt等(1985)首先发现了股市的反转现象，如果将股票按照过去3-5年的收益率排队形成组合，那么过去收益率较高的股票未来表现较差；而过去表现较差的未来表现反而较好， 3 年后输家组合的收益率高出赢家组合近25%。
然而与均值复归情况相反的是，Mackinlay等(1988)使用周数据找到了美国股市均值复归相反的证据，Jegadeesh等（1993）发现惯性策略可以在美国股市获得超常的收益率。
他们在构造投资组合时，根据过去3-12个月的市场表现，买进表现较好的股票，同时卖出表现较差的股票，所构造的投资组合在下一年平均每月有1% 的收益。
总之，国外关于均值复归的存在性无确定性结论。
国内学者对此研究亦甚多，思路大致两类：一是按B/M、E/P、C/P等财务指标对一段时间股票进行组合排序，从上至下构造出若干组合，然后在接下来一段时间计算持有组合收益率，据此做出判断。
如肖军等(2004)以B/M等指标构造价值反转投资策略可以产生显著的超额收益，并且其程度因持有期不同而异。
二是在一段排序期内按照股票收益率的高低进行排序，然后在接下来的持有期对各组合收益排序，籍此做出判断，如沈艺峰等（1999）发现检验结果总体上不支持过度反应的假设；王永宏等（2001）则发现“赢者和输者组合都没有表现出来相应的收益惯性，而表现出一定程度的反转”；周琳杰（2002）发现组合形成期和持有期皆为一个月的价格惯性策略获利性最为显著，但是随着持有期的延长显著性下降。
处置效应的实证分析
武汉大学硕士学位论文处置效应的实证分析姓名：***申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：***20040428论文摘要处置效应（ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ）最初由Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ于１９８５年提出。
他们发现：在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；而在盈利面前，投资者则趋向回避风除，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现了处蹦效应的现象。
后来，Ｏｄｅａｎ（１９９８）使用折扣经纪数据（ｄｉｓｃｏｕｎｔｂｒｏｋｅｒａｇｅｄａｔａ）同样发现，其样本中的投资者在处于股价上涨到其买入价之上时，比处于股价下降到买入价之下时更有可能卖出股票。
同时，Ｏｄｅａｎ还发现在１２月份，出于税收的考虑，投资者相对于获利的股票，更偏好卖出损失的股票。
但总体上看，这种效应被其他１１个月中所表现出的卖出获利股票的强烈偏好所削弱。
对于这些发现，有两种行为解释。
第一，投资者可能对均值回归（ｍｅａｎ—ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ）存在着一个非理性的信念。
另一种则可能依赖于期望理论（ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ）和心理会计（ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）。
出于对处置效应这种现象的兴趣，我对此进行了一定的研究。
在此本文系统性地介绍了处置效应的行为金融解释，比如期望理论，均值反转和心理会计。
借助Ｏｄｅａｎ的有关研究方法，我对中国股市上的处置效应进行了实证分析。
通过对一家巾型营业部上万个帐户的交易记录的分析，得到的ＰＧＲ／ＰＬＲ的结果为３．４２３６０５，这表明这些投资者对实现他们的赢利的投资而不是亏损的投资有着强烈的偏好。
而且经过进一步分析，发现这种行为与大盘走势有着一定的联系。
由于中国股市中反转策略的赢利性，中国股市的处置效应有其理性的因素。
投资者的这种行为可以看作是对市场的一种适应。
关键词：处置效应行为金融期望理论心理会计反转策略Ａｂｓｔｒａｃｔ“ＤｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎＥｆｆｅｃｔ”ｗａｓｒａｉｓｅｄｂｙＳｈｅｆｒｉｎａｎｄＳｔａｔｍａｎｆｉｒｓｔ（１９８５）．Ｔｈｅｙｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｒｅｒｅｌｕｃｔａｎｔｔｏｓｅｌｌｔｈｅｓｔｏｃｋｓａｔｔｈｅｐｒｉｃｅｌｏｗｅｒｔｈｅｎａｔｗｈｉｃｈｔｈｅｙｐｕｒｃｈａｓｅｄ．Ａｎｄｔｈｅｙｓｅｌｌｔｈｅｗｉｎｎｅｒｓｔｏｏｓｏｏｎｔｏａｖｏｉｄｔｈｅｒｉｓｋｓ．Ｌａｔｅｒ，ｗｏｒｋｉｎｇｗｉｔｈｔｈｅｄｉｓｃｏｕｎｔｂｒｏｋｅｒａｇｅｄａｔａ，Ｏｄｅａｎ（１９９８）ｆｉｎｄｓｔｈａｔｔｈｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｉｎｈｉｓｓａｍｐｌｅａｒｅｍｏｒｅｌｉｋｅｌｙｔｏｓｅｌｌｓｔｏｃｋｓｗｈｉｃｈｈａｖｅｇｏｎｅｕｐｉｎｖａｌｕｅｒｅｌａｔｉｖｅｔｏｔｈｅｉｒｐｕｒｃｈａｓｅｐｒｉｃｅ，ｒａｔｈｅｒｔｈａｎｓｔｏｃｋｓｗｈｉｃｈｈａｖｅｇｏｄｏｗｎ．ＯｄｅａｎａｌｓｏｆｉｎｄｓｔｈａｔｉｎＤｅｃｅｍｂｅｒ，ｂｅｃａｕｓｅｏｆｔｈｅｔａｘｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｐｒｅｆｅｒｔｏｓｅｌｌｐａｓｔｌｏｓｅｒｓｒａｔｈｅｒｔｈａｎｐａｓｔｗｉｎｎｅｒｓ，ｂｕｔｏｖｅｒａｌｌ，ｔｈｉｓｅｆｆｅｃｔｉｓｓｗａｍｐｅｄｂｙｔｈｅｓｔｒｏｎｇｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｆｏｒｓｅｌｌｉｎｇｐａｓｔｗｉｎｎｅｒｓｉｎｔｈｅｒｅｍａｉｎｉｎｇ１１ｍｏｎｔｈｓ．Ｔｗｏｂｅｈａｖｉｏｒａｌｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓｏｆｔｈｅｓｅａｎｉｒｒａｔｉｏｎａｌｂｅｌｉｅｆｉｎｆｉｎｄｉｎｇｓｈａｖｅｂｅｅｎｓｕｇｇｅｓｔｅｄ．Ｆｉｒｓｔ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｍａｙｈａｖｅ“ｍｅａｎ—ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ”．Ａｓｅｃｏｎｄｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙｒｅｌｉｅｓｏｎ“ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ”ａｎｄ“ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ”．Ｉｈａｖｅｄｏｎｅｓｏｍｅｒｅｓｅａｒｃｈｆｏｒｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｂｅｃａｕｓｅｏｆｍｙｉｎｔｅｒｅｓｔ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅｔａｋｅａｓｙｓｔｅｍａｔｉｃｌｏｏｋａｔｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒａｌｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓｏｆｔｈｅｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ，ｓｕｃｈａｓ“ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ”．“ｍｅａｎ－ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ’’ａｎｄ“ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ”．ＬｅａｒｎｉｎｇｆｒｏｍＯｄｅａｎ’Ｓｓｔｕｄｙｉｎｇｍｅｔｈｏｄ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｄｏｅｓｓｏｍｅｅｍｐｉｄｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅＣｈｉｎａ’Ｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｂｙａｎａｌｙｚｉｎｇｔｈｅｔｒａｄｉｎｇｒｅｃｏｒｄｓｏｆｏｖｅｒ１００００ａｃｃｏｕｎｔｓａｔａｍｅｄｉｕｍｂｒｏｋｅｒａｇｅｈｏｕｓｅ．ＴｈｅｒｅｓｕｌｔｏｆＰＧＲ／ＰＬＲｉｓ３．４２３６０５．Ｓｏｗｅｃａｎｓａｙｔｈａｔｔｈｅｓｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｅａｓｔｒｏｎｇｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｆｏｒｒｅａｌｉｚｉｎｇｗｉｎｎｅｒｓａｎｄｈｏｌｄｉｎｇｌｏｓｅｒｓ．Ａｎｄｔｈｉｓｂｅｈａｖｉｏｒｉｓｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｔｈｅｍｏｖｅｍｅｎｔｓｏｆｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅ．ＳｉｎｃｅｔｈｅｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｃｏｎｔｒａｒｙｓｔｒａｔｅｇｉｅｓｉｎＣｈｉｎａ’Ｓｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔｉｓｓｏｍｅｒａｔｉｏｎａｌ．Ｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｄａｐｔｔｈｅｍｓｅｌｖｅｓｔｏｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ｆｉｎａｎｃｅｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙＫｅｙｗｏｒｄｓ：ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔｂｅｈａｖｉｏｒａｌｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｃｏｎ拓ａｒｙｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ郑重声明本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，本人愿意承担由此而产生的法律责任和法律后果，特此郑重声明。
股市反转投资策略效应分析——基于股票不同特征因素的实证研究
或 坏消 息 反 应 过度 ，造 成 表现 好 的股 票市 场 价 格 大 大 高 于其 实 际 价值 （ 明星 股 票 ）表 现不 好 的 股票 市场 价格 远 远 低 于 其 实 际 价 值 ，
（ 价值股票 ）在投资组合形成后 的三年内其回报是否高于过去平均 销售收入增 长高 、 表现好 的股票 ， 被反映过度 的“ 幼稚投资者” 预期
４５ ２ ．８
１ ．７ ０９２
５３ ３ ．４
５８ ６
６２ １ ．３
８５ ４ ５
５４ ５
８４ ８ ０
８ １ ７ ７ ７ ６１ ５
８８ ９ １ ９ ４ １ ． ９
９１ ９ ．４ ７９ （ ０
８４ （ － ＿１ ８ １ ； ３ ９２ ．５ ３６ 】 ７ ６２ １ ＿ ７（
现， 价值投资策略产生较高回报率的原因是 由于反转投资策略。
我 国学 者 张人骥 、 平 方 与王 怀芳 （９ ８ 对 １９ 年 ～１９ 年 的 朱 １９ ） ９ ３ ９６ 沪 市 股票 进 行 了研究 ， 结论 是 “ 拒绝 接 受 过 度反 应 的假 设 ” 黄兴 旺 ； （９ ９ 研究 发 现 ， 票 在短 期 内 （个 月 ） 存 在 明显 的反 转迹 象 ， １９ ） 股 １ 不 但 中期 （ 个月 至 一年 ） 三 明显存 在 着反 转 现象 ； 王永 宏 与赵 学 军 （０ １ ２０ ） 以深 沪 两市 １９ 年 以前 上 市 的全部 股 票为 研 究样 本 ， 验 分析 结 果 ９３ 经 显示 ， 沪股 票 市 场上 的反 转 策 略显 著 ， 深 而惯 性 策 略 不显 著 ； 忻 、 杨 陈展 辉 （０４ 基 于 １９ 年 ～２ ０ 年 的沪深 股 市 的全样 本 数 据 ， ２０ ） ９２ ０１ 采用 Ｊｇｄｅｈ Ｔｔ ｎ ２０ ） 来 研 究 ， 果 表 明 ， 中 国股 票 市 场上 ｅｅ ｅｓ 、ｉ （０ １方法 ｍａ 结 在 基 本不 存 在惯 性 现象 ， 在 明显 的反转 现象 。 而存
中国股市惯性策略规划和反转策略规划的实证分析优选
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。
与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hongand Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
浅谈中国股票市场中的博弈
浅谈中国股票市场中的博弈中国股票市场中的博弈是一个既复杂又多变的过程。
投资者在股票市场中，不仅仅需要与其他投资者竞争，还需要与市场中的各种因素进行博弈。
下面将从四个方面浅谈中国股票市场中的博弈。
中国股票市场的博弈表现为投资者之间的竞争。
投资者在股票市场中都有自己的目标和利益，他们根据自己的判断和预测做出买入或卖出的决策。
投资者之间的竞争导致了市场价格的波动。
当市场中的大多数投资者认为某只股票有上涨的潜力时，他们会纷纷买入这只股票，从而推高股票的价格。
反之，当投资者认为某只股票可能下跌时，他们会选择卖出，从而导致股票价格下降。
投资者之间的竞争使得股票市场充满了机会和风险，投资者需要根据市场的变化及时调整自己的投资策略和决策。
中国股票市场的博弈受到政策因素的影响。
中国的股票市场受到宏观经济政策和金融监管政策的影响较大。
政策的变化会对市场产生直接或间接的影响，进而影响投资者的决策和市场价格的波动。
当政府宣布一些利好政策时，投资者会对市场产生积极预期，从而推高股票价格；反之，当政府宣布一些不利政策时，投资者会对市场产生消极预期，从而导致股票价格下跌。
政策因素对股票市场的博弈具有重要的影响，投资者需要密切关注政策变化，以及时调整自己的投资策略。
中国股票市场的博弈受到信息不对称的影响。
信息不对称是指市场中某些投资者拥有比其他投资者更多的信息，从而在市场中取得更大的利益。
一些内幕消息或独家研究报告可能会被少数投资者所掌握，他们可以通过这些信息在市场中获利。
信息不对称导致市场的博弈不够公平，一些小散户可能会因为缺乏信息而无法判断市场的走势，从而遭受损失。
针对信息不对称的情况，监管机构需要增加对市场的监督力度，加强信息披露制度，保证投资者公平公正地参与市场的博弈。
中国股票市场的博弈也受到外部环境的影响。
中国股票市场受到国际金融市场的影响较大，国际经济和金融形势的变化会对中国股市产生影响。
国际经济形势的不确定性、国际市场的利率变动、跨国公司的业绩等都会对中国股票市场产生影响。
中国A股市场动量效应和反转效应的实证研究及其理论解释
中国A股市场动量效应和反转效应的实证研究及其理论解释谭小芬;林雨菲【摘要】本文通过模拟上证180指数交易,考察动量和反转策略的收益情况来验证中短期动量效应和反转效应的存在性,并分析不同市场形势下的效应差异.然后,按照流通A股总市值对大盘股和小盘股,分析对交易量冲击和收益率冲击的反应不足和过度反应与短期动量和反转效应之间的关系,并对动量和反转效应的形成机制提供合理的解释.【期刊名称】《中国软科学》【年(卷),期】2012(000)008【总页数】13页(P45-57)【关键词】动量效应;反转效应;A股市场【作者】谭小芬;林雨菲【作者单位】中央财经大学金融学院,北京100081;中国人民大学汉青经济与金融高级研究院,北京100872【正文语种】中文【中图分类】F830.9上世纪90年代以来，国内外学者纷纷对各国资本市场是否存在动量效应和反转效应进行了广泛研究，而对两种效应形成机制的研究则相对缺乏。
近年来，行为金融学从多个角度解释了动量效应和反转效应的现象，其中基于反应不足和过度反应的视角受到了学术界的普遍关注。
本文以中国A股市场为研究对象，根据市场对交易量冲击的信息和对收益率冲击的信息，探究动量效应和反转效应的存在性，从反应不足或过度反应的角度分析动量效应和反转效应的形成机制和形成过程，最后再基于行为金融学理论，对中国股票市场的动量效应和反转效应提供一个可能的解释。
文章结构安排如下:第一部分是在现有文献的基础上提出所要研究的问题，第二部分是介绍分析方法和构建模型，第三部分是数据处理和实证结果，第四部分是对实证结果进行解释，并得出相关的结论。
一、问题的提出动量效应是指前期获得较高收益的资产在下一期继续获得显著高收益的现象;反转效应则指前期获得较高收益的资产在下一期将获得显著低收益的现象。
近年来，行为金融学从多个角度解释了动量效应和反转效应的现象，其中基于反应不足和过度反应的视角受到了学术界的普遍关注。
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中国股市惯性策略和反转策略的实证分析中国股市惯性策略和反转策略的实证分析[摘要]中国股市系统风险占总风险的比重非常高，系统风险非常大。
在这种情况下，单就反转策略和惯性策略而言，反转策略成功的可能性比较大，而且期望超常收益非常可观。
惯性策略失败的可能性非常大，至少对于不能影响股票价格的投资者而言，惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略。
理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8的超常收益(DeBondtandThaler,1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondtandThaler,1985)。
与此相反，JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis,hieiferandVishny(1998)的模型，Daniel,Hirshleiferandubrahmanyam(1998)的模型和Hongandtein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
1.Barberis，Shleifer和Vishny(1996)模型。
假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差(representativeias)或相似性偏差(similarityias)，即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(coervatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。
代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度(overreaction)。
保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。
此外，投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。
上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。
2.Daniel，Hirsheifer和ubramanyam(1998)模型。
假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信(overconfidence)，其二是有偏自我评价(biasedelfattribution)或归因偏差。
投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。
在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。
过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。
当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。
当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。
在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。
即把成功归因于自己英明，把失败归因于外部因素。
如一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，[1] [2] 在这种情况下，投资者的自信心增加。
但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少，即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。
这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。
3.Hongandtein(1999)模型。
假定市场由两种有限理性投资者组成：“消息观测者”和“惯性交易者”。
两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。
信息观测者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来作出预测。
他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。
惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化作出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。
除了对两种投资者信息处理能力方面的限制性假设，第三个重要的假设是，私人信息在信息观测者之中逐步扩散。
信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。
这种反应不足意味着惯性交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。
然而，这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。
4.Barberis，Huangandantos(1999)模型。
上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的，要么只能利用所有可行信息的子集。
投资者所出现的偏差基本可以归纳为一类，即直觉偏差(heuristicias)。
heuristic的字典定义是人们自行解决问题的过程，通常采用试错的方法。
试错的方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过程常常导致其他错误。
行为心理学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。
这些经验规则自身被称为直觉。
投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，而且存在框架依赖偏差(framedependenceias)。
后者正是BHS模型的基本假设。
它从传统的基于消费的模型出发，结合了行为心理学关于框架依赖的研究成果：KahnemaandTversky(1979)提出的“前景理论(proecttheory)”以及ThalerandJohon(1990)提出的“前期结果影响(influenceofrioroutcomes)”理论。
前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大(约为2.25倍)。
前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具有的影响。
投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。
例如，前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。
这个模型非常贴切地解释了过度波动(反应过度和反应不足)以及“股权之迷”。
本文采用1993～2000年间深沪两市数据分析研究了短期和长期交易策略的可行性。
这一研究的意义在于：(1)现有关于反转策略和惯性策略的多数研究是关于发达市场的，关于中国市场的研究比较少，而且不是全样本研究。
(2)金融实证研究经常面临“数据挖掘(datamining)”的质疑。
这里的数据挖掘指的是从一组数据中得出既无理论意义又不能简单推广的规律或结论。
对中国市场进行类似研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。
(3)这一研究显然对投资者特别是机构投资者制定投资策略具有借鉴意义。
下面详细描述这两种投资策略，给出主要实证结果，并提供相应的检验结果。
数据和方法我们的数据来自嘉实基金管理公司。
它包括了最近3年的所有股票的交易数据和复权信息。
本文作者计算了复权数据。
本文研究的时间区间为1993～2000年。
样本包括了1993年之前上市的全部A股。
由于至今中国没有出现A股摘牌现象，所以我们的样本在时间序列方向是长度相等的，在横截面方向是数目相同的。
DeBondt-Thaler的研究方法如下：(1)将一段时间分成组合形成期和检验期。
(2)在组合形成期，首先求个股超常收益率、累积超常收益率，然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合，计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。
(3)计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率分析。
Jegadeesh-Titman的研究方法与DeBondt-Thaler的方法类似。
主要区别有二：(1)Jegadeesh-Titman的研究方法的组合形成期和检验期的长度相对较短；(2)Jegadeesh-Titman采用了重叠的抽样方法，即组合形成期出现重叠，这样做的好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。
缺点是导致抽样出现自相关性。
而DeBondt-Thaler采用了非重叠的抽样方法。
我们在此基础上进行了简化，研究方法如下：(1)将一段时间分成排序期(相当于组合形成期)、检验期。
(2)在每一个排序期中，首先计算个股的累计超常收益率，并进行排序，确定赢者组合和输者组合。
(3)在相应的检验期中，计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率分析。
考虑到中国股票市场历史较短，对于惯性策略，本文的抽样方法是非重叠的，即组合形成期非重叠；而对于反转策略，抽样方法是重叠的。
累计超常收益CAR的计算方法：首先采用对数差分方法计算股票和市场收益率。
然后，对于股票j和月份t，从总收益Rjt中减去市场收益Rmt 得到超常收益ARjt。
市场收益采用上证指数收益。
最后，计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn，它是股票j在n个月中超常收益的简单加总。
在排序期中，我们采用初始几个月的累计超常收益来对股票进行排序。
最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合；最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。
然后计算赢者组合和输者组合中所有股票的平均累计超常收益CARn。
最后，计算赢者组合和输者组合的随后检验期的累计超常收益。
为了判断短期惯性策略的表现，我们买入过去赢者并卖出过去输者。
按照这种构造，投资组合是零投资套利组合。
排序期长度分别取值1、3、6、9、12个月，但在每种情况中，检验期长度取值为1、3、6、9、12个月。
这样，我们就形成了25种投资策略，每种策略用数对(排序期、检验期)来代表。
排序期的起点分别为月初、季度初、半年初、季度初、年初。