从永乐摩根斯坦利对赌协议看投资银行如何影响我国企业运行
国美之争,鹿死谁手？
一、争霸大戏正上演最近国美内讧升级，吸引力全国人民的眼球，陈晓和黄光裕的巅峰对决将在9月28日展开，谁对谁错，谁赢谁输似乎也难以预料。
表面上这是一场国美实际控制人之争，反映出的是职业经理人和公司所有者的矛盾，其实质更有可能是投资机构与创业经营者的分食，其背后也反映了法律原则与文化观念的冲突中体现的孰强孰弱。
理论上说，陈晓是职业经理人，黄光裕是大股东，职业经理人经营的好坏由股东来评判，经营的好，黄光裕等所有股东都高兴，管理层得到奖励，皆大欢喜。
否则都受到损失，职业经理人（陈晓）就会下课。
现在问题出现了，由于是上市公司，股东很分散，公司的重大决策往往由大股东和机构投资者说了算，当职业经理人和大股东一条心的时候，大家努力的方向是一致的，也不会有什么问题，但如果职业经理人和外部机构投资者联合起来，与大股东的方向不一致时，矛盾就产生了，一场你死我活的较量展开了。
这个问题的根本是：职业经理人的盈利目标从为公司盈利演变成了为自己谋利。
这个过程其实很简单的，就像过去的大户找管家，大户会通过高薪和奖金来激励管家，当然也会给予充分的信任，这样才好让对方去努力干活，自己也腾出精力去做其他事情，因此好的管家（和格的职业经理人）有两项必须的要求，一个是能力，一个是品质，如果能力不好，大家都不赚钱，如果品质不好，你的全部家产交给他管理，很可能就演变成的结果是，他赚你的钱。
二、狼顾之心起自何方在文化和信仰缺失的社会中，后一种结果是非常容易出现的，为什么?这是由很多现实因素决定的：1、攀比嫉妒心理作怪大户的管家肯定没有大户有钱，这是肯定的，人又是很爱攀比的动物，一般无法长期抵挡那种诱惑和场景------就是他干活，你赚钱，天天受到你的刺激。
管家会认为自己能力很强，因为可以管这么大的家业，自然能力不能差。
因此有朝一日反过来的愿景会时不时的浮现在管家脑海中的，如果管家是正直的人，可能会想着自己创业，从零开始，但多数管家都没有这份信心和意志，因为管家虽然能力强，但距离承受创业的艰辛还差千百倍。
永乐--摩根 对赌协议
对赌局：大摩操控国美永乐并购案李凌永乐宿命永乐给中国企业界上了生动的一课。
它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。
─────────────────────────────────────────────────────────────────陈晓摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。
作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。
从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。
而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。
而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。
同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。
本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑——在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。
但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。
永乐电器：对赌的恶果
永乐电器：对赌的恶果作者：来源：《中国商人》2016年第05期十多年前，中国家电连锁市场以“市场份额第一、盈利能力第二”为其竞争目标，各家企业跑马圈地的能力完全取决于其财力的多寡。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市场的扩张。
当时，未能实现上市的永乐电器在资金供给上相对困难很多，因此，陈晓四处寻觅PE的支持。
大半年的谈判后，永乐电器终在2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖5000万美元的联合投资，其中，摩根士丹利投资4300万元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
这次融资，陈晓与包括摩根士丹利和鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，协议规定，永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实际情况向资本方出让股权或者获得股权。
要想在这场赌局中立于不败之地，意味着陈晓要在2007年至少完成6.75亿元的净利润指标。
而在之前的2002年至2004年，永乐电器的净利润分别为：2820万元、1.48亿元和2.12亿元，即使将这三年利润相加，也无法达到对赌协议中的净利润要求。
而摩根士丹利方面的解释是：永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资后，陈晓明显加快了永乐电器在全国的扩张步伐。
一方面，扩张自营连锁店，另一方面，收购同行。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
在表面光鲜的背后，陈晓和他的永乐电器明显感觉到了难以忍受的寒流来袭，其扩张困局也开始初现端倪。
一个月后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
最终，其2005年利润达到3.21亿元，虽比往年有所增加，但其单位面积销售额下降了2.8%，毛利率下降0.6%。
2006年4月，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。
随后，其股价连续下挫，摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的股票。
国外投银业务的发展以及对我国的影响
国外投银业务的发展以及对我国的影响国外投资银行业务的发展对我国的投行业务都产生了非常深远的影响，我国的投行业务相比于欧美国家肯定是要起步慢些的，而美国作为世界第一经济大国，我国受其的影响是显而易见的。
接下来主要就是以美国为例来分析中国投行业务受其得影响。
美国投资银行起步于19世纪初，在南北战争期间迅速成长起来。
从19世纪70年代至1919一1933年大危机，它在美国经济中的地位曾经盛极一时。
1933年，美国国会通过了影响深远的《格拉斯一斯蒂格尔法案》，推行银行业与证券业分离的金融体制，高筑“防火墙”使投资银行的发展受到诸多制约，美国投资银行遂还原成为“纯粹意义上的投资银行”。
但进入本世纪80年代，美国投资银行重新在国内外急剧扩张，实力与规模大为增强，目前仍不失为美国金融市场的主角之一。
美国投资银行的发展历程可以分为四个阶段:一、起步阶段从19世纪20、30年代开始，美国经济中涌现出一大批规模空前的新兴铁路公司、保险公司和公用事业公司。
美国的证券市场因而迅速地扩容起来。
这有力地推动了美国投资银行在这一时期的产生和加速成长。
在美国金融史上，第一家投资银行是成立于1826年的普莱姆一伍德一金公司。
该公司首先从证券零售经纪业务中脱离出来，成为最早开展证券批发业务的机构，亦即投资银行。
南北战争期间，南北双方的各级政府发行了巨额政府债券以筹措战争经费。
这给年轻的美国投资银行带来了可观的业务收入和业务机会，从而为后者的起步发展提供了有利条件。
在19世纪60年代，美国最大的投资银行家杰伊·库克就是利用这些有利条件而暴发起来的。
他原是一名银行家，在南北战争的第一年才进入投资银行业。
1861年，他作为一个辛迪加牵头人成功地为宾夕法尼亚州包销了300万美元的债券。
在随后的数年，他又屡次牵头组建承销辛迪加，集结起一支2500人的销售队伍，运用报纸广告等一切可以运用的推销手段，总共承销了3.6亿多美元的政府债券和大量的军费国债。
对赌协议的中国制度环境思考
对赌协议的中国制度环境思考作者：李有星冯泽良来源：《浙江大学学报(人文社会科学版)》2013年第07期[摘要] 对赌协议是私募股权投资常用的契约工具，它的存在与我国企业估值困难、投资法律不完善和资本市场环境不佳等因素相关。
因我国公司法、合同法未能提供有利于股权投资的制度选择和法律保障，投资者会通过离岸对赌规避我国国内法律规制，或者增加对赌主体以控制违约风险。
我国法律制度对风险较大的私募股权投资的鼓励总体不足，为保障私募股权投资业的健康发展，建议公司法中应当允许有限责任公司设置优先股，合同法适用上应该结合商业习惯衡量对赌当事人的利益，还可以由行业协会制定示范合同规范。
[关键词] 私募股权；股权投资；对赌协议；制度环境；优先股；投资合同李有星冯泽良：对赌协议的中国制度环境思考2013年7月浙江大学学报（人文社会科学版）近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。
一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。
与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。
2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。
它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。
通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。
因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。
尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
国美并购永乐案例分析
2）对于这起国内家电业最大的并购来说，如何 才能在并购后实现正效应？
1、经营协同效应理论。采取相同的集中管理模式、供 货渠道，降低经营成本，完善网络资源，继续扩大 市场份额，产生规模效应。 • 两家公司在经营业态，供销渠道，管理模式上基本 相同，但国美在并购后充分利用了两家公司网络资 源的互补性。 2、财务协同效应理论。国美在充分利用了并购带来的 内部融资，减少了融资成本。
国美并购永乐案例分析
第六小组
一、案例背景
国美并购永乐基本信息
2006年7月24日，国美电器和永乐电器发布公 告称：国美将以52.68亿港元的“股票＋现金”的 形式并购永乐。由此揭开了“中国家电连锁业第 一并购案”的神秘面纱。在国美完成换股手续之 后，永乐电器将会退市。 这是中国家电零售业最 大的一起并购，行业老大国美和老三永乐经过数 月秘密协商，终于走到一起。
• 为了“对赌协议”，为了维持利润增长， 永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属 公司股权，并大规模裁员、减薪。 • 其次，永乐被国美并购之后，虽与摩根斯 坦利旗下私募基金的“对赌协议”仍然有 效，不过，国美可能会与私募基金协议修 改相关条款，以化解“对赌协议”僵局。
并购效应分析——国美方面 1、经营协同效应 国美和永乐的经营业态相同，供货渠道、 管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资 源也有很好的互补性，有利于做大做强，实现 双赢。 2、企业扩张动机 国美通过并购永乐以提高自身竞争力，做 大做强企业，并应对美国电器行业最大竞争者 连锁巨头百思买。
并购双方介绍
被并购方——永乐电器
永乐电器销售有限公司创建于1996年，前身为 上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产数亿元 的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过 150亿元。2004年底成功引入美国摩根士丹利战略 投资，公司跻身中国商业零售业及中国连锁行业十 强企业之一。销售产品多达数万种，在上海、北京、 天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四 川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超 常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之 一。
对赌协议在我国投资实务中的应用
对赌协议在我国投资实务中的应用作者：宋瑾来源：《时代金融》2014年第23期【摘要】对赌协议，是投资银行为避免与融资方信息不对称普遍采取的投资避险工具。
在国外的投资案例中，对赌协议是重要的估值调整工具与避险工具。
但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。
由于其法域管辖权、合法性可能存在的争议，对赌协议往往沦为“人情”赌，对赌的履约依靠投融资双方的契约精神与市场声誉后果的考量。
我国的对赌协议存在阳光化的需求。
【关键词】对赌协议投资业绩预期一、估值调整协议的定义对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。
是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。
在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。
一方坐地起价，一方落地还钱。
企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。
由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。
如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。
这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。
而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。
由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于赌博，所以又被称为“对赌协议”。
对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。
因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。
国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：二、对赌协议的本质分析（一）对赌协议与附条件合同对赌协议，实质上是一个附条件的合同。
国美并购永乐案例分析
国美并购永乐案例分析组员：龚莹莹、张艳芳、张彩霞、郭艳、杨柳、丁社肖、陈慧娟、汪建“黄光裕有着惊人的财技”，这是业界人士对黄光裕成功之道的普遍看法。
他的这一“惊人财技”到底是什么？除了“敢想、敢做和坚持不懈”之外，还有就是借别人的力量成就自己的事业的“借鸡生蛋”的过人能力。
这对于那些想创业而自己的“力量”不足的人而言，黄光裕的“借鸡生蛋”法无疑是一个很好的借鉴。
讲到这里，也许大家想问了，黄光裕是何许人也？没错，他就是2006年福布斯中国富豪榜第一名，国美电器集团的董事长。
一、国美的基本情况1987年1月1日国美电器有限公司成立，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。
隶属于北京鹏润投资集团。
1999年，国美电器公司被北京市消费者协会授予“售后服务信得过单位”称号。
2000年7、8月份国美电器成功阻击彩电价格联盟，在广大消费者中树立了良好得企业形象。
2001年，在国家经贸委公布的商业连锁百强排名中，国美电器以骄人的业绩跨入前六强。
此外，国美还被中国消费者协会评为“诚信单位”;2001年4月，“国美空调流行趋势发布会”在北京举行，并从此成为每年一度的空调业盛会；2001年11月，“国美服务工程”在全国的推广在各地掀起了服务高潮，率先在家电流通领域打响了服务战。
2002年7月，国美成功举办“中国手机高峰论”，奠定了国美在手机零售行业的领先地位。
2002年，国美的年销售额将突破150亿元；2003年，国美将在香港上市。
2004年，国美将进入国际市场，逐步树立国美的国际商业品牌。
2005年，国美电器加快了行业并购步伐，用8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。
2006年6月，国美电器以品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”，成为中国家电连锁企业第一品牌。
2006年在国家商务部公布的2005年中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年蝉联中国家电连锁企业榜首。
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8
本案例的目的
作为第一家受外国投资银行对赌协议及 操作手法推动而被并购的中国公司 永乐给我国企业界上了生动的一课 它彻底打破了扎根于企业决策者脑海中 的观念
“财务投资者不会干涉企业运营和战略”
9
本案例的目的
像大摩这样的国际投行 若其投资的是蒙牛这样的企业 外界看到的大摩就是一个财务投资者的形象 否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段 比如强大的研究导向 自身投资取向对国际投资者的影响力等 间接调控企业的股价表现 进而影响企业的运行
3
案例背景
作为财务投资者，大摩并未到此见好就收 从永乐上市，到其持有的股票锁定期结束前
由其研究部门现身，给予永乐 “增持” 的评级 成为永乐股价大幅上升的重要推动力量 大摩减持了一半的永乐股份 顺利从二级市场获利退出 另一半股份还在锁定期
4
并调高永乐目标价
而在其第一个股票锁定期到期的当天
6200万元 导致其实际税率下降 2005年收益中存在部分合法的因会计政策而 产生的利润
会计政策的应用
大摩如何运作半年报利润仅1500万元的 永乐？
38
大摩“市场化”操作
当永乐可能达不到对赌协议的最低限时 大摩就开始运转其看似市场化的运作手 法
比如减持永乐股份 其研究部门也不失时机地在 “恰当的时候” 推出有利于大摩投资利益的研究报告 巧妙调控永乐的二级市场表现 并最终间接操控了永乐的去向
根据一般的投资获利模式
计算对赌协议所规定的两种情况出现时大摩所 持有股票的总市值
分析大摩的获利情况
20
对赌协议
假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终 止期间
除了因 “对赌协议” 使大摩持有永乐股份发生变 化 大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份
每股股价 ＝ 每股盈利 × 市盈率 市盈率按照 5 只在港上市的内地经营的零售企 业市盈率平均值来算
14
对赌协议
大摩 2005年1月初次投资为5000万美元
且上市前行使了 1.18 亿港元的购股权 1 美元 = 7.8 港元 1 美元 = 7.926 元 1 港元 = 1.016 元
2006年9月22日汇率
15
对赌协议
初次投资为 5000 万美元
5000万美元 x 7.8 港元= 3.9 亿港元
3. 案例分析
对赌双刃剑: 从永乐 - 摩根斯坦利对赌协议 看投资银行如何影响我国企业运行
1
对赌协议 (2005)
2
案例背景
摩根斯坦利（“大摩”）在中国投资似 乎总有妙手 “点石成金” 在家电连锁行业的老大国美、老二苏宁 分别盘踞香港和国内资本市场的情况下 投资老三永乐，并促成永乐成功登陆香 港资本市场
10
对赌双刃剑
对赌赌的是业绩 筹码是股权 其本身并无恶意善意之分
区别在于是更加维护投资方利益， 还是更加有利于 企业管理层
共同的目标
努力实现企业盈利最大化 提升企业质量 达成对赌双向激励的最终目的
11
对赌双刃剑
只要永乐的净利润水平能够高于对赌协 议匡定的下限， 那无论大摩赌赢赌输 其账面投资回报率都可高达 600 % 如运用杠杆 （ 9 倍） 回报率则更高
在资本意志的驱动下，永乐 2005 年以后的并 购步伐迅猛
广东东泽 四川成百 厦门思文
把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中
以期达到对赌协议的净利润要求
2004 – 2005
门店数：92 192 家
33
“对赌” 成为永乐经营决策 的决定性因素
但事与愿违
急剧的扩张超出了擅长稳健策略的永乐管理层的能 力范围 整合与管理成本 自身盈利能力
36
永乐盈利能力危机暗现
但问题是，永乐的经营出现了第三种情 况
即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期
公司 2006 年上半年净利润仅 1500 万元 也并不是 2006 年上半年才暴露的
37
事实上，永乐 2006 年中报显示
永乐盈利前景的烦恼
永乐盈利能力危机暗现
2005 年收取上海市政府税务补贴
如果考虑大摩上市前行使了1.18亿港元 的购股权， 总投资为
3.9 亿港元 + 1.18 亿港元 = 5.08 亿港元
16
对赌协议
协议中还指出了另外一种变通的方式， 若大摩达至回报目标 则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份 这个回报目标是，大摩初次投资的 300% 合计约 11.7 亿港元 3.9 亿港元 x 300% = 11.7 亿港元 依此计算，大摩为自己的投资设定了一个最低 回报率底线，即约230% 11.7 亿港元 / 5.08 亿港元 = 230%
而与之相对应的，永乐股价从发行便开始一路 上扬
到永乐与大中合作公告的2006年4月21日 更创出4.30元的年内最高价
40
大摩“增持减持”游戏手法
永乐在2006年4月21日发布公告--并购大中 向外界传递出管理层做大规模提高盈利水平的 信号 联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期 永乐此举可谓意味深长 然而就在此公告后永乐复牌的第一个交易日
可近似看作行业平均市盈率
21
5 只在港上市内地经营的 零售企业市盈率表
上市公司名称 百盛集团（3368.HK） 联华超市（0980.HK） 市盈率 P/E 26 17.8
物美商业（8277.HK） 国美电器（0493.HK）
永乐电器（0503.HK） 平均值
34 21.3
16.7 23.16
22
6
6.75 7.5
22.9
22.9 22.9
0.2620
0.2948 0.3275
23.16
23.16 23.16
6.0681
6.8266 7.5852
24
25
对赌协议
当大摩赌赢时 （业绩不好） 若净利润 P ＝ 6.75 亿元 32.042 亿元 / 1.016 = 31.537 亿港元 31.537 亿港元 / 5.08 亿港元 = 620 % 投资回报率 = 620 %
6
本案例的目的
揭示大摩等国际投行投资我国企业的 “游戏规则”
对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保 护自己的投资收益，无可厚非 而对企业来说，对赌协议是把双刃剑 在蒙牛，对赌协议成了激励企业快速扩张的 动力 而在永乐，对赌协议却成了一道 “催命符”
7
本案例的目的
企业当然不能因为对赌协议的 “不对称” 而拒绝大摩这样的国际投资者 而是要熟悉其游戏规则 并且客观把握企业自身的经营状况及所 处的行业背景 在博弈中最大限度地利用好自己的优势， 维护企业利益
17
对赌协议
所谓 “对赌协议” 英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism‖ ―估值调整协议” 在西方资本市场，估值调整几乎是每一 宗投资必不可少的技术环节 因为投资方和被投资方对企业未来的盈 利前景均不可能做 100 % 正确的判断 因此投资方往往倾向于在未来根据实际 情况对投资条件加以调整
案例背景
而当永乐难以达到当初双方签订的 “对赌协议” 之时 大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转 展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作
一方面利用减持永乐的行动 引致其他投资者跟风抛售 使永乐股价走低 市值大幅缩水
5
案例背景
同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的 评级并增持国美 并公开发表言论支持国美收购永乐 促成国美收购永乐
39
大摩“增持减持”游戏手法
永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对 永乐给予了较高的投资评级 2006年2月
大摩发表研究报告 -- ―增持” 评级 认为 “市场对于永乐2006年盈利预测过于保守” 调高永乐年度盈利预测 7% 将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%
28
对赌协议
我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时
与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样 是权衡过赢得 “对赌协议” 的可能性的
但客观上看，永乐能够在2007年达到 “对赌 协议” 中净利润要求的希望究竟有多大？ ……
29
净收益增长目标（亿元）
净收益 2002 增长率 42% 0.28 47% 52% 0.28 0.28 2003 2004 2005 2006 2007
1.46
1.46 1.46
2.13
2.13 2.13
3.00
3.13 3.23
4.23
4.60 4.92
6.0
6.75 7.5
30
“对赌” 成为永乐经营决策 的决定性因素
受行业盈利特点的影响
家电连锁企业的扩张靠外部输血完成
外部资金来自关联企业，或资本市场 国美与苏宁在资金注入方面有着先天的 优势
18
对赌协议
分析大摩和永乐签订的 “对赌协议” 其实就是，以永乐2007年的净利润为衡量指标 从高到低设置了3个临界点 6, 6.75, 7.5 亿元