国外金融前沿问题研究
Nobel Prize in Economics
1990 The prize was awarded with one third each to: MARKOWITZ (马科维茨, 现代 (马科维茨, 资产组合理论) 资产组合理论), MILLER (米勒,MM,资本结构理 (米勒,MM,资本结构理 论) and SHARPE (夏普,CAPM,资本资产定价理 (夏普,CAPM,资本资产定价理 论) for their pioneering work in the theory of financial economics. 1997 MERTON(默顿) and SCHOLES(斯科尔斯) MERTON(默顿) SCHOLES(斯科尔斯) for a new method to determine the value of derivatives (OPT,期权定价理论). (OPT,期权定价理论 期权定价理论).
2002 the e was shared between:
– KAHNEMAN(卡尔曼) for having integrated KAHNEMAN(卡尔曼) insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making decisionunder uncertainty. – SMITH(史密斯), for having established SMITH(史密斯) laboratory experiments as a tool in empirical economic analysis.
The Nobel Prize（诺贝尔奖） Prize（诺贝尔奖）
Every year since 1901 the Nobel Prize has been awarded for achievements in physics, chemistry, physiology or medicine, literature and for peace. In 1968, Sveriges Riksbank (瑞士中央银行) established The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred 阿尔弗雷德· Nobel (阿尔弗雷德·诺贝尔), founder of the Nobel Prize. Each prize consists of a medal (奖章), personal diploma(证书), and a cash award(奖金1000万瑞典克朗 约合140万美元 2008).
国外金融前沿问题研究
Course Instructor：田菁 ： E-mail address： ： emailjade@ Office：经济学院316 ：经济学院316 Office Hours: Wednesday, 2:00 pm - 4:00 pm
什么是前沿
人类的某些新进的思维、思想、概念、 人类的某些新进的思维、思想、概念、 观点、理论、模式、方式、学科、专业、 观点、理论、模式、方式、学科、专业、 技能、产品、服务、技巧、 技能、产品、服务、技巧、心理体验等 的信息综合。 的信息综合。
2003 The prize was shared between:
– ENGLE(恩格尔)for methods of analyzing ENGLE(恩格尔) economic time series with timetimevarying volatility (ARCH) – GRANGER (格兰杰) , for methods of (格兰杰) analyzing economic time series with common trends (cointegration test)
2001 The prize was awarded jointly to:
– AKERLOF (阿克洛夫), (阿克洛夫) – SPENCE(斯彭斯), SPENCE(斯彭斯) – and STIGLITZ(斯洛格利茨) STIGLITZ(斯洛格利茨) for their analyses of markets with asymmetric information(不对称信息). information(不对称信息 不对称信息).
Course Description
Financial Fragility（金融脆弱性) Fragility（金融脆弱性)
– Case1:日本泡沫经济与银行业动态 Case1:日本泡沫经济与银行业动态 – Case2:美国次贷危机 Case2:美国次贷危机
Behavioral Finance (行为金融) (行为金融 行为金融) Multinational Finance（跨国金融） Finance（跨国金融）
1999 MUNDELL(蒙代尔) for his analysis of MUNDELL(蒙代尔) monetary and fiscal policy under different exchange rate regimes and his analysis of optimum currency region (OCR,最优货币区理论). (OCR,最优货币区理论 最优货币区理论).
– An optimal currency region is a geographical region in which it would maximize economic efficiency to have the entire region share a single currency. – An optimal currency region is often larger than a country. For instance, the individual countries of Europe do not each form an optimal currency area, but that Europe as a whole does form an optimal currency area.
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金融摩擦、金融中介与金融危机：研究前沿
国外经济理论专题金融摩擦㊁金融中介与金融危机:研究前沿∗王㊀磊内容提要:本文综述了金融危机理论的最新进展.主张 错在市场 的金融危机理论认为,为降低金融摩擦金融中介出现,金融中介又因而天生具备脆弱性,遇到大的负向外生冲击,金融危机发生.主张 错在政府 的金融危机理论认为,是政府错误的货币政策,使得金融中介信用扩张过度,从而引发金融危机.不同的金融危机模型因此给出了不同的政策建议.总的来看,目前的金融危机理论模型还非常初级.结合中国的国情,本文提出了进一步研究的方向.关键词:金融摩擦金融中介金融危机一㊁导论研究经济史和经济思想史的人,会发现两个既有趣又令人困惑的现象:一是经济史上有很多 盖棺不论定 的事件;二是对这些事件的解释,必然有错在市场 (b l a m et h e m a r k e t)和 错在政府 (b l a m e t h e g o v e r n m e n t)两派在激烈争执.例如,发生在８０多年前的大萧条(G r e a tD e p r e s s i o n),至今仍然称得上研究的热点,不同的是,在２０世纪８０年代之前,角力者是以弗里德曼为首的芝加哥学派对峙以萨缪尔森为首的凯恩斯学派,现在则成了各自群龙无首的新古典学派对峙新凯恩斯学派.随着２００８－２００９年全球金融危机而来的大衰退(G r e a tR e c e s s i o n),也未能逃脱这个规律.２００９年«关键评论»(C r i t i c a lR e v i e w)杂志出了一期研究本次金融危机原因的专辑,邀请了诸如斯坦福大学的T a y l o r㊁哥伦比亚大学的S t i g l i t z等名家撰文. T a y l o r(２００９a,b)坚定地认为,是由于美联储在２００１年互联网泡沫破裂后,偏离他本人的泰勒规则而实施的过度扩张的货币政策,导致了本次金融危机.而S t i g l i t z(２００９)则认为是由于对金融市场实施的自由化措施,造成了金融监管缺失,使得银行有大幅度扩张信用的错误动机(m i s g u i d e di n c e nＧt i v e s),最终造成了金融危机.至少从这个专辑看, 错在市场 一派胜出.除了T a y l o r认为错在政府,其他人都认为金融自由化和监管不足是主要甚至唯一的原因.这与我们下面将要介绍的金融危机理论的最新发展一致.出现这种争执是因为,在经济学理论中至今还没有一个解释力较强的金融危机理论模型,我们对金融危机的发生机制知之甚少.这一方面是因为金融危机的发生机制过于复杂,令学者望而生畏;另一方面,自大萧条以来,金融危机又主要发生在发展中国家.既非热点,又是难点,相关的研究难免边缘化.这次的全球金融危机,使得经济学界对金融危机理论的兴趣得以复兴,新的理论不断被发展出来.按危机发生的范畴,可粗略地将金融危机分为三类:(１)外汇危机.这最常见于发展中国家,典型的如１９９７年的亚洲金融危机.早期的金融危机模型,主要是外汇危机模型.(２)资产价格危机,一般又称为资产泡沫,指某一个或某一类资产价格突然暴跌.典型的如郁金香泡沫和１９８７年发生在美国股市的 黑色星期一 .这一类金融危机一般对实体经济影响不大,主要影响财富的分配.(３)金融体系危机,尤其是银行危机.金融机构由于种种原因破产倒闭,金融体系不能正常运转.这种危机不仅仅会造成资产价格暴跌,而且会深远地影响实体经济.本次全球的金融危机正属于此类.本文综述的是针对第三类金融危机的最新理论模型.第三类金融危机与金融摩擦(f i n a n c i a lf r i cＧ５１１«经济学动态»２０１４年第７期∗王磊,厦门大学经济学院,邮政编码:３６１００５,电子邮箱:w a n g l e i r u c＠g m a i l．c o m.作者感谢瞿强教授㊁朱太辉博士和匿名审稿人的建议,当然,文责自负.t i o n s)和金融中介(f i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e s)密切相关.在一个完美的无摩擦的古典模型里面,金融体系没有存在的必要.储蓄者以任何形式(债券㊁股票等)将资金转移给具有生产技术的生产者,都能够最有效率地促进生产,这就是MM定理(M o d i g l i a n i –M i l l e r t h e o r e m)的核心内容.在这样的世界中自然也不会有金融危机.而现实世界中存在很多金融摩擦,需要金融中介的专业技能,将资金最有效率地转移到生产者手中.而由于一些因素,这些金融中介的经营出现了问题,有些金融中介破产倒闭(b a n k r u p t c y)或者不得不甩卖资产(f i r e s a l e),资产的价格暴跌,金融危机发生了.金融危机发生之后,财富蒸发导致消费降低,实体经济的融资成本上升导致投资减少,因此经济衰退出现,恶化的经济又可能进一步造成更大的金融危机,形成恶性循环.问题的关键是:我们并不是很清楚这里的 一些因素 到底是什么,也不清楚这些因素造成金融危机的具体机制以及金融危机影响实体经济的具体机制.得益于自２０世纪８０年代以来对金融摩擦的研究(详见B r u n n e r m e i e r,E i s e n b a c h&S a n n i k o v [２０１２]给出的文献综述),我们对于金融危机发生之后,实体经济对负向外生冲击产生的持久(p e r s i sＧt e n t)而放大(a m p l i f y i n g)的反馈机制,已经有了很深入的了解.但下面列出的六个关于金融危机的理论问题依然是悬而未决的:(１)造成金融危机的初始原因.到底是政府的错误政策(尤其是货币政策)造成金融危机,还是金融体系天生具备不稳定性?换言之:是错在政府还是错在市场?不同的结论,开出的政策建议截然不同.(２)货币因素.货币尤其是内生货币(i n s i d e m o n e y)应该以什么形式引入宏观模型?货币及货币政策与金融危机的关系是什么?(３)影响实体经济的渠道.什么样的金融危机会影响实体经济?如影响实体经济,将怎样影响,并与实体经济交互作用,形成恶性循环?(４)破产类型.金融中介的破产,是资不抵债的赤字破产(i n s o l v e n c y),还是流动性不足导致的蓝字破产(i l l i q u i d i t y)?(５)金融摩擦的类型.哪种金融摩擦导致金融中介出现?这会相应地决定金融中介的功能.如果是流动性冲击(l i q u i d i t y s h o c k),如D i a m o n d&D yＧb v i g(１９８３)(D D模型)那样,则金融机构的主要功能就是提供流动性(l i q u i d i t y).如果是金融中介在监管借款者上具备比较优势,如D i a m o n d(１９８４)那样,则金融中介的主要功能就是监管(m o n i t o r).模型对金融体系功能的设定与现实的契合度,则很大程度上决定了该模型的真实性.(６)金融危机发生之后,最优的救治措施.为应对这次的全球金融危机,创造了很多新的政策(如非传统的货币政策).这些政策的效果如何?代价是什么?哪种政策或者政策组合是最优的?与理论界对金融危机的发生机制颇多争议不同,关于金融危机的实证研究则倾向于给出类似的特征事实(s t y l i z e df a c t s).验证一个金融危机理论,最好的办法就是看它能在多大程度上解释关于金融危机的特征事实.下面列出关于金融危机的几乎没有争议的特征事实.(１)大幅度的信用扩张在每次金融危机之前都会发生,成为预测金融危机的关键指标.多项实证研究发现了这一点.例如,K i n d l e b e r g e r(１９７８)明确指出,货币可以解释通货膨胀,信用可以解释资产泡沫.R e i n h a r t&R o g o f f(２００８)对数百年来金融危机模式的梳理也支持这一结论.本次金融危机的核心特点是高杠杆(h i g h l e v e r a g e d)的信用扩张,最令人信服的证据来自于S c h u l a r i c k&T a y l o r (２０１２)的实证结果,研究表明,对美国战后而言,信用总量是预测金融危机的得力指标.R e i n h a r t& R o g o f f(２０１２)则指出了不仅私人的外部债务在危机之前会大幅度增加,公共债务在危机之前也会大幅度增加.(２)扩张性货币政策导致信用扩张.货币扩张导致融资成本降低(虽然具体的机制依然有争议),从而借贷增加.但扩张性的货币政策是否能够导致信用扩张过度,以至于引发金融危机,目前尚无定论(参看B o r d o&L a n d o n－L a n e[２０１３]和L a e v e n& V a l e n c i a[２０１１]的实证研究).(３)危机期间,风险利率与无风险利率之间的利差(c r e d i t s p r e a d)急剧扩大.无风险利率降低(甚至为零),风险利率则不断升高.上述实证研究都指出了这一点.T a y l o r(２００９a)将这一现象称为债券市场上的 黑天鹅 (b l a c ks w a n,指非常罕见). (４)非对称性.金融危机之前的繁荣阶段,资产价格的上升㊁就业的增加与产出的增长,都是相对平缓的,而一旦金融危机发生,资产价格暴跌,产出㊁就业大幅下降,好像经济 突然停止 (s u d d e ns t o p)一样(该比喻出自于M e n d o z a,２０１０).(５)金融危机具有传染性.金融危机可以从金６１１融体系的某一个部门开始,传染至其他健康的金融部门,最终摧毁整个金融体系.这次的金融危机,来源于房地产部门,但最终扩散至整个经济体系.本文旨在介绍金融危机理论在上述六个方面的最新进展.需要说明的是,本文主要介绍一些能够提出新思路的金融危机模型.在文献中,有不少是将已知的机制加以复制㊁嫁接而放大该机制来解释金融体系的脆弱性,例如,H i r a k a t a,S u d o&U e d a (２０１１)将B e r n a n k e,G e r t l e r&G i l c h r i s t(B G G,１９９９)中存在于金融中介与企业家之间的金融加速因子(f i n a n c i a l a c c e l e r a t o r)复制到储蓄者(家庭部门)与金融中介之间;H a f s t e a d&S m i t h(２０１２)则将B G G中完全竞争的金融部门引入S t l i g l i t z－D i x i t 式的垄断竞争(这种竞争形式最常见于新凯恩斯模型的厂商部门),这自然都放大了金融摩擦,可以部分解释金融体系的不稳定性.这些文献不在本文的介绍范围之内,感兴趣的读者可以阅读B r u n n e rＧm e i e r,E i s e n b a c h&S a n n i k o v(２０１２)给出的文献综述.此外,试图解释金融体系天生不稳定的模型中还有泡沫理论(b u b b l e t h e o r y),但泡沫理论目前还未能被主流的宏观经济学认可,主要是一些金融经济学家的研究范畴,因此,也不在本文的范围之内,感兴趣的读者可以参看G o l d s t e i n&R a z i n (２０１３)和B r u n n e r m e i e r&O e h m k e(２０１３)给出的文献综述.二㊁研究金融危机发生机制的理论模型本部分与导论部分一致,将金融危机理论模型分为两块介绍:第一块为 错在市场 模型,第二块为 错在政府 模型.第一块根据其模型中设定的破产类型又可分为两类:资不抵债破产模型与流动性不足破产模型.这样一个分类刚好和模型使用的技术手段分类一致.资不抵债破产模型使用的是动态一般均衡(d y n a m i cs t o c h a s t i c g e n e r a le q u i l i b r i u m;D S G E)模型,而流动性不足破产模型使用的是类似于D D模型的二期或三期禀赋经济模型.第二块主张 错在政府 的理论模型很少,且与文献中新出现的货币政策传导的 风险承担渠道 (r i s k－t a k i n g c h a n n e l)相关.M e n d o z a(２０１０)和G e r t l e r&K i y oＧt a k i(２０１２)所提出的解释金融危机的新思路也属于 错在市场 模型,且模型设定为 资不抵债破产 ,由于笔者已在他处做了详细介绍(参见瞿强㊁王磊,２０１２),故这里从略.主张错在市场的模型的大致思路为:经济中存在各种各样的金融摩擦,金融中介的出现正是为了克服金融摩擦,促进资金有效地从家庭部门转移到企业部门.然而与此同时,金融中介自身也具备了不稳定性.一旦负向的外部冲击较大,超出了金融中介的风险承受能力,金融中介破产,金融危机发生,这样储蓄不能有效地转化为投资,产出大幅度下滑,资产价格暴跌.错在市场模型的思想可追溯到由M i n s k y最早提出的金融体系不稳定性假说(F i n a n c i a l I n s t a b i l iＧt y H y p o t h e s i s).该假说一个简洁有趣而不失准确的介绍可参看瞿强(２００４)的评介.这些模型的区别主要在于模型设定的金融摩擦类型与采用的技术手段.(一)错在市场模型之一:资不抵债破产模型B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１３)提出了 I货币理论 (t h e I t h e o r y o fm o n e y),用来解释金融摩擦㊁金融中介㊁外生货币和由金融中介所创造的内生货币与金融危机的关系.这里的 I 代表中介(i nＧt e r m e d i a r y)和内部(i n s i d e).这是一个非常具有雄心,而且也大致完成了预期目标的模型,因此,虽然尚未完全定型,已经被多次引用.该模型的第一个版本直接从文献B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)变化而来,初稿尚未完成,第二个版本则在文献B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)的基础上有了较大的变化,已经完成初稿.这里介绍的是第二个版本.在文献B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)中,有两类经济主体:家庭部门和专家部门.专家更善于生产,但更喜欢当期消费(对未来效用的折现因子低),储蓄不足,因此需要从家庭部门融资.这里主要的金融摩擦是,专家面临股本约束(e q u i t y c o nＧs t r a i n t),不能发行股票,只能通过短期债券从家庭部门融资.专家发行短期债券,一方面能增加预期的收益,但同时也增加了在面对负向冲击时的破产概率.因此,虽然专家部门并没有如K i y o t a k i& M o o r e(１９９７)那样受到明确的外生信用约束,其最优选择的结果,却受到了内生的信用约束.在外生冲击很大时,专家部门的资产净值无以偿还对家庭部门的债务,只好将资产卖给家庭部门.由于家庭部门资产的边际产出更低,所以对资产的估值要低很多.最终所有的资产都由生产效率更低的家庭部门拥有,专家部门破产,金融危机发生.B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)的创新更体现在技术上.其模型采用线性生产技术;模型中的７１１«经济学动态»２０１４年第７期外生冲击并非D S G E模型中常见的离散时间的T F P冲击或者马尔科夫过程(M a r k o v p r o c e s s)冲击(二者可以互相近似转换),而是资产定价模型中常用的连续时间的布朗冲击(B r o w n i a ns h o c k s).生产函数对于生产要素(资本)㊁外生冲击过程对于时间都具有一次齐次性.这两种设定使得整个模型具备规模不变(s c a l e i n v a r i a n c e)的特性,这样模型就简化为关于几个变量相对比例的微分方程系统,从而可以求出模型的全局解(g l o b a l s o l u t i o n),而不必采用解D S G E模型常用的局部近似(l o c a l a p p r o x iＧm a t i o n)方法.这就可以更准确地描述经济从稳定状态(s t e a d y s t a t e)退化到危机状态的过程.在B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)的论证基础上,B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１３)进一步引入了金融中介部门㊁外生货币和内生货币,构建了I 货币理论.该模型有三个部门:储蓄者㊁最终借款者和金融中介.储蓄者最开始拥有全部的财富,但却不具备生产技术.最终借款者具备生产技术,但不具备财富.因此,储蓄者需要将拥有的资本直接或者通过金融中介间接租赁给最终借款者,以进行生产而双双获利.这里的金融摩擦是,某一部分最终借款者会以泊松分布(P o i s s o nd i s t r i b u t i o n)的概率将租赁的实体资本偷走.为了克服这种金融摩擦,具备专业技能(类似于D i a m o n d[１９８４]提及的专业技能)从而可以降低这种偷盗概率的金融中介出现了.金融中介只能从储蓄者手中吸收存款,而不能向其发行股票(股本约束).储蓄者需要将财富最优地分配在实物资产和货币上,以最大化其财富从而最大化其效用.如果分配到实物资产上,需要租借给最终借款者进行生产而取得收益,但面临被偷盗的风险.货币则包括外生货币和金融中介创造的内生货币,且货币的最低价值由政府用税收担保.持有货币的收益包括政府以税收对货币的担保(可以看作是持有货币的分红),也包括货币以资本来衡量的价值上升(资本利得).与家庭部门类似,金融中介也将其资产最优分配在资本和货币上.家庭部门和金融中介竞争的均衡结果决定了金融中介的资产结构,反过来决定了金融部门的负债结构(存款＋净值),也就是其创造的内生货币的大小.内生货币是这样创造出来的:储蓄者将实物资产存储在金融中介中,由金融中介租赁给最终借款者进行生产从而获利,同时金融中介保证在未来按市价支付给储蓄者以等值的货币.这一过程也可以这样理解:金融中介发行内生货币,来从储蓄者手中购买资产.在非危机(金融中介没有破产)的均衡状态,储蓄者持有货币的预期边际收益等于持有资本的预期边际收益减去持有资本的预期边际损失(被盗损失).由于持有资本的被盗风险很小,金融中介持有资本的边际收益高于持有货币的边际收益,因此,金融中介的货币持有量必然是负值,和中央银行同为货币的供给者.这里的货币职能只有一个,就是价值储藏.它与另一种价值储藏手段(实物资产)的区别,是其没有被偷盗的风险,但无法享有生产的收益(在外生冲击为正时,资产的价值上升,相应地,货币的资本利得为负值),从而收益较低.由于金融中介具备专业技能,在非危机的均衡状态,大部分的实物资产由金融中介拥有,所有的货币(包括外生的和内生的)则由储蓄者拥有,并且金融中介创造的内生货币的数量达到最大.当负向的外生冲击发生时,会导致金融中介净值减少,破产概率增大,金融中介创造的内生货币减少,引发通货紧缩,这又导致金融中介负债的实际成本增加,不得不进一步卖出资产,资产价格下跌,货币存量进一步减少,通货紧缩加剧,形成费雪(F i s hＧe r)式 债务－通缩 (d e b t－d e f l a t i o n)恶性循环.如果外生冲击较严重,使得金融中介的净值耗尽,金融中介破产,金融危机就发生了.这个时候,与文献B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１２)一致,所有的资产都由监管技术更低的家庭部门拥有,产出下降,资产价格下跌.此时经济中仅有外部货币,并且其以资本衡量的价格会达到最大值,远超过由政府税收保证的最低价值,这是因为家庭部门为了规避资本被窃风险,更愿意投资于安全的货币上,更高的需求推升了货币的价值.文献B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１３)可以较好地解释金融危机两个特征事实:非对称性和高杠杠的信用扩张.值得特别注意的是,该文献中内生货币的创造是银行追求利润最大化扩张其资产的主动行为的结果,这与我们在货币银行学教科书中常见的银行在部分存款准备金制度下被动的机械地创造内生货币不同.下文将要介绍的D i s y a t a t(２０１１)模型从不同的角度论证了银行的主动行为对内生货币创造的影响.B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１３)进一步在此框架中研究了波动悖论(v o l a t i l i t yp a r a d o x)的形成机制.所谓波动悖论是指,相比于较大的外生冲击,较小的外生冲击虽然使得经济在稳定状态附近波动较小,但却使经济更容易陷入危机状态.当外生冲８１１击较小时,在稳定状态附近,产出㊁资产价格等波动较小.但面对较小的外生冲击,金融中介愿意承担更多的风险,给定其净值,资产扩张更多,从而更多的实物资产由金融中介拥有,创造的内生货币数量上升.由于杠杆比率增加,金融中介也变得更加脆弱,更容易破产.其机制颇类似于驾车行驶在平坦的公路上(外生冲击较小),虽然颠簸较小(在稳定状态附件波动较小),但由于驾驶员放松警惕,行驶速度增快(杠杆比率增加),翻车的几率却也增大了(陷入危机状态的概率增加).H e&K r i s h a n m u r t h y(２０１２)则在一个资产定价模型中研究了金融危机与风险溢价的关系.在该模型中,有两种资产:无风险资产和风险资产(其收益外生给定),两种投资者:家庭部门和金融中介.只有金融中介具备投资风险资产的技术.金融中介面临股本约束,家庭部门最多只能购买其资本的一部分.当面临负向冲击时,金融中介的净值变少,对风险资产的需求下降,但由于在均衡时,风险资产必须全部由金融中介购买,需求下降导致风险资产的价值下降,因此风险利率上升,利差扩大.不仅如此,由于收益下降,家庭部门会减少对金融中介的投资,股本约束进一步加强,金融部门进一步试图出售风险资产,这造成风险利率进一步上升,形成恶性循环.进一步地,H e&K r i s h a n m u r t h y(２０１３)扩展改造了该模型,使之能用美国的数据参数校准而进行模型模拟,较好地解释了本次金融危机期间美国的利差动态.H e&K r i s h a n m u r t h y(２０１２)可以较好地解释金融危机时利差急剧扩大和非对称性这两个特征事实,并且与B r u n n e r m e i e r&S a n n i k o v(２０１３)一样,都采用了金融经济学的建模技巧.与M e n d o z a (２０１０)类似,这二者都试图求出模型的全局解,以解释金融危机非对称性的特点.这反映了D S G E模型的新发展趋势.(二)错在市场模型之二:流动性不足破产模型流动性不足破产模型的核心观点是,当部分财务受困的金融机构由于金融摩擦的存在无法进一步融资,为了偿还债务而需要在短时间内甩卖(f i r e s a l e)其资产时,由于这些金融机构是这些资产的 自然购买者 (n a t u r a lb u y e r s,即由于信息等优势最能评估其价值的购买者),这些资产只能卖给对其价值评估较低的购买者,因此引起了资产价格的快速下跌,这进一步影响了其他健康的金融机构的净值;如果资产价格下跌的幅度足够大,这些健康的金融机构也会被迫加入甩卖,金融危机得以扩散.因此,流动性不足破产模型重在研究金融危机的传染机制.金融文献中早就有在微观局部均衡模型中对甩卖形成资产价格暴跌现象的研究,参见S h l e i f e r& V i s h n y(２０１１)的文献综述.U h l i g(２０１０),D i a m o n d &R a j a n(２０１１)和G o o d h a r t e t a l(２０１２)则在一般均衡的框架内研究了甩卖导致金融体系崩溃形成金融危机的机制.U h l i g(２０１０)将经济主体分为四类:本地储蓄者㊁本地银行㊁核心银行和外部投资者.由于金融摩擦的存在,本地储蓄者只能将资金存储在本地银行,本地银行则只能将资金购买短期无风险的债券或者存入一个核心银行,核心银行则可以将资金投资到短期无风险债券和长期风险债券上.当某一地的经济处于衰退(b u s t)状态时,该地会有较多的储蓄者以及相应的本地银行要求提前取现(流动性冲击),相关的核心银行就不得不向外部投资者出售其长期债券.外部投资者有专家和普通投资者两种.专家(也就是本模型的自然购买者)由于能够知道债券的价值,愿意付较高的价格,但他们仅有有限的资源来购买长期债券.普通投资者由于不能了解债券的价值,只愿意以最坏情形发生时的最低价格来购买.因此,当流动性冲击较大,从而需要提现的长期债券超出了专家的承受能力时,不得不出售给普通投资者,从而资产价格大跌.这会使得受到冲击的核心银行和本地银行的资产缩水,使储蓄者怀疑其可能破产,挤提出现.不仅如此,由于风险资产价值下跌,其他健康的核心银行的资产净值减少,与其相关的本地银行和本地投资者也会加入挤提队伍,金融危机被扩散,更多的长期债券被卖出,资产价格进一步下跌,进一步加剧了危机.D i a m o n d&R a j a n(２０１１)则进一步研究了在存在甩卖风险时,由于错误激励导致金融机构主动的 非流动性追逐 (i l l i q u i d i t y s e e k i n g)行为,从而使得本可避免的危机发生.他们认为,银行是高杠杆经营的行业,银行管理者的股权远远小于其负债,且仅负有有限责任.因此,虽然管理者明知道下一期很可能发生甩卖风险,造成银行破产,而且这个风险可以通过本期提前卖出资产,从而有足够的现金储备来避免,但他们仍然会选择本期不卖出资产,以便在下一期甩卖没有发生时出售资产获利.这是因为,由于仅持有有限的股本,所以在下一期发生甩卖导致银行破产时管理者的预期损失,要小于下一期９１１«经济学动态»２０１４年第７期。
国际金融市场的跨境监管问题研究
国际金融市场的跨境监管问题研究近年来，随着全球化进程不断加速，金融市场也不再受制于国界限制，随着信息化技术减小投资必要条件，提高了跨境金融交易的便利性。
然而，随之而来的也是跨境监管难题。
1. 国际金融市场的跨境监管现状在全球范围内，尚未出现统一或协调的跨境金融监管机构或框架，导致不同监管机构在不同国家或地区实施监管规则和标准不一致。
产生的监管漏洞难以解决，甚至有利于不法分子逃避监管而得以操作。
此外，全球性金融危机对各国金融市场认识升温，跨境金融监管的难度和复杂度也随之增加。
不仅如此，不同国家监管机构在法律制度、文化体系上都存在着巨大差距，这也给跨境监管带来了对标准和方法的固有限制和挑战。
2. 跨境监管问题对金融市场的影响跨境监管问题影响到了金融市场的健康发展。
首先，跨境金融活动的异质性使得资本在全球范围内实现最优配置的目标难以达到。
而监管缺陷也会降低投资者的信心，从而影响金融市场的发展速度和水平。
此外，监管漏洞和互信的缺乏需要行业自身进行自律，不同行业的自律制度既不完善，也难以深入全部金融市场。
这使得监管的难度增加，而金融市场的大规模崩溃如2008年欧美金融危机的原因之一就是监管的不力。
3. 国际跨境监管的路径虽然国际跨境监管面临着大量和复杂的问题，但是合作和协调是问题的关键点。
国际合作可分为官方合作和行业合作。
首先，官方合作是跨境监管的必须选择之一。
例如，美国成立了CTFC和SEC保障市场的监管满足基本需求。
欧洲也建立了ESMA，该机构的作用是协调监管，确保金融市场监管的一致性。
此外，国际货币基金组织和世界银行进行文章中在涉及到金融市场的政策贯彻和协调上达成了一致。
其次，行业协调也是重要考虑。
跨境监管的方法之一就是行业自律。
以委员会的形式建立跨境监管，其优点是可以保证在特定行业的监督下，开展监管。
同时，一些中央银行越来越倾向于采用合作的方式督导国际银行。
4. 结束语在全球化的时代中，国际金融市场的跨境监管是金融业高有价值而且备受关注的课题之一。
国内外研究融资问题的综述
国内外研究融资问题的综述一、国内研究1.融资结构与公司治理国内学者对融资结构与公司治理关系的研究较为丰富。
他们认为，不同的融资结构会对公司的治理结构产生影响，进而影响公司的经营绩效和长期发展。
例如，股权融资和债权融资的比例、股权集中度、董事会结构等都会对公司治理产生影响。
2.融资方式与效率国内学者对融资方式与效率的研究也较多。
他们认为，不同的融资方式会对公司的融资效率产生影响。
例如，股权融资、债权融资、混合融资等不同的融资方式，会对公司的融资成本、融资期限、融资风险等方面产生影响，进而影响公司的经营绩效和长期发展。
3.融资约束与投资行为国内学者对融资约束与投资行为的研究也较多。
他们认为，融资约束会对公司的投资行为产生影响。
例如，当公司面临融资约束时，可能会减少投资支出、降低投资效率、增加投资风险等，进而影响公司的长期发展。
二、国外研究1.信息不对称与融资问题国外学者对信息不对称与融资问题的研究较为深入。
他们认为，信息不对称是导致融资问题的主要原因之一。
例如，在股权融资中，投资者往往无法完全了解公司的真实情况，因此会对公司的估值产生偏差，进而影响公司的融资效率和长期发展。
2.金融市场与融资问题国外学者对金融市场与融资问题的研究也较多。
他们认为，金融市场的完善程度会对公司的融资效率和成本产生影响。
例如，金融市场的发达程度越高，公司的融资渠道越多样化，融资效率越高，成本越低。
3.公司治理与融资问题国外学者对公司治理与融资问题的研究也较多。
他们认为，公司治理结构会对公司的融资效率和成本产生影响。
例如，董事会结构、股权集中度、管理层激励等都会对公司治理产生影响，进而影响公司的融资效率和成本。
综上所述，国内外对于融资问题的研究涉及多个领域和方面。
这些研究为我们更好地理解融资问题提供了重要的理论依据和实践指导。
金融学若干前沿问题
金融学若干前沿问题在当今快速发展的经济环境下，金融学领域不断涌现出众多前沿问题，这些问题不仅影响着金融市场的运作和经济的发展，也对我们的日常生活产生着深远的影响。
首先，金融科技（FinTech）的崛起无疑是当前金融学中的一个重要前沿方向。
随着信息技术的飞速发展，金融与科技的融合日益紧密。
例如，区块链技术为金融交易提供了更安全、高效和透明的解决方案。
通过去中心化的账本系统，区块链可以减少中间环节，降低交易成本，提高交易速度，并增强信息的安全性和不可篡改性。
此外，人工智能和大数据在金融领域的应用也越来越广泛。
通过对海量数据的分析和挖掘，金融机构能够更准确地评估风险、预测市场趋势，为客户提供个性化的金融服务。
然而，金融科技的发展也带来了一系列挑战，如数据隐私保护、网络安全风险以及监管的滞后性等。
另一个前沿问题是绿色金融。
随着全球对环境问题的关注度不断提高，绿色金融逐渐成为金融领域的重要发展方向。
绿色金融旨在引导资金流向环保、节能、清洁能源等绿色产业，以促进可持续发展。
绿色债券、绿色信贷等金融工具的出现，为企业的绿色项目提供了融资渠道。
同时，建立绿色金融标准和评估体系，对于推动绿色金融的健康发展至关重要。
但目前，绿色金融在发展过程中仍面临着一些障碍，如绿色项目的界定和认证标准不统一、信息不对称以及投资者对绿色项目的认知和接受程度有限等。
行为金融学也是近年来备受关注的一个领域。
传统金融学基于理性经济人的假设，认为投资者在决策过程中是完全理性的。
然而，行为金融学研究发现，投资者在实际决策中往往受到心理因素和认知偏差的影响，从而导致市场的非理性行为。
例如，过度自信、羊群效应、损失厌恶等心理因素都会影响投资者的决策。
这些研究成果对于理解金融市场的波动和异常现象具有重要意义，也为金融监管和投资策略的制定提供了新的视角。
但行为金融学的研究仍处于不断发展和完善的阶段，如何将其研究成果更好地应用于实践，仍然是一个有待解决的问题。
国内外绿色金融发展情况及政策建议
国内外绿色金融发展情况及政策建议绿色金融是一个相对较新的概念，是指将环保因素纳入金融考虑的新兴金融领域。
具体涵盖了绿色贷款、绿色证券、绿色保险等一系列金融产品和服务。
随着全球气候变化问题的日益严重，越来越多的国家和地区开始关注绿色金融，推动其发展。
本文将重点探讨国内外绿色金融的发展情况及政策建议。
一、国外绿色金融发展情况欧洲是全球绿色金融领域发展最快的地区之一，其发展历程也较长。
早在2007年，欧洲就出台了《战略性能源技术计划》，规定到2020年欧洲将在可再生能源投资上达到6000亿欧元。
同时，欧洲也制定了一系列绿色金融政策和标准，如《绿色债券原则》和《绿色证券原则》等。
这些政策和标准推动了欧洲绿色金融市场的稳步发展。
北美市场也在绿色金融领域占有不俗的地位。
美国政府制定了一系列环保政策，如《清洁能源计划》、《减缓气候变化计划》等，为绿色金融市场发展提供了政策保障。
加拿大政府也开始重视绿色金融，2018年加拿大推出了《智慧和可持续资本的路线图》，明确了该国发展绿色金融的“愿景、目标和优先事项”。
值得一提的是，亚太地区绿色金融市场也在逐步发展。
印度政府于2016年推出了“印度黄金赛道”，旨在提高该国在纳入可再生能源方面的比例。
而中国的绿色金融市场则是全球最大的市场之一，2016年中国绿色债券市场交易规模已超过1000亿元人民币。
二、国内绿色金融发展情况中国政府高度重视绿色金融，将其作为发展绿色经济的重要手段。
自2016年推出试点以来，中国绿色债券市场快速发展，2017年该市场发行规模达到2300亿元人民币，占全球绿色债券市场的一半以上。
同时，中国政府也推出了《市场导向的绿色信贷指引》，鼓励商业银行发放绿色贷款。
除了政策支持外，中国的绿色金融市场还得到了国际组织和投资者的认可和关注。
例如，中国亚洲基础设施投资银行、欧洲绿色投资银行等机构都将绿色金融纳入重点发展领域。
然而，中国绿色金融市场也面临着一些挑战。
普惠金融的国外研究现状与启示——基于小额信贷的视角
普惠金融的国外研究现状与启示——基于小额信贷的视角普惠金融的国外研究现状与启示——基于小额信贷的视角普惠金融是指通过金融服务来解决中低收入群体的融资需求，帮助他们更好地参与经济活动。
在国外，尤其是一些发展中国家，普惠金融已经展现了巨大的潜力和成效。
本文以小额信贷为视角，探讨国外普惠金融研究的现状与启示，并分析对中国普惠金融发展的借鉴意义。
首先，国外普惠金融研究的现状呈现出以下几个特点。
首先是理论研究的丰富性。
国外学者对普惠金融的理论研究已经比较成熟，形成了一些比较有影响力的学派和理论框架。
其次是实证研究的广泛性。
国外学者通过大量的实证研究，揭示了普惠金融对于中低收入群体的积极影响，包括促进创业和增加收入等方面。
再次是政策评估的深入性。
国外一些发展中国家对普惠金融政策进行了系统的评估研究，分析了政策对于经济发展和扶贫的作用，为政策制定提供了有力的支持。
其次，国外普惠金融研究的启示对中国普惠金融发展具有较大的借鉴意义。
首先，政策支持和监管创新是推动普惠金融发展的重要因素。
一些国家通过制定有针对性的政策和创新监管方式，推动了普惠金融行业的快速发展。
其次，技术创新对于普惠金融的发展起到了关键的推动作用。
如移动互联网技术的普及使得普惠金融在国外得以快速普及，同样的，中国也可以借鉴这一点，加大对技术创新的投入。
另外，发展合适的金融产品和服务是普惠金融发展的基础。
通过了解用户需求，推出具有个性化特色的金融产品，能更好地满足中低收入群体的融资需求。
最后，中国在普惠金融领域已经取得了一些突破性的进展，但也存在一些问题和挑战。
首先，普惠金融服务的普及率还有待提高。
虽然中国的普惠金融覆盖面的确有所提高，但中西部地区和农村地区的覆盖率依然较低。
其次，普惠金融的风险控制还需要加强。
在给予中低收入群体更多金融服务的同时，也需要保证风险可控，防止不良贷款的发生。
再次，普惠金融需加强技术支持。
当下，移动互联网技术的快速发展为普惠金融的发展提供了极大便利，但技术的安全性和可靠性也是需要重视的。
金融学国内外发展态势研究
金融学专业一、金融专业国内外发展态势（一）金融专业国外发展现状及趋势国外金融学科有两种模式：经济学模式和管理学模式。
前者注重宏观金融学科基础理论的研究和创新，其教学和科研的重点从整体角度关注金融系统的运行机制和规律，如货币均衡、金融与经济的关系、金融宏观调控、金融危机、金融监管问题等。
后者注重金融市场主体投融资决策行为、风险管理及其规律。
如金融市场、金融中介（包括商业银行、投资银行、保险公司等机构的组织、管理和经营）、金融工程理论与技术、证券投资、风险管理等。
尽管西方各国不同高校的金融学本科教程在培养目标上各有侧重，但它们之间亦有共同点，例如都十分强调培养学生宽广而扎实的理论基础(既包括通识教育的知识，也包括专业理论基础)，同时十分注重培养学生各个方面的能力，特别是面向实际工作的能力，强调本人学识和能力的增加与对经济和社会做贡献两者的结合。
西方高校的金融学专业特别强调本科层次的人才培养与社会的需要相结合，不少西方国家的高校就直接以“所培养的学生满足社会上各种组织不同层次的需要”或“能够在争取良好的职位时有足够的竞争力”作为培养的目标提出来。
多数西方国家的大学都认同本科阶段的教学应该是一种专业基础教育，因此，它们的教学计划都十分注重通识教育，即培养学生广泛的文化意识，这当然也会反映在金融学与社会经济密切相关的学科中。
美国大学的通识教育会要求金融系学生在头两年里学够人文、艺术和社会科学类的基础课程，甚至还需要学习文学、写作、数学、生物和物理。
然后才是公共核心课程部分和金融学专业课程的学习，主要由经济学类、金融类、会计类、管理类及市场营销类等课程组成，其金融学专业课程包括金融会计、公司金融、投资学、衍生证券和金融中介机构等。
这样的教育模式强调基础和能力的培养，辅以良好的教学，就能把学生培养成真正对社会有用的人才。
国外高等学校金融学专业的课程设置及教学内容大体上都有以下几个特点：（1）在进入专业课学习之前，一般均有十分严密的前导课程安排，以保证学生在修学高级课程之前已经掌握充分的理论基础和前导知识。
国际金融中心研究的前沿进展
▲ 本文是广 西教 育厅项 目 （ （ ９ １ ２ ８ 和 广西财经学院博士基 金课题 ２ （ １ＭＳ ０ ） ） ）
的 阶 段 性 成 果 （ ０ ６ Ｓ６） ２０Ｂ （ ） ◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ３ ． 文 献 标 识 码 ：Ａ ８ １６
融企 业活动和聚集的 中心 ，金融企业选址 关键 是看当地的综合条件与其他地方的 比 较， 能否使 金融企 业获得 更大的净收益 。 因
聚集 。“ 信息流通” 不对称信息 ” 信 息 、“ 、“
腹地 ”和 “ 路径依赖”是金融中心形成 的 主要力量和度量某个金融中心 在区内主宰 能力的重要指标。
中心存在 的最重要 因素是 ：本国的国际电 讯流通量 、投资积累额和资金输出额 。韩 国学者 Ｃｈ ｉ ａ等人 （ ９ ６ ０ ２） ｏｅ ｌ ｔ １ ９ 、２ ０ 通过
对全世界 １ 个金融 中心 的实证分析 ， ４ 研究 了世界 金融服务 和金融 中心 的格局动 态 ， 以及金融 中心集 聚吸 引力的原 因。Ｒ ｓｏ ｉｔ Ｌ ｕａａｎ ｎ（ ９ 通过对金融中心 历史 ａ ｌ ｉｅ １ ８） ｊ ９ 演变过程的分析和 当时国际上大的国际金
释金融产业 向金融 中心聚集及一个城 市能 长久地在 区域 内维持优 势的原 因。 根据 “ 路
外 国 学 者 对 金 融 中心 的研 究
（ ）金融地理 学家的研 究 一 ＥＰＤ ｖｓ １ ８ 把企业选址理论应 ａ ｉ（ ９ ８）
金 融 中心 是金 融 资源 集 聚 的必 然 结 果 ，而 金 融集 聚又 以产 业 集群 理论 为 根 基 。所 以，许 多研究都 以产业集聚理论 为
国外互联网金融发展现状
国外互联网金融发展现状国外互联网金融发展现状及趋势探讨随着科技的不断发展和全球化趋势的推进，互联网金融在全球范围内取得了快速的发展。
本文将介绍国外互联网金融的发展现状，分析其面临的挑战和机遇，并探讨其未来发展趋势。
一、国外互联网金融发展现状1、市场规模近年来，国外互联网金融市场呈现出快速发展的趋势。
根据市场研究机构的数据，2020年全球互联网金融市场规模已经超过5万亿美元，比2015年增长了近一倍。
其中，支付、贷款、理财、保险等主要领域均呈现出快速增长的态势。
2、用户数量互联网金融在全球范围内的用户数量也在持续增长。
据统计，2020年全球互联网用户数量已经超过40亿，其中超过10亿用户使用了互联网金融服务。
这一数字还在不断增长，预示着互联网金融市场的巨大潜力。
3、竞争格局在国外互联网金融市场，竞争格局日益激烈。
各大银行、支付公司、科技公司等都在积极布局互联网金融领域，争夺市场份额。
其中，蚂蚁金服、PayPal、Lending Club等公司已经成为行业领导者。
二、国外互联网金融面临的挑战与机遇1、挑战虽然国外互联网金融市场发展迅速，但也面临着一系列的挑战。
首先，市场竞争日益激烈，各大公司需要不断提高服务质量，吸引和留住用户。
其次，随着监管政策的不断加强，公司需要加强合规管理，确保符合相关法律法规。
此外，由于互联网金融市场的高度技术依赖性，安全问题和数据保护也是当前面临的挑战。
2、机遇尽管国外互联网金融市场面临着诸多挑战，但也存在着巨大的发展机遇。
首先，随着科技的不断进步和消费者行为的改变，互联网金融市场仍有巨大的发展空间。
其次，随着全球化的推进，国外互联网金融市场也迎来了更多的机遇，为跨国公司提供了更广阔的发展空间。
三、国外互联网金融未来发展趋势1、数字化转型随着科技的不断进步，数字化转型将成为国外互联网金融未来发展的重要趋势。
各大公司将不断探索新的技术和模式，提高服务效率和用户体验。
2、跨界融合在未来，互联网金融与科技、医疗、教育等领域的融合将进一步加深。
新发展时期国际金融教学融入金融前沿问题
当前面临的挑战
金融市场快速变化
随着全球经济和金融市场的快 速发展，国际金融领域不断涌 现出新的理论、新的产品和服 务，对国际金融教学提出了更 高的要求。
金融科技的影响
金融科技的发展对国际金融业 务和监管带来了新的挑战，如 何将金融科技与国际金融教学 相结合，是当前需要面对的重 要问题。
国际化人才培养
当前国际金融教学的内容更新速度较慢，与现实经 济环境和金融市场的发展存在一定的脱节。
缺乏实践环节
国际金融教学偏重理论知识的传授，缺乏实践操作 和实践能力的培养，学生难以将理论知识应用于实 际工作中。
教学方法单一
传统的讲授式教学仍是主要的教学方法，缺乏互动 性和创新性，难以激发学生的学习兴趣和主动性。
神和创新欲望。
提升学生综合素质
综合素质培养
通过融入金融前沿问题，可以培 养学生的综合素质，包括分析问 题、解决问题、沟通协作等多方
面的能力。
增强竞争力
掌握金融前沿问题可以帮助学生更 好地适应金融行业的发展，增强就 业竞争力。
提升社会责任感
通过对金融前沿问题的学习和探讨 ，可以培养学生的社会责任感和使 命感。
金融科技在国际金融中的应用场景
移动支付、在线理财、数字货币交易等。
金融科技面临的挑战
技术风险、信息安全问题、监管政策等。
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案例分析与实践教学
区块链技术在国际金融中的案例分析
区块链技术的定义
区块链技术是一种分布式数据库技术，通过去中心化、可信任等特点，实现数据的安全、透明和不可篡改。
区块链技术在国际金融中的应用
续发展。
绿色金融的实践
金融机构开始关注环境问题 ，推出绿色金融产品和服务 ，如绿色贷款、绿色保险等 ，以支持环保项目和可持续