现代金融理论的发展
现代金融理论的发展
一、风险－收益理论
在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
投资组合理论（分散风险） 资产定价理论（如何确定资产价格）
此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期 权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修 正。
默顿 （美国）
斯科尔斯 （美国）
1997——默顿、斯科尔斯——期权定价理论
罗伯特·默顿（Robert C. Merton，USA，Harvard University，Cambridge， MA， USAx, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
史密斯 （美国）
卡尼曼 （美国·以色列）
2002——史密斯、卡尼曼——实验经济学和经济心理学
弗农•史密斯：美国人（1927— ）弗吉尼亚州乔治•梅森大学经济学和法学 教授
丹尼尔•卡尼曼：以色列人，美国和以色列双重国籍（1943—），普林斯顿 大学公共事务教授
学术贡献：两位教授设计了能够解释为何人们会在理论上“合理”市场上做 出一些不合理的经济选择的实验而分享2002年诺贝尔经济学奖。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方 法。同时，他与莫辛 (Mossin) 和林特勒 （ Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
现代金融学的发展
现代金融学的发展一、金融问题中的不确定性研究在21世纪以前的经济学研究中研究者大多关注的是企业中的投入产出效率问题由于当时资本市场化程度低很少有人专门研究与资本决策有关的问题尽管如此还是有些研究成果对以后金融学的发展起到了很大的推动作用其中最大的贡献是资金时间价值概念的提出随着金融市场的发展以及人们对不确定性概念的认识进入30年代以后产生了大量对金融决策问题的研究成果同时这些成果又积极推进了金融市场的活跃与发展在本文以下部分简要概述与评价了这一时期的重要研究成果（一）不确定性研究在资产定价领域中的应用1.证券组合理论与资本资产定价模型在整个金融分析的框架中不确定性概念的引入是具有重大作用的最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念认为由于金融产品中的不确定性的存在应该对不同金融产品在利率中附加一定的风险补偿随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出了解决在不确定性条件下的决策选择的方法在此基础上Markowiz(1952)发展起了证券组合理论他认为投资者选择证券组合时关注的只是未来现金流的均值与方差他假设投资者的预期效用符合二次分布或者是多项式分布Markowiz的主要研究结论是在不确定的前提下最优的投资决策是分散化持有Tobin(1958)认为投资者出于自身流动性偏好的不同选择收益与风险的均衡这进一步完善了证券组合选择理论的框架在资产定价领域另一著名的理论模型就是资本定价模型(CAPM)Sharp(1994)和Lintner(1995)用公式简明地表述了资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系Black(1972)推出了即使在不存在无风险资产的情况下Sharp和CAPM公式仍然成立只是无风险利率被包括整个市场上所有资产的证券组合的预期收益率代替与CAPM模型同时代出现的资产定价模型还有Ross(1977)的套利定价模型(APT)和Lucas(1978)典型代理资产定价模型以CAPM为代表的资产定价模型为资产定价提供了一个简洁的计算方法并且得到了一些在实证方面的研究的支持(Fama and Macbeth,1973)但是对现实中的一些异常现象仍然缺少有效的解释能力Brennan(1989)认为CAPM是建立在所有投资者对投资的预期与风险都具有共同的估计与判断并且所有投资者的效用函数一致的假设基础之上这一假设与现实不一致这是导致CAPM对一些现实问题缺少解释力的根本原因以后正是对这些假设的质疑推动了信息不对称概念的提出与研究2.市场有效性假说市场有效性假说认为在一个完全竞争市场中不存在不对称信息与市场摩擦影响未来平均收益的只是投资风险的不同在20世纪60年代有大量研究工作者对市场有效性假说进行了检验Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验认为有效市场假说是成立的但是很多研究人员发现了在市场中存在着许多市场有效性假说或者CAPM模型解释不了的异常现象例如Basu(1977)发现资产的平均收益除了与CAPM中的β系数有关外还与资产的价格盈利比率（P/E比率）有关在相同β系数下价格盈利比率高的股票（成长型股票）的市场价格好于价格盈利比率低的股票（价值型股票）；Benz(1981)发现股票的市场价格还与上市公司的规模有关；Stattman(1980)发现股票的价格与账面价值的比率（P/B比率）也是影响股票价格的重要因素Fama和French(1993)在以上研究的基础上提出了三因素模型即在影响资产价格的β因素外加入了P/E 比率和P/B比率因素另外许多研究人员从时间序角度研究也发现了一些市场有效假说与CAPM解释不了的异常现象其中最为著名的就是Pozeff和Kinney(1976)发现的所谓“一月效应”；他们发现在纽约证券市场的指数在一月期间的存在明显低于其他月份的现象；还有就是Cross(1973)和French(1980)发现存在类似的“星期一效应”以后许多研究人员在世界范围内验证了这两种现象的存在对这些异常现象的解释有效市场假说显得无能为力有人曾经试图将“一月效应”解释为到年末税收流出的影响但是在英国、澳大利亚等税收年度不在12月份的国家仍然存在“一月效应”就无法解释了有些学者从心理学的角度解释这些异常现象例如Dreman(1982)将股票价格的P/E比率效应解释为由投资者总是过高估计具有高成长性股票的成长性导致市场中具有高P/E比率的股票的价格被高估了这是导致股票收益率低的原因3.连续时间模型在资产定价理论中的另一个重要假设是证券市场总是在连续过程中在这一假设前提下Merton(1969,1971)将CAPM发展为瞬时资本资产定价模型(ICAPM)同样在信息对称、无摩擦的市场中资产价格的变化符合Ito过程在这种条件下资产的价格与投资者的效用偏好无关在随后的研究中Merton(1973)和Black(1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式这一公式后来被大量的实证研究所证实并且被广泛在实践中应用（二）不确定性研究在公司财务管理中的应用金融分析研究的另外一个重要领域是公司财务管理主要研究公司在投资决策中的有关负债与权益比例选择、公司的红利政策等问题最早这方面的研究成果由Modigliani和Miller(1958)作出他们的研究显示在完全市场中（没有市场摩擦与信息不对称存在）公司的价值与公司的负债比率无关（M-M定理）类似的研究结论还有公司的价值与公司的利润分配政策无关显而易见这些研究结论与现实中的事实不符依据M-M定理的结论公司在利润分配时由于派发现金红利会有现金流出公司将更愿意选择股份回购的政策而不是红利政策而在现实中许多公司更愿意选择分红而不是股份回购这一现象被Black(1976)称为“公司红利的困惑(Dividend Puzzle)”对此Miller(1977)所能给出的解释是M-M定理的结论之所以与现实不同在于税收与所谓的破产成本对财务结构的影响是由于一定的负债可以使公司达到税收减免的作用另外由于对高负债率公司存在着破产的风险所以负债率对公司股票价值存在影响Miller以及其他的学者对这些财务问题做出的解释总体来说都不很令人满意直到后来引入不对称信息以后似乎才对这些问题的解释取得了突破二、金融中的不对称信息问题的研究正如前文所述对现实中的一些现象很难单纯用不确定性（风险）来得到满意的解释正是在对这些问题的研究引起了人们对金融问题中的不对称信息的关注加上在20世纪60年代以博弈论为代表的信息经济研究方法的突破使得许多学者在对金融问题中的不对称信息的研究中取得了很多成果特别是用不对称信息可以完美地解释许多有关财务结构方面的问题以下仍然分两部分概述这方面的成果首先是在财务决策方面的成果接下来是在资产定价方面的成果（一）不对称信息在公司财务管理中的应用1.红利信号模型关于公司红利决策的困惑引起了许多学者的关注除了以上提到的公司更愿意支付红利而不愿意将利润用于股份回购的异常现象之外Lintner(1957)还发现公司在进行红利决策时由于受累进税制的影响更愿意使各年的红利平滑些所以公司每年的红利波动要远远小于股票价值波动有关税收减免的理论解释较为理想并且在以后被许多学者用实证方法证实了这一现象的存在（例如Fama and Babiak,1968）但是税收效应并没有很好解释公司为什么更愿意支付红利的困惑最早Miller(1961)注意到红利可能是向投资者揭示公司发展前景的信号但是直到Bhattacharya(1979)才应用博弈论方法建立起了红利模型Bhattaeharya成为第一个将博弈论引入金融分析的学者Bhattacharya认为公司的管理者对公司投资项目的前景与其他普通投资者相比具有信息方面的优势管理者通过公司的尽可能高的红利向普通投资者传递信息如果公司红利水平高意味着公司投资项目的未来前景好而对于无法支付高额红利的公司将不得不向银行贷款从而担负过高的财务成本以后许多学者在此基础上对模型又进行了一个改造(Miller and Rock,1985;John andWilliams,1985)但是仍有学者质疑认为按照以上模型认为只有在公司需要为新项目向市场融资时才有积极性支付高水平的红利但事实上模型的红利支付水平并不受公司是否有新项目的影响也就是说上面的信号模型不能很好解释红利的平滑性为此Kumar(t988)发展出了一个粗糙信号(Coarse Signaling)模型其结论认为公司在一定的利润范围内会支付同样水平的红利直到公司的利润水平超出了这一范围公司管理者才会调整红利支付水平红利信号模型的另外一个问题是公司为什么愿意支付红利而不是股票回购Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith(1988)用逆向选择原理解释了这一现象他们认为公司更愿意在市场上自己股票被低估时回购股票所以回购股票行为向市场传达了股票价值被低估的信号所以会引起股票价值的上涨从而使公司支付了额外的成本而用红利分配利润不存在这一逆向选择问题2.资本结构正如上文提到的公司资本结构问题的研究在引入不对称信息以前一直没有得到令人满意的结论应用博弈论描述公司资本结构的决策过程大大推动了对公司基本结构决策研究的发展最早Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型其中公司通过负债率向资本市场传递公司未来经营前景的信息由于高负债率可能导致公司破产的风险加大而一旦公司破产将为公司的经营者带来损失所以只有公司管理者对公司未来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款提高负债率而前景乐观的公司提高负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的所以对资本市场来说高负债率是公司发展前景乐观的信号随后在Myers(1984)的模型中认为如果管理者在公司项目发展需要融资时如果管理者认为目前市场上自己公司股票价值被市场高估了会选择通过发行股票的直接融资方式而如果管理者认为公司股票价值被低估了就会选择贷款等间接融资方式所以说公司增加发行股票向资本市场传递的是公司目前股票价值被高估的信号Myers认为经营者在面对新项目需要投资时首先选择的是用自身盈利积累完成投资其次是选择贷款等间接融资方式最后才会选择发行股票的融资方式这被称之为“融资顺序理论(Pecking order theory of finance)”在金融分析中应用博弈论的不对称信息理论取得较大成绩的研究就是所谓的代理问题的研究Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在两类代理问题其一是债权人与股东的代理矛盾其二是股东与公司管理者的代理矛盾债权人与股东间的矛盾表现在股东总是扩大公司投资风险因为项目成功了超额收益全部是股东的而如果公司经营失败破产的成本由债权人与股东共同负担Diamond(1989)通过研究认为在长期重复博弈条件下股东的声誉可以在一定程度改善股东和债权人间的矛盾股东与管理者间的矛盾是由于股东不能有效控制管理者的经营行为因而管理者会最大化自己的利益可能会损害股东利益在80年代末与90年代出现了有大量关于代理问题的研究成果Hart和Moore(1989,1994,1998)研究发现当企业家计划投资新项目而需要向外融资时与投资者签订贷款合同是最优合同得到这一结论的关键在于虽然企业家与外部投资者在项目未来进展的各个时期都可以观察到项目的收益情况但是第三方（例如法官）无法观察到项目的收益此时贷款合同是最优融资合同并且Hart认为由于贷款人在企业家不能偿还贷款时可以控制公司的资产所以企业家有积极性偿还贷款3.公司所有权控制市场公司所有权控制市场的概念最早是由Manne(1965)提出的他认为为了有效的配臵资源公司所有权控制市场的存在是必要的现代资本市场的有效运转离不开公司所有权控制市场的存在在公司所有权控制市场中所有权的转移方式是多样化的包括收购、兼并、股票的发行以及委托代理关系的变化等手段在传统的完全竞争、无摩擦的资本市场假设下很少考虑公司所有权转移对公司价值的影响而事实上每次兼并收购活动都会引起公司股票价值的大幅波动直到进入80年代以后非对称信息概念的引入使得人们认识到了公司所有权控制市场对资本市场影响的内在机制Crossman和Harl(19803研究了在公司收购过程中存在所谓的“免费搭车问题(Free Rider Problem)”他们认为当收购方发现一个目标公司的运营效率低下而决定收购目标公司时面对外部的标购原有的股东知道收购者通过收购后公司在新的经营者经营下效率会提高所以会自发抵制收购等待收购价格的升高直到收购价格升高到在新经营者的经营水平下的合理的价格时原有股东才会出售手中股票考虑到收购方在收购过程中搜集信息、组织收购是有成本的所以采用标购行为实际上为收购方带来了损失Shleifer和Vishny(1986)认为如果收购方在标购目标公司以前就已经持有了目标公司的一定股票可以解决上述“搭车问题”的困惑收购方可以用自己手中股票的增值弥补收购带来的损失然而Shleifer和Vishny的结论并没有在实证中得到证实反而Desai和Kim(1988)的实证结果认为大多数的收购方在标购前并没有持有目标公司的股票在收购行为研究方面的另外一个困惑就是收购行为往往导致股票价格的大幅上涨例如Jennings和Mazzeo(1993)发现收购发生时的收购人对目标公司的首次出价大多数高于收购前10天的股票价格的20%Fishman(1988)将这种现象解释为是由于有潜在竞争者随时会加入收购较高的出价是为了阻止竞争者加入4.新股发行(IPO)在1963年在由美国证券交易委员会组织的一项研究中首次发现在新股上市后的短期存在着明显的超额回报的现象以后许多学者在许多国家发现了这一现象例如Ibbotson和Ritter(1995)统计得出美国纽约证券市场1960-1992年发行新股的首日的超额回报是15.3%在许多年中IPO现象成为挑战市场有效性假说的又一个证据对IPO现象最早的解释是由Rock(1986)作出的Rock 认为IPO现象实质是个逆向选择问题新股上市时市场上存在着两类投资者一类是具有信息优势的投资者一类是不具信息优势的投资者信息投资者只是在新股定价低于其真实价值时才购买而当定价高于其真实价值时只有不具信息优势的投资者才会参加购买所以平均来说不具信息优势的投资者购入了较大比例的被过高定价的股票为了在市场中留住不具信息优势的投资者公司在初次发行新股时常常有意低定价类似Rock 对IPO超额回报问题的解释许多研究人员给出了这一问题的其他合理解释例如Allen和Faulhaber(1989)以及Grinblatt 和Hwang(1989)将新股发行低定价解释为公司未来前景良好的信号；Hughes和Thakor(1992)认为公司新股发行低定价是为了规避诉讼风险；Ruud(1993)认为新股上市后的短期高回报是由于承销商的价格稳定活动造成的在IPO领域中的另外一个难以解释的现象就是新股上市后长期表现不好Ritter(1991)研究发现在1975-1984年间发行的新股在发行后3年间的回报比正常股票的回报至少低15%以后Loughran(1993,1995)再次证实了这一现象的存在Shiller(1990)用所谓“主持人效应”解释新股长期回报不好的现象他认为新股上市的初期承销商出于对自身声誉的考虑会创造短期超额需求的假象随后随着承销商从市场的退出导致了新股长期回报不佳的现象（二）不对称信息在资产定价领域中的应用Grossman和stiglitz(1980)最早将非合作不对称信息的概念引入资产定价领域的研究中建立了所谓资产定价的理性预期均衡理论他们认为资本市场中的每个参与者都从市场价格的变化中获得信息（所谓的学习过程）并且每个参与者的行为不会对市场价格构成影响在80年代初期这一理论成果主要用于解释公司财务方面的问题直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的价格形成机制的成果出现以后不对称信息对资产价格的影响才越来越多地引起人们关注以后在Kyle Milgrom框架的基础上出现了大量的研究成果由于在这一框架下的价格决定机制不同于Modigliani Miller的市场均衡机制是通过研究具体市场条件下的资产价格形成机制所以常常将这部分研究成果称为市场微观结构理论Kyle研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制在Kyle的模型中市场由三类参与者构成风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易信息交易者根据自己的信息交易为了最大化自己的利益信息交易者选择自己在市场上的交易数量与Kyle不同之处在于Milgrom建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的即每次都只能买入或卖出一个单位的资产做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差在均衡条件下由于有竞争做市商的存在买入报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于资产价值的条件期望值因而交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基础上考察了交易规模对做市商价格行为的影响其结论是做市商的定价策略会依赖指令的规模数量比较大的指令往往以比较差的价格成交以后Easley和O'Hara(1992)又考察了交易时间对价格行为的影响发现交易时间会影响价格并且交易间隔影响交易价差的大小现代金融理论方法经过近一个世纪的发展取得了许多重大突破特别是进入80年代以后越来越多的金融难题得到解释但是由于金融市场的复杂性至今对许多问题的解释还很难令人满意例如对P/E比率和P/B比率对资产价值的影响的现象至今还没有合理的解释对IPO以及基金中的折价现象的研究结果也没有较为统一的认识另外市场中是否存在信息操纵问题也是一个争论的焦点对这些问题的研究与解释将进一步推动金融理论的发展【参考文献】1 Allen,F.(1999),Comparing Financial System,MIT Press,Cambridge,Massachusetts.2 Banz,S.(1981),The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock,Journalof Finance Economic 9.3 Ferson,W.(1995),Theory andEmpirical Testing of Asset Pricing Models,in Jarrow,Maksimovic andZiemba.4 Glosten,L.andMilgrom(1985),Bid,Ask,and TransactionPrices in a Specialist Market with HeteogeneouslyInformed Traders,Journal of Financial Economics,13.5 Harris,M.and A.Raviv(1991),The Theory of Capital Structure,Journal of Finance,46.6 Kyle,A.(1985),Continuous Auctiona and Inside Trading,Econometrica,53.7 Loughran,T.and J.Ritter(1995),The New Issues Puzzle,Journal of Finance 50.8 Merton,R.(1973),An Intertemporal Capital Asset Pricing Model,Econometrical 41.9 O'Hara,M.(1995),MarketMicrostructureTheory,Blackwell,Cambridge,Massachussets.。
金融学理论的创新与发展方向
金融学理论的创新与发展方向引言金融学作为一门研究资金流动、投资和风险管理的学科，一直在不断发展和创新。
随着现代金融市场的不断变化和全球经济的发展，金融学理论也需要不断更新和完善。
本文将探讨金融学理论的创新与发展方向，并分析其对金融市场和经济发展的影响。
金融创新与金融学理论金融创新是指在金融市场中引入新的金融产品、新的金融工具以及新的金融服务的过程。
金融创新与金融学理论之间存在着密切的联系。
金融创新推动了金融学理论的发展，而金融学理论为金融创新提供了理论支持和指导。
在金融创新的过程中，金融学理论通过对金融市场的分析和研究，为创新提供了理论依据。
例如，金融学理论对市场信息的处理和利用进行了深入研究，这为金融市场的信息技术创新提供了方向和方法。
此外，金融学理论还研究了金融市场的风险管理和规范，为金融创新提供了安全和可持续发展的基础。
金融学理论的创新与发展方向主要包括以下几个方面：金融市场的有效性研究、金融创新的风险管理、金融科技的应用以及可持续发展的金融模式。
金融市场的有效性研究金融市场的有效性是指金融市场对信息的及时反应和合理定价的能力。
而金融市场的有效性研究是金融学理论发展的一个重要方向。
传统上，金融学理论认为金融市场是弱式有效的，即市场上的价格已经包含了所有可获得的公开信息。
然而，随着金融市场的发展和信息技术的进步，这一观点受到了质疑。
近年来，金融学理论开始研究金融市场的半强式有效性和强式有效性。
半强式有效性指市场上的价格已经包含了所有公开信息和专家信息，但可能存在内幕交易的情况。
强式有效性则认为市场上的价格已经包含了所有的信息，包括公开信息、专家信息和内幕信息。
这些理论的提出使得金融市场的有效性研究更加细化和深入。
金融市场的有效性研究对金融市场的投资者和经济决策者具有重要意义。
通过准确评估金融市场的有效性，投资者可以更好地制定投资策略，降低投资风险。
同时，经济决策者也可以根据金融市场的有效性状况来制定经济政策，促进经济的平稳发展。
金融体系与金融理论的发展历程
金融体系与金融理论的发展历程一、金融体系的发展（一）金融体系概述如果从功能视角来考察金融体系，经济学家们一般认为金融首要，也是最基本的功能是在不确定性的条件（或前提）下，（以资金为媒介）实现一国或地区的经济资源在亏损主体与盈余主体之间跨期或跨区域配置的优化，或者说实现经济运行中“高效率的储蓄—投资转化”（Merton和Bodie，1995；Tharkor，1996；Allen和Gale，2000）。
显然，金融体系这一功能的实现有赖于一些独特的金融部门、金融组织与金融制度（比如金融机构、金融市场、金融监管组织以及金融法规等等）来实现，而这种金融部门、金融组织与金融制度的复合体也就构成了一国金融体系。
现代经济中，金融体系这一概念有狭义和广义之分：狭义上，作为引导资金流动的基本架构，金融体系一般认为是由资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的一个关于融资模式的复合体；广义上，考虑到由于金融活动的外部性决定的准公共产品的性质，经济学家们往往把政府金融管制、法律环境等都视做金融体系的组成部分。
如果对现代金融体系做一个简单描述，我们一般可以把它分为三个相互依存的组成部分：金融机构体系、金融市场体系与金融监管体系——（1）金融机构体系。
除中央银行这一特殊机构以外，其他机构大致可以分为三类：包括商业银行、储蓄银行以及信用社等在内的存款型机构，包括人寿保险公司、财产保险公司以及养老基金等在内的契约型机构以及包括金融公司、投资银行、互助基金等在内的投资型机构；（2）金融市场体系。
金融市场体系主要由货币市场与资本市场两个构成；（3）金融监管体系。
主要由中央银行、财政部以及其他证券、保险监管部门等机构以及有关金融法规等构成。
由于金融最基本的功能涉及通过储蓄向投资的有效转化实现资源的合理配置，所以观察金融体系较为直观的一个方法就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。
德国和美国分别代表了两种不同的类型。
现代金融学发展史
现代金融学发展史
现代金融学的发展史大致可以分为三个阶段：
1、早期金融学。
大致诞生于20世纪30年代至50年代。
在古典经济学家的分析中，货币主要以金属铸币的形态存在，货币与信用保持着相互独立的状态。
随着银行券的广泛使用，货币与信用的联系日益紧密。
到20世纪30年代，资本主义国家先后实施了彻底不兑现的银行券流通制度，货币流通与信用活动变成了同一过程，由此形成了一个新的范畴——金融学。
2、现代金融学。
20世纪50年代至80年代期间兴起，以资产定价作为研究重点。
20世纪50年代后，资本市场的蓬勃发展使得商业银行体系在经济生活中的作用有所下降，金融结构的市场化导致金融理论的发展发生了根本性的变化。
3、新金融经济学。
以新制度金融和行为金融为代表。
现代金融理论与金融工程发展进程
现代金融理论与金融工程发展进程
重要理论发展节点包括：
（1）20世纪50年代马科维茨的投资组合理论，为衡量证券的收益和风险提供了基本思路，被认为是现代金融理论的起始；
（2）1958年，莫迪利安尼和米勒提出MM定理，成为构成现代金融理论的重要支柱之一；
（3）20世纪60年代，威廉·夏普提出了马柯维茨模型的简化方法即单指数模型，同时与简·莫森、约翰·林特纳共同创造了资本资产定价模型（CAPM），该理论与同时期的套利定价模型（APT）标志着现代金融理论走向成熟；
（4）1973年，费雪·布莱克和麦隆·舒尔斯推导出期权定价的一般模型，成为在金融工程化研究领域最具有革命性的里程碑式的成果；
（5）20世纪70年代，罗伯特·默顿提出一系列理论，为金融学和财务学的工程化发展奠定了坚实的数学基础；
（6）20世纪80年代，达莱尔·达菲等在不完全资本市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重要的理论支持。
金融科学迈向了工程化和产品化阶段，金融工程学诞生。
现代金融理论发展回顾
现代金融理论发展回顾对现代金融理论的回顾可以沿着两个脉路来进行：一是根据支撑理论的变迁，二是最简单的方法，即追寻现代金融学领域获得诺贝尔经济学奖作为脉路来评述。
下面是二者的结合。
现代金融学被公认为是从二十世纪五十年代开始的。
其中有几个重要的理论奠定了现代金融学的基础框架。
一是1952年马科维兹证券组合理论的诞生；二是1973年Black－Scholes的期权定价公式的问世；三是1990年默顿发表的《连续时间金融学》一书的出版；四是2001、2002、2003年诺贝尔经济学奖的颁奖成果。
2001年诺奖颁给了三位美国经济学家，即阿克罗夫（G.A.Akerlof）、斯彭斯（A.M.Spence）和斯蒂格利茨（J.E.Stiglitz）。
他们的贡献主要在不对称信息条件下的市场分析以及市场有效性悖论上。
2002年诺奖颁给了美国心理学家卡尼曼（D.Kahneman）和史密斯（V.L.Smith），以表彰他们在试验经济学与行为经济学方面的开创性工作。
2003年诺奖被授予美国经济学家恩格尔（R.F.Engle）和在美国工作的英国经济学家格兰杰（C.W.J.Granger），以奖励他们各自提出的“自回归条件异方差（ARCH）模型”和协整模型（Cointegration）。
五是2001年科克伦（J.M.Cochrane）出版的《资产定价》（Asset Pricing）一书。
这本书企图在更高的层次上建立起以随机贴现因子为核心的适用于信息经济学和行为经济学的资产定价理论。
即任何未来价值不确定的金融资产的当前价值等与其（随机的）未来价值与随机贴现因子的乘积的期望值。
而不管是经典经济学还是信息经济学、行为经济学，对资产定价理论的应用都可以归可以归结为如何确定这个随机贴现因子。
应用文-当代西方金融理论的演变与发展
当代西方金融理论的演变与发展'现代金融理论的发展与两大基本主题密切相关。
首先是研究和发展跨时期模型，把静态的单一时期资产定价模型推广到动态下进行研究，这是金融理论研究领域中的一大进步。
其次是认识和研究在跨时期框架下、与静态模型无关的变化因素之作用。
罗伯特。
C.默顿于1973年提出了跨时期的资本资产定价模型。
该模型把资产的预期额外收益与资产额外收益状态的协方差起来，该状态的变量和价格被假定为遵循联合扩散的过程。
这表明资产额外收益状态的空间变量呈多元化正态分布。
事实上，默顿运用随机过程分析发展了资本资产定价模型。
金融学家们通过动态规划和后向逆归法，把以时期依赖（time-dependent）政策为研究目标的跨时期问题转换为人们所熟悉的静态问题。
为方便起见，又把消费的剩余效用分成两部分而使总量达到最大化。
t时的第一部分为当期消费效用，第二部分为今后所有时期的预期效用，目标函数为：Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}对当期消费求导得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可见，单时期和资本定价模型与跨时期（多时期）均衡状态之最优化结果的区别在于财富J（w，s，t）的间接效用函数的性质。
个人间接效用函数不仅取决于当前财富，也取决于当前的经济形势。
因为S×1向量S是一组状态变量，包括消费、投资和就业机会。
只要一个人的生活不是在一瞬间所完结的，投资组合和消费比率就总会不断地得到调整。
消费的β模型又被称为基于消费的资产定价模型，这是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。
在多时期模型中，针对个人消费的政策至关紧要。
在单时期模型中，最终财富被假定完全消费掉。
正如在静态模型中，个人根据资产对最终财富的贡献来评估资产那样，在动态环境中，最重要的是财富与消费流量的边际关系，这就是消费的β模型。
该模型还把默顿的跨时期资本资产定价模型中被定价的所有变量合并成单一的消费β。
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默顿 （美国）
斯科尔斯 （美国）
1997——默顿、斯科尔斯——期权定价理论
罗伯特·默顿（Robert C. Merton，USA，Harvard University，Cambridge， MA， USA，1944 - ）
贝茨 (Bates, 1996) 将收益的跳跃和随机波动结 合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰 特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时 才能解释波动微笑的缺点。
达菲、潘和辛格尔顿 (Duffie, Pan & Singleton, 2000) 提出收益和波动具有跳跃的两个模型： SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔 (Eraker, 2004) 还提出了状态非独立、相关跳跃随机波 动模型 (SVSCJ)。
夏普 (W. Sharp) 在马克维茨对有价证券收益与风险 的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方 法。同时，他与莫辛 (Mossin) 和林特勒 （ Lintner) 一起提出了资本资产定价模型 (简称CAPM)。
罗斯 (Ross) 于1976年提出了套利定价模型 (APT)。 APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济 中其他因素的联系。
三、资本结构理论
1958年，米勒 (M. Miller) 与莫迪利亚尼 (F. Modigliani) 一起，在《美国经济评论》上发表论 文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论 开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河， 并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结 构无关，即著名的MM定理 (Modigliani-Miller Theorem)。
CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。
米勒（美国
1990——米勒、马科维茨、夏普——金融经济学研究
默顿·米勒（MERTON M. MILLER，USA，University of Chicago，Chicago， IL， USA，1923 - 2000）
哈里·马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ，USA，City University of New York，NY， USA，1927 -）
威廉·夏普（WILLIAM F. SHARPE，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1934 -）
学术贡献：他们在金融经济学方面做出了开创性工作。 重要著作：
四大理论构建了现代金融市场理论体系基础： 1、风险－收益理论 2、有效市场理论 3、资本结构理论 4、期权理论
一、风险－收益理论
在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险 资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收 益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。
投资组合理论（分散风险） 资产定价理论（如何确定资产价格）
马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下 选择资产组合的模型框架——均值－方差分析框 架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的 基础。
马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固 定时方差 (风险) 最小的证券组合，或是方差 (风 险) 固定的情况下预期收益最大的证券组合。这
一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。
几何布朗运动：
dSt St
dt dWt
➢ BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格
服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；
股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等
等。
➢ 但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此 后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要 是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价 格的关系等几个方面进行。
跨期资产定价理论
➢ 默顿 (Merton, 1969, 1971, 1973b) 为跨期资产定 价理论的发展奠定了基础。
➢ 默顿 (Merton, 1969) 开创性的使用连续时间模 型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投 资组合选择问题进行研究。
➢ 默顿 (Merton, 1973b) 提出，连续时间模型可以 用来解释均衡资产定价问题，并对夏普 (Sharpe, 1964) 和林特勒 (Lintner, 1965) 静态均 衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产 定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领 域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静 态和动态模型的分水岭。
考克斯、英格索尔和罗斯 (Cox, Ingersoll & Ross, 1985a) 对连续时间跨期完全竞争经济进 行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的 广义均衡理论。CIR (1985b) 限定某些特殊条 件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。
赫尔和怀特(Hull & White, 1987) 使用了随机波 动模型 (SV模型)。
迈伦·斯科尔斯（Myron S. Scholes，USA，Stanford University，Stanford， CA， USA，1941 - ）
学术贡献：前者对布莱克－斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步减 弱，在许多方面对其做了推广。后者给出了著名的布莱克－斯 科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品 的思想方法。
Income, employment, and the price level [HB171/M351] The economics of computers [F222.59/S532] Investments [F830.5/S532/ed.5] Portfolio theory & capital markets [F830.9/S532]
1979年，卡尼曼 (Kahneman, 1979) 等人提出了 前景理论 (Prospect theory)，为行为金融市场理 论奠定了理论基础。
1980年代中期，行为金融的研究开始兴起，并 取得突破性进展。近年来，行为金融领域的研 究获得三次诺贝尔经济学奖，这进一步说明了 行为金融理论已经被主流经济学认可，成为全 新的金融研究领域。
MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构 成现代金融市场理论的重要支柱之一。
四、期权理论
1973年， 布莱克 (F. Black) 和舒尔斯 (M. Scholes) 在美国《政治经济学期刊》（Journal of Political Economy）上发表了著名论文“期权与公司债务定 价”，成功推导出期权定价一般模型，为期权在 金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金 融工程化研究领域最具革命性的成果。
1951年，伯勒尔 (Burrel, 1951) 发表“投资战略实 验方法的可能性研究”，首次用行为心理学来解 释金融市场现象，标志着行为金融理论萌芽的产 生。
1972年，斯洛维奇 (Slovic, 1972) 发表论文“人 类判断的心理学研究对投资决策的意义”，从 而为行为金融理论的发展奠定了基础。
史密斯 （美国）
卡尼曼 （美国·以色列）
2002——史密斯、卡尼曼——实验经济学和经济心理学
弗农•史密斯：美国人（1927— ）弗吉尼亚州乔治•梅森大学经济学和法学 教授
丹尼尔•卡尼曼：以色列人，美国和以色列双重国籍（1943—），普林斯顿 大学公共事务教授
学术贡献：两位教授设计了能够解释为何人们会在理论上“合理”市场上做 出一些不合理的经济选择的实验而分享2002年诺贝尔经济学奖。
第七章
现代金融市场理论发展
现代金融市场理论的发展
现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。
1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定 了现代金融市场理论的基础框架。
1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新 发展。
第一节 现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在 此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济 学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代 金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年 代初 Markowitz)提出的投资组合理论。
The theory of commodity price stabilization: a study in the economics of risk [F702.4/N534] Lectures on public economics [F062.6] Market signaling : informational transfer in hiring and related screening processes[F702.3/S744]
➢ 哈里森和克雷普斯 (Harrison & Kreps, 1979) 从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述， 他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现 在普遍应用于金融市场研究的许多分支。
二、1981年之后的发展
卢卡斯 (Lucas, 1978) 在离散时间交换经济下提 出了广义均衡定价理论。
阿克洛夫 （美国）
斯彭斯 （美国
斯蒂格利茨 （美国）
2001——阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨——不对称信息市场分析 乔治·阿克洛夫（George A. Akerlof，USA，University of California，
Berkeley， CA， USA，1940 -） 迈克尔·斯彭斯（A. Michael Spence，USA，Stanford University，Stanford，
重要著作 The collected scientific papers of Paul A. Samuelson [F08-52/S193(3)] Continuous-time finance [F830/M575]
第二节 连续时间金融模型
连续时间金融模型研究在连续时间中投资者 不断调整决策的问题，该理论使金融数学和 金融经济理论得到了进一步的发展。
二、有效市场理论