宝万之争的分析与启示_徐世清
“宝万之争”中 万能险“原罪”之辩
“宝万之争”中万能险“原罪”之辩本报记者在这场可以被载入史册的“宝万之争”中，万能险倏然成为首发“原罪”。
2015年12月19日，万科董事会主席王石在其微博上转发文章，其中称“万能险有洗钱嫌疑”；次日前海人寿做出回应，称万能险有近百年历史，是人身保险中常见的产品类型之一。
前海人寿严格遵守并符合中国人民银行关于反洗钱的有关规定，并定期接受监督指导。
有关万能险的“罪”与“非罪”的讨论，一时间甚嚣尘上。
保监会数据显示，2015年前10个月，万能险保费收入超过6000亿元，占总保费收入的29%，超过22家险企的万能险保费收入占其总保费收入的五成以上。
由此，万能险这个过去“其貌不扬”的专业险种，随着“宝万之争”的发酵，亦逐渐被置于坊间舆论的焦点之上。
银保渠道受挫疑云时逢7月，股市震荡，指数告急，监管发文支持机构增持。
“宝能系”藉此以前海人寿为“先锋军”开始了对万科的“作战计划”。
几轮增持后，根据前海人寿12月20日之公告，其合计持有万科A股股票已达%。
众所周知，险资举牌主要资金来源于万能险，其次是分红险、投连险。
亦正得益于前海人寿高现金价值产品的高歌猛进，为宝能系屡次举牌万科提供了充足的资金“弹药”。
截至2015年前11个月，前海人寿实现规模保费收入亿元，其中保户投资款新增交费高达亿元，在规模保费中占比近80%。
所谓“保户投资款新增交费”，指的是万能险和分红险等产品中投保人缴款中没有通过风险测试的部分，其常被视作衡量一家保险机构万能险的保费收入量。
据对外经济贸易大学保险经济学院副教授徐高林测算，在2013-2015年以万能险作为主要险种公司的排名中，前海人寿以935亿元的保险投资款新增交费额位居第二，仅列华夏人寿之后(数据来源截止到2015年10月).作为前海人寿保费收入所高度倚重的银保渠道，却在上周上演了一出“受挫疑云”。
上周伊始，21世纪经济报道记者最新获悉，广东地区一银行自12月29日起暂停销售前海人寿的部分保险产品，其中包括两款万能险产品。
从宝万之争看中国公司治理的发展及实践
一、宝万之争始末2015年年底，名不见经传的深圳潮汕系资本集团“宝能系”向地产商业巨头万科集团发起了全面进攻号角，进而引发中国资本市场的新一轮资本收购狂潮。
在这次资本收购狂潮中，以前海人寿及钜盛华等中小型保险公司为代表的“宝能系”举牌万科集团，利用短期筹集的保险资金进行万科股权的收购。
而以王石、郁亮等为代表的万科集团坚决反对“宝能系”入股万科，但由于资本市场的流动性，最终“宝能系”还是成功入股万科，并且成为万科的第一大股东。
而万科的创始人王石，则有可能会被“宝能系”驱逐出万科。
宝万之争的出现对于国内资本市场的发展意义重大，金融学者借鉴美国上世纪80年代收购型资本运作情况，将这场“宝万之争”形容成是中国版的“野蛮人入侵”。
“宝万之争”预示着我国资本市场发展已经面临新形势，金融资本以杠杆力量对股权分散的上市公司采取主动进取运作，这一新经济形势对于我国上市企业治理产生了重大影响。
二、宝万之争出现的缘由及原因1.国内金融形势随着中国金融市场的不断发展，我国经济形势逐渐呈现出美国上世纪80年代的经济形态。
尤其是在2012年我国进入稳步增长后，中国经济高速发展的时期已经结束，地产等产业对于经济的推动作用日趋乏力，这点与美国在上个世纪八十年代出现的传统经济产业增量不足，经济增长速度放缓，新增长点缺乏。
正在在经济增长乏力的背景下，手中又有大量资金的人将会有存量运作的想法，正如宝能系一样，其作为保险公司，能够在短时期内募集大量的资金，而在目前的经济形势下，资金投资回报普遍不高，因此他们就选择了举牌上市公司。
这一点，与美国在上世纪80年代的情景极为相似。
2.资本的力量在资金方面，经历数十年“货币（贷款）密集型”迅猛增长以后，我国目前的货币基金储备极为丰富，许多资本团体手中掌握了大量的富余资金，但是我国在法律上并没有同美国那样允许基金公司设立实体，也不允许其凭借手中掌握的资金进行债券的发布。
因此，有利于监管圈之外的“万能险”①（一种实质不具有保险功能的理财产品）就成为掀动金融杠杆的重要力量。
旁观“宝万之争”
一场商业上的混战，人们看到了开头，却猜不出结局。
因为在多方势力的参与下，事件越来越显得波谲云诡，迷离难辨。
或许“宝万之争”更大的价值在于引起商业范畴广泛的争议和思考。
2016年6月19日21点24分，王石写道：“万科20周年的时候，我以为万科不会有什么故事了，2008年的捐款门和拐点论把我和万科卷进社会事件的中心，才发觉万科的精彩故事才开始，而且继续着。
”正如王石所说，万科的故事确实在继续着而且在不断的升级、迷离……宝万之争动了谁的奶酪“宝万之争”已经胶着半年多，2015年7月开始，万科遭遇“野蛮人”叩门，宝能通过旗下公司前海人寿、钜盛华连续在二级市场举牌万科。
2015年7月末，在宝能系增持到10%的时候，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）董事会主席王石和深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能”）董事长姚振华在万通控股董事长冯仑的办公室见了一面。
两人从晚上10点谈到凌晨2点，足足四个小时。
2015年12月17日，王石在内部讲话中回忆了这次见面的场景。
王石当时一点情面也没留给姚振华，“你现在还没到能当万科第一大股东的程度，虽然英雄不问出处，未来没准也可以当，但你宝能首先要逐步建立起整个系统的信用体系。
万科也是从很小的公司一步步走到今天的，什么时候你的信用赶上万科了，什么时候我就欢迎你做大股东。
” 12月18日，王石不欢迎“门口的野蛮人”的言论刷爆了朋友圈。
在王石明确表达不欢迎态度之后，新兴资本集团宝能依然通过旗下公司前海人寿、钜盛华在二级市场连续举牌。
2015年12月18日，七次疯狂举牌之后，宝能已经超过华润，占股24.29%，坐稳万科第一大股东宝座。
/王 澜旁观“宝万之争”财经金融资本FINANCIAL CAPITAL国企管理2016.08. All Rights Reserved.“其实，11月27日宝能增资时是万科股价的低点，可以说比较合理，华润错过了这个好时机。
”业内专家分析称。
“宝万之争”的法律启示
“宝万之争”的法律启示2015年7月10日宝能系首次举牌，前海人寿通过二级市场耗资80亿元买入万科A约5.52亿股，占万科A总股本的约5%，通过第三次举牌，2015年8月26日，前海人寿、钜盛华合计持有万科15.04%的股份，首次超过20年来始终位居万科第一大股东的华润。
恒大拿出上百亿资金买入万科6.82%的股份，超越安邦成为万科第三大股东，拿到2017年3月万科董事会改选的一张门票。
目前的战局结果是，第一大股东宝能系持股比例25.40%，第二大股东华润集团持股15.29%，第四大股东安邦持股6.18%，第五大股东万科事业合伙人持股比例为4.49%。
新的董事会席位估计将在前五大股东之中产生，华润和万科管理层的董事会席位都会大幅减少，尤其是万科管理层控制的董事席位损失最多。
针对此次事件，我简单谈一看我的看法和观点：第一，宝能系企图通过二级市场不断购入万科股票成为万科第一大股东，进而达到收购万科的目的。
在当前国内产业结构需不断调整，市场经济不断变革的情况下，收购是国内产业整合的重要手段。
《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中就指出：支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司竞争力。
随着市场竞争的加剧，收购无论是成交的金额，还是收购数量的增长，都超过直接投资。
其中最重要原因在于，直接投资需要巨大的现金流支持而收购市场则主要通过资产置换、股票互换以及换股权证等衍生交易工具作为主要支付工具，并且还要依赖债务融资、杠杆收购等多种手段来完成，所以这种低成本操作方式日益成为企业整合的主流。
对于收购是否经目标公司管理层同意，收购又可分为善意收购和恶意收购。
恶意收购由于采取在二级市场举牌收购并发出要约收购。
其未与目标公司协商或双方未就某些重大事项达成一致，当事双方通常采用各种攻防策略完成收购行为。
不管采用哪种收购方式，由于恶意收购是在股票市场买入目标公司股票，所以也被投资者公认为最市场化的并购形式。
宝万之争
PA R T. 0 3
如何构建有效的企业结构
三、如何构建有效的企业结构
分散的股权结构埋下争夺隐患
万科的股权结构比较分散，大股东持股比例 很低，导致了宝能的多次举牌。在我国证券市场 上，股权过于分散不利于公司的治理，在公司价 值被低估的状态，容易被收购。
解决方案
保持股权结构的相对集中，形成各大股东相 互制衡的状态，保证公司股权结构的相对动态性， 平衡各股东的权益。
一、“宝万之争” 案例描述-过程介绍
12月17日，王石明确表示不欢迎 宝能成为第一大股东。 12月18日，宝能：“恪守法律， 遵守规律，相信市场的力量” 1.万科被认为是中国最领先的开发 商之一。 2.万科股权比较分散。 3.万科经营一直比较稳健。 4.万科有适中的土地储备量。 5.宝能系欲将手中的资金与地产相 关联，需投资一个上市地产公司。
代表人物：姚振华，宝能董事长
深圳市宝能投资集团有限公司（简称宝能
集团）成立于2000年3月，注册资本3亿元，总 部在深圳，姚振华是其唯一股东，下控制子公 司-前海人寿、钜盛华
一、“宝万之争” 案例描述-过程介绍
2015年7月，我国资本市场上发生了规模巨大的收购事件，由姚振华控股的宝能大举增
持万科股份，在连续多次举牌么后超过华涧集团成为万科的第一大股东，前前后后共耗资４ ００多亿元，直至达到控股股东地位，引发了“宝万之争“，仿佛一夕之间，让万科和宝能 成为了资本市场上的焦点。 2015年7月24日，宝能 增持至10%，成为万科 第二大股东。
前最大股东华润增持 15.29% ，夺回第一大股 东位置。
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万科宣布停牌
2015年7月10日，前海人寿买 入万科5.5股，持股比例为5%， 首次举牌。
“宝万之争”背后的“企业家精神”
Forum
“宝万之争” 背后的“企业家精神”
企业家应该成为资源配置的中心，资本需要围绕企业家来进行分配和重组。当 我们什么时候能够认识到这些理念的重要性的时候，才是中国企业家阶层真正 兴起的时候。
文＝邵洪波
财经作家吴晓波先生认为， “到了2015年，经过了资本市 场的市场化、多元化改革及激烈 的资本泡沫期以后，我们将进入 一个新的金融商业时代。”“公 司证券化及并购将成为企业发展 的重要方式之一。”“话音未 落，姚振华老师就跑来给我们上 课了。”而中国社科院经济研究 所研究员仲继银先生则认为：王 石和姚振华联手结束了一个旧时 代。
January-February, 2016 MODERN SOE RESEARCH 现代国企研究
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论道
Forum
义企业的创始者，敢于冒险又富 于创新精神，发现并开掘潜在的 市场。第二代企业家以19世纪末 到20世纪初处于垄断资本主义阶 段的垄断资本家为代表，资本主 义的产业革命掀起了合并扩大企 业规模的浪潮，那些吞并其他企 业，建立大规模经营的巨型公司 的石油大王、铁路大王、钢铁大 王、汽车大王等垄断资本家巨头 成为第二代的企业家。第三代企 业家是指20世纪中叶以后的法人 资本主义时代的现代职业经理人 员。由于垄断资本家巨头或者一 个家族少数的几个人不可能要管 理协调众多企业，同时，由于公 司法人制度和资本市场的发展， 极大地削弱了少数大资本家对公 司的控制，所有权和经营权高度 分离，大批具有丰富决策管理才 干的职业经理也应运而生。第四 代企业家是知识经济时代的创业 家和当代职业企业家。在知识经 济发展的近二十年里，创业家和 创业者已经极大地改变了世界经 济的格局，以美国为首的发达国 家和地区的成功事实证明，拥有 知识和技术创新能力的新一代创 业家的全新的价值。
万宝之争的案例启示和感悟
万宝之争的案例启示和感悟嘿，咱来聊聊那轰动一时的万宝之争！这事儿啊，就像是一场超级大戏。
你想想看，这万宝之争就好比是两拨人在抢一个超级大宝贝。
宝能呢，就像是个横冲直撞的勇士，啥都不怕，就一个劲儿地往前冲，想要把那宝贝抢到手里。
万科呢，也不是吃素的呀，人家那也是有实力有根基的，哪能轻易就被抢走宝贝呢。
这中间的争斗啊，那叫一个精彩。
各方势力都出来了，有支持这边的，有支持那边的。
这不就跟咱平时看的那些电视剧里的情节一样嘛，有人站主角，有人站反派。
可这万宝之争里，谁是主角，谁是反派，还真不好说呢！咱就说啊，这企业之间的争斗可不比咱普通人之间的小打小闹。
那都是真金白银在那儿较量啊！这就好比是两个大力士在拔河，谁力气大，谁就能赢。
可这力气大也不一定就能笑到最后啊，还得看策略，看智慧。
你说要是咱普通人遇到这种事儿，那不得傻眼啊。
可人家那些大老板们，那脑子转得可快了。
各种招数都使出来了，就为了能达到自己的目的。
这就像是在下棋，一步错，步步错。
那这场争斗给咱啥启示呢？那就是不管做啥事儿，都得有自己的底线和原则。
不能为了达到目的就不择手段。
宝能和万科在争斗的过程中，肯定也都有自己的考量和打算。
但要是越过了那条线，那可就不好说了。
还有啊，这团队的力量可不能小瞧。
一个人再厉害，也比不上一个团队。
在这场争斗中，双方肯定都有自己的团队在出谋划策，在努力拼搏。
这就告诉咱，平时得和身边的人搞好关系，团结就是力量嘛！咱再想想，要是咱自己遇到这种竞争激烈的情况咋办？那肯定不能退缩啊，得勇敢地面对。
就像万宝之争里的双方一样，要有勇气，有决心。
不能一遇到困难就打退堂鼓，那可不行。
这事儿啊，真的值得咱好好琢磨琢磨。
咱不能光看热闹，还得从中吸取教训。
以后咱自己在面对各种情况的时候，也能心里有个数。
总之呢，万宝之争虽然已经过去了，但它留下的影响和启示可不少。
咱得好好想想，咱该怎么在这个竞争激烈的社会里立足，怎么才能实现自己的目标。
这可不是一件容易的事儿，但只要咱努力，就一定能行！难道不是吗？。
宝万之争案例
宝万之争案例
宝万之争是一起关于两家公司商标使用权的纠纷案件。
其中，宝洁公
司拥有一项"Head & Shoulders"的商标，这是一种防止头皮屑的洗发水。
而万宝路烟草公司也有一种香烟，名为"万宝路"。
宝洁公司在中
国市场推出了一种名为"头 & 肩"的洗发水，这个名字在发音上与"Head & Shoulders"十分相似。
此时，万宝路烟草公司认为这会引起消费者的混淆，影响他们的品牌形象，于是起诉宝洁公司侵犯了他们
的商标权。
此案中，宝洁公司声称他们使用的商标名称是"头 & 肩"，而不是"Head & Shoulders"。
另一方面，万宝路公司声称，由于发音相似，这种商标的使用会使得消费者混淆，从而对其造成了经济损失。
最终，法院裁定宝洁公司侵犯了万宝路公司的商标权，需要停止使用"头 & 肩"这一商标，并支付赔偿金。
这个案例告诉我们，企业在进行品牌推广时，必须要非常小心谨慎。
商标的使用权对于企业来说是非常重要的，因此企业必须严格遵守商
标法律法规，以避免类似的纠纷。
此外，企业在进行市场推广时，还
需要认真考虑他们的品牌名称是否与其他公司的商标有类似之处，以
避免侵犯他人的商标权。
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【摘要】持续逾一年的“宝万之争”折射出中国的证券市场中的不完善之处，犹如美国上世纪80年的并购潮一样，上市公司被恶意收购，重组拆分，资本大鳄在资本市场中纵横捭阖。
上市公司构建一个有效的反恶意并购机制已经是当下必须面对和不可回避的重大实践课题, 这对我国正处于转型期的资本市场来说具有重大战略意义, 因此, 市场参与各方特别是上市公司要高度关注市场化并购到来可能带来的不利影响, 立足于未雨绸缪, 通过改变公司治理的思想观念、调整和修改公司章程内容、储备反恶意并购手段以全力构建起有效的反恶意并购机制。
【关键词】恶意收购；上市公司；反恶意收购
万科（02202.HK），吴晓波笔下“中国公司30年发展至今最值得骄傲的标本之一”，作为风云企业，总有风云人物次第登场弄潮，先是“地产教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振华。
2015年下半年开始，一场沸沸扬扬的“宝万之争”，持续一年尚未平息，并正在向更为复杂的纵深发展。
前不久恒大人寿也疯狂购入万科股票，那么在这次“宝万之争”中，“野蛮人”宝能是恶意收购吗？
恶意收购，顾名思义，就是不怀好意的收购，一般而言，根据目标公司管理层对收购方实施交易的态度，公司收购可以分为善意收购(Friendly Acquisition)与恶意收购(Hostile Takeover)。
善意收购是指收购方的收购行为得到了目标公司管理层的配合。
恶意收购是指收购方的收购行为得到目标公司管理层的强烈抵制。
在一般情况下，恶意收购方由于不能获得目标公司董事会的合作，只能绕过目标公司的管理层，直接寻求与目标公司的股东进行交易，只能采取股权收购的交易形式。
恶意收购(Hostile Takeover)是指收购方的收购行为虽然遭到目标公司管理层的抵制仍然强行实施，或者没有事先与目标公司管理层进行沟通而单方提出公开收购要约。
恶意收购以强烈的对抗性为表现特征。
所以从以王石，郁亮为代表的万科管理层是不欢迎宝能成为万科的大股东，2015年12月17日的王石内部讲话曝光，他表示，不欢迎的理由很简单——信用不够。
万科是上市公司，一旦上市，谁是万科的股东，万科不可能一一选择，但谁是万科的第一大股东，万科应该去引导，不应该不闻不问。
万科总裁郁亮12月18日对外表态，称作为万科的管理层，有责任保护中小股东的利益，并肯定华润作为大股东的表率作用。
“在重大问题上，我与王石始终保持完全一致，并且没有任何理由不保持一致。
”郁亮强调。
所以，宝能系基本是在对万科进行恶意收购。
既然基本确定宝能是属于恶意收购，那么万科的管理层可以做出哪些的反恶意收购的行动？常用的反恶意收购的策略有：（1）驱鲨剂条款。
驱鲨剂条款是指目标公在公司章程中设置某些障碍性条款，从而增加收购方进行收购所需的成本，也叫做豪猪条款。
常见的驱鲨剂条款包括：①交叉董事会任期制。
②绝对多数条款。
（2）毒丸计划。
毒丸计划既可以作为防御性策略，也可以在恶意收购发生时启动。
（3）白衣骑士。
目标公司在遭遇恶意收购时寻找另外一家公司，亦即所谓的“白衣骑士”，作为新进入的购买者，以更高的价格来对付恶意收购方。
（4）焦土战术。
指目标公司面临被收购的威胁时，采用各种方式来有意恶化公司的资产和经营业绩，不难看出，这往往是一种两败俱伤的策略。
（5）资本结构调整。
当面临收购时，目标公司会采取各种措施调整自己的资本结构，以避免被收购者收购，常用的两种调整方法包括股票回购及管理层收购。
（6）寻求法律支持。
寻求法律支持往往是目标公司在遭遇敌意并购时常用的手段。
“目标公司在收购方开始收集股份之时便以对方收购的主体资格、委托授权、资金来源、信息披露等方面违法违规为由向法院起诉，请求法院确认对方的收购行为无效。
”从提起诉讼到具体审议以至裁决，都需要一段时间，目标公司控股权股东可以利用这段时间来商议对策捍卫控制权。
通常目的并不是为了真正地在诉讼中取得胜利，而是争取时间进行反收购策划。
这次“宝万之争”对于上市公司尤其是低估值的公司而言，有几个启示与建议：首先，提高恶意收购方的收购成本。
提高恶意收购方在收购时面临的现金支付压力，主要的方法是：抬高股价或者增加目标公司财务负担，以增大并购方的偿债压力。
其次，以尽量减少策略对公司利益损害的前提之下，尽可能减少自身对恶意收购方的吸引力。
可选用的策略包括出售或是抵押部分优质资产；适度举债增加企业的财务和经营风险；或是发动舆论的力量，减轻恶意收购方的关注。
再次，在不伤害中小股东利益的前提下，在公司章程中加入驱鲨剂条款，作为防范恶意收购方的预防措施。
同时，为避免董事会在反恶意收购的过程中滥用职权，应确保上市公司控制权变更的实际决定权归属于股东大会。
最后，虽然我国现有的法律对于反恶意收购的规范尚不完善，但是为了拖延收购进程，争取宝贵的时间进行反并购策略的部署安排，目标公司应积极寻求法律的支持和帮助，找出恶意收购方的违规行为对反恶意收购这场战争来说，往往起着不可小觑的作用。
参考文献
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“宝万之争”的分析与启示
徐世清
长安大学 陕西西安 710064
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