资本结构理论
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构理论梳理一、前言资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。
从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。
二、资本结构理论发展（一）早期资本结构理论1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1、净收益理论。
核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2、净营业收益理论。
核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。
从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3、传统折中理论。
核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
（二）现代资本结构理论[1]经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。
1、最初的MM理论美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2、修正的MM 理论1963年，莫迪格利安尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。
核心思想：在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升[3]。
MM理论(资本结构理论)
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米勒模型
V LV U11T 1c T 1 d T sD
式中： Tc －公司所得税率； Ts－股票所得（股利＋资本收益）
税率； Td－债券所得税率。
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对米勒模型的讨论
1、如果忽略个人税，即TS=Td=0，或TS=Td则米勒模
有关? 无关
任何企业的价值都是按一个适 ?
合其风险等级的固定比率，对预
期的收益进行资本化来确定的。
即既定风险等级的企业有相同的
适于贴现率。
V LV uE K B I aTE K B s Iu T
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固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负
债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价 值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债， 其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营 活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本 ①完全独立于其资本结构；②等于同一风险等级中 任一无负债企业的股本成本。
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命题2指出，随着企业负债的增加，其财务 风险增加，从而导致其股本成本也增加。
将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味 着，低成本举债的利益正好被股本成本的上 升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业 的价值。
MM基本理论的结论是：在无税赋条件下， 企业的资本结构不会影响企业的价值和资本 成本。
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也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售L 的股票和购买U的股票交易中受益。
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问题：如果别人也认识到这样的机会 ，会出现什么情况呢？
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在一个完全竞争的市场体系中，套利机 会一旦被发现，投资者马上就会利用这 种无风险的套利机会来赚取利润。随着 套利者的参与，市场的供求状况将随之 而改变，套利空间也将逐渐减少直至消 失，结果就形成了各种资产的均衡价格 。
金融学中的资本结构理论分析
金融学中的资本结构理论分析资本结构是金融学中的一个重要理论，它主要研究企业在筹集资金时所采用的不同资金来源比例以及其对企业价值和经营绩效的影响。
本文将对金融学中的资本结构理论进行分析，包括关于资本结构的定义、理论观点、实证研究和经典案例等方面。
一、资本结构的定义资本结构是指企业在进行融资活动时，所划分的不同资本来源的比例。
一般来说，企业的资金可以来自内部融资（如自有资本）和外部融资（如债务和股权融资）两个方面。
资本结构的选择对企业的经营和财务活动具有重要影响。
二、资本结构理论观点1. 李曼德理论（Modigliani-Miller Theorem）李曼德理论认为，企业的价值在理论上不受其资本结构的影响，即无论是采用债务融资还是股权融资，企业的价值都是相同的。
然而，这一理论建立在一系列假设的基础上，包括市场完全竞争、无摩擦纯利润、无个人所得税等。
2. 静态财务理论（Static Trade-off Theory）静态财务理论强调企业在确定资本结构时需要权衡债务成本和债务税盾的优势。
债务成本指的是企业支付利息的成本，而债务税盾则是由于支付利息可以减少企业应纳税额而带来的税务优势。
这一理论认为，在债务成本和债务税盾之间进行权衡，可以找到最优的资本结构。
3. 信息不对称理论（Pecking Order Theory）信息不对称理论认为，企业在融资时会倾向于选择内部融资而不是外部融资。
这是因为企业内部的融资相对于外部融资更容易获取，并且可以减少市场对企业的信息要求。
因此，企业的资本结构往往呈现出一种“自筹资金优先”的特点。
三、资本结构的实证研究大量的实证研究表明，企业的资本结构对其价值和经营绩效确实产生了显著影响。
研究结果表明，债务融资可以降低企业的资金成本，但同时也增加了财务风险。
股权融资可以增加企业的资金筹集能力，但股权融资的代价是股东权益的稀释。
因此，在实际经营中，企业需要综合考虑债务和股权融资的利弊，选择适合自身情况的资本结构。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
5资本结构理论
修正后的含税MM 模型可以看出至少两点
➢ 资本结构的变动会影响企业的总价值； ➢ 负债经营将为企业带来税收节约价值。
该模型认为
➢ 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效 益，此时企业的负债率提高；
➢ 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率 降低。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能 力也就越强。这样，由于管理者对控制权本身的偏好， 他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来影响 企业的市场价值。
资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管 理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对 现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策， 我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自 由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。 管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
修正的MM第一定理：赋税节余命题
VLVUTCD
修正的MM第二定理：风险报酬命题
K eL K eU (K eU K d)1(T C)D E
为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提 高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资 本成本最低，资本结构最优。
这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能 无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业 无限追逐债券的纳税节约?
为解释这一现象，权衡理论应运而生。
MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会 中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务 危机成本）和代理成本。
权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价 值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和 代理成本的现值。
最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和 代理成本相互平衡的点上。称为最优资本结构理论
资本结构理论
其中KSL为负债企业的股权成本，KD为负债成本，D为负债市场价值，S为股权市 场价值，U为无负债企业即全部股权资本成本。
当D=0.2、0.4、0.6时：
10%+（10%-7%）0.25= 0.108
0.07 *+0.108 *0.8 =0.108
10%+（10%-7%）0.667= 0.119 0.07 *0.4+0.119 *0.6 = 0.099
公司融资和投资理论》一文中，在没有考虑所得税的 情况下，根据套利理论提出了两个基本命题。
7
命题一：不管有无负债，任何公司的价值等于其预期税息前利润除 以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式 表示为：
VL
VU
EBIT K
EBIT WACC
EBIT K SU
VL为负债企业的价值，VU为无负债企业的价值， EBIT为 税息前利润，K为必要报酬率，WACC为加权平均成本，KSU为 无负债企业即全部股权资本成本。
t=1
内部收益率法
决策准则： IRR≥公司要求的贴现率，接受项目； IRR< 公司要求的贴现率, 拒绝项目.
计算方法: 特殊情况,可从表中直接查到; 一般情况下,用试错插值法求出.
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从上述命题可以看出，在存在公司所得税的情况下， 公司应最大限度地提高负债，尽可能多的获得节税利 益，从而最大限度地增加投资者的财富。由于负债比 的提高，股东面临的风险增大，使股权成本上升。根 据上述命题可以得出：当企业的负债为100％时，企业 价值最大。
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3．米勒模型
从上可知，1963年Ｍ－Ｍ理论的结论是负债越多，对企业 越有利。然而实际工作中，并没有企业无限度地增加负债。原 因何在呢？米勒在1977年的《负债与税收》一文中，通过引入 个人所得税的因子，对上述问题进行了阐释。
《公司理财》第10章-资本结构理论
资本结构理论的概念
资本结构是资金来源中负债与股东权益之 间的对比关系。资本结构理论是研究资本 结构与公司价值之间关系的一种理论，也 就是说，该理论是研究在怎样的资本结构 下能够实现公司价值最大化目标。
理论界一般将资本结构理论的发展划分为以 下三个阶段： 一、早期的资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论
• 缺点：然而MM理论和米勒模型都忽视了负债增加的负效 应，即负债增加所带来的财务危机成本和代理成本。
第10章 资本结构理论课后题
• （4）公司和个人都能按照无风险利率借入或借出款项。 • （5）现在的和未来的投资者对公司未来的息税前利润的
预期是相同的，即在公司息税前收益方面信息是对称的。
• 息税前收益（EBIT）的估算
•
预期利润表
• 销售收入= ∑（各种产品销售量Q × 各种产品销售价格P）
• －销售成本=主营业务成本+期间成本
• 有公司所得税时的第二MM定理是在第一定理的基础上得 出的。
二、有公司所得税时的MM定理
• 将上式代入所罗列的现代公式，就可得到MM的平均资本成 本公式。
• KA=KEL ×E/VL ＋KD×(1－TC) ×D/VL • 经过整理，得： • KA=KEU ×（1-D/VL×TC ）
• 上式表明，平均资本成本是负债率D/VL的反函数，即公司 负债率越高，平均资本成本越低，进而公司价值越大。由 此得出的结论是公司应百分之百的负债。
• 1、两个公司的价值多少？
• 2、U公司和L公司的KS为多少？
• 3、U公司和L公司的KA为多少？
• 4、两公司的市场价值和资本成本是否达到了市场均衡值，如果没有， 怎样实现？
资本市场中的资本结构理论分析
资本市场中的资本结构理论分析资本结构是企业用于融资活动的资本来源和比例的组合。
资本结构主要由股权和债权构成，影响了企业的财务状况、风险承担和经营决策。
在资本市场中，资本结构理论被广泛应用于分析和评估企业的价值和长期发展潜力。
下面将对资本结构理论进行详细分析，探讨其在资本市场中的作用和实际应用。
1. 资本结构理论的基本概念和主要观点资本结构理论是研究企业融资行为和资本结构选择的理论框架。
其基本概念包括杠杆比率、财务杠杆效应和资本成本等。
杠杆比率是指企业使用债务融资的比例，财务杠杆效应指杠杆比率对企业利润和股东收益的影响，资本成本则是企业融资所需支付的投资报酬率。
资本结构理论的主要观点包括：1) 配债理论：提出了资本结构的最优组合应当是债务与股权的权衡选择，通过适当的债务融资可以降低资本成本，提高股东收益率。
2) 动态权衡理论：认为企业资本结构是动态变化的，受到税收、成本和风险等因素的影响，企业会根据市场条件和经营需要进行资本结构调整。
3) 信息不对称理论：强调了信息不对称对企业资本结构选择的影响，企业倾向于使用内部融资和外部债务融资来解决信息不对称问题。
2. 资本结构理论的应用与实践资本结构理论不仅仅是理论研究，也具有实际应用的重要意义。
在资本市场中，资本结构理论被广泛运用于企业的估值、风险评估和投资决策等方面。
首先，资本结构理论对企业估值具有指导作用。
通过分析企业的资本结构，可以评估企业的财务风险和收益潜力，从而确定企业的价值，并作为投资决策的依据。
其次，资本结构理论对投资决策有重要启示。
投资者可以通过分析企业的资本结构，判断企业的财务稳健性和偿债能力，以决定是否进行投资和融资。
此外，资本结构理论也对企业的融资决策提供了参考。
根据资本结构理论，企业可以通过适当的债务融资来降低资本成本，提高股东收益率。
因此，企业在选择资本结构时需要综合考虑财务风险、成本和股权结构等因素。
3. 资本结构理论的价值与局限性资本结构理论在资本市场中发挥了重要的作用，但也存在一些局限性。
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资本结构理论
资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。
关于资本结构富有成效的理论研究是企业筹资决策的重要基础。
（一）、早期资本结构理论
1、净收益观点。
这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债权资本成本率一般低于股权资本成本率，因此公司的债权资本越多，债权资本的比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。
这种观点忽略了财务风险，如果公司债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降
2、净营业收益观点。
这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。
决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。
这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响到公司的股权资本成本率但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。
公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于净营业收益。
3、传统观点。
按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的。
但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。
（二）、MM资本结构理论
1、MM资本结构理论的基本观点。
MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
MM资本结构理论得出的重要命题有两个：
命题一------无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额安适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。
命题二：利用财务杠杆的公司，期股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升儿增加。
资本成本较低的债务公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升二抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债五公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。