创业投资支持中小企业板上市公司IPO效应实证
股权锁定制度对中小板 IPO 抑价影响的实证研究
股权锁定制度对中小板 IPO 抑价影响的实证研究张本照;张吉【摘要】文章选取2012年在中小板上市的54家企业数据，利用多元回归模型，检验2012年我国取消网下配售股份三个月锁定期限制之后，制度变化对于中小板上市企业IPO抑价率的影响。
总体来看，这一股权锁定制度的取消降低了中小板上市企业的首日IPO抑价率。
%Based on the data of 54 SM E board listed companies in 2012 ,and by applying multiple re-gression model ,this paper examines the effect of system change on initial public offering (IPO) under-pricing of SME board listed companies after the cancellation of three-month lock restriction of off-line allotment in 2012 .In general ,the cancellation of this equity lock system reduces the first-day IPO un-derpricing rate of SM E board listed companies .【期刊名称】《合肥工业大学学报（社会科学版）》【年(卷),期】2014(000)002【总页数】7页(P7-13)【关键词】股权锁定制度;IPO;抑价率【作者】张本照;张吉【作者单位】合肥工业大学经济学院，合肥 230601;合肥工业大学经济学院，合肥 230601【正文语种】中文【中图分类】F224一、引言我国中小板自2004年5月设立以来，IPO的发行制度经历了从严格管制到市场主导的转变，从最初以核准制为基础的保荐制到股权分置改革后的询价制，IPO的交易制度则一直实行的是新股上市首日不设涨跌幅限制的交易制度。
风险资本对IPO抑价的影响——基于中国中小企业板上市公司的实证研究
作者简介 ： 曾江洪
管理科学与工程博士 ， 中南大学商学 院副教授 ， 中南大学公司治 理与资本运 营研 究 中心 主任 ， 中南大学 中小企业研究 中心副 主任 ， 长沙市 ，１０ ３； ４０ ８
杨 开发
中南大学商学 院硕士生 。
经济与管理研究（ Ｏ０年第 ５ ） ｌ Ｒ ｓａｃ ｎ Ｅ ｏ ｏ ｉ ｎ ａ ａ ｅ ｅ ｔ ２１ 期 ｅｅ ｒｈｏ ｃ ｎ ｍ ｃ ａ ｄ Ｍ ｎ ｇ ｍ ｎ ｓ
一
个值 得研究的问题 。
二、 文献回顾
风险资本发行是 ＩＯ研究领域一个新 的关 注点 ， Ｐ 目前关于风险资本对 ＩＯ抑价 的影 响主要有 四类 解释模型 ： Ｐ
本文受国家 自然科学基金项 目（ ０ ０ ０６ “ 于利益相关者 的中小企业业绩转 向成功 的影 响因素研究 ” ７７２１） 基 资助。
Ｌ ｉ Ｓ ｉ （９ ８ 对美 国 １７ ｎ和 ｍｔ １９ ） ｈ ９ ９年到 １９ ９０年 问 ４７家风险资本参 与企业与 ２ ３ ９ １７家非风险资本参 与企业 ＩＯ Ｐ
时的表现进行研究 ， 发现风险资本参 与企业 的抑价程度小 于非风 险资本企业 （ ２ Ｖ ７ ， １ ％ Ｓ１ ％） 前者 ＩＯ时承销商 Ｐ 资质 明显优于后者 ， 他们认为已经在市场上建立 了 良好 声誉 的承 销商和风 险资本 作为认证第 三方能有效 降低信
（） １ 认证作用 （ ｅ ｉｃｔ ｎ ； ２ 筛 选监督 作用 （ｃ ｅｉｇａｄｍ ｎ ｏ ｎ ） （ ） 向选择效应 （ｄｅｓ ｓｌ ｔｎ ； ｃｒｆ ａ ｏ ） （ ） ｔ ｉ ｉ ｓｒ ｎ ｎ ｏｉｒ ｇ ；３ 逆 ｅ ｎ ｔｉ ａｖｒ ｅ ｃｏ ） ｅ ｅｉ
IPO 效应之谜理论研究与文献回顾
IPO 效应之谜理论研究与文献回顾【摘要】上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势的这一现象称为“IPO 效应”，IPO 效应已被证实普遍存在于全球各个资本市场。
本文回顾了IPO 效应研究的最新内容，发现研究主要集中在以下方面：一是IPO 效应存在的成因假说，二是IPO 效应存在的验证，三是IPO效应影响因素分析。
从这三个方面对相关文献进行回顾和评论，旨在为如何使得IPO 融资后得到更好、更快的发展以及募集资金能够有效利用提供经验证据，同时为后期的相关研究提供方向和借鉴。
【关键词】IPO 效应经营业绩业绩下滑一、引言随着我国资本市场的不断发展，企业对资金的需要也越来越多，首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业融资的一种重要渠道，截至2014 年7 月CSMAR 上市公司首次公开发行研究数据库（A 股）中的公司就达到2627 家。
从理论上讲，通过股票上市能够为企业带来诸多的优越性，募集的资金将会帮助企业在短时间内迅速扩大企业规模，优化企业的资本结构，提高企业的资信等级、市场占有率和竞争地位。
因而，IPO 后的上市公司应该具有比IPO 前更好的经营业绩。
但J.R.Ritter（1991）通过对与未上市的公司在规模及行业上相近的IPO公司比较，发现首次公开发行的公司业绩从首次公开发行的第一天到发行后的三年内，业绩大幅度下降，并且发现高发行量的公司面临业绩下滑的情况更严重，这是理论界首次对IPO 后的业绩进行关注的文献。
随后Bharat A. Jain 和Omesh Kini（1994）研究发现，上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势，开拓性地提出上市公司IPO 后存在业绩大幅度下滑现象，此后这一现象引起了学术界广泛的兴趣和研究，并被称之为“IPO 效应”。
大多数关于IPO 效应的研究主要集中在三个方面：一是为了探讨IPO 效应存在的成因而提出的一些假说；二是对IPO 效应存在的验证；三是IPO 效应的影响因素分析。
中国创业投资及私募股权投资的投资回报实证分析——基于创业板IPO数据
益 的前提 下 ， 中国创 业投 资（ Ｃ） Ｖ 的平 均 内部 收益 率在 ２ ９ ６７ ８ ％－ ２ ％之 间， 中国私募股 权投 资 （Ｅ） Ｐ 的平均 内部 收益 率在 ８ ２ ２３ ２ ２ ％￣ ０ ％之
间。如 果考虑 费用和 附属权 益， 中国创业投资 （ ｃ 的平均 内部收 益率在 ２ ７ ￣ ７ ％ 间， 则 ｖ ） ２％ ４４ 之 中国私募股权投 资（Ｅ 的平均 内部收益 率在 Ｐ）
私募 股 权投 资在 当今 世 界经 济 中 占有 非 常重 要 的地位 。 据
统计 ，０ ６年全 球 私 募 股 权 筹 资 总 额 达 ￣ ￥ ３ ０ Ｍ。２ ０ ２０ Ｊ １４ ２０ ０ ０８ 年全 球私 募股 权 基金 管理 的 资产 规模 已达 到￥ ０ ０ Ｍ 。 １ ０Ｏ ０ ０ 近年 来 ， 国的 私募股 权 投资 取得 了巨大 发展 。可 以说 。 中 中
现 ：私 募股 权 市 场在 当时看 来是 高 度 集 中 ，７ ７ ％的 私募 股 权 被 创 业 基 金 、 购 基 金 以 及 市 场 指 数 的 回 报 分 别 为 １ ．％ 、 并 ９９
而 在 １６ — １ ９ ９ ４ ９ ８年 间 与市场 指 数持 平 。
人们 预 计 的那 样 高。 在很 多 时候 与股 市 指 数 的回 报相 差 无几 。 在 有的 研究 中 ， 报 告说 私募 股 权投 资 的 回报 比市 场 指数 的 回 也
Ｌｕ ｇ ｖ ｔ ｎ ｉｈ ｒｓ ｎ ２ ０ ） 为 ， ｊｎ ｑ ｉ ｄＲｃ ａｄ ｏ （ ０ ３ 认 ｓａ 以前 的研 究 有两 个局 限 性 ， 是 数据 太 少 、 够全 面 ， 所 用 的 回报指 标 有缺 一 不 二是
陷。因此 ， 们在 文章 中加大 了数 据量 ， 且调 整 了 回报 指 标的 他 而 定 义 。他 们 用 了美 国 某个 大 机 构 投 资者 １８ ９ １到 １ ９ ９ ３年 问所 投资的 ７ ３只 私 募 股权 基 金 的 数据 ， 通过 分 析 ， 们 得 到 结论 ： 他 对于 并 购 基金 ， 均 内部 收益 率 ２ ３ 对 于风 险基 金 ， 均 平 １ ％； ８ 平 内部 收益 率只 有 １ ．８ 总体 来 讲 ， 本 中 的私募 股权 基金 的 ４０ ％。 样 内部 收益率 比 Ｓ Ｐ ０ ＆ ５ ０高 出约 ５ ８个百 分 点。 ～
创业投资支持的中小企业板上市公司IPO效应实证研究
创业投资支持 的中小企业板 上市公 司 Ｉ Ｐ Ｏ效应实证研究
口孙 蕾 孙英 隽 （ 上 海理 工 大学管理 学 院 ， 上海 ２ ０ ０ ０ ９ ３ ）
摘要 ： 作 为 我 国证 券 市 场 的 重要 组 成 部 分 ， 中 小 企 业 板 最初 是 作 为创 业板 的 过 渡 而设 立的 ， 创 业 投 资 又 是 中 小企 业
均值 １ ． ４ ７ １ ． ０ ９ ５ ５ ． ７ ４ ｌ ０ ２ １ ４ ４ ６ １ ５ ． ４ ９ Ｏ ２ ５
一
０ ０ ０ ０ ｏ ０ ０ ｏ ｏ
０ Ｏ ０ ０ ． Ｏ ０ Ｏ ． ０ ｏ
３ 中值 １ ． ２ ５ ０ ． ８ ４ ５ ６ ５ ７ ０ ． ８ ９ １ ２ ７ ７ １ ２ ３ ７ ０ ． ２ ４ 极 大值 ５ ． ４ ７ ５ ． ３ ２ ９ ３ ． ３ ４ ４ ． ５ ２ ５ ８ ． ４ ９ ６ ４ ． ０ ８ Ｏ ５ ７
表１ 有创业投资支持的样本公 司 Ｉ Ｐ Ｏ效应 的存在性检验
Ｇ ｒ ｏ ｕ ｐ
Ｎ
流动 速动 资产 总资产 资产 营业 净资产 营业收入 净利 润 比率 比率 负债率 周转率 报酬率 利润率 收益率 增 长率 增 长率
１ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ ｌ ５ｌ １ ５ ２ １ ５ ２
１ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ ｌ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２ １ ５ ２
均值 １ ． ５ ４ １ ｌ １ ５ ４ ． ２ ９ １ １ ４ １ ６ ． ３ ６ １ ５ ３ １ Ｏ ２ ５
—
３ ０ ９ ０ ３ ７ ８ ７
我国创业板市场IPO抑价实证研究——基于经典IPO抑价理论与创业板实际背景的分析
— —
基 于 经典 Ｉ 价理 论 与创 业板 实 际背 景 的分析 ０抑 Ｐ
蒋庆 欣
（ 中央 财经大 学， 北京 １０ ８） ００ １
摘
要： 本文依据 ＩＯ抑价的经典理论并结合创业板 自身实 际情况， Ａ股新推 出的创业板市场 ＩＯ抑价 问题进行实 Ｐ 对 Ｐ 证分析， 指出影响我国创业板 ＩＯ抑价 的因素并对其作用机 制进行解释。在认 识到非有效市场的投 资者情绪理 Ｐ
４ 国 内的 ＩＯ抑 价理论 。国内早 期 的 ＩＯ抑价研 、 Ｐ Ｐ
ｈｂ ｒ １ ８ ） 出发行 人和 投 资者 之 间信息 不对 称 的 究 主要 是检 验 国外 理论在 国 内是否 成立 。 比如 ： ａ ｅ（ ９ ９ 提 田嘉
信号 传递假 说 高质 量公 司的发行人 为 区别 劣质公 司 和 占卫华 （０ ０ 对投资银 行声誉 假说 的验 证 。 现这 ２０ ） 发
Ｐ －Ｐ
和 Ｓ ｂａ ｍ ｎａ １９ ） 出 ， ｕ ｒｈ ａ ｙｍ（９ ８ 提 如果 投 资 者 在 一 段 时
除以发行价格 ： Ｏ ．二ｌ 。ＩＯ ｉ Ｉ Ｕ ｊ Ｐ ｉ ＿ ＝ Ｐ Ｕ 表示第 ｉ 支股票
Ｉ Ｆ
＿
间持续接 收 到 ＩＯ股票 的利好 消息 。 Ｐ 他们有 可能受 到 的 ＩＯ抑 价率 ，； Ｐ Ｐ 表示 第 ｉ 股票 的发 行 价格 ， ； 支 Ｐ． 表
二ＪＰ 抑 价因素分 析 Ｏ
在 剔 除 已经退 市 的苏 州恒久 （０ ０ ０ 后 ， 取 的 ３０６ ） 选
１０支创业 板股票 ０ （ ） 一 因变量—— Ｉｏ 抑 价的 定义 Ｐ
３ 非 有效市 场的 ＩＯ抑 价理论 。 、 Ｐ 投资者 情绪理论 样本为 ２ ０ ０ ９年 １ ０月 ３ ０日一２ １ ０ ０年 ８月 ６日发 行 的
我国中小板IPO首日交易行为分析——基于横截面多元回归的实证研究
传播 的推 广 效 果 明显 。如 能和 人 气 高 的 刚 络社交型社区合作 ， 开展理 财主题活动 ， 银 行 提供 专 业 的理 财在 线 咨询 ， 鼓励 社 区用 户 在 线 参与 讨论 和 点评 来 体现 口碑效 应 ， 而 从 带 动 理 财 产 品 的 销售 。 另外 ， 各商业银行应该抓 住网点负责 人和 客 户 经 理这 条主 渠 道 。对 所 辖 网 点 的 开户单位和 Ｖ１ Ｐ个人客户进行 电子银行产 品体 验 营销 。 重点 营 销 网上 银 行 的缴 费 、 股 票 、基 金 、代 理业 务 和 其它 理 财 产 品 ， 过 通 “ 别化 ”服 务 圈 定 优 质 客 户群 体 ， 电予 差 为 银 行 营销 提 供 资源 保 证 。同 时 ， 应培 养 客 Ｆ １ 经理主动营销意识， 传统业务与新业务营销 并重的意识 ， 为客户提供售后服务的意识 。 ３ 、对特 定 目标 客户进行差异化体验 营 销 。各 商 业银 行 在 业 务 营 销 中必 然 会接 触到不同行业的目标客户 。 鉴于此， 各商业 银 行 应 针 对 行 业 目标 客户 （ 财 政 、税 务 、 如 烟草、保险、电信、移动、电力、信用社等 行政事业单位和 无贷户） 的总经理及财务负 责人、部门负责人、重点部 门员工 ， 分人包 片 上 门营 销 。让 这 些 客 户 既 体验 产 品也 体 验 银行 的上 门服 务 。同 时 ， 各银 行 还 应该 对 行 业大 户 进 行 细 致 梳理 。 根据 不 同客 户 情 ７ 对 未 办理 电子银 行产 品的 客户 制 定具 有 兄， “ 性 化 的 营 销 与 服 务 方 案 。 针 对 业 客 个 户 ， 营 销过 程 中圈 定 大企 业 和 大 客 户 ， 在 重 点 营 销 高 精 尖 端 企业 的领 导 。将 那 些 会 使 用计 算 机 的 企 业 领导 人 作 为 开 办 企 业 网上 银行的主要营销对象 ， 充分利用现有营销力 量 和 营 销优 势 ， 活 仔量 客 户 资 源 ， 盘 深入 开 展上 服务， 并在此基础上扩大营销范围和
我国创业投资对中小企业板IPO的“认证作用”研究
经 济 论 坛
Ｅｃ ｎ ｍｉ Ｆ ｒ ｍ ｏｏ ｃ ｏｕ
Ａｐ ．２ ０ ｒ ０１ Ｇｅ ．７ ． ４ ｎ４ ６ Ｎｏ０
总第 ４ ６ ７ 期 第 ｏ 期 ４
我刨投对小 国业 资 中
文 ／郭
Ｏ 词 用 研 的 Ｉ ’究 作’
倩
【 摘 要 】 本文采用配对 实证 分析 方法对创投参 与我 国 中小企业板ＩＯ的 ‘ 证作 用”进行检 验。研 究发 Ｐ 认
１ ．本文假设我 国创投在其支持的企业 ＩＯ Ｐ 过 程 中具有 ‘ 证作用 ” 认 ，创投背景企业ＩＯ Ｐ 有更高 的发行市盈率 。
２ 由于创 业投 资 往往 பைடு நூலகம் 有多 次 成 功上 市 的经 ．
价 ，ＰＯ ｉ 为第ｉ 票发行价 ，Ｐ ｉ为第ｉ 支股 ｍｔ 支股票上 市后ｔ 平均 中小板指数收盘价 ，Ｐ ｉ 日 ｍＯ 为第ｉ 支股票
２ ．二级市场有效性。二级市场参与主体之间 信息完全对称 ，二级市场的价格充分反映了企业的 真实价值 ，因此 ，首 日的抑价率能够准确反映出一 级市场 的定价状况 。在 以上假 设前提成立 的条 件 下 ，认证 、监控模型得出的结论是创投背景企业具 有更高的发行市盈率和更低首 日抑价率。
【 作者简介 】 郭倩 ，苏州大学商学院硕 士研 究生，研 究方 向： 资经济。 投
一
、
引言
近年来 ，创业投资的参与对于企业ＩＯ Ｐ 的影 响 受到学者们的广泛关注。国外很多学者研究发现 ， 创业投资的参与在企业ＩＯ Ｐ 过程 中能够 降低抑价程 度 ，并提出认证、监控模型。认为创投作为发行公 司的 “ 内部人”能够降低发行人 、承销商以及外部
投资的存在能够降低这种信息不对称 。首先 ，创业 投资相对于发行企业来说是其股东 ，创业投资机构
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创业投资支持的中小企业板上市公司IPO效应实证研究摘要：作为我国证券市场的重要组成部分，中小企业板最初是作为创业板的过渡而设立的，创业投资又是中小企业板和创业板的主要参与者之一，对上市公司ipo前后的经营业绩有重大影响。
本文以深圳证券交易所中小企业板上市公司为研究对象，对我国中小企业板市场做出总结，从创业投资的视角，采用统计性描述、参数和非参数检验、回归分析等方法对样本公司ipo前后经营业绩的变化做出分析，以检验我国中小企业板市场是否存在ipo效应。
对我国中小企业板和创业板的完善、多层次资本市场的发展具有非常重要的现实意义。
关键词创业投资；中小企业板；ipo效应
一、引言
研究中小企业板上市公司的ipo效应，具有一定的理论意义。
理论上讲，公司在资本市场上通过ipo进行融资，可以获得扩张时期急需的资金，改善资本结构，提高公司的偿债能力，降低财务风险，有利于公司及时把握战略性投资机会。
另外，公司上市后，要受到证券监管部门、交易所以及社会公众的严格监督，要求上市公司有更加规范的公司治理结构。
因此，公司ipo后竞争力将得到加强，应该实现更好的经营业绩。
然而，国内外有关学者的实证研究表明，上市公司普遍存在ipo效应，上市后的几年内，公司业绩并没有显著提高。
本文将通过对我国中小企业板上市公司ipo效应的研究提出自己的看法。
二、实证分析
从2004-2008年全部273家中小企业板上市公司的上市公告书中查找ipo后前十大股东中有创业投资机构的公司，共有153家，将其作为有创业投资支持的中小企业板上市公司样本，对该样本进行ipo前后经营业绩变化的分析，如表1所示。
从下表可以看出，与样本总体一样，有创业投资支持的上市公司样本在流动比率、速动比率、总资产周转率、资产报酬率、营业利润率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率这几个方面，从ipo当年到ipo+2年都出现在下滑的现象，资产负债率在这三年有所上升，但也说明了经营业绩在不断下降，所不同的是，有创业投资支持的上市公司在业绩下滑的过程中与前一年的差异更大更显著，以ipo当年为例，均值差异的t检验除了营业利润率和营业收入增长率这两个指标不显著以外，其他七个指标全部在1%的置信水平上显著，中位数差异的mann-whitney检验全部九个指标差异都很显著，营业利润率在10%的置信水平上显著，营业收入增长率在5%的置信水平上显著，其他在1%的置信水平上显著，这说明ipo当年各指标与上年相比都有显著的差异，除反映偿债能力的流动比率和速动比率是显著性上升，其他财务指标都显著性下降。
可见有创业投资支持的中小企业板上市公司也存在显著的ipo 效应。
根据图1和3所示，有创业投资支持的样本公司在流动比率、速动比率、资产负债率、总资产周转率和资产报酬率等方面的形态
趋势与全部样本公司的走势基本一致，流动比率和速动比率都在ipo当年达到最大值，其后两年逐渐下降，资产负债率ipo当年最低，其后两年逐渐上升，总资产周转率和资产报酬率在ipo前一年都上升到是高，ipo后三年都呈现逐年下降的趋势。
图2和4显示，营业利润率和净资产收益率都在ipo前一年上升到最高点的位置，此后三年逐渐下降，说明有创业投资支持的样本公司的盈利能力在公司ipo后大幅下降。
营业收入增长率和净利润增长率从ipo-2年开始逐年下降，从ipo-2到ipo-1年，有创业投资支持的公司其净利润增长率比样本总体的下降幅度更大，样本总体的营业收入增长率在ipo当年下降幅度小而在ipo+1年的下降幅度大，有创业投资支持的公司与此相反，其营业收入增长率在ipo 当年下降幅度大，ipo+1年下降幅度小，而ipo+2年下降幅度再次增大，这主要是因为有创业投资支持的公司ipo后创业投资机构参与公司治理的意愿下降，造成ipo公司当年的成长能力下降幅度大，此后创业投资为了获得更高回报，在限售期到期前积极参与公司治理，抬高股价，以寻找最好的退出时机，待创业投资退出后，没有了创业投资机构的支持，公司的成长性可能会再次出现下降。
三、政策建议
1 降低中小企业板市场准入门槛
从国外运行比较成功的创业板的经验来看，我国中小企业板和创业板市场可以从以下方面作出改进：一是大幅降低欲上市企业的最低盈利要求，甚至不设定相关标准，从而避免处于初创期的高新
技术企业因达不到盈利要求而无法谋求ipo；二是提高欲上市公司ipo后的社会公众最低持股量，这样就促使中小企业ipo后二级市场上有更多的流通股，加快资金周转速度，吸引更多的投资者；三是降低主要股东包括创业投资机构的最低持股量，但是要提高这些股东出售原始股份的限售期，这样可以保证中小企业的创业团队保持连续性，促使创业投资机构更加负责地监督被投资企业的发展，以获得最好的回报。
2 完善政府监管体系
我国中小企业板成立已有7年时间，创业板也已经推出，但是由于我国正处于经济转型的关健时期，资本市场的各项制度尚未完善，对中小企业板和创业板的监管体系也未完全形成。
在一个成熟的资本市场中，各参与者之间会自动形成一种互相制衡的约束机制，市场本身具有一定的调节功能，但是我国的资本市场仍然不很成熟，还离不开政府部门的监管。
现阶段，我国对中小企业板ipo 的监管主要在审查中小企业是否符合上市条件、各项指标是否真实等，而缺失后续的监督和处理方法，所以我国政府部门应降低中小企业板和创业板的上市条件，加强市场的后续监管，完善中小企业退市机制，制定更加严格的惩罚措施，ipo前的监管应集中在中小企业的核心技术、创新性、成长性以及各项指标的真实性等方面，后续监管应集中在募集资金的使用、管理团队的变更、信息披露的准确性和及时性、保护投资者的利益等方面。
参考文献：
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[2]张洪石，卢显文，付玉秀作为委托人的创业投资家：契约构造、筛选与监控商业研究， 2006（1）：15-18
[3]吴战篪，罗绍德，王伟证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究会计研究， 2009（6）：42-49
[4]魏喜武，陈德棉全球创业投资波动性研究述评金融理论与实践， 2010（8）：83-89。