公司研究方法之如何撰写报告

公司研究方法之如何撰写报告（李晨演讲摘要）

投资理念

投资的关键在于评估与选择，时间带给投资者的不过是折现率的回报，而深入可靠的估值分析，可以帮我们评估出未来预期现金流的价值，我们要做的，就是寻找目前价格远远低于评估值的优秀企业，持有他们，不在于时间长短，而在于长期现金流价值的实现程度。——李晨

投资就是做减法

? 做减法是投资的精髓，减掉不值得持有的标的越多，选股成功的概率越大。

? 技术分析本质也是做减法，但它想减掉的是持股的时间。宏观与策略在这一点上与技术分析是相同的。

? A股的悲哀在于对基本面做减法的人太少，而争相对持股时间做减法的人太多。

投资就是写报告

? “投资就是写报告”－－巴菲特

? “投资专业的学生只需要两门教授得当的课程—如何评估一家公司（写报告），如何考虑市场价格（估值）。”

? “我阅读我所注意公司的年度报告，同时也阅读它的竞争对手的年度报告―――这是我读的资料的主要来源。”

证券分析五要素

? 1、可持续的竞争优势（基本面分析，占50％）；

? 2、公司业绩真实可靠（公司治理，占15％）；

? 3、大行业、小公司（成长空间，占5％）；

? 4、估值要有吸引力（安全边际，占30％）；

? 5、投资期限内最好有催化剂（基本面选时，加20％）；

? X％：参考的研究时间分配；X>80：列入可投资范围

研究报告的四个要素

? 1、产业分析（评价行业、分析企业竞争优势）

? 2、生意分析（如何赚钱、选出核心驱动因素）

? 3、财务分析（构建财务模型、估值）

? 4、人性分析（企业的人性面、公司治理）

好报告的三个标准

? 1、深入全面的基本面分析（信息源与研究方法）

? 2、反映真实企业经营的估值模型（过去与未来）

? 3、对人的把握（企业的人性面、公司治理）

? 4、其它还有什么？请补充

产业分析－波特五力

A以产业内竞争者竞争强度为中心，重点分析新的入侵者、买方的侃价能力、替代品、供方的侃价能力

竞争优势：产业结构分析

? 波特认为，企业获得超出资本平均回报原因：

? 1、所处行业有吸引力，即产业结构中波特五力决定了行业吸引力；

? 2、有利的产业定位，核心是竞争优势，即成本领先与差异化，竞争优势源于价值链各个环节的优势积累。

? 局限在于：未涉及行业内企业的差异化分析。

产业分析方法

? 研究框架：波特的竞争优势理论

? 关键是收集行业信息

? 《证券分析师最佳实践指南》列举的信息源有两个问题，一是它是外资大行研究员的信息源（收费信息源、公司CEO、预测服务机构等），不是我们大多数人的；二是它是美国的、在国内有些信息不仅成本是问题（独家调查、顾问或专家），而且难以获得；

? 根据自己研究经验，列出六大信息源，基本都是免费的，建议按照1－6的顺序去收集。实用的研究信息源

? 1、公司招股书（产业分析部分）、公司年报（管理层讨论）；

? 2、卖方研究报告（网上有站点可免费提供）；

? 3、行业期刊（大型图书馆的期刊阅览室、广泛阅读综述类）；

? 4、行业网站（了解行业基本情况，有重点地寻找数据）；

? 5、上市公司投资者关系（他们喜欢与懂行的人交流）；

? 6、百度一下，看看新闻、博客、微博或网上犄角旮旯的信息。

实用的研究信息源

? 1、公司招股书（产业分析部分）、公司年报（管理层讨论）

? 招股书是最全面的研究资料，基本上可以对公司与所处行业有一个认识，注意行业关键词，不懂的可以搜索；

? 年报，巴菲特也就是看年报做投资的，只是美国披露要求比国内更全面与严格，但是，这也足以说明认真阅读年报的最要性。以前，在博时基金，有一个投资能力非常出众的同事，就是“看年报象读小说的人”，除了财务数据外，要认真读管理层讨论，其中的信息量都很大，需要认真揣摩。

? 2、卖方研究报告（网上有站点可免费提供）

? 在对公司有基本认识以后，再去看卖方研究报告，因为，卖方研究报告往往不提供公司基本内容的研究分析，大多只是讲最新的情况进展、更新的盈利预测与强烈的推荐，如果你先看卖方报告，通常会不知所云、无法理解他们的逻辑与内容，所以，基本面的研究一定要从招股书与年报开始。

? 3、行业期刊（大型图书馆的期刊阅览室、广泛阅读综述类）

? 看行业期刊，国外的、国内的都要看，通过看招股书、年报，需要进一步研究一些问题，比如这个行业的全貌是怎么样的？产业链图景？驱动这个行业发展、影响行业盈利的关键性指标是什么？这个行业除了上市公司，还有什么企业呢？他们规模与利润如何？。。。这些信息最好的获得途径是广泛地涉猎中外行业的期刊，特别是行业综述文章。

? 4、行业网站（了解行业基本情况，有重点地寻找数据）

? 行业网站也是非常好的信息源，问题是收费的且较贵，有价值的信息一般搜索不到，但是，你通过阅读国内主要的卖方分析师定期会出版的行业周报、行业月报，行业基本数据又全又及时，所以，你所要做的功课就是跟踪卖方行业数据报告中你认为重要的指标，并通过浏览行业性网站，对信息质量进行验证即可。

商业模式分析

? 商业模式就是企业是如何赚钱的？

? 从商业模式入手，梳理出企业上下游、对比同行、结合产业结构分析，认真思考提炼出驱动企业发展的核心要素。

? 找出驱动要素是分析公司的开始，并经过后续定性定量研究，筛选并确定出企业的核心驱动要素。

? 核心驱动要素反映了你对公司的理解，是做模型的假设。

买方报告vs卖方报告

? 报告的阅读对象不同。

? 卖方报告：写给别人看的，尽自己最大的努力向广泛的受众销售其研究观点的，但经常由于外部客户的利益诉求或约束，使很多卖方报告未必客观与真实。

? 买方报告：写给自己或公司内部同事看的，为投资提供可靠的研究支持，不须关注别人的利益，报告的准确程度取决于研究方法与深入程度，相对客观与真实。

? 写报告的过程就是做研究，分析师就是整天思考着写报告的人。

研究领域要有取舍

在研究层面，买方可以战略性地放弃一些已经被证明的、明显无开采价值的区域；很多卖方分析师的股票推荐报告效果不佳，主要是地块太贫瘠。

卖方分析师覆盖的30多个一级行业，就像把地球分为30多个区域。每个卖方分析师的报告，都在向投资人宣称有油田，作为投资人，要清醒地知道，哪里可能有大油田。

产业结构如同地质结构，是自然形成的，并且很难改变。所以，波特的产业结构分析模型很重要。他能帮助我们，寻找到波斯湾、里海、大庆的区域。

关于人性

? 研究最高境界是分析人性；

? 利润可以造假、现金流也可以，关键是分析实际控制人的人性；

? 企业竞争优势与“人”密切相关，缺乏对人性的理解，企业家难以做好企业，投资者难以把握企业（举例：天药与仙药管理层的对比）；

? 不同行业的人性重要性不同，消费属性、智力密集型行业的人性分析很重要，而原材料等周期性行业人性影响力弱。

做研究：态度比方法重要

取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，则无所得矣。－－《论语》

? 直译：追求高的目标，最终得到中等结果；追求中等目标，最终得到一般结果；追求一般目标，哪怕恐怕就没有什么收获了。

? 含义：做研究，一定要用尽善尽美的标准来要求自己，这样即使遇到不可测的意外、偶发性的失误，最终仍然能获得差不多的结果。如果只是认为差不多就行了，则往往收益也较低，若是对自己不设目标、随意为之、碰运气的心态，最后必然是一场空。

建模是一个研究过程

如何对人生估值？

? 互动环节－－思考如何对人生估值？

? 用什么估值方法？PE？DCF？重置成本？如何定价？

? 如果有一扇神奇的时光门，你一旦穿越，会老10岁……神奇之处是，门口给你一张可兑现的支票，但是只能在门的那一边领取，最少多少钱你才愿意穿越呢？

? 思考…讨论…

做分析师有助实现人生价值

? 专注铸就专业。自然界中，生物在合适的地方能够繁衍，商业社会中，专注于某个领域，能得到无法以其他方式获得的回报，资本市场的多样性，使很多人有机会去专注一个领域，