利率期限结构理论研究综述_李保林
市场中风险中立者的套利行为将促使远期利率与 预期未来即期利率趋于一致。因此，在纯预期理论 看来，收益率曲线的形状，取决于投资者对未来即 期利率的预期。但纯预期理论认为所有市场参与者 都具有相同预期的假定，显然过于理想化。债券市 场高度有效的假设意味着资金可以在长期市场和短 期市场之间完全自由的流动。
（Franco Modigliani 和 Richard Sutch，1966） 提出了期 限偏好理论。他们认为，不同类别的贷款者具有不 同的期限偏好，但这些偏好并非是完全不变的。如 果相应期限的风险溢价变化到足以抵消利率风险或 再投资风险时，一些投资者的偏好就会发生改变。 如果市场上对长期债务资金的需求较大，相对于短 期利率来说，长期利率就会提高；如果市场上对短 期债务资金的需求较大，则会出现相反的情况。竞 争的结果就是使得相邻两个市场的收益率不会出现 大的跳跃。因此，在期限偏好理论看来，利率期限 结构反映了市场对未来利率的预期以及期限风险溢 价。期限溢价反映了利率风险、再投资风险和期限 偏好，风险溢价不再是简单递增，短期债券并非都 是最优选择。
理论研究
利率期限结构理论研究综述
李保林 1 阿卜杜瓦力·艾佰 1、2 （1.中央财经大学，北京 100081；2.新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012）
摘 要：本文主要对利率期限结构的理论研究做综述，以 20 世纪 70 年代初和 90 年代末为分界线，70 年代以 前称为传统的利率期限结构，主要以描述性研究为主；70 年代以后称为现代利率期限结构，主要以随机模型研 究为主；从 20 世纪 90 年代末，开始了两极分化发展。本文分为三个部分：第一部分对 20 世纪 70 年代之前传统 利率期限结构的描述性理论作了概括；第二部分是现代利率期限结构的定量模型，包括均衡模型和无套利模 型；第三部分则主要介绍 20 世纪 90 年代末以来的一些最新研究进展，包括市场模型和宏观金融模型等。
（二） 流动性偏好理论 流动性偏好理论认为，债券剩余期限越长，提前 变现时的利率风险越大，即债券的流动性风险越
收稿日期：2014-6-15
作者简介：李保林，男，安徽宿州人，中央财经大学金融学博士，研究方向为国际金融、金融工程；阿卜杜瓦力·艾百， 男，新疆乌鲁木齐人，中央财经大学金融学博士，新疆财经大学讲师，研究方向为金融机构与影子银行。
利率波动率方面有了较大的改进，但同时也存在不
足之处，主要是没有考虑未来即期利率可能为负，
这与现实是不符的。此外，在刻画利率期限结构静
态特征方面，只反映了 R （t，∞） 的有界，而忽略了
它的时变性，没有考虑利率波动率与利率水平之间
的关系，现实中利率波动率的某些特征不能很好反
映。
3. Rendleman 和 Batter 模型。在 Rendleman 和 Bat-
T t
r(s)ds]
+
1 2
Var
t[-
T t
r(s)ds]
-α(t,T) -(T - t)r(t)
其中，
α(t, T )
=
1 2
μ(T
-
t)2
-
1 6 T )
=
r(t)
+
1 2
μ(T
-
t)
-
1 6
σ2(T
-
t)2
Merton 模型的意义在于它首次将随机过程的分
析框架引入利率的研究，从而刻画了利率的动态变
=
-
1 T-
t
ln
A(t,T) +
1 T-
t
B(t, T )r(t)
由于 r （t） 是正态分布的，所以 R （t，T） 也是
正态分布的。因此，只要确定了 k、μ和σ，整个期限
结构就可用 r （t） 函数来表示。
与 Merton 模型相比，Vasicek 模型考虑了利率的
均值回复特征，在刻画利率期限结构的静态特征和
随机过程： dr(t) = k( μ - r(t))dt + σdW (t)
其中，k、μ、σ均为常数，参数 k 反映了利率回
复到μ的速度。Vasicek 模型说明，在 T 时刻支付 1 美
元的零息票债券在 t 时刻的价格为：
P(t, T) = A(t, T)e-B(t,T)r(t)
其中，
B(t, T )
二、现代利率期限结构理论 传统利率期限结构基于定性的视角对可观察到的 利率期限结构及其形成原因做出解释。自 20 世纪 70 年代末，随着世界各国利率波动的加剧，尤其是美 联储的货币政策逐渐由 80 年代初的数量型调控转向 价格型调控，加剧了对利率比较敏感的债券价格的 剧烈波动。1973 年，默顿 （Merton） 将股票收益率 的设定形式移植到利率模型上来，从此开启了以随 机过程为基础的现代利率期限结构的研究。 （一） 均衡模型 均衡模型从假定一些经济变量开始，通过求解经 济的一般均衡，得到瞬时利率所遵循的随机过程， 从该过程中寻找债券和期权价格的含义，最后导出 债券和期权价格的数值或解析表达式。其最大特点 在于参数的非时变性，并且允许理论价格与实际价 格存在差异。依据设定的不同，均衡模型又分为单 因 子 模 型 和 双 因 子 模 型 ， 前 者 主 要 包 括 Merton 模 型、Vasicek 模型和 CIR 模型等；后者主要包括 Brennan 和 Schwartz 模型、Longstaff and Schwartz 模型等。 1. Merton 模型。默顿 （1973） 提出了最早也是最 简单的动态利率模型。他将对股票收益率的设定形 式移植到利率模型中来，提出在风险中性测度下， 瞬时利率的变化服从如下普通布朗运动： dr(t) = μdt + σdW(t) 其中， μ 和 σ 均为常数， dW(t) 为中性测度下的 标 准 布 朗 运 动 。 这 就 是 利 率 期 限 结 构 的 Merton 模 型。给定初始时刻 t，风险中性测度下任一时点 T 的 瞬时利率 r （T） 可表示为：
一、传统的利率期限结构理论 （一） 预期理论 利率期限结构的预期假说首先由欧文·费雪
（Fisher） 于 1896 年提出，是较早建立的期限结构理 论。该理论认为，长期债券是一组短期债券的理想 替代物，即不论人们所投资的债券期限长短，投资 所取得的单一时期的预期收益率都相同，期限结构 中隐含的远期利率是未来即期利率的无偏估计。用 公式表示为： 1 + R(0,n) = n (1 + f (0,1))(1 + f (1,2))(1 + f (2,3))⋯(1 + f (n - 1,n))
（三） 市场分割理论 与以上两种理论不同，市场分割理论认为，在进 行贷款或融资时，借贷者并不能自由地在各个市场 之间转移证券，因为市场是低效的，存在着分割。 该理论最早由卡伯特森 （J.M.Culbertson） 于 1957 年 提出。他认为，机构的贷款或融资活动由于受偏好 和行为方式等因素的制约，总是局限于一些特定的 期限范围内。比如商业银行通常偏好中短期贷款， 而保险公司则偏好长期贷款。借贷者分割的市场行 为基本上决定了收益率曲线的形态。 根据债券到期期限的不同，市场被划分为长、 中、短 3 个部分，各部分的收益情况由其资金供求关 系决定，并随着资金供求的变化而变化。将各期限 的资金供求均衡点连接，就得到完整的利率期限结 构。如果短期均衡点利率低于长期均衡点利率，期 限结构则呈上升趋势；反之，则呈下降趋势。 市场分割理论假设机构交易的根本目的是保证生 存，但实际上大多投资者追求的却是财富最大化， 因此他们愿意向任何一个具有高收益预期的市场转 移，从而导致借款者和贷款者具有固定期限偏好的 假定与现实不符，贷款市场并非完全分割。 （四） 期限偏好理论 针对市场分割理论的缺陷，莫迪利亚尼和萨奇
【 4 】 《金融发展研究》第 7 期
理论研究
∫ r(T) =
r(t) +
μ(T
-
t) +
σ
T t
dW
(s)
利用风险中性定价基本原理可以推出 Merton 模
型下的资产定价公式和隐含的即期利率的一般公式：
{ } ∫-
T t
r(s)ds
B(t,T) = E͂ [e ] = e = e t
∫ ∫ E͂ t[-
ter 模型中，r 的风险中性过程为： dr(t) = μr(t)dt + σr(t)dW(t)
其中， μ 和 σ 为常数。这意味着利率 r 服从几何
布朗运动。该模型假定短期利率的变动与股票相
似，可以用一个类似股票的二叉树图来计算出债券
的价格，但结果并不理想。因为随着时间的推移，
利率会呈现出向某个长期平均水平收敛的均值回复
利率受到不同因素影响发生不同变化的现象等。后
来的研究者将漂移率和波动率为常数的假设放宽，
从各个方面改善了 Merton 模型的缺陷，从而产生了
众多的利率扩展模型。
2. Vasicek 模 型 。 该 模 型 由 瓦 西 塞 克 （Vasicek）
于 1977 年提出，是第一个满足均值回复的模型。他
假定在风险中性测度下，瞬时利率的变化服从如下
化，为利率期限结构问题的研究开拓了一种新思
路。但同时也存在很多不足之处，表现在：（1） 在
Merton 模型下利率可能为负，显然与现实不相符。
（2） Merton 模型无法刻画利率期限结构的基本静态
特征。（3） 在刻画利率动态特征方面，Merton 模型
也存在很大的缺陷，如利率不存在均值回复特征，
无法刻画利率波动率的典型特征，无法描述长短期
+流动性溢价 与纯预期理论相比，流动性偏好理论不仅考虑了
国债利率期限结构研究综述
国债利率期限结构研究综述作者：杨鹏来源：《西部论丛》2019年第26期摘要：近年来，我国债券市场蓬勃发展，越来越多的投资者愿意将各种类型债券选作自己的投资标的。
但要想在选择债券类型时得到一个理性地答案，就必须研究债券到期年限和其收益率之间的关系，这就使得对于利率期限结构的研究变得日益有价值。
本文主要通过对国内外关于利率期限结构的理论进行梳理，大体按照时间顺序，回顾了相关研究的发展历程。
通过对照与比较，试图为后续关于利率期限结构的研究提供一定的参考和下一步研究可能的选择方向。
关键词：债券;利率;期限结构1.国外利率期限结构相关研究利率期限结构主要说明的是，当一类债券风险性相同的时候，到期年限长短不同，收益比率就不同，此时，到期年限长短和收益比率之间的关系就被称为利率的期限结构。
如果将横坐标设置为债券的到期年限，纵坐标设置为债券的收益比率，在这个象限内，将债券的“期限-收益率”关系描绘出来，会得到一条曲线，这条曲线就被称为利率期限结构曲线。
1.1静态估计理论（1）样条函数法这种方法的主要研究者是学者McCulloch（1971）。
此方法首先将不同期限的债券按照到期时间长短的不同，划分成多个区间。
为了求出每个区间上的贴现因子函数，采用不相同參数的二项式作假设，随后通过WLS法分别算出每个区间二项式的具体参数，这样就可以求得一个贴现因子函数，通过这个函数，做一定转换，就得到一条利率期限结构的光滑曲线。
（2）息票剥离法息票剥离法最早的提出者是Fama和Bliss（1987），他们认为，要研究债券的利率期限结构，可以先将附息债券的本金支付和各期利息支付分别拆分开，每一笔现金流当作一个零息债券。
之后，计算到期日最近的“零息债券”的收益比率，再采用插值法以及采用迭代法，计算出之后所有“零息债券”的收益比率，将所有求得的“零息债券”的收益率和其对应期限描点连线，即可得出利率期限结构的曲线。
（3）简约参数A模型这种理论是由Nelson-Siegel（1987）提出的，通过模型拟合出一条关于1981年至1983年间美国国债的利率的曲线。
利率期限结构理论研究综述
利率期限结构理论研究综述李保林;阿卜杜瓦力·艾佰【期刊名称】《金融发展研究》【年(卷),期】2014(000)007【摘要】This paper is mainly about a literature review of the term structure theory of interest rates. Taking the early 1970s and the late 1990s as the dividing line, previous studies of 1970s was called traditional term structure, mainly based on descriptive study. After the 1970s, it was known as the modern term structure, mainly based on sto-chastic model research. Since the late 1990s, the polarized development began. This paper is divided into three parts. The first part is a summary of the descriptive theory before the 1970s. The second part is the quantitative model of mod-ern term structure of interest rates, including the equilibrium models and the no-arbitrage model. The third part intro-duces some latest research progress since the late 1990s, including market model and macro-financial model.%本文主要对利率期限结构的理论研究做综述，以20世纪70年代初和90年代末为分界线，70年代以前称为传统的利率期限结构，主要以描述性研究为主；70年代以后称为现代利率期限结构，主要以随机模型研究为主；从20世纪90年代末，开始了两极分化发展。
关于利率期限结构的文献综述路
关于利率期限结构的文献综述路［摘要］利率是金融变量中最基础的变量之一，也是最重要的变量之一，利率期限结构的研究在金融领域的研究中占有非常重要的地位。
国内外关于利率期限结构的研究从不同的角度分为不同的理论。
本文内容主要就是对不同利率期限结构理论进行简要概述。
［关键词］利率期限结构研究综述国内外关于利率期限结构的理论有很多。
按找间上划分，可以分为传统理论和现代理论。
而现代理论中又可按决定利率的随机因子数量分为单因子和多因子模型，而按研究角度的不同又可分为无套利利率期限结构理论和广义均衡利率期限结构理论。
一、传统的利率期限结构理论传统理论本质上建立在确定性的架构上，因此比较简单。
传统利率期限结构理论可以分为预期假说、流动性偏好假说、市场分割理论和优先聚集地理论等。
1.预期假说：期限结构反映了投资者对远期利率的预期。
向上倾斜的期限结构，即期限越长，远期利率越高，这反映了投资者预期未来的即期利率会上升，而曲线向下倾斜则是因为投资者预期未来的即期利率将会下降。
2.流动性偏好假说：该理论的实质是针对市场投资摩擦的。
期限越长资金的流动性越差，为了补偿损失的流动性和所承担的风险，投资者会要求相应的补偿，自然地，长期债券隐含的远期利率高于短期债券的即期利率，两者之间的差额就是期限风险溢价。
3.市场分割理论：不同投资者对长期和短期债券都有自己的偏好，债券市场可分为期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，某种期限的期望收益率的变动不影响市场对另一种期限债券的需求，债券投资的短期和长期收益由各自市场上的供给与需求决定。
4.优先聚集地理论：预期理论和市场分割理论的综合。
它考虑了投资者对不同证券期限的偏好。
即，投资者有一个优先的聚集地，但是这种偏好不是绝对的。
当不同期限的证券之间预期收益率达到一定临界值后，投资者就可能放弃他所偏好的那种证券，而去投资于预期收益率较高的证券。
二、现代利率期限结构理论现代利率期限结构理论把利率变化和决定因素的研究放在随机环境中来研究，比传统理论更贴近金融现实，而且理论模型也比传统理论更多更复杂。
利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士
利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士利率期限结构理论综述上海期货交易所博士后工作站卢庆杰博士在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率可以用利率结构理论来解释。
利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。
根据西方学者的观点，在决定各种金融资产利率的因素中，期限因素始终是最主要的，因此，利率期限结构理论是利率结构理论的核心内容。
利率期限结构指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具具有不同的利率水平，反映了期限长短对其收益率的影响。
期限结构理论所研究的是长短期利率间的关系以及二者变动所产生的影响等问题。
在市场经济体制下，货币当局只能控制短期利率，而对实体经济产生影响的是长期利率，因而长期利率与短期利率间的关系稳定才能保证货币政策当局通过控制短期利率来控制长期利率，进而影响宏观经济运行，两者间稳定的关系在货币政策传导中起着重要作用。
国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。
传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因;现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。
20世纪90年代以来，国外学者开始强调利率期限结构所包含的货币政策含义。
本文将从传统的利率期限结构理论、现代的利率期限结构理论及利率期限结构包含的货币政策含义等三个方面进行分析。
一、传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论包括三个理论:预期理论、流动性溢酬理论和市场分割理论。
预期理论一般是指Hicks-Lutz理论，是利率期限结构理论中最主要的理论，它假定交易无税收、无风险且交易者理性预期，认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关，远期利率反映出对未来的即期利率(spot rate)的预期。
流动性溢酬理论(Liquidity Premiums Theory)认为预期理论忽视风险规避因素是不完善的。
预期理论假定债券市场的债券间存在完全的可替换性，而流动性溢酬理论认为这种完全替换性是不存在的，因为不同利率之间的相互关系不仅与对未来利率的预期有关，还与风险规避因素有关。
利率期限结构理论综述
６
一
、
引 言
该理 论 由 Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ ａ ｎ ｄ Ｓ ｕ ｔ ｃ ｈ提 出 ， 其综 合 了前人 的研 究， 认 为长期 利率 由短期利 率加置 产升水得 到 。
利率 是金融 中最 重要 的变量 ， 也 是经 济 中最 重要 的 变量 之一 。大 量的经 济学 者 与 金 融学 家 都对 此 进 行 了大量 的研 究 。对利 率期 限结构 的研究 不仅 是经 济学 的 一个 重要 课 题 ，
最大， 不会偏 好某 种特定期 限债 券 。基 于上 面的假设 ， 对于 ｎ
个 偏微 分方程 ， 最后 根据此 偏微 分方程求 解 。 后来 把带均值 回复 的 随机 微 分过 程 引 入 利 率期 限结 构
模型， 假定利 率服 从 Ｏ—Ｕ 均值 回复过 程 ， 即ｄ ｒ ｔ—Ｋ（ 一ｒ ｔ ）
献综述 申分 为利 率期限 结构的传 统理论与 利 率期 限结构 的现 代模 型 。对传 统理 论论 述 以纯预 期理 论 、 流 动
性偏 好理论 、 市场分割 理论和优 先 置产理论 等为 主。现代 利 率期 限模 型 的述叙 主要 是 单 因素 模 型与 多 因素
模型。
关键词 ： 利 率期 限结构 ； 传 统理论 ； 现代 利率 期限 结构模型 中图分 类号 ： Ｆ ８ ２ ０ 文献识别 码 ： Ａ 文章编 号 ： １ ０ ０ ９ —５ ２ ９ ２ （ ２ ０ １ ６ ） ２ ４—０ ０ ７ ０ 一Ｏ ２
Ｓ公式 出现 以来利 率期 限结 构模 型 进行综 述 ， 文 章 的最 后
与符号 。然后 对其进行 必要 的分类 ， 最 后 对单 因素模 型 与 多
因素模 型进行 一些结论 性 的总结
利率期限结构研究述评
利率期限结构研究述评¹林海1,2,郑振龙1(11厦门大学金融系,厦门361005;21厦门大学应用经济学博士后流动站,厦门361005)摘要:对目前利率期限结构的研究状况进行一个评述性的研究,从5个方面介绍和分析了国内外有关利率期限结构的研究.这5个方面包括:利率期限结构形成假设;利率期限结构静态估计;利率期限结构自身形态的微观分析;利率期限结构动态模型;利率期限结构动态模型的实证检验.在文献回顾的基础上,还对利率期限结构未来的研究方向进行了探讨.关键词:利率期限结构;研究述评;静态估计;动态模型;实证检验中图分类号:F8文献标识码:A文章编号:1007-9807(2007)01-0079-150引言利率期限结构(term structure),是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线.因为在某个时点,零息票债券的到期收益率等于该时期的利率,所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve).它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准.因此,对利率期限结构问题的研究一直是金融领域的一个基本课题.利率期限结构是一个非常广阔的研究领域,不同的学者都从不同的角度对该问题进行了探讨,从某一方面得出了一些结论和建议.根据不同的角度和方向,这些研究基本上可以分为5类:1)利率期限结构形成假设;2)利率期限结构静态估计;3)利率期限结构自身形态的微观分析;4)利率期限结构动态模型;5)利率期限结构动态模型的实证检验.本文根据这5个分类对利率期限结构研究进行了整理和述评,并在基础上提出了未来可能的研究方向.在利率期限结构文献回顾方面,有的学者已经在大量研究的基础上进行了相关的文献回顾研究,比如Jabbour&Mansi[1]对利率期限结构静态估计的回顾,Gibson,Lhabitant&Talay[2],Yan[3], Dai&Singleton[4]对利率期限结构动态模型的归纳和整理,Shiller&McCulloch[5]和Melino[6]对利率期限结构一般概念的分析,以及吴恒煜,陈金贤[7]对利率期限结构理论的述评.但是这些回顾都只集中于利率期限结构研究的某一方面,没有对利率期限结构研究作全面地分析和整理,并对未来的发展方向进行总结和归纳.本文的创新之处即在于此,通过5个分类对利率期限结构研究进行相对全面地整理和述评,并在基础上提出未来可能的研究方向.1利率期限结构形成假设利率期限结构是由不同期限的利率所构成的一条曲线.由于不同期限的利率之间存在差异,所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等.为了解释这些不同形状的利率期限结构,人们就提出了几种不同的理论假设.这些假设包括:市场预期假设(expec tation hy-pothesis),市场分割假设(market segmentation hy-第10卷第1期2007年2月管理科学学报JOURNAL OF MANAGE MENT SCIENCES IN CHINAVol.10No.1Feb.2007¹收稿日期:2004-05-11;修订日期:2006-11-08.基金项目:教育部优秀青年教师资助计划资助项目;教育部人文社会科学研究2003年度博士点基金研究项目(03JB790016);福建省社科/十五0规划(第二期)资助项目(2003B069);厦门大学王亚南经济研究院青年科研资助计划的资助项目.作者简介:林海(1977)),男,福建连江人,博士,讲师,Email:c fc@.pothesis)和流动性偏好假设(liquidity preference hy-pothesis).为了对这些假设进行验证,不同的学者从不同的角度进行了分析.1.1对市场预期假设自身矛盾的分析在市场预期假设的均衡条件下,相同期限内不同投资方式所获得的预期收益率应该是相同的.1)在某一个时期,持有短期债券和长期债券的期望收益率是一样的.对一个期限为1期的零息债券而言,其总收益率为1+r1,t;对期限为n期的零息债券而言,其1期的总收益率为P n-1,t+1 P n,t=(1+r n,t)n(1+r n-1,t+1)n-1.其中,r i,t,i=1,2,,,n代表时刻t的i期利率.所以,该版本可以表示为1+r1,t=E t((1+r n,t)n (1+r n-1,t+1)n-1)=(1+r n,t)n E t(1+r n-1,t+1)-(n-1)(1)2)长期债券在n个时期中的总收益率等于n 个1期债券在n期中的复合总收益率的期望值,也等于1期债券与n-1期债券复合总收益率的期望值.(1+r n,t)n=E t((1+r1,t)(1+r1,t+1)@(1+r1,t+2),(1+r1,t+n-1))=(1+r1,t)E t((1+r n-1,t+1)n-1)1+r1,t=(1+r n,t)nE t((1+r n-1,t+1)n-1)(2)根据式(1),1+r1,t=E t((1+r n,t)n(1+r n-1,t+1)n-1),根据式(2),1+r1,t=(1+r n,t)nE t((1+r n-1,t+1)n-1).但是,由詹森不等式可知,E t((1+r n,t)n/[(1+ r n-1,t+1)n-1])X(1+r n,t)n/[E t((1+r n-1,t+1)n-1)],式(1)和式(2)互相矛盾[8].Cochrane[9]在连续时间条件下对该问题进行了分析,认为在连续时间条件下,该假设是一致的.但是Lin[10]通过严格的推导证明了,在连续时间条件下,这个自相矛盾同样存在.所以市场预期假设本身就存在着缺陷.1.2对利率期限结构形成假设检验不同的学者利用不同的方法,使用不同国家的数据对利率期限结构形成假设进行了检验.在3个假设中,市场预期假设是最重要的假设,所以大多数的研究都是立足于市场预期假设,并在此基础上考虑流动性溢酬.1)英国市场.Cargill[11]利用英国的资料对利率期限结构的预期假设进行了实证分析并拒绝了市场预期假设.2)美国市场.Lee[12]利用在代表性投资者效用最大化的基础上,使用广义矩方法对市场预期假设的非线性关系进行了分析,认为随时间变化的风险溢酬和异方差对分析战后美国的债券市场十分重要.Culbertson[13]对流动性溢酬等影响利率期限结构的因素进行了分析,发现市场预期假设不能解释美国战后资料.Campbell[14]对利率期限结构进行了线性估计,并证明不同形式的市场预期假设在常数的风险溢酬条件下可以同时成立,从而就解决了Cox, Ingersoll&Ross[8]所提出的不同形式的市场预期假设在风险溢酬为0时互相矛盾的问题.Campbell& Shiller[15]则分析了长短期利率差距(yield spread)对将来利率变动的预期能力并发现了一些与市场预期假设不符的现象.Mankiw&Miron[16]通过将历史资料划分成不同的区域(regime)对利率期限结构的市场预期假设进行了实证检验.Bekaert,Hodrick& Marshall[17]对市场预期假设回归模型中的小样本偏误问题进行了分析,研究表明小样本时间序列可以导致估计的偏误.3)全球市场.McCown[18]利用8个国家的数据对利率期限结构形状和股票市场收益之间的相关性进行了分析.实证结果表明,当利率期限结构倒转时(inverted),3个国家出现负风险溢酬.而且,如果美国和德国的利率期限结构倒转,其他国家会出现负的风险溢酬,从而证实了一个世界性风险因子的存在.4)中国市场.庄东辰[19]和宋淮松[20]分别利用非线性回归和线性回归的方法对我国的零息票债券进行分析.唐齐鸣和高翔[21]用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行了实证.实证结果表明:同业拆借利率基本上符合市场预期理论,即长短期利率的差可以作为未来利率变动的良好预测,但是短期利率也存在着一些过度反应的现象.此外,还有杨大楷、杨勇[22],姚长辉、梁跃军[23]对国债收益率的研究.但这些研究大部分都是停留在息票债券的到期收益率上,没有研究真正意义上的利率期限结构.5)市场调查资料.Froot[24]根据市场调查资料对)80)管理科学学报2007年2月市场预期假设在估计将来利率的有效性进行了实证分析.实证分析结果表明市场预期假设在短期内无效,在长期内具有一定的估计能力.2 利率期限结构静态估计当市场上存在的债券种类有限时(特别对债券市场不发达国家而言),如何根据有效的债券价格资料对整个利率期限结构进行估计,是进行债券研究的一个重要内容.不同的学者提出了不同的估计方法,其核心就是对贴现函数D (m)的估计.假设P =100D (m 0)+cQ m 00D (m)d m ,P 代表债券价格,D (m )是期限为m 的单位零息债券的贴现值,m 0是债券的到期日,c 是利息额.如果假设D (m )= 0+E kj=1j f j (m) 0=1,f j (0)=0则P =100(1+E kj =1j f j (m 0))+cE ni=0(1+E kj=1j f j (m i ))=100+cm 0+E kj=1j (100f j (m 0)+cQ m 00f j(m)d m )因此,如果令Å=P -100-cm 0x j =100f j (m 0)+c Q m 00f j(m)d m就可以得到Å=E kj=1j x j 在回归模型中,Å=Ekj =1j x j +E t所以在某个时点t,可以通过对f j (m)以及k 的假设求出 j ,通过 j 就可以求出任何时期的折现值.因此,研究的重点在于对函数形式以及分割区间k 的选取.相关的研究有McCulloch [25],Lin &Yeh [26],Carleton &Cooper [27],Shea [28],Fisher,Nychka &Zervos [29]等.Jeffrey,Linton &Nguyen [30]则对不同的函数估计结果进行了比较.郑振龙和林海[31]利用McCulloch [25]样条函数和息票剥离法对我国市场利率期限结构进行了静态估计,构造出中国真正的市场利率期限结构.朱世武和陈健恒[32]则使用Nelson -Siege -Svensson [33]方法对我国交易所市场的利率期限结构进行了估计.郑振龙和林海[34]估计出中国债券市场的违约风险溢酬并进行了分析.林海和郑振龙[35]对中国市场利率的流动性溢酬进行了估计和分析.林海和郑振龙[36]对这些问题进行了统一和归纳,并分析了其在中国金融市场的具体运用.3 利率期限结构自身形态微观分析利率期限结构的变动也有平行移动和非平行移动.由于利率直接和债券的收益率相关,这些不同方式的移动对债券组合的收益会产生很大的影响,并进而影响债券组合管理的技术.为了衡量利率期限结构的形状变动对债券投资组合的影响并在此基础上进行有效的管理,达到/免疫0的目的,众多的学者对利率期限结构本身的形态作了大量的分析,并对利率期限结构的平行移动和非平行移动条件下的债券组合套期保值的问题进行了深入研究.3.1 利率期限结构因子模型与主成分分析利率期限结构因子模型所能做的就是揭示数据所暗示的利率变动潜在因素的统计形式.其经典文献是Litterman &Scheinkman [37].他们称这些因素为水平(level)、倾斜程度(steepness)和曲度(curvature).他们在对美国利率期限结构的研究中,借鉴了多因素套利定价理论,通过建立线性多因子模型,考察了债券收益与系统风险因素和非系统风险因素之间的关系.他们研究了水平因素。
利率期限结构实证研究文献综述
櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅櫅
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并未引起足够的重视。
模型。结果表明，引入 ＧＡＲＣＨ、机制转换，以及跳跃因子大
大地提高短期利率动态模型的拟合效果。
参考文献：
三 、结 论
［１］Ｃｈｒｉｓｔｏｆｆｅｒｓｅｎ，Ｐ．Ｆ．Ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｖａｌ ｆｏｒｅｃａｓｔｓ．Ｉｎ－
［２］谢 建 平．财 务 管 理 ［Ｍ］．中 国 人 民 大 学 出 版 社，２００５（第
少，价 格 高，占 用 资 金 多，这 是 库 存 管 理 的 重 点；Ｃ 类 为 一 些
三 版 ）．
零碎的、种类多、价格低、占用 资 金 少；Ｂ 类 时 介 于 Ａ、Ｃ 之 间
［３］薛阿丽．加强企业 流 动 资 金 管 理 的 对 策 研 究 ［Ｊ］中 国 经
货管理，首先必须加强存货采购管理。采购环节是生 产经 营
经 济 效 益 的 不 断 提 高 ，长 久 的 在 市 场 经 济 下 立 于 不 败 之 地 。
中资金投入的开始，在 企 业 进 行 采 购 时，先 要 制 定 出 科 学 合
理的采购计划，并对采购行为进行规范，使采购过程透明化。 参考文献：
根据对利率 期 限 结 构 动 态 模 型 的 实 证 分 析，我 们 可 以
ｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９８（３９）：８４１～８６２．
发现：
［２ ］Ｊｏｈａｎｎｅｓ，Ｍ．Ｔｈｅ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｏｌｅ ｏｆ
１．不同的模型，不同的计量分析方法，不同的数据，所 得
的商品。采用这种管理办法，可以使仓库管理人 员避免 在 琐
贸 ，２００９，（２４）．
银行间国债利率期限结构的实证研究——基于Nelson-Siegel-Svensson模型
朱世武和陈健恒运用多项式样条法和 NSS 扩 展模型对上交所国债收益率数据进行对比分析发 现，NSS 模型比多项式样条法更适合对我国利率期 限结构的研究[5]。周子康和王宁等针对 NS 模型和 SV 模型存在的不足，通过扩展指数多项式的方法， 构建了 NSM 模型，通过实证分析发现，NSM 模型 在价格误差和拟合精度等方面都要比 NS 模型和 SV 模型好，该学者提出的 NSM 模型对我国利率期限 结构的研究产生了重要的意义[6]。苏云鹏和杨宝臣
第 21 卷第 4 期 2019 年 8 月
辽宁工业大学学报(社会科学版)
Journal of Liaoning University of Technology(Social Science Edition)
Vol.21,No.4 Au g. 2 0 1 9
DOI：10.15916/j.issn1674-327x.2019.04.012
第 21 卷
通过将遗传算法引入到 Nelson-Siegel 模型中，通过 拟合发现，基于遗传算法的扩展 Nelson-Siegel 模型 在拟合度和估计方面明显优于三次样条插值的息 票剥离法和非线性回归扩展 NS 模型[7]。陈映洲和 张健运用动态 Svensson 模型对交易所国债数据进 行拟合。结果显示：动态 Svensson 模型比动态 Nelson-Siegel 模型具有更好的拟合和预测能力[8]。
收稿日期：2019-03-04 作者简介：李倩(1995-)，女，湖北黄冈人，硕士生。 通信作者：廖宜静(1970-)，女，安徽休宁人，副教授。 网络出版地址：/kcms/detail/21.1566.C.20190701.1723.016.html
利率期限结构研究述评
【 关 键词 】 利率期 限结构 ； 宏观 一金融模型 ； Ｎ ｅ ｌ ｓ ｏ ｎ — Ｓ ｉ ｅ ｇ ｅ ｌ 曲线 ； 仿射 无套利模 型 ； 研 究综述
【 中图分类号】 Ｆ ６ ２ ０
【 文献标识码】 Ｂ
主要 有 有预 期 理论 （ Ｅ ｘ ｐ ｅ ｃ ｔ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｒ ｙ ） 、 流动 性 偏 好理 论 （ Ｌ ｉ ｑ ｕ ｉ ｄ ｉ ｔ ｙ Ｐ ｒ ｅ ｆ ｅ ｒ ｅ ｎ ｃ ｅ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｙ） ｒ 、市 场分 割 理 论 （ Ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ Ｓ ｅ ｇ — ｍ ｅ ｎ ｔ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｙ ｒ ） 和偏好 栖 息所（ Ｐ ｒ ｅ ｆ ｅ ｒ ｒ ｅ ｄ Ｈａ ｂ ｉ ｔ ａ ｔ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｙ） ｒ 理 论等 。
第２ ０ １ ５ 年第９ 期
（ 总第 ４ ６ ９期 ）
商 业 经 济
Ｓ ＨＡ ＮＧＹ Ｅ Ｊ Ｉ ＮＧ Ｊ Ｉ
Ｎｏ ． ９， ２ ０１ ５
Ｔ ｏ ｔ ａ ｌ Ｎｏ ． ４ ６ ９
【 文章 编 号】 １ ０ ０ ９ — ６ ０ ４ ３ （ ２ ０ １ ５ ） ０ ９ — ０ １ ４ １ — ０ ６
象 的相对价 值从 而进 行投资 决策 和项 目评估 ，同 时它 的 形状 和未来 利率 预期 相对应 ，债券 市场参 与人 员可 以从 中获 得有关 未来 市场 利率走 向的信息 ，在 当前 经济 全球 性 和金融一 体化 的背 景下 ， 对 资产 套利 和风 险管理 具有 很重 要 的作 用 。对 利率 期限 的研究 主要 有理论 研究 和模 型研 究 ，下 文从 理论 和模型 的角 度对利 率期 限结构 的研
简述利率期限结构理论
简述利率期限结构理论利率期限结构理论是描述不同期限的利率之间的关系的理论模型。
这个理论对投资者和借款者在决策投资和借贷时如何选择期限提供了一种理论解释。
在金融市场中，利率期限结构理论对于决策者和政策制定者来说具有重要的意义，因为它可以影响金融市场的利率设定和资源配置。
利率期限结构理论的基本观点是，不同期限的利率（即短期利率、中期利率和长期利率）之间存在一种关系，这种关系可以被称为利率期限结构。
根据这个理论，长期债券的利率应该高于短期债券的利率，因为长期债券面临的风险和不确定性更高。
此外，利率期限结构理论还表明，短期利率和长期利率之间的差异可以被用来预测经济的未来走势。
利率期限结构理论的几个核心假设是利率的期望假设、流动性偏好假设和风险偏好假设。
首先，利率期限结构理论假设投资者有一个关于未来短期利率的预期，这个预期反映了市场参与者对未来经济发展的看法。
根据这个假设，长期利率是由短期利率的预期所决定的，如果投资者预期短期利率会上升，那么长期利率也会上升。
其次，利率期限结构理论假设投资者更倾向于持有短期债券而不是长期债券，这被称为流动性偏好。
这种偏好是由投资者对流动性的需求和风险规避的意愿所决定的，因为短期债券在未来的利率波动中更易于购买或出售。
最后，利率期限结构理论假设风险偏好是影响投资者选择债券期限的因素之一、根据这个假设，投资者更愿意购买短期债券，因为长期债券面临更多的风险和不确定性。
利率期限结构理论主要有两种解释：期望理论和流动性偏好理论。
期望理论认为，利率期限结构是由市场参与者对未来利率的期望所决定的。
如果投资者预期利率将上升，那么短期利率将高于长期利率。
流动性偏好理论则认为，投资者更喜欢购买短期债券，因为短期债券具有更高的流动性和可变性。
利率期限结构理论对金融市场和政策制定者有重要影响。
首先，理解利率期限结构的变化和因素可以帮助投资者和借款者在决策投资和借贷时选择合适的期限。
其次，利率期限结构可以提供对未来经济走势和利率变动的预测。