完全资本市场与有效市场假说
市场有效性假说
市场有效性假说市场有效性假说是金融经济学中的一个重要理论，它认为市场是高度有效的，即市场价格能够充分反映一切相关信息，投资者可以依靠市场价格来做出理性的决策，从而使市场资源得到最优配置。
市场有效性假说包含三个层次：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。
弱式有效市场假说认为市场中已公开信息被充分反映在价格中，投资者无法通过分析历史价格数据来实现超额收益。
半强式有效市场假说认为市场上除公开信息外的任何信息对价格起不了决定性的作用，投资者无法通过研究财务报表等非公开信息来实现超额收益。
强式有效市场假说认为市场上包括公开信息和非公开信息在内的一切信息都被充分反映在价格中，投资者无法通过任何信息获取超额收益。
市场有效性假说的核心观点是，市场是一个信息高度透明的环境，所有投资者都能够充分获取和利用各种信息，市场价格能够反映所有信息的集体智慧。
这就意味着，投资者无法通过分析历史数据、研究财务报表等手段来获取超额收益，市场已经对所有信息进行了充分的反应。
市场有效性假说的有效性对投资者来说具有重要意义。
如果市场有效，那么投资者就不能依靠分析预测市场价格的方法来获取超额收益，而应该选择规避风险、分散投资的策略。
此外，市场有效性也对证券分析师和基金经理的工作产生了影响，他们的工作将更多地侧重于选择标的资产和制定战略，而不是通过分析和预测市场价格来获取超额收益。
然而，市场有效性假说也面临一些挑战和争议。
一方面，有研究表明市场在某些时候可能存在流动性不足、信息不对称等问题，导致市场价格无法反映所有信息。
另一方面，一些实证研究发现，在某些时间段里，一些投资者可以通过利用超额回报率来获取超额收益，这与市场有效性假说相悖。
综上所述，市场有效性假说是金融经济学中的一个重要理论，其核心观点是市场是高度有效的，市场价格能够充分反映一切相关信息。
然而，市场有效性假说也面临一些挑战和争议。
在实践中，投资者应该根据自身情况选择相应的投资策略，充分认识到市场有效性对投资决策的影响。
资本资产定价模型和有效市场假说
有效市场假说
目录 一、有效市场假说的形成与发展 二、有效市场假说的理论假设 三、有效市场假说的三种形式 四、有效市场假说的检验 五、有效市场假说面临的挑战 六、探索市场有效性的意义
得的 9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有
相同的预期
二、资本市场线
（一）分离定律：投资者对风险和收益的偏好与该 投资者风险资产组合的最优构成是无关的。
Rp
I1
I2
O1
D
O2
T
A
C
O
（二）市场组合
市场组合：是指所有证券构成的组合， 在这个组合中，每一种证券的构成比 例等于该证券相对的市值。注：在这 里用M表示
一、有效市场假说的形成与发展
• 1、1889年 吉布森 《伦敦、巴黎和纽 约的股票市场》
• 2、1900年[法]巴彻利耶《投机原理》 • 3、1953年肯德尔《经济时间序列分析
第一篇：价格》 • 4、1965年和1966年萨缪尔森和孟德布
罗特
• 5、1967年罗伯茨按信息集的三种不同 类型将股票市场有效性划分为三种形 式
Ri Rf (RM Rf )iM
Ri
RM --------------- M
R f ---------------
-----------------
O
1.0
iM
n
PM X i iM
j 1
四、资本资产定价模型的应用
• 证券市场线反映了在不同的β值水平下，各种证券 及证券组合应有的预期收益率，从而反映了各种 证券及证券组合系统性风险与预期收益率的均衡 关系。由于预期收益率与证券价格成反比，因此 证券市场线实际上也给出了风险资产的定价公式。
有效市场假说是一种完全错误的理论
有效市场假说是一种完全错误的理论按照法玛（Eugene Fama,1970)的看法，“价格总是完全反应(full reflect)了所有可的得信息（all available information）的市场被称为是有效的。
” 有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。
EMH也是当前金融界争论最为激烈的问题之一下面将通过实际角度和逻辑分析证明，有效市场假说是一种完全错误的理论，没有任何一点正确的地方。
一、有效市场假说不符合实际1、关于弱式有效市场论述错在哪里？价格和成交量已经固定，但是其中的规律不是每个人都能发现的，就像月亮圆缺变化，但是不是每个人都能发现为什么会产生这种现象。
技术分析的盈利模型是从价格和成交量信息中归纳出来的，人们发现有效模型所需要的时间各不相同，有的人很快就发现有效的盈利模型，有的人很慢，有的人无法发现，当一个盈利模型被大多数人所发现，成为大家都用的模型时，该模型就会失效，因为缺少对手盘，大家按同样的方式操作，股价会按照这种模型发展到极致，然后过度，导致失败。
人们必须重新发现新的模型才能有效地获利。
一个有效的技术分析获利模型必定是少数人掌握的模型。
如果考虑到价格信息背后的历史基本面信息，更是不可能完全反映，否则人们为什么还要研究历史？没有人会认为人们已经对历史有着完全正确全面的认识。
例如，1929年的大萧条，1997东南亚金融危机等对证券投资者有很强的参考意义，但是有多少人理解了这些信息？又有谁敢说自己的理解是完全正确的？直到现在还有那么多的专家在从各种角度讨论，永远不会有完全反映的时候！2、关于“半强形式有效市场的论述错在哪里？关于价格信息，在上文关于弱式有效市场的论述中已经谈过，不再重复。
关于公开信息，有几点请注意：1）公开信息可能有错误财务报表可能造假，一个经营管理者在撰写年度报告时，看到的是他眼中的事实，而不是真正的现实，每一份报告都是在撰写者大脑过滤下产生的，即使这个人道德上是诚信的，仍然可能忽略了很多事实，歪曲了很多事实。
有效市场假说述评
有效市场假说述评引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一种理论框架，它对于理解资本市场的运作和投资决策具有重要意义。
本文将对有效市场假说进行全面、详细、完整且深入的探讨，并对其进行述评。
什么是有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1960年代提出的，它认为资本市场是高度有效的，即市场上的股票价格已经充分反映了可得到的全部信息。
根据有效市场假说，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势，因为这些信息已经被市场充分反映。
有效市场假说认为，只有通过获取新的、未被市场充分反映的信息，才有可能获得超额利润。
有效市场假说的三种形式有效市场假说有三种形式，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场弱式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了过去的价格和交易量等公开信息。
换句话说，弱式有效市场认为，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势。
因此，技术分析等基于过去价格和交易量的方法在弱式有效市场中是无效的。
半强式有效市场半强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息，包括过去的价格和交易量等信息，以及公司公告、财务报表等信息。
换句话说，半强式有效市场认为，投资者无法通过分析公开信息来预测未来的股票价格走势。
因此，基本面分析等基于公开信息的方法在半强式有效市场中是无效的。
强式有效市场强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息和私人信息。
换句话说，强式有效市场认为，投资者无法通过分析任何信息来预测未来的股票价格走势。
因此，内幕交易等基于私人信息的方法在强式有效市场中是无效的。
有效市场假说的理论基础有效市场假说的理论基础主要包括以下几点：1.理性投资者假设：有效市场假说基于理性投资者的假设，即投资者在做出决策时会充分利用所有可得到的信息，且会优化自己的投资组合。
市场有效假说
B
● B
●A
图 .2
图3
此时，你很可能会认为A被低估而B被高估，为此， A的预期收益将会很高，会产生正的异常利润； 而B的预期收益率是不充足的，会产生负的异常 利润。但实际上，在强有效市场情况下，我们利 用所有有效资料绘制的图形应该是如图3所示，亦 即，风险－收益关系是处于完全均匀波动状态， 此时，错误的是你，而不是市场，A、B的期收 益是公正的，不存在异常利润。
二、市场有效性的检验
（一）市场有效性假设检验的意义
检验定价效率是考察是否产生异常利润 （Abnormal Returns）,又称超额利润。异常利 润是指从投资策略中得到的实际收益与预期收益 的差额。对于一个资产市场，检验其是否有效， 或检验其处于何种有效，其意义是相当大的。
1、不同有效形式对风险和收益的影响不同 假设市场是强有效的，而你的假定是市场是弱 式有效，那么你对β的估计，建立在对过去一系 列资料信息的基础之上，此时，你运用比较先 进的技术分析，那么你所得的图形很可能如图 3.2所示。AB图 2 图 3
事实上，股票市场上经常存在这样一种现象，即 关于某种股票上升或下降的信息，原定在宣布日 公开，但股价在此之前已经上升或下降，到实际 宣布信息时，市场反而风平浪静，这就是强式有 效市场的反应，它的出现表明，一定有人知道了 内幕消息，传阅扩散后，市场采取了超前行动。 但这种提前反映并不一定说明该市场达到了强势 有效。 由此可见，不同形式的效率市场情况下，价格迅 速，准确地反映新信息的涵义是不同的，我们在 估计股价时应该明白这一点。
3．由于上述标志无法直接观察，所以实际上，有 两个衡量资本市场是否有效的直接标志： （1）价格是否能自由地根据有关信息而变动； （2）资产的有关信息是否能充分地披露和 均匀 地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等 质的信息。 4．信息与价格的关系 1965年，美国芝加哥大学著名教授Fama， 在《商业学刊》发表的题为“股票市场价格的行 为”一文中，提出了两个关键问题：一是关于信 息和资产价格之间的关系，即信息的变化如何引 起价格的变动；另一个是与资产价格相关的信息 种类，即不同种类的信息对资产价格的影响程度 是否不同。
有效市场假说
如果基础信息发布不规范以及信息本身失真，那么交易者 据此交易所形成的均衡交易价格也就缺乏真实性，因为此 时的均衡价格往往包含了较多的噪声成分。一些专业性中 介服务机构，如会计师事务所、资产评估机构等，与上市 公司利用目前我国的股市立法相对落后，执法及监督不严 的状况，串通作虚假鉴证。此外，上市公司与股市投资大 户（主要是机构投资者）合谋，以虚假信息、报告或不发 布、或早发布、迟发布信息等方式与机构投资者协同行动， 使其成为股市的操纵者。当上市公司与机构投资者勾结时， 这种信息的不对称，使众多交易者处于噪声交易者地位， 或者成为价格的影响者，或者成为机构投资者（也是内幕 交易者）争取暴利的对象。
提高中国股票市场有效性的途径
一、减少股市噪声的措施 1、提高股市有关政策的稳定性、前瞻性、公开性和透 明性，利于股市投资者对股市发展形成良好的预期，以减 少股市政策信息噪声。 2、完善股市监管体系，提高我国基础信息披露制度的 有效性和规范性，从而减少股市基础信息噪声。如果信息 披露制度不规范，市场中总会有一部分人由于内幕交易、 信息敏感度、资金、分析技术等原因而拥有信息优势，从 而造成信息不对称，影响市场的有效性。 3、加强咨询业、经纪业、金融业和传媒业有关证券从 业人员的管理，提高他们的素质， 加大对违法违纪交易 行为的惩戒力度， 以减少二手信息噪声的消极影响。
信息灵通的股市操纵 性交易者通过散布谣 言等方式，诱骗众多 处于信息劣势的噪声 交易者用之谋利。
我国股市政策信息 噪声及其影响
Байду номын сангаас
一些信息灵通的证 券从业人员及相关 机构与股市投资大 户操纵股市， 通过造谣、诱导等 手段达到使股价发 生变动从而非法谋 利的目的。
我国股市 二手信息 噪声及其 影响
有效市场假说
此已经完全反映在现在价格中）， 因此资产的未来价
格不可真正预测，从而资产价格变化具有随机性和独立
性。有效市场理论是一个鞅，或者说是公平博弈，也就
是说资产价格随机游走与市场理性和秩序本身并没有矛
盾，这是有效市场假说在经济学上意义。
市场有效的基础
1.理性：假设投资者是理性的，因此投资者可以理性
I
II
III
2014
IV
I
II
2015
III
上海股市弱式有效性检验
（4）实证结果
H0：残差序列相互独立
年份
样本数量
滞后期
2011
2012
2013
2014
2015
244
243
238
245
244
24
24
23
24
24
残差项序列
自相关系数
-0.016
0.015
-0.063
0.075
0.005
Q值
12.118
4
绿庭投资
60069
2016.03.22
5
0.006602
0.0452
1.714429
0.0000
5
西王食品
00063
2016.03.21
9
0.002510
0.3472
1.365052
0.0000
注:对于每支股票，利用最小二乘法，得到的βi估计值都是显著不为零的。
中国股票市场半强式有效性检验
利用估计出的αi 和βi，计算出事件窗内每支股票每日正常收益(期望收益)：
β估计值
P值
行为金融学重点
一．有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
二．有效市场的层次划分：三．有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定：1.资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；2.当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是互不相干的，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；3.即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；4.即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
四．有效市场理论的缺陷●理性交易者假设缺陷－－有限理性●完全信息假设缺陷a)交易客体是同质。
－－－满足b)交易双方均可自由进出市场。
－－－满足c)交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。
－－－不成立d)所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
－－－不成立●检验缺陷市场的有效性是不可直接进行检验的。
对市场有效性的检验必须借助于有关模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等，而模型假设条件就是市场是有效的。
●套利的有限性现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。
与套利相关的风险主要有:第一，基础风险(fundamental risk),即不能找到完美的对冲证券所带来的风险第二，噪声交易者风险(noise trade risk)，即噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。
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2．2．1 有效资本市场的实质
有效资本市场是证券价格能够全面、及时反映有关全部信息的证券市
场。 实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，
最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只是 不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生作用的时间
间隔不同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格 所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的； 但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间 的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策， 此为非有效市场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此 为有效市场）。因此，市场有效性的实质是看证券价格吸收信息的速 度。
的要求比完善资本市场的要求宽松的多，前者只要求价格能够完 全和瞬时的反映出所有可获得的有关信息，即保证在资产交易过
程中价格是资本配置的精确信号。
2．2．3有效资本市场的三种形式
著名经济学家法玛(Fama，1970)将资本市场分 成效率程度不等的三种类型，即弱式有效市场、 半强式有效市场和强式有效市场。
历史பைடு நூலகம்格信息、公开可用信息和所有相关信息(包 括内幕消息)的关系可表述为：历史价格的信息集
是公开可用信息集的一个子集，公开可用信息集 又是所有相关信息集的一个子集。这三类信息之 间的相互关系如图所示：
信息集
有效资本市场的三种形式
弱式有效市场：证券的价格包含了该证券以往
价格变化的全部信息，换言之，证券价格是由
其历史价格所决定的。
这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按 照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获
得额外盈利。此市场下，技术分析无效。
有效资本市场的三种形式
半强式有效市场：证券的价格中除包含有以往
的价格信息外，还包含了所有其他公开信息，
即证券的价格是由历史价格和公开可用信息 （市场消息）两者所决定的。
（4、5为完全竞争市场）； 6．可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的信息即市场
在信息方面是有效的（信息对称假设）； 7．所有人对未来拥有同样的预期，同时，所有交易者都是理性
的交易者，即他们都追求期望效用最大化（共同预期假设） ；
2．1 完全资本市场假说
毫无疑问，完全资本市场是一个虚拟的、极不现实的资本市场。同时， 它与高度发达的、有效的资本市场也不是一个相同的概念。在任何一 个国家，没有交易费用，没有所得税，都是不现实的。
有效和无效市场对新信息的反应
2．2．2 有效资本市场与完善 资本市场的对比
完全(善)资本市场侧重的是资本市场的纯粹性（无杂质），是理 论推导所赖以进行的逻辑前提。
有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性，即证券价格能否有 效率地、及时地反映全部的相关信息。
虽然二者都是关于理财行为的一个环境假设。 但有效资本市场
分析 宏观经济
因素分析：
GDP增长情况、通货膨胀与紧缩、 经济周期变动及宏观经济调控等
②行业分析： 行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期
③公司分析：
行业选择、成长周期、内部组织管理、 经营状况、财务状况及营业业绩
三个分析层次： ①宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分
析，判断宏观环境对证券市场和证券投资活动的影响 ②行业分析：探讨产业和区域经济对股票价格的影响 ③公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法
的重点
说明：基本（础）分析方法的具体内容
①宏观
政治因 国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策 素分析：
本章重点
有效市场的类型及 对理财的启示
市场均衡：三个报酬率
2．1 完全资本市场假说
完全资本市场,又被称为“无摩擦资本市场”,是金融经济学家所
假想出来的一种资本市场环境。概括而言，具备如下特征的资本 市场可被视为完全资本市场； 1．没有交易费用； 2．没有所得税； 3．所有资产均可被无限细分，并可无任何障碍地进行交易； 4．市场上拥有大量的交易者，因而任何一个交易者的行为都不 会对证券价格产生影响； 5．个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；
事实上，完全资本市场是对理财环境、对人们的理财行为所作的一个 明确的、理想化的界定。在这样一个世界中，会产生一种极其理想化 的理财行为。对这种理财行为的描述与分析正是财务理论研究的重要 途径，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作用。
在现代财务理论中，资本结构理论、证券组合理论、股利理论等重要 的理财学说，无一不是建立在完全资本市场的假设前提之上的。
第2章
完全资本市场与有效市场
学习目标
了解:市场均衡与两种假设的意义
理解:完全资本市场假说。举例说明市场均衡
掌握:有效市场假说的性质、类型和对理财的启 示。完全资本市场与有效市场的比较。
第2章
完全资本市场与有效市场
2．1 完全资本市场假说 2．2 有效市场假说 2．3 市场均衡与财务理论分析
完全资本市场
这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的 年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询 报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此
市场下基础（本）分析无效。
说明：股票投资的技术分析方法
含义：从市场行为本身出发，运用数理统 计和心理学等理论和方法，据证券市场 已有的价格、成交量等历史资料，来分 析价格变动趋势的方法。
2．2 有效市场(效率市场)假说
有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假
设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性;
（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即
证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信
息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本 市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确 地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市 场。
三个假设：市场行为包含一切信息、价格 沿趋势运动、历史会重演
内容：指标法、K线法、形态法、波浪法
说明：股票投资的基本（础）分析方法
含义：通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析， 评价有价证券的真正价值判断证券市场价格走势，为投资 者进行证券投资提供参考依据。
适用范围:周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的 股票市场