有效资本市场假说的文献综述
试论有效资本市场假说的文献综述
试论有效资本市场假说的文献综述有效资本市场假说是20世纪60年代初由美国经济学家Eugene Fama 提出的，认为金融市场是有效的，价格水平会反映出全部信息，投资者只能获得期望收益等于其风险的收益水平，而不能通过信息获取来获得超额收益。
本文将从多个角度对有效资本市场假说进行文献综述。
历史背景有效资本市场假说于20世纪60年代初提出，这一时期正是美国证券市场发展迅猛的期间。
在这样的市场背景下，证券价格波动频繁且剧烈，人们很难找到一个算法来解释所有观察到的证券价格变化。
文献综述强有效和弱有效根据证券市场信息的获取和利用的难易程度，有效性分为弱有效、半强有效和强有效三种。
其中，弱有效认为公开信息的利用并不能取得超额收益，但可以通过机密信息来获得；半强有效认为市场上即使有机密信息存在，但只有少量的专业人士可以利用，而对大多数人是不公开的，因此市场价格仍然可以反映这些信息；至于强有效则是完全不可能获得超额收益，因为所有信息都已经被反映在了市场价格上。
实证研究实证研究普遍认为有效资本市场是不存在的，市场中「虫子」的存在和行为扭曲了价格的反映。
作者Grossman和Stiglitz发现，虽然企业财务报表等公开信息已被反映在股价上，但近期的新闻和媒体报道、银行研究报告等私有信息可以促使投资者进行交易。
其它文献中也指出，在实际市场中，存在着前瞻性交易员，他们可以通过交易收益来证明市场的有效性是失败的。
有效市场与技术分析有效资本市场假说认为技术分析无法从市场中获得超额收益，因为股价变化中的所有无价值信息都已经被反映在、计入了股价中。
然而，一些文献指出，从技术指标、波动率、交易量等方面得到的一些交易策略能够在市场上取得超额收益，这表明了技术分析仍是在某些情况下可行的。
有效市场与定量投资当前的定量投资流派是一种兼有技术和基本分析方法的综合性投资方法，它借助大量数据分析技术助力股票价格等市场指数的预测。
有人认为，定量投资方法推动了有效市场假说的发展，定量投资方法中蕴含的大量数学模型和分析手段往往是建立在有效市场假说基础上的。
第八章 有效资本市场假说( Efficient Market Hypothesis,EMH)精选版
“读写议”讨论部分时间表
第十五周交分组名单及联络人； 第十六周交课件，含WORD和PPT(不少 于十张)； 第十七周讨论课，发言时间五分钟左右。
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（ 5）如果证券市场与整体经济循环无关，则 市场本身并无长期趋势可言，交易、流动性和 短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与 经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确 定，风险将逐步的降低、市场交易活动比经济 循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本 市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期 经济循环的基础之上。同时，作为交易市场， 市场流通也仅仅具有分形的统计结构。
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综述、讨论参考论题：
证券市场监管；中小投资者利益保护； 公司治理结构；机构投资者；证券欺诈 与操纵；证券市场效率；QFII和QDII； 交易所交易基金ETFs；资产证券化；证 券交易制度；行为金融；证券市场有效 性；证券投资管理；证券市场国际化； 证券投资泡沫（理性泡沫）、投资价值； 股权分置解决等
Peters（1991，1994）首次提出了分形 市场假说（FMH），它强调证券市场信 息接受程度和投资时间尺度对投资者行 为的影响，并认为所有稳定的市场都存 在分形结构。
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FMH的主要内容
（l）市场由众多的投资者组成，这些投资者 处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投 资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。 可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不 同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做出 买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期 内保持稳定。
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二、半强式有效假说的检验：
检验原理：基本分析是否有用。 方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关 的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能 快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额 利润，基本分析失灵，半强式有效成立。 事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报 表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额 交易等。
以有效市场假说分析中国资本市场的有效性
以有效市场假说分析中国资本市场的有效性【摘要】资本市场是长期资金借贷和证券交易的场所，是联系投资者和筹资者的纽带。
资本市场有效性有助于发挥资源的优化配置，给予投资者合理回报，促进资本市场健康有序发展。
本文重点对我国资本市场的有效性进行了分析。
【关键词】有效市场理论；资本市场；信息一、有效市场假说的含义及分类（一）有效市场的含义有效市场理论是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型、套利模型以及期权定价模型都是在有效市场假设之下建立起来的。
如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由的根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分的披露和均匀的分布，是每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
有效资本市场假说存在三种形式：1.弱有效市场假说。
该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。
在这种情况下，股票价格的技术分析失去作用，基本分析可能会帮助投资者获得超额利润。
2.半强式有效市场假说。
该假说认为价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。
这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。
假如投资者能迅速过的这些信息，股价应迅速做出反应。
如果这种假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
3.强式有效市场假说。
强式有效市场假说认为价格已充分的反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。
在这种情况下，没有任何方法可以帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息者也一样。
二、我国资本市场现状及问题我国资本市场发展速度很快，但也存在着很多问题，从而导致有效性不足。
有效市场理论文献综述
有效市场理论文献综述摘要：20世纪60年代，美国著名经济学家尤金法马提出了有效市场理论，为现代财务理论和现代金融理论提供了前提和基础。
如今，有效市场理论与各国金融市场等息息相关，为了今后能更好地运用有效市场理论，我将进一步研究有效市场理论的形成过程。
关键词：金融金融发展有效市场理论一、有效市场理论的相关定义有效市场假说认为，在一个市场中，如果信息可以在投资者之间充分流通，并且在紧随随后的证券交易中，证券价格反映了全部有价值的信息，同时市场价格等于证券的真实价格，则称这个市场为有效市场。
二、20世纪70年代前的有效市场理论1900年巴舍利耶发表了《投机理论》，在该文中他第一次提到了概率论可以用来描述证券价格波动的观点，他运用实证研究的方法证明股票价格随机性的存在，认为“股票价格的变动趋势是一个随机过程，其接下来向上变动和想下变动的概率是相同的，证券投资者的期望利润率为零，证券市场是一个零和交易。
同时，他还认为股票价格的波动幅度和时间区间的平方根成正比。
1933年，Cowls比较了预测者的收益分布与随机挑选的股票组合的收益分布来考察股票分析师的预测能力，同时考察了金融投资公司的预测情况，发现这些公司的预测能力都低于市场组合。
由此，他认为股票分析师的预测能力是无法战胜市场的，这与后来半强有效市场中的“技术分析法和基本分析法均无效”的观点类似。
但格雷厄姆于1934年提出了与此相悖的观点，他认为在一些情况下，通过某些方法，股票分析师是可以战胜市场的。
此后，沃尔金、肯德尔、罗伯茨等经济学家也做了类似的研究，提出了与有效市场理论相关的观点。
三、20世纪70年代以后的有效市场理论法马在1970年发表的《有效资本市场：理论与经验研究综述》一文中，正式提出了“有效市场假说理论”，从此之后的一段时间里“有效市场”这个金融词汇流行了起来。
同时，在该文章中，法马根据价格反应信息的论断，将有效市场分为了三个类型，即弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。
(打印版)关于我国资本市场的文献综述
关于我国资本市场的文献综述（2011-2015）专业：金融学硕组别：第三小组目录一、关于资本市场发展的研究 (1)二、关于资本市场效率的研究 (3)三、关于资本市场制度的研究 (6)四．关于多层次资本市场方面的研究 (9)五、关于内部资本市场的研究 (11)六、关于上市公司负债问题的研究 (16)参考文献： (21)关于我国资本市场的文献综述本文通过对2011-2015年关于我国资本市场的研究查阅，将目前学者们的研究方向归为以下几大类：一是关于资本市场发展的研究，二是关于资本市场的配置效率的研究，三是关于资本市场制度的研究。
一、关于资本市场发展的研究关于资本市场发展学者们研究了发展重心的转移、发展中面临的忧虑因素，还从创业板、利率、股份回购、国企改革、人民币加入SDR等角度进行资本市场发展的研究，另外还研究了资本市场发展与产业结构优化。
2011年我国受到经济增速持续下滑，人民币持续跌停等诸多不利因素的影响，我国资本市场一片不景气，马晓敏（2012）从地方政府补贴上市公司等现象引发对我国资本市场发展的思考，提出我国资本市场需要转变追求数量扩张而忽视质量提高的发展方式，将发展的重心转移到提高上市公司的质量、重视证券市场的制度建设上。
我国资本市场还远远未达到西方国家资本市场的成熟程度，存在着许多忧虑因素。
吴晓求（2014）提出首先我国社会在透明度方面可能离资本市场的要求还有相当大差距，其次我国资本市场的功能定位存在偏差，太过重视资本市场的融资功能，而忽视了资本市场最根本的财富管理功能，另外我国资本市场的制度设计不太符合资本市场发展，例如上市标准偏向工业类企业，对于企业的成长性不够关心，最后是我国金融投资文化与资本市场所要求的文化有点不匹配，存在两极分化。
王冠（2013）从股份回购方面分析在缺乏相关配套制度的情况下上市公司股份回购不当操作可能违反公司资本确定、资本维持、资本不变三原则和资本市场公开、公平、公正三原则，滋生内幕交易和市场操纵，侵害债权人和中小股东利益。
尤金·法玛《有效市场假说》
尤金·法玛《有效市场假说》2013年10月，尤金·法玛与彼得·汉森(Peter Hansen)、罗伯特·希勒（Robert Shiller)因为对资产价格的实证分析获得2013年诺贝尔经济学奖。
针对此次评奖，瑞典皇家科学委员会在现场给出了简单解释：“如果要预测未来几天或者几个星期的股票和债券的价格，是不可能的。
但是，长远的来看，比如未来三年或者五年的预测，却是可行的”。
三位学者的研究结果表明：股票价格在短期内不可预测，但长期内却又具有可预测性。
这一看起来自相矛盾的理论，对股票资产市场的研究和实践产生了深远的影响。
三位经济学奖获得者为现在的资产市场的理解打下了基础。
这一方面依赖于风险和风险态度的波动性，一方面依赖于行为性偏见和市场摩擦。
我们没有办法预测未来几天或几周内股票或债券的价格变化。
但我们非常可能预见它们在较长时间内的走势——例如接下来三到五年内的走势。
20世纪60年代初期，尤金·法马和几位合作者指出短期股票价格是极端难以预测的，新的信息会以非常快的速度反映在股价上。
这些发现不但对后续研究产生了深远影响，也改变了市场实践——指数基金在全球股票市场上的形成便是其中一个杰出的例子。
如果股市变化在几天或几周内都是几乎不可能预测的，那么在几年内的走势是不是应该更加难以预测？答案是否定的，罗伯特·席勒在20世纪80年代初发现股价的波动比股息的波动更加剧烈，股价/股息比在到达高位时就会倾向于下调，而在低位时就会倾向于上涨。
这种波动模式不仅仅适用与股票市场，也适用于债券或其他资产形式。
法玛教授最主要的贡献是，1970年提出了著名的“有效市场假说”。
效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是，价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是，证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
国内资本市场研究文献综述范文
国内资本市场研究文献综述姓名：赵婧学院：经济学院专业：区域经济学年级： 2011级任课教师：龙华平（副教授）资本市场一直有宏观经济的“晴雨表”之称。
这一方面表明资本市场和宏观经济联系密切，另一方面表明资本市场在资源配置中起到的重要作用。
西方发达国家的资本市场经历了上百年的发展，从监管制度、投资者素质等各个方面，都非常成熟。
资本市场是指期限在1年以上的金融工具进行交易的场所。
具体说来包括股票市场债券市场和银行长期信贷市场但人们通常讲资本市场视同或侧重于前两种市场。
迪晶（2000）在《中国资本市场开放研究》一文中，将对中国资本市场开放的研究同世界贸易组织国际货币基金组织等的要求结合了起来，主要从宏观经济稳定性，财政体制的完备性，外汇管理和外汇储备，金融宏观调控体系等方面介绍了资本市场开放所要求的条件，并进而分析了我国的具体情况，倾向于认为我国的开放条件并不成熟。
对于中国应该采取的顺序本文也给出了相应的建议：比如先开放长期资本，后开放短期资本，通过壮大B、H股市场来加大利用外国证券投资的力度，并逐渐同A股合并试行中外合资投资基金等等。
任志宏（2002）在《中国资本市场规范化研究》一文中，指出中国资本市场改革和发展实质是一个渐进式的制度变迁过程，市场化成分逐渐渗透而计划经济成分逐步淡化是其主要特征。
资本市场筹资功能亢奋，优化资源配置功能发挥被抑制，导致了我国资本市场运行的低效率。
由强制性制度变迁衍生的行政主导型外在制度安排与资本市场内在规律之间的强烈矛盾与摩擦，而这些矛盾与摩擦使得中国的资本市场的矛盾远比一般的发展中国家要广泛而深刻得多。
在中国资本市场发展进程中，规范运行已成为矛盾的主要方面，推进中国资本市场的规范化已经成为资本市场管理的中心任务。
周宏（2003）在《中国资本市场效率研究》一文中对中国资本市场效率进行实证研究。
对中国资本市场宏观效率的历史进行了动态分析;其次，从实体经济和虚拟经济之间的动态关系出发，对中国资本市场和经济增长之间的关系进行了经验分析。
有效市场假说综述
ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ㊀金融经济有效市场假说综述唐㊀琨㊀㊀摘要:有效市场假说与价值评估理论㊁投资组合理论㊁资本结构理论等紧密联系ꎬ其作为现代金融学的基础理论之一ꎬ在现实世界中的实际应用十分广泛ꎬ尤其是在金融市场投资方面ꎮ本文对有效市场的定义㊁有效市场的类型划分及其各自的检验方法㊁有效市场假说的缺陷及发展趋势等方面进行了简要综述ꎮ关键词:有效市场假说ꎻ市场效率弱式ꎻ有效半强式ꎻ有效强式ꎻ有效资本市场效率指的是资本市场对资本进行资源优化配置时的效用度ꎮ具体的含义是指ꎬ资本市场效率有两层意思:一是资本市场为资本资源的需求者提供资本资源能将此过程中的交易成本降到何种程度ꎻ二是资本资源的需求者在接收了资本资源后能提供给社会的有效供给在何种水平上ꎮ如果资本市场处于较高效率状态ꎬ其会将有限的资本资源配置到较优质的资本资源需求方(即需要资本资源的公司或行业)ꎬ从而使整个市场的价值实现最大化ꎮ资本市场效率与金融经济领域内的诸多理论紧密相关ꎬ例如价值评估理论㊁投资组合理论㊁资本结构理论等ꎬ其理论前提中均包括资本市场是有效的ꎮ因此ꎬ有效市场假说在金融经济领域内的理论意义重大ꎮ一㊁关于有效市场的概述有效资本市场通常被定义为:资本市场上的价格可以完全地㊁同步地反映所有的可用信息ꎮ在上世纪７０年代ꎬ资产价格实证分析领域的著名学者尤金 法玛通过量化的方式对有效市场假说进行了准确的定义:假设ｔ－１时期的资产价格是基于未来时期ｔ的各种资产价格的联合概率分布来决定ꎬ则市场有效性要求ꎬ在决定ｔ－１期的证券价格时ꎬ市场对可获得的信息的利用具有全面性㊁完整性㊁正确性ꎬ而上述具有全面性㊁完整性㊁正确性的信息同时是被人们用来估计ｔ时期资产价格联合概率分布的ꎮ同时进行下述定义:ｔ时期ｎ种资产价格的向量定义为Ｐｔ＝(Ｐ１ｔꎬＰ２ｔꎬꎬＰｎｔ)ꎻｔ－１时期可获得的所有信息的集合定义为φｔ－１ꎻｔ－１时期市场实际利用的信息的集合定义为φｍｔ－１ꎻ市场在φｍｔ－１条件下估计的ｔ时期价格的概率密度函数定义为ｆｍ(Ｐｔ｜φｍｔ－１)ꎻ市场在信息集φｔ－１中所隐含的真实的ｔ时期价格的概率密度函数定义为ｆ(Ｐｔ｜φｔ－１)ꎮ那么可以推导出ꎬ有效市场的特性有:ｆ(Ｐｔ｜φｔ－１)＝ｆｍ(Ｐｔ｜φｍｔ－１)ꎬ由此可以得出结论ꎬ有效市场在决定未来价格的概率密度函数时ꎬ市场对可获得的信息的利用具有全面性㊁完整性㊁正确性ꎮ如何判断资本市场是否处于有效状态?可以从其外部标志着眼:１ 和证券相关的信息可以得到充分的披露ꎬ并且呈均匀分布的状态ꎬ使得市场上的所有投资者可以无滞后地获得量等质同的信息ꎮ２ 价格对相关信息的变动具有瞬时反应性ꎬ而不是反映延迟或甚至无反应ꎮ资本市场要达到有效的状态ꎬ需要满足一些基础条件(以下的３个条件无需全部满足ꎬ只要有任一条件满足ꎬ资本市场即可达到有效状态):１ 市场参与者均理性ꎮ假设市场参与者都是理性的ꎬ资本市场一旦释放出新的信息ꎬ全部市场参与者都能以理性的态度解读㊁评估上述信息ꎬ并随之改变对资本市场上的金融工具的定价ꎮ２ 理性偏差独立ꎮ如果市场上的参与者并非都是理性的ꎬ但市场上的所有参与者的理性偏差是独立的ꎬ亦即对于市场信息的评估虽偏离了真实㊁理性状况ꎬ但偏乐观与偏悲观的市场参与者的数量相当ꎬ那么在这样的情况下ꎬ资本市场依然能够达到有效的状态ꎮ３ 专业市场参与者的套利行为广泛存在ꎮ如果资本市场释放出新信息后ꎬ并非所有的市场参与者均处于理性状态ꎬ且对市场信息的评估偏离真实㊁理性状况的程度不能相互抵消ꎬ亦即偏乐观与偏悲观的非理性评估所导致的最终合力并不为零ꎬ使得资产价格偏离真实值ꎬ那么资本市场并不必然是处于非有效状态的ꎮ此时ꎬ如果市场上存在大量的专业的参与者ꎬ那么他们会迅速地卖空价值被高估的资产㊁买空价值被低估的资产ꎬ使得资产价格能迅速地回归真实水平ꎮ因此ꎬ资本市场依然能够达到有效的状态ꎮ二㊁对资本市场有效性的划分上述对于有效市场的描述是一种理想状态ꎬ而在现实世界中ꎬ资本市场所呈现出的有效性千差万别ꎮ因此为了便于学术研究及指导投资实务ꎬ金融经济学者将资本市场按照有效性的强弱划分为:弱式有效市场㊁半强式有效市场及强式有效市场三类ꎮ严格意义上说ꎬ除前述三类市场以外ꎬ还有无效市场ꎮ但资本市场经过数百年的发展ꎬ处于无效状态的资本市场在世界范围内都几乎不存在ꎬ故不予讨论ꎮ弱式有效市场㊁半强式有效市场及强式有效市场各自的特点如下:１ 弱式有效市场ꎮ在弱式有效市场上ꎬ资产价格已经反映了与资产价格相关的所有历史信息(包括所有历史成交的价㊁量信息ꎬ以及其他的全部历史公开信息)ꎬ亦即是说ꎬ与资产价格相关的所有历史信息均已ｐｒｉｃｅｉｎꎮ２ 半强式有效市场ꎮ在半强式有效市场上ꎬ资产价格已经反映了与资产价格相关的所有公开信息(包括所有历史成交的价量信息㊁其他的全部历史公开信息及全部的现时公开信息)ꎬ亦即是说ꎬ与资产价格相关的所有公开信息均已８８ｐｒｉｃｅｉｎꎮ３ 强式有效市场ꎮ在强式有效市场上ꎬ资产价格已经反映了与资产价格相关的所有信息(包括所有历史成交的价量信息㊁其他的全部历史公开信息㊁全部的现时公开信息及全部的内幕信息)ꎬ亦即是说ꎬ与资产价格相关的所有信息均已ｐｒｉｃｅｉｎꎮ正是基于弱式有效市场㊁半强式有效市场及强式有效市场上述的不同特点ꎬ在有效性不同的市场上ꎬ进行投资实务操作时所使用的方法㊁工具亦有所不同:１ 弱式有效市场中的投资实务ꎮ在弱式有效市场上ꎬ由于与资产价格相关的所有历史信息(包括所有历史成交的价㊁量信息ꎬ以及其他的全部历史公开信息)均已ｐｒｉｃｅｉｎꎬ故采用技术分析的方法ꎬ对历史成交的价㊁量信息进行研究ꎬ以期望依靠技术分析从市场中获取超额收益ꎬ这是无法实现的ꎮ要想从弱式有效市场中获取超额收益ꎬ只有研究资产价格本身尚未反映的信息才有可能实现ꎮ因此ꎬ在弱式有效市场中ꎬ为获取超额收益ꎬ应该研究现时的公开信息及内幕信息(现实世界中ꎬ利用内幕信息获取超额收益为非法行为)ꎮ２ 半强式有效市场中的投资实务ꎮ在半强式有效市场上ꎬ由于与资产价格相关的所有公开信息(包括所有历史成交的价量信息㊁其他的全部历史公开信息及全部的现时公开信息)均已ｐｒｉｃｅｉｎꎬ故采用技术分析或基本面分析的方法ꎬ对历史的或现时的成交价㊁量信息进行研究ꎬ对其他历史的或现时的公开信息进行研究ꎬ以期望依靠技术分析或基本面分析从市场中获取超额收益ꎬ这是无法实现的ꎮ要想从半强式有效市场中获取超额收益ꎬ只有研究资产价格本身尚未反映的信息才有可能实现ꎮ因此ꎬ在半强式有效市场中ꎬ为获取超额收益ꎬ只有依靠内幕信息(现实世界中ꎬ利用内幕信息获取超额收益为非法行为)ꎮ３ 强式有效市场ꎮ在强式有效市场上ꎬ由于与资产价格相关的所有信息(包括所有历史成交的价量信息㊁其他的全部历史公开信息㊁全部的现时公开信息及全部的内幕信息)均已ｐｒｉｃｅｉｎꎬ故技术分析或基本面分析或获取内幕信息ꎬ对历史的或现时的成交价㊁量信息进行研究ꎬ对其他历史的或现时的公开信息进行研究ꎬ对内幕信息进行研究ꎬ以期望依靠技术分析或基本面分析或内幕信息从市场中获取超额收益ꎬ这是无法实现的ꎮ在强式有效市场中无论使用何种分析工具㊁利用公开或内幕的信息ꎬ均无法获取超额收益ꎮ在此类市场上ꎬ理性的市场参与者应放弃任何 主动的努力 ꎬ而应投资指数ꎬ接受市场的平均收益ꎮ三㊁如何检验资本市场的有效性差异１ 对弱式有效市场的检验ꎮ弱式有效市场的特点是:在弱式有效市场上ꎬ与资产价格相关的所有历史信息均已ｐｒｉｃｅｉｎꎮ因此针对弱式有效市场的检验方法通常是研究资产价格在时间序列上是否具有随机游走性ꎮ若资产价格在时间序列上具有随机游走性ꎬ亦即是说资产在ｔ期的价格与ｔ－１期的价格无关ꎬ那么市场至少达到了弱式有效程度ꎻ若资产价格在时间序列上不具有随机游走性ꎬ亦即是说资产在ｔ期的价格与ｔ－１期的价格有关ꎬ那么市场连弱式有效程度都尚未达到ꎮ２ 对半强式有效市场的检验ꎮ半强式有效市场的特点是:在半强式有效市场上ꎬ与资产价格相关的所有公开信息均已ｐｒｉｃｅｉｎꎮ因此针对半强式有效市场的检验方法通常是研究共同基金(ｍｕｔｕａｌｆｕｎｄ)的业绩表现ꎮ共同基金的管理人员通过研究与资产价格相关的所有公开信息(假定共同基金的管理人员遵守法律法规ꎬ不存在利用内幕信息的行为)ꎬ以期望获取超额收益ꎮ若共同基金的整体表现并未超越指数(即市场的平均收益)ꎬ即共同基金无法获得超额收益ꎬ那么市场至少达到了半强式有效程度ꎻ若共同基金的整体表现超越了指数(即市场的平均收益)ꎬ即共同基金能获取超额收益ꎬ那么市场尚未达到半强式有效程度ꎮ３ 对强式有效市场的检验ꎮ强式有效市场的特点是:在强式有效市场上ꎬ与资产价格相关的所有信息均已ｐｒｉｃｅｉｎꎮ因此针对强式有效市场的检验方法通常是研究利用内幕信息能否获取超额收益ꎮ若利用内幕信息不能获取超额收益ꎬ那么市场达到了强式有效程度ꎻ若利用内幕信息能获取超额收益ꎬ那么市场尚未达到强式有效程度ꎮ四㊁有效市场假说的缺陷及前景有效市场假说作为金融经济学中的一个基础理论ꎬ虽被人们广泛接受ꎬ但其并非一个完美的理论ꎮ根据资本市场有效性的不同而划分出的三类市场上ꎬ均有学者提出了挑战有效市场假说的实证证据ꎮ在对弱势有效市场的实证研究中ꎬＦｒｅｎｃｈ发现了 周末效应 ꎬＧｕｌｔｅｋｉｎｓ和Ｋｅｉｍ发现了价格波动的季节性效应ꎻ在对半强势有效市场的实证研究中ꎬＢａｌｌ和Ｗａｔｔｓ发现股票价格对上市公司利润公布具有滞后反应性ꎬＲｅｎｄｌｅｍａｎ和Ｊｏｎｅｓ发现利润超预期和股票带来超额收益之间具有一定程度的相关性ꎻ在对强势有效市场的实证研究中ꎬＢａｓｕ发现经风险调整后ꎬ低ＰＥ股票所带来的平均收益会超过高ＰＥ股票ꎬＢａｎｚ发现了 小公司效应 ꎮ有效市场假说在学术理论界具有基础性的地位ꎬ同时被市场人士广泛地运用到实务投资的实践指导中ꎬ因此有效市场假说自其被提出之后ꎬ就一直是金融经济学中的一个重要研究领域ꎮ随着人们对有效市场假说的理解的深入ꎬ未来关于资产价格的概率分布特征㊁如何建立更具有实际指导意义的资产定价模型等ꎬ都将是有效市场假说未来发展的关注点ꎮ(北京大学经济学院ꎬ北京㊀１１０１０８)参考文献:[１]王智波:«１９７０年以后的有效市场假说»ꎬ«世界经济»２００４年第８期[２]陈东成:«我国证券市场效率问题探讨»ꎬ«广东金融»１９９９年２期[３]唐一禾ꎬ张波:«有效市场理论综述»ꎬ«社会科学家»２００５年５月增刊[４]孙建波㊁靳向兰:«中国股市有效性的实证分析»ꎬ«首都经济贸易大学学报»１９９９年第４期[５]武小凯㊁龚栩澈㊁袁燕:«资产价格的长期走势是可预测的 ２０１３年诺贝尔经济学奖得主学术贡献评述»ꎬ«浙江社会科学»２０１３年第１１期[６]中国注册会计师协会:«财务成本管理»ꎬ２０１７年注册会计师全国统一考试辅导教材(责任编辑:魏书传)９８。
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试论有效资本市场假说的文献综述
王萌萌
【论文摘要】本文在文献回顾的基础上，对资本市场中的有效市场假说问题展开理论评述。
由于学界对这个问题争论颇多，逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，由于一些与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”，80年代后又由此产生一些争论。
【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量
一、引言
“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。
他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。
Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。
二、有效市场假说中的两种理论假设
根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。
因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。
但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的
一个重要工具。
近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。
（一）资产配置假说
Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。
他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
（二）信息不对称假说
Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。
可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。
其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。
他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。
账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。
对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。
低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。
在账面市值比效应研究中，价值型
股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。
通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。
传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。
研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。
从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。
Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。
其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。
围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。
传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。
在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)
的三因素模型。
三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。
但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。
Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。
关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。
五、小结
本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理论评述。
研究中发现市场有效假说对资本市场的融资影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模型。
在中国的股市中，随着资本市场的不断发展中，这些问题有待解决。