有效市场PPT课件
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财务会计理论(第7版)课件：有效证券市场
快变得信息丰富 – 那么，没有人会费心去收集信息等 – 因此逻辑上不一致
>> Continued
4-4
价格的信息含量 (续)
• 避免逻辑不一致的方法
– 噪声交易
• 噪声预期值 = 0 • 股价仍然有效，但在预期价值意义上
– 在噪声交易的情况下，股价具有部分信息含量
• 噪声交易可能导致股价偏离其有效价值 • 恢复投资者收集信息的动机
– 低估计风险，尽可能接近公司的基本价值的股价是有成本效 率的。
4 - 13
估计风险图示
4 - 14
4.7 正常运转的证券市场的社会意义
• 在资本主义经济中，将稀缺资本分配给竞争的需求方是通 过市场价格实现的。
– 拥有生产性资本项目的公司应该得到高股价（低资本成本）的回报， 反之亦然
• 如果股价反映基本价值，资本配置是最有效的
• 有效性是理论上的理想
– 第6章讨论了实际证券市场与这一理想有多接近的问题
4-2
4.3 有效证券市场对财务报告的意义
• W.H.Beaver论文《FASB的目标应该是什么？》 Journal of Accountancy (1973)
– 完全披露，包括会计政策 – 会计政策无关紧要（除非现金流量影响） – “天真”的投资者受到价格保护 – 会计人员与其他信息提供者的竞争
– 股价越接近基本价值（即如果市场运行良好），社会越富裕
» Continued
4 - 15
正常ห้องสมุดไป่ตู้转的证券市场的社会意义 (续)
• 财务报告的社会作用
– 帮助市场运行良好
• 最大化公开信息量 • 受成本效益约束
• 证券市场有效性提高了财务报告的社会作用
>> Continued
4-4
价格的信息含量 (续)
• 避免逻辑不一致的方法
– 噪声交易
• 噪声预期值 = 0 • 股价仍然有效，但在预期价值意义上
– 在噪声交易的情况下，股价具有部分信息含量
• 噪声交易可能导致股价偏离其有效价值 • 恢复投资者收集信息的动机
– 低估计风险，尽可能接近公司的基本价值的股价是有成本效 率的。
4 - 13
估计风险图示
4 - 14
4.7 正常运转的证券市场的社会意义
• 在资本主义经济中，将稀缺资本分配给竞争的需求方是通 过市场价格实现的。
– 拥有生产性资本项目的公司应该得到高股价（低资本成本）的回报， 反之亦然
• 如果股价反映基本价值，资本配置是最有效的
• 有效性是理论上的理想
– 第6章讨论了实际证券市场与这一理想有多接近的问题
4-2
4.3 有效证券市场对财务报告的意义
• W.H.Beaver论文《FASB的目标应该是什么？》 Journal of Accountancy (1973)
– 完全披露，包括会计政策 – 会计政策无关紧要（除非现金流量影响） – “天真”的投资者受到价格保护 – 会计人员与其他信息提供者的竞争
– 股价越接近基本价值（即如果市场运行良好），社会越富裕
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4 - 15
正常ห้องสมุดไป่ตู้转的证券市场的社会意义 (续)
• 财务报告的社会作用
– 帮助市场运行良好
• 最大化公开信息量 • 受成本效益约束
• 证券市场有效性提高了财务报告的社会作用
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
*
*
有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
*
*
马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
*
*
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
*
*
2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
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有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）
标准金融学的起源与发展
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马路上是否有100元钱可以捡？
一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。
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皇家荷兰和壳牌公司股票价格
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2.3.2
LOREM IPSUM DOLOR
股票收益的可预测性
股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。 实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。 尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doran et al.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和动量效应（Jegadeesh and Titman，1993）。
第六章效率市场曹凤岐ppt课件
▪ 市场能对新消息作出快速的反映 ▪ 市场竞争能保证价格迅速反映市场消息 ▪ 但是，分析市场信息是有成本的 ▪ 大家之所以愿意挖掘和分析市场信息，是因为这个
行为能带来收益，而且收益超过了付出的成本。 ▪ 不同市场具有不同的市场有效性，即市场竞争的激
烈程度存在差异
4. 有效资本市场的描述
❖ 有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信 息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信 息获得超额利润的机会。
❖ 由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股 票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
❖ 所有投资者只能获得“正常”的回报率
2. 股票价格的随机游走(random walk)
❖ 新信息导致股价的波动 ❖ 新信息是不可预测的 ❖ 可以预测的信息已经包含在已知的信息中。 ❖ 因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变
▪ 定义：一个资本市场称为弱有效的或者满足弱有效 形式，如果证券价格充分反应了包含在历史价格中 的信息。
▪ 弱形式有效性是最弱类型的有效性。 ▪ 当市场是弱有效时，trend analysis 是没有用的。
❖ 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些 数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用 它，导致价格调整，最后，这些数据失去价值。
2. 有效市场与投资策略(续)
❖ 现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资 本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性 假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无 论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额 利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承 担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以 降低风险。
❖强 有效市场
▪ 定义：一个市场是强有效的，如果价格反应了所有 的信息，不管是公共的还是私有的。
行为能带来收益，而且收益超过了付出的成本。 ▪ 不同市场具有不同的市场有效性，即市场竞争的激
烈程度存在差异
4. 有效资本市场的描述
❖ 有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信 息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信 息获得超额利润的机会。
❖ 由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股 票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
❖ 所有投资者只能获得“正常”的回报率
2. 股票价格的随机游走(random walk)
❖ 新信息导致股价的波动 ❖ 新信息是不可预测的 ❖ 可以预测的信息已经包含在已知的信息中。 ❖ 因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变
▪ 定义：一个资本市场称为弱有效的或者满足弱有效 形式，如果证券价格充分反应了包含在历史价格中 的信息。
▪ 弱形式有效性是最弱类型的有效性。 ▪ 当市场是弱有效时，trend analysis 是没有用的。
❖ 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些 数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用 它，导致价格调整，最后，这些数据失去价值。
2. 有效市场与投资策略(续)
❖ 现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资 本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性 假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无 论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额 利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承 担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以 降低风险。
❖强 有效市场
▪ 定义：一个市场是强有效的，如果价格反应了所有 的信息，不管是公共的还是私有的。
市场市场分析PPT课件
• 市场条件：由生产不足
生产过剩
供给量＞＞市场购买力， 卖方之间竞争激烈
迫使过去等客上门的企业主动去推销产品。
第32页/共43页
推销观念
• 企业必须大力开展销售和宣传、推广活动，促使消费者购买更多的产品。 • 企业十分注意运用推销术和广告术，向现实买主和潜在买主兜售产品，以期
扩大销售，提高市场占有率，取得更多利润。
产品，一个为宝洁公司带来收入和利润的重要
新财源。
第21页/共43页
宝洁公司开发一次性尿布的过程，始终是一个深入了解消费需求、适应消 费需求的过程。向我们充分展示了现代市场营销“在适当的时间和地点、以适当 的价格把适当的产品提供给适当消费者”的本质，充分体现了现代市场营销以消 费需求为中心，在满足消费需求的基础上讲求企业长期合理利润的基本精神。
货 币 流 通
实
物 流 通
生产要素供给
劳动、资本、土地、 技术等 组织市场
实 物 流 通
货 币 流 通
生产要素报酬
生产要素需求
第5页/共43页
第6页/共43页
1、形成市场的基二本、条件市：场 的 一 般 特 征
• 存在买方和卖方； • 有可供交换的商品； • 有买卖双方都能够接受的交易价格及其他条件。
第11页/共43页
2、何为市场营销
• 尽管本世纪初就出现Marketing这个单词，但至今没有统一的表述 • Marketing不等于Selling • 市场营销的含义不是固定不变的，它将随着企业市场营销活动实践的发展而发展。
第12页/共43页
• 定义：市场营销是通过市场交换满足现实或潜在需要的综合性经营销售活动过程。 可用图示：
第30页/共43页
有效市场假说详解ppt课件
▪ 市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
▪ 小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
2020/2/22
7
图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
主要市场收益的预测者
▪ 法玛和弗伦奇 ➢股息率较高时，总收益也会上升。
▪ 坎贝尔和席勒 ➢盈利率能预测市场收益
▪ Keim和Stambaugh ➢债券收益之间的差幅可以预测收益
▪ 不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
2020/2/22
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资者 对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向导 致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
何谓有效市场PPT课件
• 简而言之，积极投资者认为市场是可以被 认知的，不论有效或者无效，都可以通过 具体的分析，来指导交易行为.比如巴菲特 认为市场是无效的，市场会出现高估和低 估，所以他据此买入或者卖出股票，从中 获利，他曾说，如果市场是有效的，我不 可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市 场是无效的.
• 消极投资者认为，市场是不可超越，不可 认知的，典型代表就是以随机漫步理论， 如指数基金，美国过去20年GDP的平均增 长率为5.1%，s&p500指数过去20年的平均 收益率10.5%，超过了绝大多数主动型基金 的收益。
• 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 • 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。
• 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息 • B、反映了全部的公开可得信息 • C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息 • D、是可以预测的
• （2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为 金融学是从对人们决策时的实际心理特征 研究人手讨论投资者决策行为的，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理 因素的假设基础上的（当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研 究结果基础上的）。
《有效市场假说》课件
该模型用于评估风险和回报之间的平衡，是现代投资组合理论的基础。
总结词
资本资产定价模型（CAPM）是一种用于评估风险和回报之间平衡的模型，是现代投资组合理论的基础。它可以帮助投资者了解不同资产的风险和回报特征，以及如何通过分散投资来降低风险。CAPM认为，除了系统风险之外，其他风险可以通过分散投资来消除。
主动投资策略
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此投资者可以通过分散投资来降低非系统性风险。
风险分散
基于有效市场假说，投资者可以通过历史数据和现代风险管理技术评估投资组合的风险水平。
风险评估
有效市场假说认为市场价格反映了所有信息，因此公司应充分披露信息，以使投资者能够做出明智的决策。
基于有效市场假说的观点，监管机构应制定和执行相关政策，以保护投资者的利益和维护市场的公平、透明和效率。
详细描述
理性人假设是有效市场假说的基础，它认为市场中的参与者都是理性和有目的的，他们能够根据所获得的信息和自己的目标做出最佳的决策。这意味着市场价格能够快速反映所有可获得的信息，并且参与者不会犯错误。
总结词
该理论认为市场竞争能够使价格迅速达到均衡，并且市场价格反映了所有可获得的信息。
详细描述
有效市场竞争理论认为，市场中的竞争力量能够确保价格迅速达到均衡，并且市场价格准确地反映了所有可获得的信息。这意味着，任何参与者都无法通过利用信息不对称或其他优势来获得超额收益。
对有效市场假说的质疑与批评
CATALOGUE
05
总结词
市场操纵是违反市场公平原则的行为，通过控制市场价格或交易量来获取不正当利益。有效市场假说认为市场操纵是不可能的，但在实际市场中，操纵行为时有发生。
详细描述
有效市场假说认为市场操纵是不可能的，因为任何试图操纵市场的行为都会立即反映在价格中。然而，在实际市场中，操纵行为确实存在。一些投资者可能会通过大量买卖、散布虚假信息或与其他投资者合谋等方式来控制市场价格或交易量，以获取不正当利益。这些行为破坏了市场的公平性和有效性。
第二章有效市场假说及其缺陷PPT课件
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时， 他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
•
15
15
•
16
•
17
对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
•
18
引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
•
8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
•
11
有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
•
12
理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
13
有效市场假说的基本假定
•
15
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对一价定律的违背 股票收益的可预测性 股价对无信息事件的反应
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引导案例
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意 在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以 60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。 皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇 家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国 交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按 照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而 事实远非如此。如下图
1
1 t E(Pt1 | It ) Pt
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8
LOREM IPSUM DOLOR
问题
如果将一个醉汉置于荒郊野外，
之后又必须将他找回来，那么，
从什么地方开始寻找最好呢？
答案是从醉汉最初所在的地点找 起，该地点可能是醉汉未来位置 的最佳估计值，因为我们假设醉 汉是以一种不可预期的或随机的 方式游走。这一规律定义为“随 机漫步”。
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有效市场的分类：
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分 有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有 效市场。
公开信息 历史信息
全部信息
强式有效性
弱式有效性
半强式有效性
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理性or感性
•
第一眼看到 哪一面？
看到正面属 于理性，侧 面为感性。
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有效市场假说的基本假定
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
15
二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
7
资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
有效市场
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果
（二）正态性检验结果显示，中外股市在 三个阶段里均未达到半强势有效市场，目前 正处于弱势有效市场向半强势有效市场的转 变之中。
（三）在弱势有效性向半强势有效性的阶 段转化中，沪、深股市的市场有效性阶段变 化性特征最为明显，美国股市次之，香港股 市最慢。
3.有效市场的实证检验 中、港、美有效市场类型检验结果 （一）中外股市在不同阶段股票价格都呈 现一定的随机游走状态，股票价格的波动没 有明显的统计规律，股票市场在一定程度上 呈现出弱势有效的特征。游程检验结果进一 步说明，上海股市在S1 阶段（1997 年之前） 尚未达到弱势有效，1997 年后开始进入弱势 有效市场；深圳股市在1993 年后即进入弱势 有效市场；香港和美国股市在样本区间内为 弱势有效市场。
3.有效市场的实证检验 中国有效市场类型检验结果 马岩祥还采用事件研究法对我国股票市场 半强式有效性进行检验，选定年报公布作为 事件, 选择2005公布2004年度年报日前15天 和年报公布日后15天(包括年报公布当日) , 共30日120支股票收益率作为样本, 分析年报 公布日前后平均超额收益率变化, 以此考察年 报公布对股票收益的影响。
Fama对有效市场的定义：
t-1 时期各种证券价格的向量 t 时期各种证券价格的向量
t-1 时期可获得的所有信息的集合
t -1 时期市场实际利用的信息的集合
2.有效市场的三种类型假设形式
Fama对有效市场的定义：
在一个有效的市场中, 在决定未来价格 的概率密度函数时, 市场利用了所有可获取 的信息。反之, 在一个无效的市场中, 在决 定t-1 时期的价格时, 常常忽略了信息集t-1 中的某些信息,或者错误地使用了信息。
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第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一 来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必 然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
案例思考：
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
1.我国股票市场的成熟度大？
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Kendall 的早期分析
经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上 涨与衰退
股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨 跌？
最终其将不能在市场中生存。
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在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知” 的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息： 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、 国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括 个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息； 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的 信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场 历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种
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有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反 映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价 值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假 设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投 资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些 投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生， 其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具 有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。
大，也不会影响资产价格。
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第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情 况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投资 者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利 (arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价 格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者 一旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的 替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系， 这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同 的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个 无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本 价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产 价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。 因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或 者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的 附近。
包含关系，我们可用图来表示这种关系。
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有效市场的分类
根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提 出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场 和强式有效市场。
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有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全 面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当 有些投资者是非理性时，由于大量的交易是随机的， 因此他们也不会对市场形成系统的价格偏差。同时， 套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差， 也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者在非 基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，
有效市场假说 （Market Efficiency ）
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一个问题：
马路上是否有 100 元可捡？
答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。 (经典有效市场理论)
答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定 有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论)
答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒 风险或有本事。(新有效市场理论)
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第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假 设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下， 即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有 效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如 果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为 是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样 的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很
Maurice Kendall (1953)奇怪地发现，没有！
股价不可预测
◦ 股价随机变动：无论前段业绩如何，下一日涨跌的可能性基本一样 ◦ 缺乏逻辑规则的“动物精神”决定着证券市场吗？ ◦ 市场不理性吗？ ◦ 反应了市场有效性，为什么？
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有效市场
20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金·法玛 （Engene Fama）提出了著名的有效市场假说 （efficient market hypothesis，EMH），对经典金融 投资学进行了基于一般均衡分析框架的总结。该假说认 为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特 定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓，而证 券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时地反映该信 息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在任 何超额收益，只能赚取风险调整的平均市场收益率。而 当证券市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到 的信息时，证券的市场价格就代表着证券的真实价值， 而这样的市场就被称为有效市场
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司 股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保 留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行 合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股 票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易， 而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流 的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司 的1.5倍。然而事实呢？