2020年酒店行业深度研究报告

２０２０年酒店行业深度研究报告目录1.单体小酒店压力最大，三季度迎关店出清高峰 (4)1.1.单店模型脆弱，租金、人工、佣金三座大山压制 (4)1.2.三季度现金压力最大，单体小酒店冲击最严重 (5)1.3.疫情以来全国已经出清超15万家酒店 (9)2.历次冲击中，单体、小酒店、低效率都是出清对象 (10)2.1.非典：出清无效高星级及小酒店 (10)2.2.2012-13年：出清非核心位置及单体，2年后繁荣期 (11)3.集中度跃迁式提升，有序竞争有利行业提价 (12)3.1.加盟巨大的效率优势驱动单体翻牌 (12)3.2.头部酒店加速拓店下沉 (14)3.3.增量物业以三四线存量转化为主，改造需要时间 (15)3.4.集中度提升有助行业提价 (18)4.商旅及出游需求回暖，复苏之轮启动 (19)4.1.商旅复苏，成年人出游需求释放，住宿需求回暖 (19)4.2.酒店本已处于周期底部，出租率已经回正 (21)4.3.出租率回正是重要拐点，将开启复苏周期 (22)5.投资建议：行业复苏Beta有望接力Alpha逻辑 (24)6.风险提示 (25)图目录图1：自行管理酒店在很努力控制人工成本 (4)图2：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬 (4)图3：美团外卖业务正逐步提升变现能力 (4)图4：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池 (4)图5：2010年以来，受线上发展，租金对服务业压力有所缓解 (4)图6：2020年全国OCC降幅2-6月为压力区间 (7)图7：全国ADR降幅看9月才恢复现金盈利 (7)图8：单店模型看，今年以来门店累计亏损金额 (8)图9：中国酒店结构仍以经济型为主 (10)图10：大量低等级酒店并未纳入到连锁品牌体系中 (10)图11：中国近50%的酒店为15-29间房的小酒店 (10)图12：连锁品牌此前重点关注70间以上客房酒店 (10)图13：头部酒店集团2019年新开门店较快 (14)图14：锦江及首旅Q3净增门店数量受关店影响略减 (14)图15：2020Q3锦江新开门店数比19年同期增加 (15)图16：Q3是疫情冲击后关店高峰，但品牌升级亦有影响 (15)图17：“吸引力-阻力”模型物业回报率决定吸引力，物业特征及转换成本等决定壁垒 (15)图18：不考虑选址及其他因素的有限服务型酒店筹备时间约为一年 . 18 图19：有限服务酒店集中度提升控制了供给数量和质量，使得系统性提价成为可能 (18)图20：8月铁路发送客流恢复至同期66%水平 (19)图21：7月航空客运量恢复至同期75%水平 (19)图22：3天以内商旅客人是现阶段需求主力 (19)图23：80-90后工作商旅出差人群占比高 (19)图24：PMI持续向好，商业活动繁荣度恢复带动商旅刚需出行 (20)图25：主要航司客座率正在稳步回暖，但票价仍在低位 (20)图26：以12个月移动平均视角看，酒店数据在2019年12月底已经筑底企稳 (21)图27：2020年9月出租率同比回正，行业面临复苏拐点 (21)图28：酒店投资时钟出租率降幅收窄及同比转正意味着开启估值修复和繁荣周期 (22)图29：酒店估值自出租率降幅收窄起估值修复，至出租率负增长后估值下降 (23)图30：2003年时星级酒店数量依然处在增长期 (11)图31：但受非典影响，星级酒店增速大幅下滑 (11)图32：高星级客房数量增速放缓，但低星级增长 (11)图33：高星级与低星级单家酒店房间数明显分化 (11)图34：2012-14年期间加速低星级酒店出清 (11)图35：客房数降幅普遍低于门店数再次验证小酒店出清 (11)图36：头部酒店集团在2012-14年期间市占率提升 (12)表目录表1：典型连锁酒店加盟店单店模型及投资回报率 (5)表2：连锁经济单店EBITDA对OCC及ADR压力测试（汉庭为例） 6 表3：连锁中档单店EBITDA对OCC及ADR压力测试（全季品牌为例）6表4：单体经济型酒店单店EBITDA对OCC及ADR压力测试 (7)表5：单体中档品牌单店EBITDA对OCC及ADR压力测试 (7)表6：不同类型单体酒店单月亏损额以及累计亏损额占年现金利润比例9表7：截止2019年，中国拥有酒店类设施34.4万家，1,685.8万间客房9表8：连锁酒店相比单体能带来巨大的效率提升 (13)表9：有限服务型中档酒店对物业特性具有较高要求 (16)表10：其他业态：土地性质及物业特征决定大部分物业不适合做酒店17表11：国泰君安社会服务行业重点标的盈利预测（2020.11.09） (25)1.单体小酒店压力最大，三季度迎关店出清高峰1.1.单店模型脆弱，租金、人工、佣金三座大山压制酒店长期面临三座大山压制：人工薪酬（最终仍是房租）、房租、平台抽佣。

酒店必须依托实体门店经营、劳动力密集、扩张的边际成本高规模效应弱的特点。

上述特点决定了服务业企业成本结构中人工、租金、交易佣金占比较高，持续上涨的三种“租”不断挤压服务业企业的利润空间。

业主其实是在给线下和线上的业主打工。

从柯布-道格拉斯生产函数（Y=A(t)*Lα*Kβ）角度看，服务业技术生产率一定，生产的核心资本其实掌握在物业所有人手中，服务业的经营业主实际上是在给线下的物业业主和线上的平台（也是业主）打工（各网购平台本质是线上的虚拟商业中心）。

图1：自行管理酒店在很努力控制人工成本图2：低星级酒店也在非常努力控制人工薪酬数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究图3：美团外卖业务正逐步提升变现能力图4：到店及酒旅业务是美团平台重要的利润池数据来源：美团招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：美团招股说明书、国泰君安证券研究图5：2010年以来，受线上发展，租金对服务业压力有所缓解数据来源：公司年报、国泰君安证券研究1.2.三季度现金压力最大，单体小酒店冲击最严重本报告进一步从门店经营者单体模型角度分析了疫情冲击下加盟业主现金盈利情况表现，其中连锁品牌选择了具有代表性的汉庭及全季单店模型，单体酒店模型数据为草根调研数据。

表1：典型连锁酒店加盟店单店模型及投资回报率数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究压力测试结果表明：连锁品牌和单体面对疫情冲击时单店现金流表现均较为脆弱，能够保证EBITDA现金流为正的ADR和OCC最大降幅范围为30%和30pct：单体压力测试的现金流盈利范围更小。

而单体由于本身房价和出租率相对连锁加盟的劣势，尽管在引流、加盟费方面相比连锁加盟有部分成本节省，但应对疫情压力测试的现金流盈利空间明显更小：连锁经济型-23%/-22pct；连锁中高端-30%/-29pct；单体经济型-7%/-10pct；单体中高端-13%/-10pct。

表2：连锁经济单店EBITDA对OCC及ADR压力测试（汉庭为例）数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究表3：连锁中档单店EBITDA对OCC及ADR压力测试（全季品牌为例）数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究全国酒店出租率自1月起同降15pct，ADR自2月起同降23%，随后在3月达到降幅最大值，OCC同降43pct，ADR同降33%，直至8月恢复至OCC同降7pct，ADR同降13%，9月OCC回正。

自1月下半月起包括连锁品牌酒店在内的所有酒店单店模型均面临现金亏损，三季度是出清高峰期。

1-9月其中经济型酒店普遍累计亏损在40万左右，连锁与非连锁亏损绝对金额上差异不大；连锁中档累计亏损约90万元，非连锁中档累计亏损约140万元。

图6：2020年全国OCC降幅2-6月为压力区间图7：全国ADR降幅看9月才恢复现金盈利数据来源：STR Global、国泰君安证券研究数据来源：STR Global、国泰君安证券研究现金流时间维度看，7-8月为亏损高峰，因此酒店业主现金流压力最大时间点为Q3，表现为三季度成为酒店行业关店高峰期。

连锁品牌有集团贷款支持影响不大。

考虑到连锁品牌普遍给予加盟业主50-100万现金支持，恰好弥补1-9月以来现金亏损；同时，品牌方均给予加盟商2-3个月加盟费用减免优惠，门店亦会对人工、租金等进行成本控制措施，实际单店亏损金额低于理论计算值。

因此对连锁品牌单体及中高端酒店业主影响不大，但对单体酒店业主而言冲击明显。

图8：单店模型看，今年以来门店累计亏损金额数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究疫情影响最大的是单体经济型以及更小规模酒店。

亏损的绝对金额大小并不代表加盟业主实际面临的压力，因为不同等级酒店投资体量以及投资人资金流规模不同。

我们进一步分析了1-9月累计现金亏损额与单店EBITDA利润占比，发现疫情冲击最大的其实是单体经济型小酒店，在不考虑进行成本控制和租金减免的情况下，1-9月累计亏损金额甚至达到正常年份现金利润的2倍。

表6：不同类型单体酒店单月亏损额以及累计亏损额占年现金利润比例数据来源：公司公告、草根调研、国泰君安证券研究1.3.疫情以来全国已经出清超15万家酒店中国酒店供给结构中，单体、低等级、少客房数酒店占比极高，受疫情影响最大。

截止2019年，中国拥有酒店类住宿设施34.4万家，客房数1658.8万间。

其中：以客房数为口径，66%为经济型酒店，且经济型连锁化率近为16%；47%的酒店为15-29间房以下的小酒店，70间客房数以下酒店占比达到了80%，15-29间房的酒店连锁化率仅为2.65%，30-69间房的酒店连锁化率仅为12.21%。

根据华住酒店提供的数据，从OTA数据口径观察，疫情以来酒店的观点数量达到15万家，其中单体酒店的占比达到98%；若剔除非酒店类住宿设施（15间以下），酒店关店数量亦超过8万家，其中大部分为70间以下中小酒店业态。

表7：截止2019年，中国拥有酒店类设施34.4万家，1,685.8万间客房门店数297,787 28,942 13,455 4,129 344,313客房数11,203,720 2,589,485 1,964,192 1,101,324 16,858,721 平均客房数37.62 89.47 145.98 266.73 540门店数163,017 113,042 53,636 14,618 344,313客房数3,232,978 4,914,444 5,189,641 3,521,658 16,858,721 平均客房数19.83 43.47 96.76 240.91 48.96数据来源：《中国住宿业大报告》、国泰君安证券研究图9：中国酒店结构仍以经济型为主图10：大量低等级酒店并未纳入到连锁品牌体系中数据来源：《中国住宿业大报告》、国泰君安证券研究数据来源：《中国住宿业大报告》、国泰君安证券研究图11：中国近50%的酒店为15-29间房的小酒店图12：连锁品牌此前重点关注70间以上客房酒店数据来源：《中国住宿业大报告》、国泰君安证券研究数据来源：《中国住宿业大报告》、国泰君安证券研究2.历次冲击中，单体、小酒店、低效率都是出清对象2.1.非典：出清无效高星级及小酒店住宿业在非典时期出现了较为明显的供给侧改革。