MM定理PPT课件
MM定理
MM定理美国经济学家莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）指出，在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以股权资本筹资都不影响企业的市场总价值。
因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。
企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。
企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。
这就是MM定理。
MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自生活的挑战，不同筹资方式的许多因素会影响到企业价值总额：如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小，等等。
距离《美国经济回顾》1958年六月发表MM定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资理论》已经30年了。
我已经被邀请庆祝或者说回顾当时我们所做的工作，并且估计经过了三十年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前MM定理仍能适用的范围。
某些争论现在已经有了定论。
我们的定理I，即公司的价值与其资本结构（公司债权／股权）无关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。
当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明方式，现在其正确性没有任何争论了，与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十分常见[5]。
这个定理，也就是大家经常说到的MM定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，比如货币银行、财政政策以及国际金融。
[6]很显然，定理I以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。
然而MM定理I的价值不变性，在其产生的公司财务领域中还有待实证检验。
对于我们的不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅度的提升。
虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“不起作用”的观点时常还会归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定理在真实世界中应该如何应用相去甚远。
《MM理论和无套利》课件
通过实际案例分析，探
•·
02
04 讨金融产品定价的策略
和方法。
MM理论与无套利定价的综合应用案例
企业财务决策与市场反应
结合MM理论和无套利定 价理论，分析企业财务决 策的市场反应。
•·
通过实际案例，探讨企业 如何综合运用两种理论进 行财务决策。
05
结论与展望
对MM理论和无套利定价的总结
01
总结MM理论的发展历程、主要成果和贡献，以及 其在现代金融学中的地位和影响。
环境和经济背景。
应用
MM理论被广泛应用于企 业财务、投资决策和金融
市场等领域。
MM理论的基本假设
完美市场假设
市场中的信息是充分的，且所有投资者都 可以无成本地获取这些信息。
无税负假设
企业没有所得税和其他税负，因此不会因 为资本结构的不同而产生税收差异。
无破产风险假设
企业不会面临破产风险，因此不同资本结 构不会影响企业的风险水平。
02
总结无套利定价的基本原理、方法和应用，以及其 对金融衍生品定价和风险管理的意义。
03
分析MM理论与无套利定价之间的联系和相互影响 ，探讨两者在金融市场中的实际应用和效果。
对未来研究的展望
探讨MM理论在金融市场 不完全性、信息不对称和 行为金融等方面的进一步 发展和应用。
研究无套利定价在金融创 新、风险管理、资产配置 等方面的新方法和新模型 。
建议学术界继续深入研究MM理论和无套利定价的原理和方法，推动金融学的理论和实践发展，为金融 市场的健康发展和稳定做出更大的贡献。
谢谢您的聆听
THANKS
02
无套利定价原理
无套利定价的概念
套利
利用市场上的价格差异，买入低价的资产 ，同时卖出高价的资产，从中获利。
MM理论与无套利均衡分析
•MM理论与无套利均衡分析
•28
命题2 对于存在公司所得税的杠杆公司， 权益资本成本由于承担风险而增加的风险 补偿中一部分由于利息的免税作用而抵消， 于是有：
rErU(rUrD )D E(1T C) (6)
•MM理论与无套利均衡分析
•29
有杠杆公司的加权平均资本成本为：
rW A C D C D ErDD E ErE (2 )
思考：公司A的股票价格是多少？
•MM理论与无套利均衡分析
•10
公司A的企业价值：
PV=CF/k
P
V
t1
E Bt 1rte t
IT
t1
1000 11% 0t
P V1000100万 00元 10 %
• 公司A的股票价格为：100元/股
Why?
在上述条件下，我们可以断定公司B的股票价格为
100元/股。
•MM理论与无套利均衡分析
•7
（一）MM条件下的MM定理
1958年莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论上发表 了题为“资本成本、公司财务与投资理论”（The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment ）的文章，阐述了在完善 的资本市场假设下的企业价值、权益资本成本及加 权资本成本与资本结构的关系。 这一成果的提出标志着现代资本结构理论的诞生。
如果政府对两家公司都征收33％的所得税，这将 会对企业价值产生怎样的影响呢？
•MM理论与无套利均衡分析
•24
税收改变了投资者(债权人和股东)的收益现金流：
公司A: (1－TC)EBIT=（1－33％） × 1000万元=670万元 公司B: (1－TC)(EBIT－ rDD）+ rDD= (1－TC) EBIT+TC rDD
MM定理PPT课件
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
– WACC仅为资产的风险决定
WACCrAD ArDE ArE
31
MM
杠杆与风险
Asset = Debt + Equity
return: rAD ArDE ArE rErAD E(rArD)
beta: AD ADE AE EAD E(AD)
资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目 的财务融资的
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
17
MM: 直觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
公司在考虑利用杠杆回购股本，发行$300,000负债而把 所得资 金用于回购股本。利率是10%。
MM定理
MM定理美国经济学家莫迪格里尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）指出，在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以股权资本筹资都不影响企业的市场总价值。
因为，如果企业偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。
企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。
企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额。
这就是MM定理。
MM定理是高度抽象的理论推导，它面对来自生活的挑战，不同筹资方式的许多因素会影响到企业价值总额：如股票和债券筹资的纳税的先后、破产的可能性、对经理制约的程度、保持企业形象的效果、企业控制权的大小，等等。
距离《美国经济回顾》1958年六月发表MM定理的第一篇文章《资本成本、公司财务以及投资理论》已经30年了。
我已经被邀请庆祝或者说回顾当时我们所做的工作，并且估计经过了三十年的大量检验以及艰苦的争论后，在当前MM定理仍能适用的范围。
某些争论现在已经有了定论。
我们的定理I，即公司的价值与其资本结构（公司债权／股权）无关，已经被认为是对完全资本市场均衡的一种表述。
当时我们对这个定理采用了新颖的套利证明方式，现在其正确性没有任何争论了，与这种套利本质相似的证明如今在我们整个金融领域里十分常见[5]。
这个定理，也就是大家经常说到的MM定理，已经扩展到公司财务以外的领域中，比如货币银行、财政政策以及国际金融。
[6]很显然，定理I以及它的证明已经被经济理论所广泛接受。
然而MM定理I的价值不变性，在其产生的公司财务领域中还有待实证检验。
对于我们的不变性理论在实践中的应用产生怀疑是可以理解的，因为不论什么时候随便拿来一张金融类报纸，我们都可以看到这样的内容，即当某公司进行资本结构重组后，其市值都会有大幅度的提升。
虽然囿于从字面上理解资本结构无关的观点或者公司财务“不起作用”的观点时常还会归结到我们的头上（可能是源于我们对自己观点最极端的表达），但实际上这和我们表述关于定理在真实世界中应该如何应用相去甚远。
MM定理
2.6
三、MM定理
一、财务学基本理论和MM条件
MM定理的基本条件 1、无摩擦环境假设：
• 企业不缴纳所得税 • 企业发行证券不需要交易成本 • 企业的生产经营信息对内外来说是一致的，即信息批露公正 • 与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突问题
2、企业发行的负债无风险，因此购买企业的负债（债 券或贷款） 的收益率是无风险利率。
但资本结构不同：公司A的资本全部由股权构成，共100万股；公司B的资本分别
由4000万元负债和60万股的股权构成。已知公司B发行的债券年利率为8%；社会 要求的无负债企业的权益资本化率为10%。在上述条件下，我们可以断定公司B 的股票价格是100元/股。 二、MM定理的基本分析过程
2.6
三、MM定理
三、MM定理
三、MM第二命题
rE rW ACC (rW ACC rf )(
D E
) (3)
有杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级 的无杠杆公司的权益资本成本加上风险补偿，风险 补偿的比例因子是负债权益比。 杠杆公司的权益资本成本随着公司财务杠杆的 上升而增加
2.6
三、MM定理
四、MM定理的涵义
2.6
三、MM定理
一、财务学基本理论和MM条件
财务恒等式：资产=负债+权益
企业的价值（总资产价值）是由其负债 和权益在金融市场的总市值来度量。
2.6
三、MM定理
企业的价值（总资产价值）是由其负 债和权益在金融市场的总市值来度量。
假设你拥有A企业100%权益，
A企业每年给你创造680万元 净利润，A企业没有负债。
（1）
2006年6月30日
……
$25000 （2）
第二章MM理论课件
第二章 MM理论
1
金融工程课程
【本章学习要点】本章涉及的重要概念有：MM第一命 题、MM第二命题、无套利原则等；要求掌握MM条件及 其经济学含义，理解MM命题在现代金融学中的地位， 能够对MM第二命题进行推导，理解税收因素对企业价 值的影响等。
2
金融工程课程
第一节 MM第一命题 一、传统资本结构与企业价值理论 （一）净收益理论 （二）营业净收益理论 （三）传统折衷理论 二、 MM第一命题 第二节 MM第二命题 一、MM第二命题 （一）变量的设定 （二）MM第二命题 二、MM第二命题的推导 第三节 无套利原则 一、 举例说明 二、 不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同 第四节 有税收情况下对MM命题的修正 一、 对MM命题的修正 二、 修正的推导 三、 通过融资决策创造价值
MM第二命题：
E
D
W ACC? re D ? E ? rd D ? E
10
金融工程课程
二、 MM第二命题的推导
A公司未来每年收益为 a, 没有债务，加权平均资本成本为 r0（为方 便，r0＝WACC) B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。
a=e+d
A公司的价值是用企业的加权平均资本成本 r0 为折现率对企业的未 来收益现金流折现以后得到的现值。
本的上升，但在一定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带 来的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一 旦超过其限度，股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵 消，加权平均资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是 加权平均资本成本的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。
6
金融工程课程
3
mm(modigliani-miller)定理
mm(modigliani-miller)定理mm(modigliani-miller)定理是现代公司金融理论中的重要定理之一，它主要是由意大利经济学家弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）和美国经济学家墨顿·米勒（Merton Miller）于20世纪50年代初提出的。
这一定理对于企业的资本结构决策和企业价值的理论分析提供了重要的指导，也成为金融经济学和企业财务管理领域中的基本原理之一。
mm定理主要围绕着企业的价值、资本结构和股东财富三者之间的关系展开，其核心思想是企业的价值与其资本结构无关，即资本结构不会对企业价值产生影响。
下面我们将从几个方面简要介绍mm定理的核心内容及其在实际中的应用。
一、mm定理的基本假设1.平稳假设mm定理的核心假设之一是企业所经营的产业和市场是完全竞争的，不会发生市场垄断现象。
这一假设为mm定理的推导和结论提供了理论基础，也使得mm定理的结论能够在理论和实践中得到广泛的应用。
2.完美资本市场假设mm定理还假设资本市场是完美的，即在资本市场上不存在任何交易成本和信息不对称，投资者可以充分自由地买卖证券，并且可以获得有关企业的一切信息。
这一假设为mm定理提供了理论前提条件，并使得mm定理的结论更加具有普遍适用性。
3.纳税假设mm定理还假设企业所面临的纳税情况是一致的，即不考虑个人所得税、公司所得税和其他税收差异对企业的影响。
这一假设在一定程度上简化了mm定理的推导和分析，使得mm定理的结论更加清晰和易于应用。
二、mm定理的核心内容1.企业价值与资本结构无关mm定理的核心内容之一是企业的价值与其资本结构无关，即企业价值不会因为改变其资本结构而产生变化。
这一结论为企业在进行资本结构决策时提供了重要的指导，也为投资者和管理者在进行投资决策时提供了理论依据。
2.资本成本与债务成本mm定理还指出了资本成本与债务成本之间的关系，即企业的资本成本等于其债务成本与权益成本的加权平均。
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1、意义
• 在50年代后期提出的MM理论极大的震惊 了 金 融 学 术 界 ， Modigliani 和 Miller 为 此 先后荣获Nobel经济学奖。
• Markowitz和Tobin的证券组合选择理论以 及MM定理一同被认为是现代金融的划时 代成果的理论。
8
2、MM理论的内容
• 企业资本结构的最简单的含义是企业负 债与权益的比例结构。MM理论揭示了， 在一定条件（即MM条件）下，企业的资 本结构与企业的价值无关。
4.8
9.1
12.3
9.6
11
15.2
MM定理：信息 1（大饼理论）
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
12
MM定理：信息 2
• 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没 ห้องสมุดไป่ตู้套利的机会。
• 如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造 也不破坏公司价值
– 除非影响到税收，投资决策等
-$40
总计
+$5
$0
$0
20
MM
• MM定理原来是为资金结构而研究的。
• 可是它却被应用到财务政策的各方面：
– 资金结构是无关重要 – 远期负债相对短期负债是无关重要 – 股息政策是无关重要 – 风险管理是无关重要 – 其它
• 的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0 折现值的交易。
21
• 这一结论与人们的直觉相去甚远，而且， 由此可以引申出企业的金融活动本质上 并不创造价值的结果，这当然是非常令 人吃惊的。
9
3、MM理论的基本假设
（1）无摩擦假设 • 企业不缴纳所得税 • 企业发行证券不需要交易成本 • 企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，
即信息披露是公正的。 • 与企业有关者可以无成本的解决彼此之间的利
5
选择最优的资金结构
• 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的 最优组合？
• 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为 资产负债表的右手方增值？
• 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何 地依赖企业的经营（实际投资政策）？
6
Modigliani-Miller定理 亮点： •企业价值与资金结构无关 •财务杠杆决策并不重要
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
13
MM定理：信息 2
例子 • 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券
还是股票重要吗？
• 以举债来集资
– 发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金
• 以股本来集资
– 出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金
14
MM定理：例子
• 根据MM定理 ，V(A) = V(B)
16
MM定理：信息 3
• A公司的股本取得所有现金的支配应用 • B公司的现金按负债优先于股本所分配
价值分配 明年：
情况1 情况2
A公司
股本 160 40
B公司
负债 60 40
股本 100
0
• 在两种情况下，以下是相同的：
– A公司股本所获的支付 – B公司负债和股本所获的支付的总和
街坊100元。 • 问：王老板一共损失多少元?
3
投资政策
• 哪些投资项目是企业应该进行的？
– 开设新厂？ – 增加研发？ – 向上游或下游扩充营业规模？ – 收购另一家企业？
• 应知道实际投资是否可以增值??
– 贴现现金流量（DCF）分析 – 正值的折现值是会增值的
4
财务政策
• 实际投资政策暗已决定了资金需要。
• 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)
17
MM: 直觉 1
• 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不 受影响（反之亦然）
• 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存） 所产生的现金流量的价值
• 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的 资金需用者（如债权人和股东）
• 套利策略： – 以$50购入B公司 1/100万的股份 – 以$50购入B公司 1/100万的负债 – 以$105卖空A公司 1/100万的股份
今天
明年情况 明年情况2 1
B公司的股本
-$50 +$100
$0
B公司的负债
-$50
+$60
$40
小计
-$100 +$160
+$40
A公司的股本
-$105 -$160
益冲突问题。 （2）企业发行的负债无风险。因此，购买企业
的负债的收益率是无风险收益率。
10
举例：美国分行业资金结构，1997
行业 高杠杆率 建筑业 酒店旅馆业 航空运输 主要金属 造纸 建筑业
负债/(负债+股本) (%)
60.2 55.4 38.8 29.1 28.2 60.2
低杠杆率 药物化工 电子业 管理服务 计算机 卫生服务
15
MM定理：信息 3
• 考虑两家完全相同资产的企业（百万）：
明年资 产值 情况1
情况2
A公司
160 40
B公司
160 40
• A公司财务是完全运用股本：
– A公司的估值为V(A) = E(A)
• B公司财务是运用负债和股本组合
– 一年期，面值成 $6千万的负债?? – 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) – B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B)
– 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。
• 可是哪一个才是最好的资金来源？
– 内存资金（如：现金）？ – 负债（如：借贷）？ – 股本（如：招股）？
• 再者，各种不同的．．．
– 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） – 负债（如：银行贷款 vs. 债券） – 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票）
理智的使用 MM 定理
• MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显 地是遗漏了一些重要的事情。
资金结构与MM定理
12.04.2020
1
企业财务的主要问题
• 估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？ • 财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？
2
有趣的算术
• 王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。 • 一个青年买了一件给了100元,王老板没零钱找，
只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。 • 事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了
• 但是“大饼”的大小不受饼分切方式的影响
18
例子（续）
• 假如你忘记数值相加的特性从何而来．．． • 假设现在市价是:
– D(B) = $50M – E(B) = $50M – E(B) ＋ D(B ) = $100M
• 假如取而代之的 E(A) = $105M • 能否找出套利机会呢 ？
19
例子（续）