滋维博迪《投资学》第13章 证券收益的实证数据

13.3.1 基于风险的解释

Liew and Vassalou（2000）
19
13.3.1 基于风险的解释

Petkova and Zhang（2005）
rHML rMt ei b0 b1 DIVt b2 DEFLTt b3TERM t b4TBt rMt ei rMkt rft c0 c1 DIVt c2 DEFLTt c3TERM t c4TBt ei
30
13.6 股权溢价之谜Fra bibliotek3113.6 股权溢价之谜
32
13.6 股权溢价之谜
33
Thank you
16
13.2 多因素CAPM和APT
宏观因素模型（Chen，Roll and Ross 1986）
r M rM IP IP EI EI UI UI CG CG GB GB e r 0 M M IP IP EI EI UI UI CG CG GB GB e
以市场指数期权（VIX和VIXN）价格估计的波动作 为市场收益的隐含波动率，与市场收益历史数据估 计出的波动率对比： （1）隐含波动率与历史收益波动率之间差距明显 （2）VIXN较VIX变动剧烈 （3）大小市值公司波动差距显著 Schert（2002）指数极值分布表：非对称、波动集 群、反转关系（波动与技术的相生关系）
投资学
(第七版)
滋维.博迪 亚历克斯. 凯恩 艾伦.J .马库斯
第三篇：均衡资本市场
第9章：资本资产定价模型 第10章：套利定价理论与风险收益的多因素模型 第11章：有效市场假定 第12章：行为金融和技术分析 第13章：证券收益的实证数据
第13章 证券收益的实证数据
§13.1 §13.2 §13.3 §13.4 §13.5 §13.6 指数模型与单因素套利定价模型 多因素CAPM和APT的检验 Fama-French三因素模型 流动性与资产价格 时间变化的不确定性 股权溢价之谜
26
13.5 时间变化的不确定性
关于股票收益跨期变动性质主要源于： 1）信息促使股票价格变动 2）信息的到达和接受具有时间特性 风险并非衡定，采用先进的建模和估计 方法刻画资产风险有助于透测理解风险 收益相关关系。
27
13.5 时间变化的不确定性
28
13.5 时间变化的不确定性

纳斯达克股票的波动性
r1 rM rf r2 0
7
13.1.2 CAPM模型的检验
Merton Miller and Myron Scholes’test 系数 样本标差 样本均值 r0=0.127 0.006 r1=0.042 0.006 rM-rf=0.165 r2=0.31 0.026
检验有效性可能来源于： 市场组合 资产流动性 资产收益波动性 无风险借贷
12
13.1.6 对人力资本和资产Beta周期变化的考虑
单因素模型检验过程中的两个缺陷：非交易性资产和Beta周期性 Jaganathan and Wang’s Study(1996)（周期性与人力资本）
13
13.1.7 考虑非交易业务
John Heaton and Debora Lucas（2000）私有企业投资组合决策影响性研究。
10
13.1.4 测度Beta的误差
CAPM检验有效性： 正方：1）期望收益与Beta之间线性相关，且可由Beta来测度风险补偿；2） 期望收益与非系统性风险无关。 反方：由无风险收益率或者零Beta资产定价模型无法证实单变量期望收益Beta关系。
11
13.1.5 有效市场假定与资本资产定价模型 回顾Roll对于资本资产定价模型的基本评定， 其认为CAPM中期望收益-Beta关系直接源于 市场投资组合的有效性。 实证研究表明，专业投资者很难打败市场指 数（标普等），这为CAPM和APT理论实证提 供了强有力的支持。
20
13.3.2 行为科学解释
行为金融学者认为价值型溢价是市场非 理性的表现：证券分析这倾向于把最近 的业绩外推到未来，因而会高估最近业 绩好的公司的市场价值。


Chan, Karceski and Lakonishok （2003） LaPort, Lakonishok, Shleifer and Vishny （1997）
E Ri kE Ci L1 L 2 L 3 ILLIQ Ri Qi
24
13.4 流动性与资产价格
25
13.4 流动性与资产价格
流动性在解释 规模效应时较 为显著，然而 对BM却没有帮 助。 总的来看，关 于流动性因素 的引入直接指 出了平均收益 并不稳定地依 赖于市场beta 的事实。
14
13.1.7 考虑非交易业务
私人企业财富对 解释居民持有股 票资产意愿有很 强的能力。在某 种程度上限制了 CAPM的应用。
15
13.2 多因素CAPM和APT
多因素模型假设的检验需要以下基本步骤：
（1）风险因素的详细说明
（2）识别出规避这些基本风险的投资组合
（3）解释力和套期投资组合风险溢价的检验
8
13.1.3 市场指数
Roll批判（1977）：
1）存在均值-方差有效的市场投资组合。 2）期望收益与Beta之间的线性关系，这依赖于市场投资组合，因此不能独立检 验。 3）历史收益作为检验的前提，且假定Beta稳定。 4）真实市场组合的构成（非交易类资产） 5）代理变量的选择
基准误差（benchmark error）：以错误的基准组合作为有效市场组合 的代理。 如果实证检验过程中，拒绝了平均收益与Beta之间的正相关关系，这并 不一定拒绝期望收益-Beta关系，可能存在代理变量不可检验的问题。 最为重要的是真实有效资产组合与代理市场组合之间的差别问题。
3
CAPM与APT现实适用性：
（1）专业组合投资 （2）监管公司的资本成本 （3）民事案件中的定赔 （4）资金预算中的基准收益率
CAPM模型和APT模型已成为金融机构 默认的判断标准。
4
模型验证的基本概况
单因素CAPM和APT模型的验证 多因素APT模型的验证 跨期收益波动性研究

5
§13.1 指数模型与单因素套利定价模型
ri rf r0 r bi 1
如果CAPM模型有效，则证券市场线应满足：
r0 0
r rM rf 1
6
13.1.1 期望收益-Beta关系
考虑非系统性风险是否存在风险 补偿的验证：
ri rf r0 r bi r2 1
基于基本假设： r0 0
2
ei
29
13.6 股权溢价之谜
Marhra and Prescott（1985）Equity Premium Puzzle
13.6.1 消费增长与市场收益率
E rM rf ACov rm , rc
13.6.2 13.6.3 13.6.4 13.6.5
期望收益与实际收益 生存偏差 CAPM的扩展形式 行为金融的解释
9
13.1.4 测度Beta的误差
忽略Roll所提出的几大问题，资产定价模型在检 验过程中扔面临着Beta统计偏差的问题——两阶 段Beta偏差。

Miller and Scholes’ test(1972)（模拟协方差与收益） Black，Jensen and Scholes’ test(1972)（投资组合替代单个资产） Fama and MacBeth’s test(1973)（充分分散化的收益序列）
17
13.3 Fama-French三因素模型
E (ri ) rf i bi E rM rf si E SMB hi HML ri rf i bi (rm rf ) si SMB hi HML e
18
13.1.1 期望收益-beta关系
E (ri ) rf i E (rM rf
早期检验的三个基本步骤：建立样本，估计证券特征线和估计证券市场 线。 一阶段估计证券特征线： rit rft i bi (rMt rft ) eit 二阶段估计证券市场线：
21
13.3.2 行为科学解释
22
13.3.2 行为科学解释
23
13.4 流动性与资产价格
流动性补偿和非流动性折扣问题（chapter9）
Acharya and Pedersen（2005） 三个流动性Beta: （1）股票流动性对市场非流动性的敏感程度 （2）股票收益对市场非流动性的敏感程度 （3）股票非流动性对市场收益的敏感程度