企业境外间接上市的监管困境及其突破路径_以协议控制模式为分析对象_刘燕

① 协议控制模式即成为我 国 大 部 分 民 营 企 业 境 外 间 接 上 市 法 律 架 构 的 核 心 特 征 。 截止２ 市开始 ， ０ １ １年６
月底 ， 有１ 其中互联网企业占绝大多数 ， 业界甚至戏称其 “ 孕育 ０ ０ 多家中国企业利用该种模式在境外上市 ，
② 。 了十几年来中国互联网的每一个伟大公司 ”
一、 两个基本概念 ： 协议控制与 Ｖ Ｉ Ｅ
在当下语境中 ， 协议控制与 Ｖ 但它们其实是两个不同的概念 ， 在帮助我国企业境 Ｉ Ｅ 常常被相提并论 ，
） 教育部人文社会科学研究资助项目 （ ０ ６ Ｊ Ａ ８ ２ ０ ０ ０ １ 基１ ２ ０ １ ２ 年第 ５ 期 （ ５ １期）
⑨ 的财务报表 。 ⑩ 可以说 ， 实质重于形式 ” 理念的体现 ，旨在克服法律上以股权 Ｖ Ｉ Ｅ 概念的诞生是美国会计准则奉行 “
比例作为控制权标准的局限性 。 美国会计准则通过将股权 、 贷款 、 担保 、 信用增级等各种财务支持统一视 并要求可变利益的首要受益人合并相关报表 ， 从而对防范企业利用各种表外实体转 为有风险的可变利益 ， 隐藏债务 、 逃 避 监 管 起 到 了 积 极 作 用。 因 此， 但其传递的理念却是监管 移亏损 、 Ｖ Ｉ Ｅ 尽 管 是 会 计 术 语， 理念 。 （ 三） 协议控制与 Ｖ Ｉ Ｅ 之间的关系 乍看上去 ， 协议控制与 Ｖ 两者都是对公司法或商业组织法的超越 ， 在公司法赖 Ｉ Ｅ 具有一些共同特点 ， 以运作的股权 、 表决权标准之外搭建起两个或两个以上具有独立法人地位 的 企 业 之 间 的 控 制 关 系 。 只 不 过， 协议控制属于法律范 畴 ， 体 现 为 借 助 合 同 文 本 来 安 排 不 同 企 业 之 间 控 制 与 被 控 制 的 权 利 义 务 关 系； 体现为通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家实体的业绩组合在一起 。 Ｖ Ｉ Ｅ 属于财务会计范畴 ， 然而 ， 以本质而论 ， 协议控制与 Ｖ Ｉ Ｅ 奉行的法律理念是水火不相容的 。 协议控制完全体现了私法 上 — — 不论这种意思自治是源于公司法的股权标准 而Ｖ 的意思自治 ； Ｉ Ｅ 则是对当事人意思自治结果的否定 — 还是源于当事人的合同安排 ， Ｖ Ｉ Ｅ 都在很大程度上体现了监管工具的强制性 。 令人惊异的是 ， 尽管协议控制与 Ｖ 但在我国民营企业境外间接上市的过程中 ， Ｉ Ｅ 存在本质上的对立 ， 这两个概念却基于表面功能的相似而被市场专业人士视为一对绝妙的工具组 合 ， 能够将人们为境外间接 上市目的所搭建的多层次法律主体在 商 业 层 面 整 合 为 一 体 ， 从 而 规 避 我 国 法 律 在 外 资 产 业 准 入、 境外上 市、 外汇流动等方面的监管 。 于是 ， 在域外本属于监管工具的 Ｖ 在当下中国的 语 境 中 却 蜕 变 为 与 协 议 Ｉ Ｅ， 共同发挥着规避监管的作用 。 控制等同的概念 ，
— — 以协议控制模式为分析对象 企业境外间接上市的监管困境及其突破路径 — （ ）权益 投 资 人 的 表 决 权 与 其 所 享 有 的 经 济 利 益 不 成 比 例 。 判 断 谁 或者无义务承担该实体预期损失等 ； ３ 是Ｖ 核心标准是看谁承担 Ｖ 或者收取了该 Ｖ Ｉ Ｅ 的首要受益人 ， Ｉ Ｅ 的大部分预期损失 ， Ｉ Ｅ 的大多数预期收 益， 或者同时满足以上两个条件 。 换言 之 ， 不论首要受益人是股东还是贷款人、 担 保 人、 出租人等其他身 份， 只要其享有 Ｖ 就需要将 Ｖ Ｉ Ｅ 的大部分利益或者承受 Ｖ Ｉ Ｅ 的大部分损失 ， Ｉ Ｅ 的财务状况合并进入自己
外间接上市的过程中扮演的角色也各有不同 。 （ 一） 协议控制 协议控制是与股权控制相对应的一个概念 ， 两者都可以用来描述两个 或 两 个 以 上 具 有 独 立 法 人 地 位 的企业之间存在的紧密联系 ， 或者说是控制与被控制的关系 。 通常来说 ， 若不同企业间的控制关系直接用 股权比例来彰显 ， 则称为股权控制 。 例如 ， Ａ 公司持有 Ｂ 公司 ５ ０％ 以上股权或者表决权 ， Ａ 公司就与 Ｂ 公 司构成了母 － 子公司关系或控股公 司 的 关 系 ， 并获得其经营上的收 Ａ 公 司 可 以 控 制 Ｂ 公 司 的 经 营 决 策， 。 除股权控制外 ， 益（ 当然需要按股权比例分配 ） 两个企业之间也可以通过缔结合同的方式 ， 将其中一个企 实践中的承包合同 、 联营合同 、 托管合 同 等 都 可 以 将 一 个 具 有 独 立 法 业安排为受另一个企业控制 。 例如 ， 人地位的企业置于另一个企业的控制之下 。 这种以合同形式来确立企业之间的控制与被控制关系的方式 就称为协议控制 。 通常来说 ， 在股权控制下的两个具有独立法人地位企业之间的权利义务关系 ， 是由公司法或者其他商 业组织法中的母 － 子公司关系规则或 控 股 股 东 规 则 直 接 调 整 的 ， 除非相关事项被赋予“ 公司章程另行议 。 相反 ， 定” 协议控制则完全通过合同文本来配置两个企业之间复杂的控制关系 。 作为商业组织法的替代 机制 ， 协议控制需要在合同中明确规定与双方企业经营相关的所有重大事项 ， 如决策权 、 管理权 、 执行权的 分配和行使 、 利润分配和亏损承担 、 对外债务的承担等 。 在这种合同安排 中 ， 一个必不可少的内容就是被 控制企业的股东放弃或让渡自己作为股东的各项法定权利 。 因此 ， 协议控制 下 的 合 同 主 体 不 仅 包 括 控 制 被控制企业 ， 而且还包括被控制企业的股东 ， 乃至控制企业的股东 ； 合同的核心内容则为被控制企业 企业 、 向控制企业转移决策权及经营活动的盈利 。 （ 二） Ｖ Ｉ Ｅ 协议控制基本上属于法律范畴 。 与 协 议 控 制 不 同 ， 是美国为治理上 Ｖ Ｉ Ｅ 是 美 国 会 计 准 则 上 的 概 念， ， 市公司借助特殊目的实体 （ 以下简称 Ｓ 来转移债务或损失而创设的一种新的 Ｓ ｅ ｃ ｉ ａ ｌ Ｐ ｕ ｒ ｏ ｓ ｅ Ｖ ｅ ｈ ｉ ｃ ｌ ｅ Ｐ Ｖ） ｐ ｐ 合并报表标准 。 其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入 报 表 当 中 ， 向公众投资人披露 企业真实的财务状况 。 传统上 ， 美国会计准则在要求母 － 子公司或者控股 － 被控股公司编制合并财务报表时 ， 通常遵循法律
⑧ 非名义上的控股股东 ） 来合并该实体的财务报表 。
依据美国会计准则 ， 可变利益泛指特定实体中随着实体净资产的价值变化而变化的所有权 、 合同收益 或其他经济利益 。 它既可以表现为权益性投资如股权 ， 也可以体现为以贷款 、 债券 、 租赁 、 衍生工具 、 担保 、 转让资产中的剩余利益 、 信用增级 、 服务和管理合约等方式而向某一实体提供的财务支持及其享有的利 益 。 这些利益只要随着特定实体净资产价值的变化而波动 ， 从而令提供财务 支 持 的 一 方 实 际 上 承 受 了 特 定实体的财务风险 ， 就属于可变利益 。 实践中 ， 一个实体不论采取何种法 律 组 织 形 式 （ 公 司、 信 托、 有限合 ， （ 伙等 ） 只要其股东权益属于下列三种情形之一 ， 即构成 Ｖ 来自股东的权益投资不 足 以 满 足 实 体 经 Ｉ Ｅ： １） （ ） ， ， 营活动的需要 ； 权益投资人缺乏对实体的有效控制 如不具有决策权 或者 未 能 取 得 实 体 的 实 质 收 益 ， ２ ·１ ４·
、 “ 尽管协议控制模式在实践中备受追捧 ， 但暴露 出 的 问 题 也 层 出 不 穷 ，尤 其 是 “ 规避监管” 以合法形 式掩盖非法目的 ” 的质疑之声始终未消 。 协议控制模式规避监管的范围涉 及 外 资 产 业 准 入 、 并 购 监 管、 证
③ 券监管等诸多方面 。 然而 ， 直到 ２ 我国相关监管部门对长达１ ０ １ １年６月支付宝 Ｖ Ｉ Ｅ 风 波④ 骤 起， ０年的
监管部 Ｖ Ｉ Ｅ 实践一直没有明确的态度 。 这种沉默无助于消除协议控制模式内在的法 律 风 险 。 时 至 今 日 ， ， 门依然没有明确地表达对协议控制模式的态度 但协议控制模式在实践中 暴 露 出 的 问 题 又 无 法 回 避 。 事 自支付宝 Ｖ 这种巨 大 的 法 律 上 之 不 确 定 性 已 经 导 致 民 营 企 业 境 外 间 接 上 市 之 旅 实上 ， Ｉ Ｅ 风波爆发以来 ， 戛然而止 。 有鉴于此 ， 笔者试图从法律的视角解读协议控制模式 ， 一方面 回 应 人 们 的 困 惑 ， 另一方面为某 种意义上已陷入困境的监管实践提供学理上的参考 ， 以期对我国企业境外间接上市的监管实践有所助益 。
， 上拥有 “ 控制性财务利益 ” 即要求合并财务报表 ， 而不论其控制是否建立在多数表决权的基础之上 。 美国 “ 财务会计准则委员会在说明颁布 《 可变利益实体的合并 》 的原因时特别指出 ： 对于那些并不依据表决权控 制实体或者权益投资者并不承担剩余经济风险的实体而言 ， 表决权标准无法有 效 地 判 断 谁 拥 有 一 家 实 体 ， 因此有必要用可变利益标准来替代股权或表决权标准 ， 由可变利益的首要收益人 （ 而 的控制性财务利益 ”
， 通等众多美国大公司财务丑闻的刺激 ， 美国国会颁布了 《 萨班斯法案 》 强化公司管理层对财务造假的法律 — —《 责任 。 与此同时 ， 美国财务会计准则委员会于 ２ 可变利益实体的合 ０ ０ ３ 年 １ 月颁布了第 ４ ６ 号解释函 —
⑦ ， 对原有合并报表标准加以补充 ， 提出了 “ 可变利益实体 ” 概念 ，规定只要某一实体对另一个实体事实 并》
⑤ 即持股 ５ 一些企业借此将高风险的业务 、 债务或损失 的规定 ， ０％ 以上或者控制 ５ ０％ 以上表决权的标准 。
转移到受自己控制的 Ｓ 但 并 不 持 有 后 者 的 多 数 股 权 或 表 决 权， 从 而 免 于 合 并 财 务 报 表 。２ Ｐ Ｖ 中， ０ ０ １年
⑥ 底， 美国能源巨头安然公司债务危机爆发 ， 表明企业对表外实体的滥用达到触目惊心的程度 。 受安然 、 世
协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制 境 内 实 体 公 司 ， 从而实现境内实 ， 以下简称 体公司境外间接上市的法律结构 。 它包含协议控制和可变利益实体 （ Ｖ ａ ｒ ｉ ａ ｂ ｌ ｅ Ｉ ｎ ｔ ｅ ｒ ｅ ｓ ｔ ｓ Ｅ ｎ ｔ ｉ ｔ ｙ 两个基本概念 。 在协议控制模式下 ， 境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非 Ｖ Ｉ Ｅ） 而是合同关系 。 自 ２ 以下简称新浪公司 ） 在美国纳斯达克上 股权关系 ， ０ ０ ０ 年新浪网络技术股份有限公司 （