我国企业年金投资中委托代理关系的非投资风险研究

我国企业年金投资中委托代理关系的非投资风险研究赵晶晶本文通过梳理企业年金基金投资管理的委托代理过程的非投资风险,深入分析了非投资风险的产生原因、表现形式及其后果,并认为分享剩余索取权、营造充分的市场环境和充分发挥各方机构的监督作用将有助于提高我国企业年金投资中委托代理关系的非投资风险的防范能力。

一、引言企业年金,又称企业补充养老保险,是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外,企业在国家有关政策和法规的指导下,根据自身经营状况和发展需要而建立的,旨在使本企业职工在退休之后的一定时期内能按年度获得一定数额养老金的退休收入保障制度。

企业年金具有社会属性,其受益人的未来收益应具有确定性。

为了应对通货膨胀条件下的贬值问题,企业年金基金必须参与投资运营,以实现企业年金的保值增值。

另外,巨大的企业年金基金长期积累,必然导致货币资本运作的低效率,阻碍了金融市场乃至国家经济的健康发展,所以企业年金基金投资营运显得尤为重要。

企业年金运作中存在着大量的委托代理关系。

经济学上的委托代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易,交易中有信息优势的一方为代理人,另一方称为委托人。

!∀而在企业年金基金投资运营中,委托方是企业年金受托人,代理方是企业年金投资管理人。

按照其委托代理关系程度的不同,投资模式可分为直接投资模式、部分委托模式和全部委托模式。

一方面,受托人不论选择何种投资模式,都不可避免地面临着投资风险,即企业年金基金投资股票、债券等金融工具时造成的企业年金基金资产价值的下跌,或者投资它们获得的收益率低于可接受的收益率(如通货膨胀率)的风险。

另一方面,受托人对投资模式进行选择时,根据其委托代理程度的不同,将会带来不同程度的非投资风险,即受托人的逆向选择风险和投资管理人的道德风险。

委托代理程度越高,所带来的非投资风险就越大。

非投资风险越大,对投资收益的影响就越大,最终影响委托人的利益。

二、非投资风险的产生原因、表现形式及其后果企业年金基金作为企业职工养命钱!的组成部分,其投资运营是受益人的生命工程!,受益人的未来收益应当具有确定性。

因33此,受益人往往更加关注投资运营中的安全性,更加强调低风险。

(一)受托人的逆向选择风险逆向选择又叫不利选择,是旨在建立委托代理关系之前,代理人已经掌握某些委托人不了解的信息,代理人有可能利用这些对委托人不利的信息签订对自己有利的合同,而使委托人的选择处于对己不利的位置上。

可见,信息不对称是造成逆向选择的条件,那么是什么原因造成受托人的逆向选择呢?1.企业的本质我们知道,企业之所以存在并能够部分替代市场,是因为企业可以减少更多的交易成本,从而使企业利益达到最大化。

因此,企业的本质就是追求利益最大化。

在企业年金代理机构市场中,受托人在选择投资管理人时,总是希望以支付较低的管理费寻找到最能胜任企业年金基金投资运作的投资管理人,实现企业利益最大化。

同时,投资管理人也是最追求利益最大化的经济实体,为了吸引更多的企业将企业年金基金交给其投资运营,从中获得更多的管理费,而故意掩盖企业年金基金投资的亏损情况或虚报盈利情况;为了应付检查,投资管理人会在信息披露和年报中造假,欺骗监管机构和企业年金委托人,提升其企业的信用等级。

由于受托人欠缺相关专业知识和投资经验,加之对投资管理人可能隐瞒的信息不了解,受托人很容易做出对委托人不利的选择,选中低劣的投资管理人。

这就是受托人的逆向选择风险。

受托人为了降低由于选错投资管理人造成的损失,会在对市场中的投资管理人平均投资运营能力估计的基础上,降低其愿意支付的委托管理费,这样就会使原本投资运营良好的投资管理人因找不到愿意支付正常水平管理费的受托人,而在市场中无利可图,甚至被迫退出市场。

久而久之,市场时留下的大多是投资运营能力低劣的投资管理人。

这就造成了企业年金代理机构市场上的劣币驱逐良币!的现象。

最终将降低市场运作效率,使企业年金无法正常运行。

另一方面,在充斥着多数低劣投资管理人的市场中,受托人选择劣质投资管理人的概率上升,往往因为选错投资管理人而使企业年金基金投资风险进一步扩大,基金的安全性受到极大威胁,最终造成委托人利益的损失。

2.企业年金委托代理合同的不完全性不完全合同是指由于受信息传递、认知能力等条件的限制,合同双方行为的理性是有限的,很难对长期内可能发生的各种情况都做出全面的计划安排,合同中包含缺口和遗漏。

一般认为,存在信息不对称的委托人和代理人之间要达成对双方有约束力且有效的合同,必须满足以下三个基本条件:第一,在任何激励合同下,代理人总是以自身利益最大化的原则选择其具体的操作行动;第二,在具有自然!干涉的情况下,代理人履行合同后所获收益不能低于某个预定收益额;第三,在代理人执行这个合同后,委托人所获收益最大化,采取其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的收益。

但是,在现实中的企业年金委托代理合同并非完全如此。

企业年金委托代理双方制定和执行的合同往往不是对责任和权利的详细计划达成协议的,而是对总的目标、广泛适用的原则、偶然事件出现时的决策程度和准则及解决争议的机制达成协议。

因此,企业年金委托代理合同往往只是一个框架性的合同,仅仅从宽泛的角度去约束各当事人的权利和义务。

这样就给受托人和投资管理人之间的信息畅通设置障碍,形成受托人的逆向选择风险。

(二)投资管理人的道德风险道德风险是发生在委托代理合同生效以后,代理人为了实现自己的目标,利用信息上34的优势采取不被委托人察觉的隐藏行动!,而使委托人利益受损并为自己逃脱责任的行为。

在企业年金基金投资运营中,委托人的投资利益要依靠投资管理人的投资行为来实现,委托人一般不参与企业年金投资运营的管理决策,这就给投资管理人提供了向委托人隐瞒投资信息和投资行动的机会。

这是因为:1.委托人和投资管理人拥有各自的利益地图!并发生冲突企业年金基金投资管理人之所以会在增进自身效用的同时,做出不利于企业年金委托人的行为,最根本的原因是双方拥有各自的利益地图!。

委托人的利益地图!是由企业和职工的利益目标共同构成。

企业建立企业年金计划是为了激励职工,给职工增加福利。

但是企业不可能超出其经济实力所允许的范围而为职工的养老提供保障。

因此建立企业年金计划必然预先进行成本收益核算分析,并以企业的利润最大化为前提。

而参加企业年金计划的职工是为自己能在退休时得到一份除公共养老金之外的企业退休金,使晚年生活更加充裕。

企业和职工将企业年金基金委托给投资管理人代为进行专业化的投资理财,则是为了使企业年金保值增值,保障企业和职工双方的利益。

投资管理人的利益地图!是由委托管理费构成。

根据#企业年金基金管理试行办法∃规定:投资管理人提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的1.2%。

!由此可见,投资管理人为了实现自身利益最大化,有可能采取一些非常规手段去提高基金财产净值。

例如,投资管理人采取冒险的投资行为;动用企业年金基金大量购买母公司发行的股票;动用企业年金基金为其控股公司在新股承销、配股过程中输送利益;介入利益相关公司的治理而大量购买该公司的股票等等。

基金财产净值表面上得到了提高,但基金承受的投资风险也急剧增加,而这些风险最终却是由委托人来承担,这显然不符合委托人的利益。

双方的利益地图!发生冲突,投资风险会不断增大,使委托人的利益受到损害。

2.投资管理人拥有的企业年金基金剩余控制权与剩余索取权相分离企业年金基金的剩余控制权是指企业年金基金契约一方拥有的对企业年金基金资产的实际运作权。

企业年金基金的剩余索取权是指企业年金契约一方对企业年金基金投资收益扣除固定收益之后的那部分变动收益的占有权。

企业年金最终的索取权是受益人,但在企业年金基金运营中,受托人拥有剩余索取权,投资管理人拥有剩余控制权,这也是委托代理制度的基本原则。

然而,企业年金基金的剩余索取权是一种稀缺资源,即同样的剩余索取权在不同的人手中具有不同的价值。

从追求企业年基金投资效率来看,投资管理人身处投资市场第一线,能掌握及时、全面的市场信息。

由投资管理人同时掌握剩余索取权和剩余控制权时基金投资是最有效率的。

但是这样就失去了企业年金委托代理关系的意义。

所以,只有把剩余索取权分配给基金委托人,才能形成基金委托人和投资管理人之间的委托代理关系,有效的保障基金的安全。

由于这样的制度安排,投资管理人在实际掌握企业年金基金资产控制权,又无需承担投资利益后果的情况下,投资管理人就有机会在投资决策中追求自身利益,使企业年金委托人的利益受到侵害。

3.睡眠效应!睡眠效应!是指某一行为结果不会在行为结束后立刻表现出来,而是要经过一定的睡眠期后渐渐地表现出来的一种行为效应。

在企业年金基金投资中,投资管理人的35投资期与收益期存在的时间间隔长短不一,基金委托人很难从某个特定的时间上去监管投资管理人的收益率。

因此,投资管理人有了进行短期行为的时间和优势,并在短时间内不会被基金委托人察觉,也不会受到及时的惩罚。

随着时间的推移,投资管理人的短期行为会不断地累加,不断加大投资风险,一旦发生重大的投资损失,才引起基金委托人的重视,但此时企业年金委托人的利益已经受到损害。

这就是睡眠效应!产生的结果。

综上所述,当委托人和投资管理人的目标函数不一致时,投资管理人就可以利用信息优势做出对委托人不利的行为,并且不必负相应的责任,这就是投资管理人的道德风险。

由于道德风险的存在,委托人的投资风险也会进一步加大,同时也会导致合同履行的低效率。

三、非投资风险的防范措施(一)分享剩余索取权从成因中可以发现,委托人与投资管理人的利益目标不一致是导致非投资风险的根本原因,而双方的利益来源都发生在基金投资收益的过程中。

因此,在投资管理人财务公开具有相对独立性的情况下,分享剩余索取权是将委托人和投资管理人的利益目标统一起来的最有效的制度安排。

分享剩余索取权,就是给投资管理人一部分剩余索取权,让投资管理人承担起一部分投资收益风险,同时投资管理人也需考虑自身的长期利益,克服睡眠效应!。

当投资管理人获得一部分剩余索取权时,此时投资管理人的努力是最优的。

对于委托人而言,尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看是其利益受损,但这较之委托人自理基金的经营业务,仍是帕累托改进。

而从动态上看,由于投资管理人获得了一部分剩余索取权,其积极性提高了,运用其专业投资技术可以增加企业年金的投资收益,使委托人获得高于自理时的收益。

例如,加拿大采取的就是与绩效挂钩的累进分成制的办法来激发投资管理人的管理费。

累进分成制是指企业年金基金的投资收益率越高,投资管理人参与利益分配的比例就越高。

通过采取这种方法不仅使得委托人和投资管理人的利益趋向一致,大大降低了企业年金投资运营中产生的非投资风险的可能性。

如果投资管理人在运营中产生非投资风险,那必然会影响企业年金基金的投资收益率,企业年金投资收益率的降低又会减少投资管理人获得管理费,这样投资管理人因产生非投资风险而获得的好处又被减少的管理费给抵消,从而大大削弱了投资管理人产生非投资风险的动力。